馬桂芬

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)大部分是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分開，企業(yè)所有人通過職業(yè)代理人經(jīng)營管理企業(yè)，這不可避免產(chǎn)生一系列代理問題，而高管激勵(lì)一直被認(rèn)為是解決代理問題、降低監(jiān)督成本的有效方法。如何設(shè)計(jì)出與企業(yè)績效相匹配的薪酬契約，使其既可以激勵(lì)高管努力工作又具有約束力，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，一直是實(shí)務(wù)界和理論界研究的重點(diǎn)。學(xué)者們的研究結(jié)果非常豐碩，但結(jié)論不一，本文認(rèn)為除了研究樣本、研究方法等因素影響外，有可能是由于一些邊界因素沒有得到充分考慮從而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的出現(xiàn)。從汶川地震的捐款事件，到三鹿毒奶粉事件，再到無效疫苗事件，隨著公共危機(jī)事件的不斷曝光，企業(yè)社會(huì)責(zé)任引起了社會(huì)各界的關(guān)注。國家相關(guān)部門于2009年、2010年、2012年、2016年 及2017年分別出臺(tái)了有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露的文件，意在引導(dǎo)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，已有學(xué)者研究得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有助于企業(yè)績效提升的結(jié)論。

基于此，本文以2010 — 2017年滬深兩市A股的非金融類上市公司為研究樣本，首先研究高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，其次考察社會(huì)責(zé)任在兩者中的調(diào)節(jié)作用。本文的貢獻(xiàn)主要在以下方面：第一，深入探討薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的內(nèi)在機(jī)理，豐富了高管激勵(lì)理論；第二，揭示了社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用，豐富了相關(guān)利益者理論，進(jìn)一步拓展了高管激勵(lì)影響企業(yè)績效的作用機(jī)理；第三，為我國上市公司優(yōu)化和制定薪酬激勵(lì)契約提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

高管薪酬契約設(shè)計(jì)在于激勵(lì)管理者，引導(dǎo)管理者利益與企業(yè)利益趨同，而薪酬契約結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比薪酬契約方式、激勵(lì)水平的設(shè)計(jì)所起的激勵(lì)作用大（Mehran，1995）。

Jensen和Mecking(1976)提出“利益趨同假說”，這一結(jié)論得到了越來越多的學(xué)者證實(shí)并承認(rèn)。Coughlan 和Sehmidt(1985)用ROE度量企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ROE指標(biāo)越高，高管薪酬越高。Mehran(1995)研究發(fā)現(xiàn)薪酬水平并不能影響企業(yè)績效，薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響更大，并且股票期權(quán)所占的比例越大,企業(yè)績效越高。Fama和Fensen（1983）提出了“塹壕防御假說”，該理論認(rèn)為高管持股數(shù)量上升反而會(huì)降低企業(yè)績效。Murphy（1985）、Hall和Jeffrey（1998）、Core等（1998）等學(xué)者證實(shí)了“塹壕防御假說”。而Morck等（1988）、Hermalin等（1991）、Cho（1998）證實(shí)了兩者之間存在區(qū)間效應(yīng)，即同時(shí)受到“塹壕防御假說”與“利益趨同假說”的影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 回歸結(jié)果分析表

我國對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究雖然起步晚，但也取得了豐碩的成果。早期研究的結(jié)論更加偏向于我國資本市場(chǎng)存在“塹壕防御假說”，例如朱瑞華和甄麗明（2008）、胡陽和劉志遠(yuǎn)（2006）等，原因可能是當(dāng)時(shí)我國高管持股比例比較低。近些年來，研究成果大多證實(shí)我國資本市場(chǎng)存在“利益趨同假說”。郭昱和顧海英（2008）證實(shí)“年薪制+持股”可以有效維護(hù)股東權(quán)益。關(guān)明坤和曾慶東（2013）證實(shí)“基本薪金+持股”與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。劉劍民等（2018）證實(shí)現(xiàn)金薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響顯著于股權(quán)薪酬對(duì)企業(yè)績效的影響，兩者均受到行業(yè)因素的影響。劉永麗和王凱莉（2018）證實(shí)股權(quán)薪酬通過團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響企業(yè)績效，并且股權(quán)薪酬占總薪酬的比例越大，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越強(qiáng)，企業(yè)績效越好。同時(shí)已經(jīng)有學(xué)者關(guān)注一些中介變量的影響，例如行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)等（王前鋒和田潔潔（2009）、劉永麗和王凱莉（2018））。

綜上可見，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績效的關(guān)系從早期的弱相關(guān)到近年的強(qiáng)正相關(guān)，表明高管薪酬激勵(lì)已經(jīng)成為公司治理的重要手段。根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管薪酬只有建立在企業(yè)績效的基礎(chǔ)上，把高管薪酬高低與企業(yè)發(fā)展的好壞密切聯(lián)系，才能促使高管作出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，而合理的薪酬結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵，是薪酬激勵(lì)達(dá)到最優(yōu)效果的保障（Laux等，2012）。只是，在研究過程中大多數(shù)學(xué)者以貨幣薪酬或者股權(quán)薪酬代替了高管薪酬結(jié)構(gòu)，較少同時(shí)對(duì)貨幣薪酬和股權(quán)薪酬進(jìn)行研究，對(duì)企業(yè)績效也沒有進(jìn)行長短期的區(qū)分。而貨幣薪酬與股權(quán)薪酬的高低分別取決于企業(yè)長短期績效，因此本文認(rèn)為，高管薪酬結(jié)構(gòu)不能簡單地以貨幣薪酬或者股權(quán)薪酬代替，企業(yè)績效也應(yīng)進(jìn)行長短期的區(qū)分。

根據(jù)激勵(lì)理論，貨幣薪酬屬于短期激勵(lì)，往往與企業(yè)當(dāng)期績效有關(guān)，是對(duì)高管當(dāng)期努力程度的肯定，高管為了獲得更高的貨幣薪酬，容易忽視企業(yè)長期績效，努力提升企業(yè)當(dāng)期績效，不利于企業(yè)的長期規(guī)劃和發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)屬于長期激勵(lì)，目的在于引導(dǎo)高管利益與企業(yè)利益相一致，取決于企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，高管在進(jìn)行決策更加關(guān)注長期績效的提升。但是，Bebchuk（1999）認(rèn)為如果要通過對(duì)高管實(shí)行貨幣薪酬達(dá)到提升企業(yè)績效的目的，必須具備一定的條件，例如公司建立起了完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、有效的資本市場(chǎng)等，否則薪酬激勵(lì)機(jī)制將淪為代理人的利己工具，既增加了代理成本，又不利于提高企業(yè)績效。目前，我國上市公司仍不具備這些條件，因此，貨幣薪酬激勵(lì)極有可能淪為高管為自己謀求利益最大化的工具。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：薪酬結(jié)構(gòu)中，股權(quán)薪酬的比例越高越有利于企業(yè)長期績效的提升；

假設(shè)2：薪酬結(jié)構(gòu)中，貨幣薪酬的比例越高越不利于企業(yè)短期績效的提升。

表4 替換薪酬結(jié)構(gòu)后的回歸結(jié)果

（二）社會(huì)責(zé)任對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)利益相關(guān)者理論（Freeman，1984），企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任向社會(huì)傳遞了值得信任的信號(hào)，促使股東、管理者、政府等利益相關(guān)者的利益最大化，有助于提升企業(yè)的績效，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭能力。高管是推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的決策者和推動(dòng)者，不少企業(yè)將社會(huì)責(zé)任的履行作為考核高管業(yè)績的非財(cái)務(wù)指標(biāo)（劉西友、韓金紅，2012）。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行有利于提高企業(yè)的品牌效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展；有利于緩和企業(yè)所有人與企業(yè)高管之間利益沖突。企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，往往容易得到社會(huì)的認(rèn)可，可以使企業(yè)樹立起良好的公共形象，形成強(qiáng)大廣告效應(yīng)，提升企業(yè)的公信度與知名度，使企業(yè)獲得更多的效益，從而使得企業(yè)有能力加大創(chuàng)新投入，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而對(duì)于企業(yè)高管而言，可以在行業(yè)內(nèi)獲得良好的個(gè)人形象，提升個(gè)人的行業(yè)地位，增加薪酬議價(jià)的籌碼，促使薪酬結(jié)構(gòu)的改革。同時(shí)，企業(yè)高管為了維護(hù)自身的利益和行業(yè)內(nèi)的形象，必然減少?zèng)Q策過程中的短視行為，有利于維護(hù)企業(yè)的利益，從而使企業(yè)所有人與企業(yè)高管形成利益共同體。

結(jié)合之前所述，股權(quán)薪酬通過緩解利益相關(guān)者的矛盾，以企業(yè)績效為中心，建立一個(gè)企業(yè)、股東及高管的利益共同體，在利益的驅(qū)使下才能使高管有動(dòng)力來提升企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值，減少短期行為，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行恰恰有利于企業(yè)長遠(yuǎn)績效的提升。因此，股權(quán)薪酬可以有效促使高管通過推動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，提升企業(yè)長期績效，提高個(gè)人報(bào)酬。但是，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行往往需要進(jìn)行大規(guī)模的前期投資，例如現(xiàn)金投資，而社會(huì)責(zé)任所產(chǎn)生的效益具有滯后性，因此降低了企業(yè)當(dāng)期績效，成為高管貨幣薪酬收入提高的“攔路虎”。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：社會(huì)責(zé)任的履行強(qiáng)化了股權(quán)薪酬與企業(yè)長期績效之間的正向關(guān)系；

假設(shè)4：社會(huì)責(zé)任的履行強(qiáng)化了貨幣薪酬與企業(yè)短期績效之間的負(fù)向關(guān)系。

表5 替換社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)后的回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2010 —2017年滬深兩市A股的非金融類上市公司，剔除異常處理情況（ST、PT ）及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得3242個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），社會(huì)責(zé)任績效來自潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫（RKS）。為消除異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量前后進(jìn)行5%的Winsorize 雙尾處理。本文運(yùn)用STATA11及Sybase12.5對(duì)樣本進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證高管薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，建立模型1、2分別驗(yàn)證假設(shè)1、2：

根據(jù)前面的分析，模型（1）、（2）中的 預(yù)估值均顯著為正，β1的預(yù)估值均顯著為負(fù)。

為了驗(yàn)證社會(huì)責(zé)任對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，參考溫忠麟等（2005）檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法，加入交互項(xiàng)，建立模型3、4分別驗(yàn)證假設(shè)3、4：

根據(jù)前面的分析，模型（3）、（4）中的 、β2的預(yù)估值均顯著且為正。

各變量的設(shè)置和定義見表1所示。

其中，解釋變量借鑒肖坤（2014）的做法，高管貨幣薪酬以前三名高管薪酬總額的對(duì)數(shù)（InCash）替代；參考汪平等（2010）的做法，高管股權(quán)薪酬以當(dāng)年年末股票的收盤價(jià)乘于高管當(dāng)年持股數(shù)量加1的對(duì)數(shù)（LnOption）替代。LnMpay表示貨幣薪酬對(duì)數(shù)與股權(quán)薪酬對(duì)數(shù)之和。同時(shí)，借鑒王新（2015）對(duì)在職消費(fèi)和貨幣薪酬的結(jié)構(gòu)研究，則：

Structure1= LnOption/LnMpay；

Structure2= InCash/LnMpay

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

從表2可以看出，高管薪酬結(jié)構(gòu)中股權(quán)激勵(lì)的占比為0.386，而貨幣薪酬的占比為0.614，說明貨幣薪酬激勵(lì)仍然是我國上市公司的主要激勵(lì)方式。而股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)的最大值為0.598，最小值為0.098，說明在采用股權(quán)激勵(lì)的公司中差距非常大。長期績效指標(biāo)的均值為2.249，中位數(shù)為1.809，說明股權(quán)激勵(lì)在企業(yè)的實(shí)際運(yùn)用效果差距較大，可能是由于不同企業(yè)的特征不同所導(dǎo)致。短期績效指標(biāo)的均值為0.14，中位數(shù)為0.112，說明貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績影響較為集中，這可能是我國上市公司多采取該種激勵(lì)方式的原因。

（二）回歸分析

表 3中（1）、（2）、（3）、（4）列分別是假設(shè)1-4的回歸結(jié)果。從（1）列可以看出，股權(quán)薪酬比例與長期績效之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.988，說明對(duì)于企業(yè)而言，提升高管薪酬中股權(quán)薪酬的占比有助于高管利益與企業(yè)長遠(yuǎn)利益的趨同，促使高管做出更加有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，激勵(lì)高管更加努力提升企業(yè)績效，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從（2）列看出，貨幣薪酬比例與短期績效之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.083,說明貨幣薪酬占總薪酬的比例越大，越不利于提升企業(yè)的短期績效，假設(shè)1得到證實(shí)。從（3）列可知，股權(quán)薪酬的比例、股權(quán)薪酬比例與社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.608、0.010，且分別在5%、10%顯著，說明社會(huì)責(zé)任的履行能加強(qiáng)股權(quán)薪酬的激勵(lì)效果，企業(yè)長期績效越好，假設(shè)3得到證實(shí)。從（4）列可知，貨幣薪酬的比例、貨幣薪酬比例與社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)分別為-0.166、0.003，且通過了1%的顯著性檢查，說明社會(huì)責(zé)任強(qiáng)化了貨幣薪酬不利于短期績效提升的關(guān)系，假設(shè)4得到證實(shí)。假設(shè)4的證實(shí)，與我國部分學(xué)者的研究結(jié)論劉劍明等（2018）、吳高波等（2018）是相反的，有可能與我國企業(yè)的內(nèi)外部治理環(huán)境不夠完善有關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變薪酬結(jié)構(gòu)的衡量方法

本文借鑒梁上坤等（2014）對(duì)在職消費(fèi)與貨幣薪酬相對(duì)關(guān)系的度量方法，則高管股權(quán)薪酬比例（Structure1）= Option/Mpay，高管現(xiàn)金薪酬比例（Structure2）=Cash/Mpay。回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，股權(quán)薪酬比例越大，企業(yè)的長期績效越好，說明企業(yè)應(yīng)該注重股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管的激勵(lì)作用，可以通過適當(dāng)提高股權(quán)薪酬的比例以提升企業(yè)的可持續(xù)增長能力；貨幣薪酬比例越高，企業(yè)的短期績效越低，從側(cè)面說明單一的貨幣薪酬激勵(lì)不能達(dá)到預(yù)期的效果，有可能是由于內(nèi)外部環(huán)境的不完善，導(dǎo)致貨幣薪酬淪為了高管的自利工具；社會(huì)責(zé)任對(duì)股權(quán)薪酬與長期績效的關(guān)系、貨幣薪酬與短期績效的關(guān)系均起到強(qiáng)化的作用。以上說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.改變社會(huì)責(zé)任的衡量標(biāo)準(zhǔn)

本文借鑒朱松（2011）對(duì)社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行評(píng)分，C得分1，CC得分2，依次類推，AAA最高得分19分，不再采用社會(huì)責(zé)任的得分結(jié)果，即社會(huì)責(zé)任用Score表示?；貧w結(jié)果如表5所示，可以看出，Structure1、Structure2、Str1＊Score、Str2＊Score的回歸結(jié)果依然顯著，進(jìn)一步證明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

本文以2010-2017年滬深A(yù)股的非金融類上市公司為樣本，研究了高管薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，并研究了社會(huì)責(zé)任在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)薪酬的占比越大，越有利于企業(yè)長期績效的提升；（2）貨幣薪酬占比越大，越不利于企業(yè)短期績效的提升；（3）社會(huì)責(zé)任正向強(qiáng)化了以上兩種關(guān)系。研究結(jié)果表明，股權(quán)薪酬及貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的影響不同，因此需要優(yōu)化二者在薪酬總額中的比例關(guān)系；社會(huì)責(zé)任的履行雖然不利于短期績效的提升，但卻可以增強(qiáng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，提升企業(yè)的長期績效，因而要注重社會(huì)責(zé)任在薪酬契約中的作用。

本文的研究為企業(yè)績效影響因素的研究提供了新視角，對(duì)高管薪酬契約的設(shè)計(jì)具有一定的借鑒意義。同時(shí)，本文也存在不足，例如本文只是考慮了貨幣薪酬、股權(quán)薪酬等顯性契約，在職消費(fèi)等隱性契約的影響未能充分考慮，而社會(huì)責(zé)任的履行可以通過對(duì)顯性薪酬影響而影響隱性薪酬，進(jìn)而影響企業(yè)績效。以上局限性，筆者將在未來進(jìn)行更加深入的探討。