劉 新，張月芳

(重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟金融學(xué)院， 重慶 400054)

處置效應(yīng)表現(xiàn)為當有價資產(chǎn)持有者在所持資產(chǎn)漲價的時候，選擇盡快賣出以確保盈利；當有價資產(chǎn)持有者在所持資產(chǎn)降價的時候，會選擇維持之前的持有狀態(tài)以避免此刻的損失。這種投資者賣盈持虧的行為表現(xiàn)與傳統(tǒng)金融學(xué)理論所宣揚的“理性經(jīng)濟人”的表現(xiàn)截然相反，因此處置效應(yīng)理論自提出以來就受到了廣泛的關(guān)注。

自1998年我國第一批證券投資基金建立以來，逐漸增加了其在整個市場投資者中的占比，截至2018年底，公募基金全部持股數(shù)1.68萬億股，占流通市值的比重為4.19%；私募基金管理規(guī)模達12.78萬億元，同比增長15.12%。雖然目前作為機構(gòu)投資者的證券投資基金規(guī)模較散戶還相對較小，但由于其資金實力雄厚、擁有專業(yè)知識、有更廣泛和專業(yè)的渠道及時獲得有價值的市場信息等特點，證券投資基金投資方向和組合配比被普通投資者廣泛關(guān)注和模仿，如果決策不妥會給證券投資市場帶來巨大震動。因此，以證券投資基金為研究對象驗證處置效應(yīng)的存在性和主導(dǎo)因素是有顯著的理論與實踐意義的。

一、文獻綜述

處置效應(yīng)是由Shefrin等于1985年首次提出的，他們通過構(gòu)建買賣時間周期比來驗證處置效應(yīng)，同時解釋處置效應(yīng)的深層次原因是由損失厭惡和后悔效應(yīng)的心理作用引起的[1]。Odean通過賣盈賣虧比率來判斷處置效應(yīng)，并進一步說明了前景理論對于處置效應(yīng)解釋的有效性[2]。Weber等提出處置效應(yīng)的存在可能受到投資者均值回歸理念的影響[3]。Zuchel等認為投資者的自我辯解心理也是導(dǎo)致處置效應(yīng)的重要原因[4]。

隨著對處置效應(yīng)研究的深入，學(xué)者們逐漸從個人投資者向?qū)I(yè)投資者拓展，美國的Locke等通過分析CBOE內(nèi)交易商買賣期貨的數(shù)據(jù)證明了專業(yè)投資者處置效應(yīng)的存在[5]，Coval等也得出了類似的結(jié)論[6]。以色列的Shapira等對國內(nèi)的散戶和專業(yè)投資者的投資行為比對后發(fā)現(xiàn)都表現(xiàn)出賣盈持虧的行為傾向[7]。也有國外學(xué)者認為專業(yè)投資者不存在處置效應(yīng)，Teo等對專業(yè)做外匯交易的專業(yè)投資者的投資行為分析后否定了處置效應(yīng)的存在[8]。Cici對證券投資基金的研究也證明了處置效應(yīng)在專業(yè)投資者身上表現(xiàn)不顯著[9]。

國內(nèi)學(xué)者趙彥志等通過賣盈賣虧比法分析得出我國證券投資基金作為一個整體不存在處置效應(yīng)[10]。李學(xué)峰等采用優(yōu)化后的買賣時間周期模型驗證了我國開放式基金存在處置效應(yīng)，但是QFII不存在處置效應(yīng)[11]。杜薇薇綜合運用賣盈賣虧比法和買賣時間比法，發(fā)現(xiàn)我國封閉式基金有處置效應(yīng)，但開放式基金沒有處置效應(yīng)，證券投資基金整體不存在處置效應(yīng)[12]。董鵬構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型驗證了股票型和平衡性基金都存在處置效應(yīng)[13]。羅煒等運用生存分析Weibull模型研究了風(fēng)險投資機構(gòu)對于首次公開募集股票的企業(yè)在減持股票后的投資行為，證明了機構(gòu)投資者處置效應(yīng)的存在[14]。

關(guān)于證券投資基金處置效應(yīng)影響因素的研究文獻不多，杜薇薇通過分別對比不同規(guī)模下和不同單位凈值下開放式基金處置效應(yīng)的強弱，證明規(guī)模小和單位凈值低的基金處置效應(yīng)更強[12]。朱文生以公募基金中的開放式基金為研究對象，構(gòu)建向量自回歸模型度量選取因素對買賣風(fēng)險程度的影響，結(jié)果表明所選取的基金份額和市場收益率等因素都會對開放式基金賣盈持虧程度造成影響[15]。趙興盼以基金的贖回率為因變量，以基金收益率、市場收益率、基金規(guī)模等因素為自變量構(gòu)建多元回歸模型，認為所選因素對基金贖回異常行為都有影響[16]。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者對證券投資基金及其他機構(gòu)投資者的處置效應(yīng)研究結(jié)論仍然存在分歧。由于處置效應(yīng)是由投資者的一些心理偏差導(dǎo)致的，人的心理活動的復(fù)雜性很難用簡單的模型刻畫出來，因此，本文嘗試基于行為金融學(xué)的理論，采用廣泛應(yīng)用于醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的生存分析法對我國證券投資基金的處置效應(yīng)存在性進行研究，同時分析其影響因素。希望達到如下目的：其一，拓展處置效應(yīng)研究領(lǐng)域的范疇；其二，把在其他領(lǐng)域相對成熟的研究方法引入到證券投資基金處置效應(yīng)的研究，希望能得到有新意的結(jié)果和解釋；其三，希望研究結(jié)論能啟示個人投資者不要盲目追隨機構(gòu)投資者。

二、研究假設(shè)

(一)處置效應(yīng)存在性的研究假設(shè)

處置效應(yīng)理論最初是由兩個理論——前景理論和心理賬戶結(jié)合推導(dǎo)而成的，根據(jù)前景理論的原理，投資者所持有的有價資產(chǎn)在未來有盈利和虧損兩種情形；而根據(jù)心理賬戶原理，投資者是把盈利和虧損放入不同的心理賬戶的，即同等的損失所帶來的痛苦比盈利所帶來的喜悅更讓投資者在意，而這種投資者對于盈虧的不同態(tài)度最終表現(xiàn)為賣盈持虧，即處置效應(yīng)。除此之外，對處置效應(yīng)的解釋還有損失厭惡理論、均值回歸理論、自我辯解理論、自我控制理論等，這些理論都強調(diào)了由于人心理偏差而造成的投資行為偏差。

因此，理性代表的證券投資基金產(chǎn)生處置效應(yīng)的原因可以解釋為：一是委托代理問題。證券投資基金的一個特點就是基金經(jīng)理受基金公司委托管理基金，而作為代理的基金經(jīng)理通常擁有專業(yè)的知識技能和及時的消息獲取渠道，理論上的基金經(jīng)理所做出的決策應(yīng)該是符合理性人特點的，但有時他們?yōu)榱俗陨淼睦嫒绔@得更好的業(yè)績表現(xiàn)會做出一些反常的決策，因此導(dǎo)致處置效應(yīng)。二是市場不確定性問題。目前我國證券投資市場各項制度尚不完善，信息公開度不高，因此當面對價格信號的時候證券投資基金由于持有懷疑態(tài)度而不會做出相應(yīng)的反應(yīng)，處置效應(yīng)是對待市場不確定性的一種策略選擇。三是證券投資基金管理問題。由于證券投資基金的管理結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，當管理層內(nèi)部的意見發(fā)生分歧時往往會使行動延遲甚至無法實現(xiàn)，間接導(dǎo)致決策的不理性。于是，本文提出：

假說1：我國證券投資基金也存在處置效應(yīng)。

(二)影響因素的研究假設(shè)

在選取影響因素時，除了參考處置效應(yīng)相關(guān)解釋理論外，還要根據(jù)證券投資基金特點進行分析。在研究個人投資者處置效應(yīng)影響因素時，只需要考慮個人投資者自身特性的影響。但是，作為整體的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，機構(gòu)投資的管理者為基金公司，而基金經(jīng)理為代理人，因此管理者因素是首先要考慮的；而基金作為投資組合的載體，其自身的一些因素也會對決策造成影響；根據(jù)市場不確定性對處置效應(yīng)存在性的解釋，市場情況也是處置效應(yīng)的重要影響因素。據(jù)此本文提出以下影響因素及假設(shè)：

1.基金經(jīng)理特性

根據(jù)委托代理理論，基金管理公司作為委托人委托基金經(jīng)理作為代理人管理基金，基金經(jīng)理是決策的直接執(zhí)行者，而且他們是日常接觸基金最多的人，對基金產(chǎn)品的屬性特征等最了解，加上他們專業(yè)的知識技能和廣泛及時的信息來源渠道，通常認為基金經(jīng)理是基金相關(guān)問題研究中的重要因素。其中，性別和學(xué)歷是影響決策的重要因素，由于男性和女性先天方面的差異，在做決策時會有不同的表現(xiàn)，男性受情感的波動影響較小更傾向于理性，而女性更易受到情緒的影響偏向感性，因此在面對盈利時男性更傾向賣出以達到“落袋為安”，而在面對虧損時男性也更傾向于及時止損。至于學(xué)歷方面，通常認為學(xué)歷越高專業(yè)性越強，所做的決策更符合理性經(jīng)濟人假說。于是提出：

假說2：女性基金經(jīng)理比男性基金經(jīng)理的處置效應(yīng)強。

假說3：學(xué)歷低的基金經(jīng)理處置效應(yīng)強。

2.基金自身因素

投資者在做出投資決策時，首先也是最直接的參考因素是基金的業(yè)績，因為基金的業(yè)績表現(xiàn)反映了基金整體的盈虧情況。當基金業(yè)績整體情況不樂觀時，在損失厭惡情緒的主導(dǎo)下，投資者不會主動賣出投資組合中虧損的股票，而會繼續(xù)持有等待價格反彈；而在基金業(yè)績整體情況較好時，投資者對于個股盈虧情況的在意程度會相對減弱。基金的規(guī)模大小也會影響投資組合中股票的買賣決策，主要表現(xiàn)在對投資組合管理適當?shù)挠绊懮?，?guī)模越大對基金管理謹慎性的要求相對更弱，因此相對較易產(chǎn)生處置效應(yīng)。據(jù)此提出：

假說4：基金業(yè)績差時證券投資基金更易表現(xiàn)出處置效應(yīng)。

假說5：規(guī)模大的基金更容易表現(xiàn)出處置效應(yīng)。

3.基金管理者因素

作為基金管理者的基金管理公司，其自有特征與風(fēng)格會對證券投資基金的買賣決策產(chǎn)生直接影響?；鸸敬胬m(xù)時間越長，說明其在市場競爭中獲勝并擁有更多經(jīng)驗與教訓(xùn)，管理與規(guī)章制度完善程度更高，并且每個公司都形成了自己獨特的投資風(fēng)格，在做決策時更多表現(xiàn)出理性行為。而公司規(guī)模大小則反映了公司承擔(dān)損失的能力，承擔(dān)損失能力越強的公司在做決策時相對表現(xiàn)得更理性，反之則會因為公司本身承擔(dān)損失的能力較弱而對損失異?？咕?。據(jù)此提出：

假說6：基金管理公司成立的時間越短處置效應(yīng)越強。

假說7：基金管理公司規(guī)模越小處置效應(yīng)越強。

4.市場行情因素

由于處置效應(yīng)的存在可能是由于證券投資基金對抗市場不確定性的一種策略，因此市場行情也會對處置效應(yīng)產(chǎn)生影響。市場整體行情與個股表現(xiàn)是相輔相成的，身處熊市行情時，由于進一步虧損的可能性更大，基金管理者更傾向于通過賣盈來鎖定收益；而身處牛市行情時，由于進一步盈利的可能性更大，基金管理者則會傾向于賣虧以換取資金購買其他盈利空間大的股票。因此提出：

假說8：當市場行情不利時證券投資基金更易表現(xiàn)出處置效應(yīng)。

三、研究方法

生存分析是一種最初應(yīng)用于臨床醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的統(tǒng)計方法，目的在于研究某藥物或治療方法對于病人存活或死亡的影響。把該方法延伸到其他領(lǐng)域后，首先定義所要研究的對象某一指標的某種狀態(tài)為終止事件即唯一因變量(該指標只能有兩種狀態(tài))，選取可能的影響因素為自變量(影響因素狀態(tài)需大于等于兩種)，把研究對象從事件開始到事件終止期間所經(jīng)歷的時間即生存時間納入模型，通過生存時間檢測影響因素對發(fā)生終止事件的貢獻程度來研究自變量與因變量的關(guān)系。已有學(xué)者嘗試采用生存分析法來研究處置效應(yīng)相關(guān)問題，王美今、周銘山等采用全參數(shù)的Weibull分布模型研究個人投資者的處置效應(yīng)[17-18]；Feng等結(jié)合生存分析參數(shù)Logit分析和生存期分析，構(gòu)建Hazard模型研究個人投資者的處置效應(yīng)[19]；伍燕然等采用含有依時協(xié)變量的cox生存分析法對我國投資基金的個人投資者處置效應(yīng)進行研究并對比個體差異[20]；肖琳等采用生存分析cox模型檢驗了融資融券市場個人投資者處置效應(yīng)及個體差異[21]。

本文嘗試采用生存分析中半?yún)?shù)的cox回歸模型研究證券投資基金的處置效應(yīng)及其影響因素，其適用性和優(yōu)點有：第一，該模型考慮了每只股票生存時間長短對結(jié)論的影響；第二，采用虛擬變量形式來量化影響因素，呼應(yīng)因變量的處理方式，排除了各研究個體對各因素不同的敏感程度對結(jié)果造成的影響；第三，以風(fēng)險概率來衡量研究結(jié)果解釋力更強；第四，可以充分利用截尾數(shù)據(jù)，不會造成數(shù)據(jù)的浪費。

(1)分析證券投資基金處置效應(yīng)存在性時，研究的是股票盈虧對證券投資基金賣出股票危險程度的影響，表達式為：

h(t,St)=h0(t)exp(β0+δSt)

(1)

其中：h0(t)表示基準風(fēng)險率，即當所有自變量處于賦值為0狀態(tài)時的研究對象發(fā)生終止事件的條件概率，該值由模型本身決定。h(t,St)為在t時刻某股票的買賣狀態(tài)，若股票在t時刻時已經(jīng)被賣出即為終止事件，賦值為1；若在t時刻時股票沒被賣出即事件繼續(xù)則賦值為0。變量St表示所購買的某股票在第t時刻的盈虧狀態(tài)，St=1表示股票處于虧損狀態(tài)，否則St=0。如果St的系數(shù)δ為負數(shù)且實驗結(jié)果顯著，表明在所持有股票虧損的條件下，該股票被賣出的可能性顯著小于在股票盈利時被賣出的可能性，表現(xiàn)為相對生存時間即持有時間更長，可以驗證處置效應(yīng)的存在。

(2)分析影響因素的原理與檢驗存在性的原理是一致的，為了更有效地驗證問題，分為兩步。第一步，在加入股票盈虧狀態(tài)變量的基礎(chǔ)上，把所需驗證的影響因素以虛擬變量的形式加入到模型中，檢驗整體的處置效應(yīng)是否依然存在，檢驗過程中不顯著的變量會被自動排除掉。表達式為：

h(t,x,St)=h0(t)exp(β0+β1x1+…+βmxm+δSt)

(2)

其中，xm(m=1,2,…)分別為可能影響處置效應(yīng)的影響因素即自變量，得出結(jié)果后首先觀察股票盈虧變量St的系數(shù)δ是否顯著，若依舊顯著說明再加入影響因素后處置效應(yīng)還是存在的，再根據(jù)各影響因素的系數(shù)β和風(fēng)險程度比exp(β)判斷影響因素是否顯著，排除不顯著因素。

第二步，驗證影響因素對于處置效應(yīng)的作用是增強還是減弱，以影響因素與股票盈虧狀態(tài)的乘積形成交互項檢驗交互作用。表達式為：

h(t,x,St)=h0(t)exp(β0+βnxn+δSt+ρnxnSt)

(3)

其中：若交互項的系數(shù)ρ顯著為負，相應(yīng)的風(fēng)險程度比exp(ρ)大于1，表明當股票處于虧損狀態(tài)(賦值為1)的情況下，影響因素在處于定義為1的狀態(tài)時，更傾向于被繼續(xù)持有，而當股票處于盈利狀態(tài)(賦值為0)的情況下，影響因素在處于定義為1的狀態(tài)時，更傾向于被賣出；即影響因素處于賦值為1的狀態(tài)下會增強處置效應(yīng)，反之則減弱。

四、實證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取和處理

本文研究的對象是證券投資基金，由于私募基金不公布具體投資組合內(nèi)容，因此只考慮公募類基金，在篩除了以債券為主要組成的債券型基金和特殊的QFII型基金，由于要求有一定的數(shù)據(jù)量，故選取2015年第一季度正式完成建倉的、之后一直正常運轉(zhuǎn)的基金產(chǎn)品，一共42只符合條件的公募類基金，既包括開放式基金也包括封閉式基金。以2015年到2018年為觀測區(qū)間，季度為時間單位，一共16個季度。投資組合中的股票只考慮建倉時的組合(2015年第一季度，記為時刻1)與之后季度的季報中的重倉股組合，季度數(shù)從2015年第一季度為時刻1依次往下排列，以首次出現(xiàn)的股票為準記為時刻n(n=1…15)，重復(fù)出現(xiàn)過不計；股票首次被賣出的季度數(shù)也記為相應(yīng)時刻，最后一季度(時刻為16)為最后觀察期，若最后一季度仍然沒有賣出的股票記為截尾事件。統(tǒng)計所選股票從開始到事件發(fā)生或截尾所經(jīng)歷的期數(shù)，即為生存時間。本文數(shù)據(jù)處理與分析使用SPSS 24.0軟件。

由于證券投資基金更重視長期利益，因此本文選擇持有期的平均收益率衡量盈虧。若收益率為正，表明股票總體處于盈利狀態(tài)，記為0；若處于虧損狀態(tài)，記為1。

2.基金經(jīng)理自身特性因素處理方法

在研究基金經(jīng)理特性的時候，只考慮股票被賣出那一期的基金經(jīng)理的情況。多人共管情況下只考慮最主要那位基金經(jīng)理的特性。性別(Gen)只有兩種情況：男性(Gen=1)和女性(Gen=0)；學(xué)歷(Pro)方面，考慮到目前國內(nèi)對基金經(jīng)理的普遍要求是碩士研究生以上學(xué)歷，因此把學(xué)歷因素分為碩士研究生以上(Pro=1)和其他(Pro=0)。

3.基金自身因素處理方法

由于基金收益率和基金規(guī)模是在不斷變動的，要想定量賦值必須選取一個時間點，由于本文所研究的終止事件是股票被賣出，因此影響因素相應(yīng)的時間點為股票被賣出的那一期，若是截尾數(shù)據(jù)，只考慮最后一期?；鹗找媲闆r(Gl)只分為兩種情況：盈利(Gl=0)和虧損(Gl=1)。而基金規(guī)模(Scl)大小也分為兩種情況：管理規(guī)模大于10億元人民幣(Scl=1)和其他(Scl=0)。

4.基金管理公司因素處理方法

基金公司存續(xù)時間和公司規(guī)模大小兩方面因素和基金自身因素時間點選取方法一樣。截至2018年基金在我國的歷史整20周年，而2008年10周年屬于基金大爆發(fā)的一年，因此對于基金公司存續(xù)時間(T)的處理為，成立時間10年以上(T=1)或成立時間10年以下(T=0)。通過對基金公司規(guī)模數(shù)據(jù)的整理與分析，我國基金公司規(guī)模(Cap)大小有頭尾聚集的特點，即規(guī)模很大與規(guī)模很小的較多，據(jù)此本文以1 000億元規(guī)模為界限，分為大于1 000億元(Cap=1)與小于1 000億元(Cap=0)。

我國資本市場中CPA審計尋租活動的產(chǎn)生有多種條件，本文將其分為充分條件和必要條件，其中充分條件又分為內(nèi)在條件和外在條件。具體表現(xiàn)為：

5.市場行情因素處理方法

作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表的股市，可以很好地說明市場行情，本文以具有代表性的滬深300指數(shù)為衡量指標，將市場行情(Mkt)分為牛市(Mkt=0)和熊市(Mkt=1)。

(二)樣本的描述性統(tǒng)計

本文對42只基金投資組合中2 616只股票樣本進行了共16個季度的觀測，樣本的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 樣本生存情況的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，在觀測期結(jié)束之前被賣出的股票中，有近八成的股票是持有期股票盈利時被賣出；而在觀測期結(jié)束后仍被持有的股票中，有近八成是持有期虧損的，但從數(shù)據(jù)直觀上看是符合賣盈持虧的處置效應(yīng)的特征的。樣本生存期的平均值較小，而最大的持有期持續(xù)整個觀察期，標準差很大，說明不同股票之間生存期差異很大。

表2 影響機構(gòu)投資者處置效應(yīng)的因素的描述性統(tǒng)計

處置效應(yīng)影響因素數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可以看出，基金經(jīng)理的性別分布不均衡，男性基金經(jīng)理遠多于女性基金經(jīng)理，這可能是由于基金經(jīng)理是高強度的工作、經(jīng)常出差等職業(yè)性質(zhì)所決定的；學(xué)歷方面，基金經(jīng)理的專業(yè)性要求應(yīng)聘者要具有高學(xué)歷、高素質(zhì)，可以看出碩士研究生以上學(xué)歷占多數(shù)；基金收益率和市場行情漲跌情況比較相近，符合市場行情與產(chǎn)品收益相輔相成的看法；基金規(guī)模小于10億元的基金占樣本的7成左右；由于本文所選擇的基金都是存續(xù)時間3年以上，基金管理公司相對比較成熟，樣本中10年以上的基金公司占多數(shù)；基金管理公司規(guī)模兩種狀態(tài)下數(shù)量基本相當。

(三)解釋變量的顯著性和共線性檢驗

在進行cox模型檢驗之前，若變量較多，需先對變量進行顯著性和共線性分析，以確保變量是有效的。顯著性檢驗選用Mann-Whitney U檢驗法，結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，本文所選的8個變量都在10%水平上通過顯著性檢驗。

接下來對多因素之間的共線性進行檢驗，通過對變量做Pearson相關(guān)性分析，得到本文所選變量容忍度指標(TOL)都大于0.1，方差膨脹因子(VIF)都小于10，可認為所選變量不存在多重共線性。

表3 變量的顯著性檢驗

注： ***、 **、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

表4 處置效應(yīng)存在性實證

注：***表示在1%的水平上顯著

(四)處置效應(yīng)存在性與影響因素檢驗

本文使用SPSS 24.0軟件，按照cox生存分析方法里的Forward Logistic分析法，對所選基金投資組合中的股票買賣數(shù)據(jù)依據(jù)式(1)進行回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，在t時刻，股票盈虧狀況St的回歸系數(shù)δ為-1.032，顯著為負，說明所持的股票處于虧損狀態(tài)時，即發(fā)生了所定義的終止事件St=1時，繼續(xù)持有股票可能性遠大于當股票處于盈利狀態(tài)時(St=0)繼續(xù)持有的可能性。進一步說明，當風(fēng)險比率exp(-1.032)=0.361，表示股票處于虧損狀態(tài)(St=1)被賣出的可能性與股票處于盈利狀態(tài)被賣出的可能性(St=0)之比為36.1%。實驗結(jié)果證明證券投資基金具有賣盈持虧的傾向，說明處置效應(yīng)的存在，假說1成立。該結(jié)論與翟泓森等所認為的處置效應(yīng)在我國具有普遍性的觀點吻合[22]。對于證券投資基金處置效應(yīng)，前景理論等心理偏差理論可以解釋其存在性，但是由于證券投資基金集體決策的管理結(jié)構(gòu)，心理偏差對證券投資基金處置效應(yīng)的解釋力度相比個人投資者要小。本文認為出現(xiàn)處置效應(yīng)的原因首先主要是由于市場不確定性，目前我國證券市場各項制度尚不完善，信息披露透明度不高，而人類在漫長的與自然界斗爭的過程中，學(xué)會了在逆境中堅守而在順境中警惕，因此可以認為處置效應(yīng)是人類的本能。正是由于市場的不確定性，讓投資者在獲得收益時擔(dān)心未來的下跌而出售，而在虧損時相信未來情況的好轉(zhuǎn)而繼續(xù)持有。尤其是作為機構(gòu)投資者的證券投資基金，若是決策失誤導(dǎo)致虧損，不但會影響收益，還會對品牌口碑、市場行情等方面造成影響。因此，證券投資基金面對市場不確定時會更加謹慎，其處置效應(yīng)可以認為是對抗市場不確定性的一種策略。其次，基金公司的內(nèi)部矛盾和意見的分歧也是導(dǎo)致處置效應(yīng)的原因之一，因此加強公司內(nèi)部治理十分重要。

當證明了處置效應(yīng)的存在性之后，接下來檢驗有哪些因素會引起處置效應(yīng)、影響程度如何。采用式(2)加入所選變量，選擇生存分析cox模型中的最大似然估計法，由于最大似然估計法天然地可以逐步分析各個變量影響的屬性，因此無需分次加入變量就可以剔除不顯著的影響因子。實證結(jié)果如表5所示。

表5 機構(gòu)投資者處置效應(yīng)影響因素實證結(jié)果

注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著

由表5可知，所持股票盈虧狀況St的系數(shù)顯著小于0，風(fēng)險比率小于1，說明在加入多個影響因素后處置效應(yīng)依然存在，模型依舊適用。但在進行最大似然估計法分步回歸的過程中，基金經(jīng)理的個人特征，性別(Gen)和學(xué)歷(Pro)兩個變量不顯著，因而剔除，說明基金經(jīng)理并不是證券投資基金決策的主導(dǎo)因素，這也說明作為機構(gòu)投資者的證券投資基金雖然也具有處置效應(yīng)，但其成因卻不像散戶一樣是由個人行為引起的。假說2和假說3不成立。

在排除基金經(jīng)理個人因素的影響外，其他5個因素都對證券投資基金的處置效應(yīng)有影響，具體影響方向需要檢驗變量與股票盈虧狀況St的交互影響，采用式(3)分別檢驗各個影響因素，結(jié)果如表6所示。

表6 不同影響因素下機構(gòu)投資者處置效應(yīng)的差異

注： ***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著

由表6可以看出，基金收益率(Gl)與股票盈虧狀況(St)的交互項的回歸系數(shù)為負，風(fēng)險系數(shù)比小于1，說明當股票處于虧損狀態(tài)下基金收益率為負的基金比基金收益率為正的基金更傾向持有而非賣出止損，基金收益率為負更易導(dǎo)致處置效應(yīng)，假說4成立?；鸬囊?guī)模(Scl)與股票盈虧狀況(St)的交互項的回歸系數(shù)為負，風(fēng)險系數(shù)比小于1，說明當股票處于虧損狀態(tài)下基金規(guī)模大的基金比基金規(guī)模小的基金更傾向于繼續(xù)持有虧損股票，即規(guī)模大的基金更易導(dǎo)致處置效應(yīng)，假說5成立。可見，作為股票投資組合的載體，基金自身因素會對處置效應(yīng)有影響，由于證券投資基金要兼顧基金整體的表現(xiàn)，還要協(xié)調(diào)資金的分配和風(fēng)險的分散，因此在做決策時基金業(yè)績和規(guī)模等因素會對處置效應(yīng)造成影響。

基金管理公司的成立時間(T)與股票盈虧狀況(St)的交互項的系數(shù)ρ5為正，賣出股票風(fēng)險系數(shù)比大于1，說明股票成立時間小于10年(T=0)的基金管理公司比成立時間大于10年(T=1)的基金管理公司在面對股票虧損時更愿意繼續(xù)持有，相反面對盈利時更傾向賣出，即成立時間短的基金管理公司更容易導(dǎo)致處置效應(yīng)，假說6成立。基金管理公司的規(guī)模大小(Cap)與股票盈虧狀況(St)的交叉變量系數(shù)為正，賣出股票風(fēng)險系數(shù)比大于1，說明在當股票處于虧損狀態(tài)下規(guī)模越小的公司比規(guī)模大的公司更易導(dǎo)致處置效應(yīng)，假說7成立?？梢?，作為證券投資的基金管理者的基金公司是決策的直接決定者，其結(jié)構(gòu)雖然較為復(fù)雜不是個人能決定的，但成立時間、資金實力等因素能反映基金公司的專業(yè)程度、抗風(fēng)險程度和市場經(jīng)驗等特點，因此處置效應(yīng)強弱會受基金公司特點的影響。

市場行情因素(Mkt)與股票盈虧狀況(St)的交叉變量系數(shù)ρ7顯著小于0，賣出股票風(fēng)險系數(shù)比大于1，說明當市場行情不利的時候，相比市場行情向好的時期虧損股票更易繼續(xù)持有而盈利股票傾向被快速賣出，即熊市時的基金更易表現(xiàn)出處置效應(yīng)，假說8成立。無論分析個人投資者還是分析機構(gòu)投資者都要考慮市場因素，而根據(jù)處置效應(yīng)受市場不確定性的解釋理論，市場行情好壞都會對處置效應(yīng)強弱造成巨大影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗

表7 處置效應(yīng)存在性的檢驗

注：***表示在1%的水平上顯著

由于本文是以季度為時間單位進行研究的，而通?；鹂紤]更多的是長期的收益目標，因此檢測實驗結(jié)果是否具有時間上的穩(wěn)健性，把時間單位從季度擴展為半年。42只基金以同樣數(shù)據(jù)處理方式選擇投資組合的股票，一共選取1 052只。表7和表8分別為存在性和影響因素檢驗。

根據(jù)表7和表8的實驗結(jié)果可以看出，當觀測時間單位延長依舊不會改變處置效應(yīng)的存在性，而影響因素對處置效應(yīng)的存在性的影響方向也不變，可以證明本文的實證結(jié)果具有時間上的穩(wěn)健性。

表8 不同影響因素下機構(gòu)投資者處置效應(yīng)的差異

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文對所選我國2015年初正式建倉完成的基金投資組合中股票的買賣情況通過生存分析cox模型進行檢驗，認為我國證券投資基金具有處置效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，通過對影響因素進行進一步檢驗后得出：證券投資基金的處置效應(yīng)與基金經(jīng)理的個人特征無直接影響，基金收益率為負更易導(dǎo)致證券投資基金處置效應(yīng)，基金規(guī)模越大越易表現(xiàn)出處置效應(yīng)，基金管理公司成立時間越短越易表現(xiàn)出處置效應(yīng)，基金管理公司規(guī)模越小越易導(dǎo)致處置效應(yīng)，市場行情較差時易導(dǎo)致證券投資基金處置效應(yīng)。

(二)政策建議

(1)對于證券投資基金處置效應(yīng)的存在性，廣大投資者都應(yīng)該意識到目前我國的機構(gòu)投資者還是具有一些局限性的。對于處置效應(yīng)的行為偏差，社會應(yīng)自上而下進行嚴格的監(jiān)管：政府出臺更加全面和具有前瞻性的規(guī)章制度、監(jiān)管部門嚴查嚴打違規(guī)行為、公司完善內(nèi)部管理、個人按規(guī)則辦事，盡量降低甚至消除機構(gòu)投資者的不理性操作行為，使其真正成為帶動金融體系健康發(fā)展的動力。

(2)對于幾個影響因素，首先，基金管理者應(yīng)該不斷根據(jù)基金業(yè)績和規(guī)模大小配置資產(chǎn)，不應(yīng)只關(guān)注短期賬面上的盈虧，公司的有關(guān)部門應(yīng)對異常交易進行及時的監(jiān)督與排查。由于證券投資基金處置效應(yīng)與基金自身因素有關(guān)系，因此基金管理公司應(yīng)根據(jù)基金的規(guī)模大小和近期的業(yè)績表現(xiàn)合理配置投資組合資產(chǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)對證券投資基金的異常買賣行為進行監(jiān)控。其次，基金管理公司應(yīng)按照規(guī)范化操作流程進行基金管理，不應(yīng)因自身資金實力有限、建立時間短而降低要求。最后，作為風(fēng)向標的機構(gòu)投資者，如證券投資基金應(yīng)不斷提高自己的研究能力和創(chuàng)新能力，及時跟蹤市場走勢和宏觀消息，做出合理的判斷和選擇，發(fā)揮其在市場上的積極引導(dǎo)作用。