張瑤，劉寶，周杰

基于行為金融理論的企業(yè)管理與資產(chǎn)誤定價研究＊

張瑤，劉寶，周杰

（石河子大學(xué)，新疆 石河子 832003）

標(biāo)準(zhǔn)金融理論可以解答許多金融市場出現(xiàn)的問題，然而卻不能很好地解釋資本市場上出現(xiàn)的資產(chǎn)誤定價現(xiàn)象?；诂F(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的實證研究成果不是很理想，越來越多來自現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，使學(xué)者們對標(biāo)準(zhǔn)金融理論出現(xiàn)了質(zhì)疑。將基于近年來發(fā)展的行為金融理論，結(jié)合行為資產(chǎn)定價理論和行為資產(chǎn)定價模型進(jìn)行分析，針對企業(yè)管理的影響和資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生的原因作初步的理論探究。

股票；資產(chǎn)誤定價；定價理論；行為金融理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)家MILLER曾經(jīng)說過：股票的價格在投資者及買賣一空的前提下將會在很大程度上被過高地估計，其原因是股票的價格只能表現(xiàn)出樂觀投資者的信念，但是因為賣空的限制，會把悲觀的投資者趕出市場。1970年以后，標(biāo)準(zhǔn)金融理論逐漸發(fā)展完善。標(biāo)準(zhǔn)金融理論即把現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論及現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論當(dāng)作基礎(chǔ)，以有效市場假說作為基石所形成的一種理論。標(biāo)準(zhǔn)金融理論有著較為完善的理論結(jié)構(gòu)，在所有的金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的理論中，其占有著絕對的主導(dǎo)地位。然而因為模型的推導(dǎo)過程極為復(fù)雜及證明數(shù)據(jù)較多的問題，基于現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的實證研究成果不是很理想。在2000年之后，行為資產(chǎn)定價理論發(fā)展飛速，解釋了許多資產(chǎn)誤定價原因和企業(yè)經(jīng)營管理中的現(xiàn)象。

1 現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論

現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論主要包括最優(yōu)投資組合理論、套利定價模型理論和投入決策和最優(yōu)消費理論。現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論最主要的假說就是投資者的同質(zhì)信念。

1.1 最優(yōu)投資組合理論

以期望效應(yīng)最大化為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價是一種研究方法，然而在現(xiàn)實中，要想描繪某個人在全部狀態(tài)下的真實意愿基本不可能實現(xiàn)。在最優(yōu)投資組合理論中，一般方法是統(tǒng)計資金獲利率的期望值與方差，并把資金獲利率的期望與方差當(dāng)作目標(biāo)函數(shù)。雖然期望與方差的構(gòu)成不能描述所有個體的偏好，不過因為這種類型比較靈活而且可以隨時進(jìn)行檢驗，因此針對這種模型的研究獲得了大范圍的使用。在期望與方差模型的基礎(chǔ)上，又有人提出了資金均衡定價理念，研究人員在期望與方差的模型架構(gòu)中加入了某些因素，如流動性的限制、業(yè)務(wù)資金和不對稱的信息等，進(jìn)一步完善了模型。

1.2 套利定價模型理論

以期望與方差模型為研究基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)投資模型衍生出一種特別成功的理論模型，被稱為套利定價模型。這種模型回答了為何不一樣的證券獲得了不一樣的獲利率，這種理論模型自被推出以來就被廣泛使用。套利定價模型假設(shè)如下：如果投入方有提升獲利率的機(jī)會，而且這種機(jī)會不會提高投資的風(fēng)險，每個人都會抓住機(jī)會，所以含有等因子敏感度的證券的均值獲利率必然相同，否則就包含套利機(jī)會。

1.3 投入決策和最優(yōu)消費理論

在投入決策和最優(yōu)消費理論的期望與方差模型中，投入方在一次的模型當(dāng)中提出了投入組合與最優(yōu)消費決策，最主要的工作是將一次的投資模型發(fā)展至多次的投資模型中。多期的模型是指投入方的融資伴隨其整個生命周期，通常與一期模型的投入問題不同。有人證明如果投入的時機(jī)隨時間變化，多期的投入方往往會注意對投資時機(jī)的變動，并且不只是注重經(jīng)濟(jì)財富。這個時候，投入方還會想一些辦法用來消除對投資時機(jī)的變動，進(jìn)一步用經(jīng)濟(jì)財富來消除意外沖擊帶來的風(fēng)險。

2 行為資產(chǎn)定價理論

行為金融理論認(rèn)為，證券的價格不只是受證券自身因素影響，還會由投資者行為決定，也就是交易者的行為及心理將會在一定程度影響證券市場的價格。行為金融理論依據(jù)如下假說：一部分的投資者擁有不理性行為，另一部分投資者擁有理性分析，但不能完全抵消不理性投資者的資產(chǎn)需求，即不理性的投資行為能夠?qū)鹑谫Y產(chǎn)的價格造成實質(zhì)性影響。此類理論包括過度反應(yīng)及反應(yīng)不足理論、前景理論及噪聲交易理論等。此類理論和傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論有著很大的不同，即投資者的效用決定權(quán)重從效用函數(shù)變成了價值函數(shù)。前景理論表明，投資者們遇到損失的時候，都想孤注一擲追求風(fēng)險，很少會有人去躲避風(fēng)險。過度反應(yīng)及反應(yīng)不足理論則表明重要事件能夠使股票的價格發(fā)生很大的變化，可能會超過預(yù)先估計的水平；不足反應(yīng)則是說市場上的某些重要事件使股票價格沒有發(fā)生太大的變化，但是在沒發(fā)生什么重要的事情的時期，股票的價格則會發(fā)生比較大的變動。

3 行為資產(chǎn)定價模型

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資產(chǎn)該如何定價有很多研究，提出了許多解釋模型，包括1991年提出的DSSW模型、1998年提出的BSV模型、1999年提出的HS模型、2001年提出的BHS模型及2001年提出的DHS模型等。大部分的模型都是按如下思路研究：先利用對投資者進(jìn)行心理分析和行為分析，然后得出每個投資者相同或者是不相同的非理性的行為，并利用理性套利者及擁有著一種或多種特定心理偏差的非理性投資者的博弈行為開始建立模型，然后讓模型變得均衡化，依據(jù)模型處理市場價格中出現(xiàn)的問題。此類模型的建立，對深入投資者對金融市場的認(rèn)知及處理金融市場出現(xiàn)的問題起著至關(guān)作用的影響。

在2000年時，Statman與Shfrin將行為金融理論和現(xiàn)代金融理論融合，把現(xiàn)代金融理論及它的模型進(jìn)行了革新，使現(xiàn)代金融理論更加的成熟，他們提出了BAPM（行為資產(chǎn)定價模型）及BPT（行為組合理論）。行為組合理論是以馬科維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石所提出來的，行為組合理論提出大多數(shù)交易者現(xiàn)實中組建資產(chǎn)組合以不相同的資產(chǎn)風(fēng)險評估認(rèn)知或者是投資目標(biāo)產(chǎn)生一個類似于金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，金字塔每層位置的資產(chǎn)都會和特定的目標(biāo)及特別的風(fēng)險形成一種聯(lián)系。行為資產(chǎn)定價模型則是對CAMP的擴(kuò)充，在行為資產(chǎn)定價模型當(dāng)中，理性的投資者與不理性的投資者之間能夠互相影響，這種影響能夠使他們給資產(chǎn)進(jìn)行合理定價，進(jìn)而影響到企業(yè)的管理和經(jīng)營。

4 結(jié)論

資產(chǎn)定價理論是經(jīng)濟(jì)金融研究的主要方向之一。在非有效資本市場條件下，資產(chǎn)誤定價是現(xiàn)代資本市場常見的現(xiàn)象。本文針對資產(chǎn)誤定價發(fā)生的原因及對企業(yè)管理的影響，根據(jù)經(jīng)典的現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代的行為金融理論給出了不同的解釋，并針對行為資產(chǎn)定價模型進(jìn)行了一些分析。

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F832.51

A

10.15913/j.cnki.kjycx.2019.17.012

2095－6835（2019）17－0030－02

張瑤（1989—），女，新疆石河子人，研究生，研究方向為資本市場與會計行為。

周杰（1982—），男，湖南湘鄉(xiāng)人，副教授，博士生導(dǎo)師，研究方向為人工智能。

兵團(tuán)中青年科技創(chuàng)新領(lǐng)軍人才計劃項目（編號：2018CB006）；石河子大學(xué)混合式教學(xué)改革專項（編號：BL2017032）；石河子大學(xué)研究生教育教學(xué)改革項目（編號：2019Y-JGFF03）

〔編輯：王霞〕