吳杰 楊夢欣

一、引言

股份回購源于美國，在西方資本市場備受青睞。在我國，由于特殊的經濟環(huán)境，直到1992年才出現第一起股份回購事件，迄今為止發(fā)展尚不成熟。原《公司法》將回購的合法事由限定于四種特定情形，不能有效發(fā)揮股份回購的功能和作用，也沒能達到立法的目的，進而不能適應上市公司多樣化發(fā)展的需求。我國進行股份回購的程序復雜，獎勵給職工的股份需要在一年內注銷，經過實踐的檢驗并不具有可操作性，制度仍需完善。長期以來，股份回購被嚴厲約束，上市公司缺乏實施回購的熱情，股份回購的積極作用沒有被充分發(fā)掘。為了穩(wěn)定資本市場預期，充分利用好股份回購這一資本工具，2018年經全國人大常委會通過，我國開始實行新的《公司法》，其中對我國股份回購制度也進行了改革（邵健，2018）。主要是允許回購的情形增加，可用于股份回購的資金來源擴大，已回購股份的持有期限延長，執(zhí)行回購的程序簡化。同時，有關部門積極鼓勵符合條件的公司實施回購，以推動我國證券市場的進一步發(fā)展。

股份回購作為一項金融工具，國內外許多學者都對其進行了研究。Baker（2003）認為回購股份可以調整公司資本結構和避免股息征稅。Hsuan-ChiChen（2018）發(fā)現無論是估值過高的公司還是杠桿率較低的公司，都有可能實施股份回購。石濤（2011）以九芝堂、華海藥業(yè)和天音控股三家公司為例，通過比較三者進行股份回購的目的，以及股份回購前后超額收益率變動情況，認為股份回購在短期確實能產生正向市場效應，但長期看來，作用并不顯著，同時提出了股份回購公告帶有誘導信息，投資者的利益會受到侵害。李進萍（2016）采用事件研究法，分析了以實施股權激勵為目的進行股份回購的上市公司，在回購后產生的市場效應，認為不同行業(yè)的公司回購后產生正向市場效應的程度不同，其中制造業(yè)公司的反應程度明顯比其他行業(yè)的公司高。通過整理發(fā)現，在研究股份回購的效應時，大多數學者采用案例分析法，研究某單一公司實施股份回購帶來的效應，鮮有學者以2018年實施的股份回購制度改革為背景，研究股份回購制度產生的效應。

2018年的股份回購制度改革意味著我國對待股份回購的態(tài)度更加寬松。那么本次改革是否產生了應有的預期效應，是否達到了股份回購改革的目的？本文試圖通過實證分析檢驗本次股份回購改革的實際效應。

圖1 總樣本ARR 及CAR變動趨勢圖 （數據來源：Wind）

二、股份回購制度改革的市場效應檢驗

（一）樣本選擇

以下研究以我國A股市場自2018年10月26日至2019年4月26日發(fā)布股份回購公告的上市公司為樣本，所有數據均來自Wind數據庫。根據Wind數據庫中滬深兩市所有A股上市公司的公告，手工篩選樣本，樣本篩選標準如下：（1）以在滬深兩市掛牌上市，目前仍在繼續(xù)交易的上市公司為樣本，剔除ST、＊ST、已退市的公司及金融公司；（2）鑒于本次股份回購制度改革時間為2018年10月26日，故本次所選樣本的時間范圍為2018年10月26日至2019年4月26日，共半年；（3）剔除B股、H股及其他非A股回購事件；（4）剔除發(fā)布股份回購公告但并未實施股份回購行為的公司；（5）剔除回購股份占比較小的公司。經過以上篩選，最終得到有效樣本45個。

（二）樣本特點

1. 樣本總體情況。2018年全年A股市場共發(fā)生2090起股份回購事件，僅從10月26日到12月31日，短短兩個月內就有812起回購事件發(fā)生，占全年發(fā)生數的38.86%，而從2019年1月1日到4月26日，A股市場共發(fā)生回購交易1376次，占2018年全年發(fā)生數的65.84%，股份回購交易數量如此大幅上漲與2018年年底《公司法》的修改密不可分。45家樣本公司回購金額共計211.37億元，平均回購比例為2.67%。

2．股份回購目的。45家公司中，30家為維護公司價值回購，占66.67%，其余15家公司為實施股權激勵計劃而回購，占33.33%。

3.已回購股份的用途。2家公司注銷股份，2家發(fā)行可轉債，2家公司維護公司價值和股東權益，19家公司實施股權激勵，剩余20家公司用途多樣。

4.股份回購的比例。45家樣本公司中，信邦制藥、中核鈦白、奧富股份、道道全、東陽光及龍宇燃油的回購比例均在5%以上，其中，中核鈦白回購比例最高，為10%，已達回購數量上限。

5.回購的資金來源。45個樣本中，寧波韻升、得邦照明、新智認知、三雄極光及理工環(huán)科，在回購股份以實施股權激勵計劃的資金來源中，選擇了自有資金或自籌資金，其中，新智認知的自籌資金主要為金融機構借款。

6.實施股份回購的公司行業(yè)。樣本公司的所屬行業(yè)范圍廣泛，涉及制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、房地產業(yè)、建筑業(yè)、公共設施管理業(yè)、電力、熱力生產和供應業(yè)以及農業(yè)。其中制造業(yè)公司最多，約占62%，批發(fā)和零售業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)約各占9%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)及建筑業(yè)約各占4.5%，剩余行業(yè)約各占2.2%。

7.股份回購的資金來源。45家樣本公司中，42家選擇利用自有資金實施回購，3家公司選擇以發(fā)行可轉債或金融機構借款的方式籌措回購資金。

表1 總樣本平均超額收益率

表2 回購前后營運能力指標情況

表3 回購前后盈利能力指標情況

（三）研究設計

本文將通過上市公司發(fā)布股份回購公告前后，超額收益利率的變化來判斷股份回購是否具有市場效應（李進萍，2016）。如果公告日后股價上升，產生了正的超額收益率，則認為回購公告向市場傳遞了利好信息，推動了股價上漲；反之，如果公告日后，股價下跌，產生了負的超額收益率，則認為回購公告向市場傳遞了壞的信號。通過對超額收益率的檢測，可以判斷出股份回購公告是否向市場傳遞出正向信息，具體步驟如下：

1.確定事件點。本文以上市公司首次發(fā)布股份回購公告的日期為事件日，記為T=0，若遇到休市等其他情況，則向后順延。

2.確定窗口期。窗口期為事件發(fā)生日的前一段時間和后一段時間，記為[-T，T]，參考其他學者的研究方法，本文以發(fā)布股份回購公告的前10天和后10天為窗口期，記為[-10,10]。

3.計算超額收益率。計算每支股票在窗口期內每一天的超額收益率，其中，超額收益率=股票實際收益率-市場收益率，本文以滬深300指數作為市場收益率的計算對象。

4.檢驗超額報酬率是否顯著大于零。運用參數或非參數檢驗的方法來判斷超額收益率是否顯著大于零，如果顯著大于零，則說明股份回購的公告向市場傳遞出了利好信息，市場做出了積極的反應。

具體的計算公式如下：

（1）計算單支股票單日的實際報酬率：Rit=(Pit-Pi(t-1))/Pi(t-1)

Rit表示第i個樣本在第t天的超額收益率，i表示第i個樣本，t表示第t天，Pit表示第i個樣本在第t天的股票收盤價，Pi(t-1)表示第i個樣本在第t-1天的股票收盤價。

（2）計算正常市場收益率：Rmt=(Pmt-Pm(t-1))/Pm(t-1)

Rmt表示市場在第t天的市場收益率，Pmt表示市場指數在第t天的收盤價，Pm(t-1)表示市場指數在第t-1天的收盤價，本文以滬深300指數為市場收益率。

（3）計算超額收益率：ARit=Rit-Rmt

ARit表示第i個樣本在第t天的超額收益率，Rit表示第i個樣本在第t天的實際收益率，Rmt表示滬深300指數在第t天的收益率。

（4）計算平均超額收益率：

ARRt表示第t天所有樣本的平均超額收益率，ARit表示第i個樣本在第t天的超額收益率。

（5）計算累計超額收益率：

CAR(t1,t2)表示所有樣本在窗口期[t1,t2]內的累計超額收益率

表4 回購前后償債能力指標情況

表5 回購前后發(fā)展能力指標情況

（四）研究結果

根據上述研究方法，計算所有樣本在窗口期[-10,10]內的平均超額收益率，具體結果見表1。

表1顯示了在窗口期內，總樣本平均超額收益率的變動情況；圖1顯示了總樣本在窗口期內平均超額收益率及累計超額收益的變動趨勢。現就表1和圖1信息做如下分析：

（1）在回購事件發(fā)生之前，CAR在窗口期[-10,5]內小于0，ARR在窗口期[-10,-3]內一直圍繞著0上下波動，說明公司股價存在著下跌的情況，管理層認為股價沒有真實反映出公司價值，傾向于通過股份回購來提升股價，維護公司價值和股東利益。

（2）在事件發(fā)生前的第八天，雖然產生了正的平均超額收益率，但并不具有顯著性；在事件日當天，平均超額收益率上升至最高值1.02%，并且在5%的水平下顯著為正；公告日前后20天的時間內，有12天平均超額收益率大于零，說明在窗口期內，有57.14%的時間股票的實際報酬率大于市場收益率；事件日后，累計超額收益率逐漸由負值上漲為正值，總體在0.5%以上，遠遠超過事件日前的累計超額收益率，且在整個事件期內，累計超額收益率大于零。

由以上分析可以看出，股份回購公告具有正向的市場效應，向市場傳遞出了公司價值被低估的信息，在短期內增強了投資者的信心，吸引了投資，提升了公司的股價，但是從長期來看，公司的股價走勢毫無規(guī)律可言，想要真正改變公司股價走勢，還需要依靠公司的經營能力和基本面，股份回購并不能從根本上挽救頹勢。公司采用自由資金進行回購也說明公司的流動資金充足，經營狀況良好。除此之外，在股份回購公告發(fā)布后的第六天，產生了顯著為正的平均超額收益率，說明我國證券市場對股份回購傳遞的信息反應不足，需要經過一段時間才被投資者接受。

三、股份回購制度改革的財務效應

本文將通過對樣本公司主要財務指標在股份回購前后的變化，分析在本次股份回購制度改革的背景下，樣本公司實施股份回購帶來的財務效應。截至2019年4月30日，45家樣本公司中，僅有力源信息、科倫藥業(yè)、順豐控股、TCL集團、中核鈦白及比音勒芬6家公司發(fā)布了2019年第一季度財務報表，因此本文將以這6家公司為樣本來分析財務效應。

（一）營運能力分析

本文以6家公司的應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率及總資產周轉率在股份回購前后的變化，來檢驗企業(yè)經營能力的變化，具體情況見表2。

由表2可以看出，股份回購前后，6家公司的應收賬款周轉次數和流動資產周轉次數都有所提高，說明公司收賬速度快，賬齡較短，資產流動性較強，流動資產在生產和銷售各階段占用時間較短，公司短期償債能力提高。公司存貨周轉次數下降，說明公司存貨管理存在一定問題，存貨變現能力下降，但總體來看，公司總資產周轉次數提高，說明在實施股份回購后，公司的營運能力提高。

（二）盈利能力分析

本文以銷售凈利率、凈資產收益率、成本費用利潤率、資產報酬率及總資產凈利潤率為指標，來衡量股份回購前后公司盈利能力的變化。具體情況見表3。

由表3可知，公司銷售凈利率同比增長7.68%，表明公司的市場競爭力增強，發(fā)展?jié)摿υ龃螅杀举M用利潤率同比增長6.43%，表明公司為獲取利潤而付出的代價變小，成本費用的控制能力提高，公司的凈資產收益率、資產報酬率及總資產凈利潤率提高，說明公司的收入與之前相比大幅上漲，同時在控制支出方面成效顯著。總體來說，公司的盈利能力在股份回購后有所增強。

（三）償債能力分析

本文以流動比率、速動比率、產權比率、資產負債率及權益乘數這幾個指標的變化，來檢測公司在股份回購后償債能力的變化，具體情況見表4。

流動比率和速動比率作為兩個重要的財務指標，可以很好地表示公司的短期償債能力。該指標越高，說明企業(yè)資產流動性越強，則短期償債能力越強，然而，這兩個指標也并不是越高越好，如流動比率過高，則企業(yè)可能存在過多閑置資金，影響企業(yè)的獲利能力。由表4可知，樣本公司的流動比率和速動比率雖然同比下降8.23%和13.91%，但長期以來，流動比率維持在1.65以上，速動比率維持在1.2以上，說明樣本公司能夠及時償還短期到期債務，財務風險較小，這次回購使樣本公司的短期償債能力增強。除此之外，股份回購后，樣本公司的產權比率、資產負債率以及權益乘數有所增加，表明公司的長期償債能力減弱，對債權人權益的保障程度下降，公司承擔的財務風險增強。然而，產權比率的上漲，帶來了財務杠桿系數的增加，權益資本的獲利能力提高，產生財務杠桿效應。

（四）發(fā)展能力分析

本文將通過主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率及總資產增長率這四個指標的變動情況，來分析樣本公司在股份回購后發(fā)展能力的變化，具體情況見表5。

由表5可知，樣本公司前兩個指標的增長率一直呈下降趨勢，而后兩個指標的增長率則圍繞著10%上下波動，這與所選取的6個樣本所處的不同的行業(yè)環(huán)境息息相關，僅從以上信息無法判斷出股份回購給樣本公司發(fā)展能力帶來的影響。

四、結論與建議

（一）研究結論

股份回購作為一種金融手段，在西方備受青睞，我國在2018年10月26日通過對《公司法》進行修訂，改變了長達十年的股份回購制度。本文通過對45家樣本公司實施股份回購后的超額收益率及相關財務指標變化情況的分析，得出如下結論：

（1）從短期看，股份回購能產生正向市場效應，通過股份回購，公司向外界傳遞出公司股價被低估的信號，吸引投資者投資，提高股價。然而從長遠來看，股份回購不能扭轉股價走低的局勢，僅依靠股份回購，無法徹底改變公司股價低迷的狀況。

（2）股份回購具有財務效應，可以使公司資本結構得到改善，提高資產負債率，產生杠桿效應。部分公司在實施回購后，營運能力和盈利能力與之前相比增強了，但這種效果是否持久，需要進行更加深入的研究。

（3）股份回購作為一種金融手段，當市場不合理下跌時，可以穩(wěn)定市場預期，給投資者帶來信心，符合條件的上市公司可以積極利用這一工具，服務公司發(fā)展。

（二）對股份回購制度改革提出的建議

本次股份回購制度改革無疑放寬了對股份回購的限制。改革之后，股份回購成為A股市場的常見名詞，為了防止個別公司利用股份回購實現不正當獲利，必須嚴格執(zhí)行對股份回購的監(jiān)管程序，嚴厲打擊各類違法行為，使回購的每一步操作都在陽光下進行，切實保護廣大投資者的利益。除此之外，某些上市公司可能會鉆制度的漏洞，隨意實施回購，因此有關部門必須嚴格審查上市公司實施回購的資格，防范“忽悠式”回購，營造一個健康良好的市場環(huán)境。