《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

今年以來(lái)伴隨國(guó)際三大指數(shù)爭(zhēng)相納入A股以及QFII/RQFII額度的取消，外資持續(xù)流入A股。外資流入A股主要通過(guò)“陸股通”和“QFII/RQFII”兩個(gè)渠道，截至2019年9月，外資（QFII+RQFII+陸股通，以下外資均指這三個(gè)通道投資A股的資金之和）持有A股市值已接近1.8萬(wàn)億，接近公募的2萬(wàn)億權(quán)益規(guī)模。

持倉(cāng)來(lái)看，外資仍然是偏好食品飲料、家電、醫(yī)藥等大消費(fèi)以及銀行、證券等大金融行業(yè)，但對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股如?？低暎?02415）、立訊精密（002475）等也有較重持倉(cāng)。另外，對(duì)今年漲幅較大個(gè)股及經(jīng)營(yíng)不善的傳統(tǒng)行業(yè)個(gè)股也有明確減持。

隨著外資成為與公募、保險(xiǎn)和社保體量相當(dāng)?shù)腁股三大機(jī)構(gòu)投資者，其持股和動(dòng)向在A股的影響進(jìn)一步擴(kuò)大，A股的投資理念和生態(tài)環(huán)境也受其影響發(fā)生著質(zhì)的變化。未來(lái)普通散戶(hù)投資者將逐漸被淘汰，A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)將加速。

外資流入加速規(guī)模比肩公募

11月26日，MSCI第三輪擴(kuò)容正式生效，此次擴(kuò)容將A股納入因子將由此前的15%提升到20%，完成后A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重達(dá)到4.1%。據(jù)聯(lián)訊證券數(shù)據(jù)，此次擴(kuò)容帶來(lái)約2800億元的增量資金，其中主動(dòng)配置資金2300億元，被動(dòng)跟蹤資金約500億元。26日我們看到陸股通資金集中流入，最高達(dá)到530億元，不過(guò)由于有套利資金拋盤(pán)導(dǎo)致當(dāng)日最終凈流入只有243.62億。至此，今年MSCI第一階段的三輪擴(kuò)容分別在5月、8月、11月完成，合計(jì)帶來(lái)的增量資金約4900億元。

除MSCI外，今年富時(shí)羅素、標(biāo)普指數(shù)也爭(zhēng)相納入A股。其中富時(shí)羅素在6月將A股以5%的因子首次納入其指數(shù)，并在9月再次擴(kuò)容將納入因子提高至15%，其為A股帶來(lái)約500億元的新增資金。標(biāo)普指數(shù)則是在今年9月23日直接按照25%的納入比例一次性納入1099只A股，據(jù)招商證券測(cè)算其增量資金約420億元。2019年這三大國(guó)際指數(shù)的納入動(dòng)作合計(jì)為A股帶來(lái)的增量資金約5820億元，被動(dòng)資金和主動(dòng)資金分別為1500億元、4320億元。

實(shí)際上，自2018年5月深滬港通的每日額度由130億元提升至520億元以來(lái)，外資進(jìn)入中國(guó)A股的步伐就加快，而今年三大國(guó)際指數(shù)先后納入A股，使得陸股通資金流入加速的趨勢(shì)更為明顯。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至11月26日，11月陸股通月內(nèi)凈流入合計(jì)556.07億元，年內(nèi)陸股通凈流入2739.18億元。

另外，根據(jù)興業(yè)證券數(shù)據(jù)，截至2019年10月，自開(kāi)通以來(lái)陸股通累計(jì)凈流入額已超過(guò)8600億;陸股通月均成交金額由2016年的600億上升至2019年的8000億。陸股通已經(jīng)成為A股市場(chǎng)中不可忽視的力量。（見(jiàn)圖一）

圖一：2019年陸股通月均成交額8000億占全A的8%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

外資流入A股主要通過(guò)“陸股通”和“QFII/RQFII”兩個(gè)渠道，雖然目前陸股通仍是外資流入A股的主力通道，但QFII和RQFII的規(guī)模也不容小覷。截至2019年9月，QFII+RQFII持有A股的市值超過(guò)6000億，再加上陸股通1.15萬(wàn)億的持股。外資持有A股市值已接近1.8萬(wàn)億。外資的持股市值已超過(guò)保險(xiǎn)+社保的1.5萬(wàn)億，接近公募基金的2萬(wàn)億規(guī)模，A股機(jī)構(gòu)投資者持股呈現(xiàn)出公募、外資、保險(xiǎn)+社保三足鼎立的局面。（見(jiàn)圖二）

圖二：A股機(jī)構(gòu)投資者持股市值情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

1.8萬(wàn)億持倉(cāng)盤(pán)點(diǎn)偏愛(ài)大消費(fèi)大金融

隨著外資持股規(guī)模的快速增長(zhǎng)，外資在A股的影響力和定價(jià)權(quán)也逐步擴(kuò)大，其持股和動(dòng)向已經(jīng)成為A股投資者的重要風(fēng)向標(biāo)。筆者將在下文對(duì)陸股通和QFII/RQFII重倉(cāng)股進(jìn)行梳理，以為投資者提供參考。

陸股通方面，根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截止11月26日，滬股通持股市值最高的是貴州茅臺(tái)（600519），規(guī)模高達(dá)1171.88億元，中國(guó)平安（601318）、恒瑞醫(yī)藥（600276）分別位列第二、第三，持股市值為663.20億元、438.60億元;深股通持股市值前三名分別是格力電器（000651）、五糧液（000858）、平安銀行（000001），其持股市值分別達(dá)到459.21億元、416.85億元、222.29億元。（見(jiàn)表一）

表一：滬、深股通持股市值前十排名

從持股數(shù)量占流通A股的比例來(lái)看，情況明顯不同。截止11月26日，滬股通中外資持股量占流通A股比例最高的為上海機(jī)場(chǎng)（600009）22.30%，方正證券（601901）和安琪酵母（600298）位列其后;深股通中占流通A股比例最高的前三位分別是華測(cè)檢測(cè)（300012）、泰格醫(yī)藥（300347）、一心堂（002727），其中華測(cè)檢測(cè)外資持股量占流通A股的比例高達(dá)23.93%;值得注意的是，這三只個(gè)股均屬于醫(yī)藥行業(yè)。（見(jiàn)表二）

表二：滬、深股通持股量占流通A 股比例前十排名

可以看到，無(wú)論滬股通還是深股通，無(wú)論從持股市值還是持股量占流通A股比例來(lái)看，排名靠前的主要是食品飲料、家電、醫(yī)藥等大消費(fèi)以及銀行、證券等大金融個(gè)股，成長(zhǎng)股中只有?？低暋⒘⒂嵕?、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（300628）、韋爾股份（603501）進(jìn)入排行榜。

QFII和RQFII則是更為長(zhǎng)線(xiàn)的資金，其持股情況值得價(jià)值投資者參考。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度，北京銀行（601169）是QFII的最大重倉(cāng)股，其持股市值、持股數(shù)量和占流通A股比例均為最高，此外QFII對(duì)美的集團(tuán)（000333）的持倉(cāng)也較重，持股市值僅次于北京銀行。RQFII的重倉(cāng)股中則有一些“新面孔”，如海能達(dá)（002583）、華峰超纖（300180）、寶鋼股份（600019）、中國(guó)建筑（601668）等。（見(jiàn)表三）

表三：QFII 和RQFII 持股市值前十大重倉(cāng)股

此外，三季度QFII主要增持了裕同科技（002831）、楊杰科技（300373），RQFII大比例增持了國(guó)檢集團(tuán)（603060）和家家悅（603708）。同時(shí)，今年漲幅較大的上海機(jī)場(chǎng)、匯頂科技（603160）、深南電路（002916）、鵬鼎控股（002938）以及經(jīng)營(yíng)情況不善的天業(yè)通聯(lián)（002459）、世聯(lián)行（002285）、歐普照明（603515）等被QFII/RQFII減持。（見(jiàn)表四、表五）

表四：QFII/RQFII 三季報(bào)增持前五大個(gè)股

表五：QFII/RQFII 三季報(bào)減持前五大個(gè)股

A股生態(tài)迎驟變機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)加速

展望2020年，國(guó)際三大指數(shù)有望繼續(xù)提高A股的納入比例，彭博巴巴克萊、摩根大通等國(guó)際主要權(quán)益或債券指數(shù)也將逐漸納入中國(guó)資產(chǎn)。目前較為明確的是富時(shí)羅素將于2020年3月將A股納入因子提升至25%，假設(shè)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)2020全面納入A股，假設(shè)MSCI進(jìn)一步提升納入因子后A股占新興市場(chǎng)比例達(dá)到6%，興業(yè)證券測(cè)算其將帶來(lái)主動(dòng)增量資金3764億元、被動(dòng)增量資金916億元。同時(shí)今年9月，QFII/RQFII額度限制已經(jīng)取消，未來(lái)QFII/RQFII流量有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。興業(yè)證券根據(jù)2016年至今的平均增速預(yù)測(cè)2020年流入增量，估算2020年QFII/RQFII增量資金約為800億元。

實(shí)際上，外資配置A股的本質(zhì)是全球資產(chǎn)由發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，國(guó)際指數(shù)納入A股和QFII/RQFII流入都是這一過(guò)程的結(jié)果而非原因。一方面發(fā)達(dá)市場(chǎng)，特別是美國(guó)市場(chǎng)美股、美元、美債經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)十年牛市，其性?xún)r(jià)比、安全性在下降，全球資金具有尋找價(jià)值洼地的需求。在轉(zhuǎn)換過(guò)程中，能夠承載如此大的資金量、有足夠優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)、估值水平足夠低性?xún)r(jià)比高的市場(chǎng)除中國(guó)外難有二者。另一方面，從我國(guó)自身來(lái)看，經(jīng)過(guò)WTO的經(jīng)常賬戶(hù)開(kāi)放后，我國(guó)進(jìn)入資本賬戶(hù)開(kāi)放的階段。從陸港通、債券通、滬倫通到A股納入三大國(guó)際指數(shù)、債券加入巴克萊指數(shù)、取消QFII/RQFII額度和地區(qū)限制，國(guó)內(nèi)的金融政策正逐步加大開(kāi)放的廣度和深度，未來(lái)可能進(jìn)一步放開(kāi)外資持股比例限制。國(guó)內(nèi)各類(lèi)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)都將受益于這第二輪開(kāi)放的紅利。

目前，無(wú)論從時(shí)間、空間還是對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程看，外資流入A股仍在早期階段。伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的全面提速，國(guó)際資本進(jìn)入渠道的不斷拓寬，未來(lái)外資仍將有相當(dāng)長(zhǎng)期的持續(xù)單邊流入。參考臺(tái)灣、韓國(guó)從MSCI首次納入到最終100%擴(kuò)容，分別經(jīng)歷了6年和9年。

隨著外資成為與公募、保險(xiǎn)和社保體量相當(dāng)?shù)腁股三大機(jī)構(gòu)投資者，其在A股的定價(jià)權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，A股的投資理念和生態(tài)環(huán)境也受其影響正發(fā)生著質(zhì)的變化。

外資是比較長(zhǎng)線(xiàn)的資金，選股上優(yōu)選核心資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定高ROE和低估值是其挑選個(gè)股的核心條件，關(guān)注企業(yè)未來(lái)5-10年甚至更久的發(fā)展前景。興業(yè)證券以目前陸股通和公募基金持股占流通市值前100的股票作為外資和公募偏愛(ài)的對(duì)象，2017年以來(lái)陸股通前100的ROE不斷提高于全部A股的差距不斷拉大，2019年二季度達(dá)到20%，幾乎是全部A股ROE的兩倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先全部A股。（見(jiàn)圖三）

圖三：陸股通前100的ROE幾乎為全A的兩倍

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

擇時(shí)上，QFII/RQFII重配置輕擇時(shí)，投資風(fēng)格尤為穩(wěn)健，不熱衷于頻繁買(mǎi)賣(mài)。如阿布扎比投資局、科威特政府投資局等主權(quán)類(lèi)機(jī)構(gòu)，近三年從未匯出過(guò)本金和盈利，極少追隨市場(chǎng)波動(dòng)。陸股通資金相對(duì)靈活，在優(yōu)選資產(chǎn)的同時(shí)兼顧擇時(shí)，部分拐點(diǎn)判斷領(lǐng)先于A股。

過(guò)去20年，A股投資者更關(guān)注“邊際變化”、凈利潤(rùn)等偏短期的指標(biāo)，而外資更關(guān)心企業(yè)層面的“ROE、現(xiàn)金流”等中長(zhǎng)期和運(yùn)營(yíng)層面的指標(biāo)。外資的這種價(jià)值投資理念在實(shí)踐中獲得了持續(xù)穩(wěn)定的收益，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者也奉行這套理念，目前正逐步獲得國(guó)內(nèi)普通投資者的認(rèn)可，未來(lái)A股投資者的投資理念將加速向外資靠攏。

現(xiàn)今，A股是機(jī)構(gòu)、游資、普通散戶(hù)投資者并存的一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)。但是隨著外資的加速進(jìn)入、市場(chǎng)投資理念的轉(zhuǎn)變、A股擴(kuò)容加速、注冊(cè)制等成熟市場(chǎng)制度的推出，游資在市場(chǎng)上將越來(lái)越難生存，普通散戶(hù)投資者更是將逐漸被淘汰，A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)不可避免。