郭磊

我們理解《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》展現(xiàn)出來的導(dǎo)向是“穩(wěn)貨幣”。即一方面重述年中政治局會(huì)議的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，沒提“總閘門”;另一方面強(qiáng)調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。

政策仍希望穩(wěn)健

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作。保持定力，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，妥善應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡”，以及“實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長。貨幣政策保持定力，主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位，增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、針對性和有效性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格形勢變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。

這里一方面重述年中政治局會(huì)議的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，沒提“總閘門”（總閘門一般是調(diào)結(jié)構(gòu)階段的提法），即貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，不會(huì)轉(zhuǎn)為緊縮;另一方面強(qiáng)調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位”，這里“常態(tài)貨幣政策”是和那些顯著擴(kuò)表，或者顯著低利率的非常態(tài)貨幣政策國家相對照的，意味著貨幣政策仍希望停留在穩(wěn)健的區(qū)間。

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期

比較能展示這一態(tài)度的點(diǎn)是關(guān)于通脹還是通縮的話題，央行認(rèn)為兩者都不典型。PPI只是基數(shù)原因，并不存在顯著通縮。CPI通脹是結(jié)構(gòu)性的，2020年下半年CPI受食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退;但同時(shí)央行指出要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散（全文六處提到防止“通脹預(yù)期發(fā)散”）。

通脹還是通縮是一個(gè)關(guān)鍵話題，央行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中展現(xiàn)出來的結(jié)論比較靠近于沒有典型通脹，也沒有典型通縮。

央行指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)進(jìn)入2020年下半年后，翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定，CPI受食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退，兩者問的差距有望趨于收窄。下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格形勢變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期，促進(jìn)總體物價(jià)水平保持在合理區(qū)間運(yùn)行”。

“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期”是一個(gè)關(guān)鍵提法，央行同時(shí)指出，“食品價(jià)格指數(shù)同比上漲幅度較大，未來一段時(shí)間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。

什么是合意的信用貨幣條件？

央行認(rèn)為今年前三季度就是一個(gè)很好的例子，M2和社融增速與名義GDP基本匹配并略高，“體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，這意味著貨幣條件可能大致持平。

央行指出“9月末，M2同比增長8.4%，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10.8%，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與前三季度名義GDP增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。這意味著三季度的貨幣條件已經(jīng)“體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，且目前水平是合意的。三季度名義GDP累計(jì)同比7.9%，社融存量增速基本高于名義GDP增速三個(gè)百分點(diǎn)，這可以當(dāng)作未來的一個(gè)參照標(biāo)尺。我們理解未來貨幣供應(yīng)速度可能大致持平。

圖：實(shí)際增長與名義增長：2018Q4-2019Q3（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“專欄”是我們觀測央行政策姿態(tài)的重要窗口。四個(gè)專欄分別是“專欄1正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化”、“專欄2建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制”、“專欄3改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制”、“專欄4全面看待CPI與PPI走勢”。

從這次看，專欄1關(guān)于央行資產(chǎn)規(guī)模變化并不直接對應(yīng)貨幣松緊;專欄4強(qiáng)調(diào)沒有長期通脹或通縮的基礎(chǔ);專欄2和3則分別是關(guān)于通過在香港發(fā)行票據(jù)推動(dòng)人民幣國際化和完善LPR報(bào)價(jià)，沒有太明顯的政策傾向性。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策

央行強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補(bǔ)充資本，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

央行指出，“完善銀行補(bǔ)充資本的市場環(huán)境和配套政策，健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制。推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補(bǔ)充資本，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。改進(jìn)完善宏觀審慎評估（MPA）相關(guān)工作，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

正如我們指出的，“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”將成為下一階段的政策組合。7-9月份貨幣政策曾有一輪發(fā)力穩(wěn)增長，包括降準(zhǔn)、降息（MLF與LPR）、以及連續(xù)兩個(gè)月社融擴(kuò)張;后續(xù)隨通脹中樞上升，貨幣政策將逐漸偏中性，財(cái)政擴(kuò)張和基建修復(fù)將成為一個(gè)主線索。

在近期報(bào)告《穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政的組合將進(jìn)一步形成》中我們指出，后續(xù)政策可能是一個(gè)偏向于“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”的組合。7月底政治局會(huì)議和8月底金融委會(huì)議后，貨幣政策曾有一輪偏寬去穩(wěn)增長，包括降準(zhǔn)、降息（MLF與LPR）、以及8月和9月連續(xù)兩個(gè)月社融擴(kuò)張。后續(xù)隨通脹中樞抬升，貨幣政策空間變小，政策可能將逐漸偏中性，或者偏結(jié)構(gòu)性貨幣政策直接支持中小銀行和中小企業(yè)。

財(cái)政政策將有所加碼。9月開始地方政府基建投資意愿有顯著回升，項(xiàng)目審批和中長期貸款的擴(kuò)大都顯示新一輪基建項(xiàng)目開始加快融資。11月13日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度進(jìn)一步形成推動(dòng)，明年初還會(huì)有專項(xiàng)債額度的提前投放，財(cái)政擴(kuò)張和基建修復(fù)將成為宏觀面主線索之一。