姜超

在過去的幾個月，關(guān)于央行降息的聲音不絕于耳，但是看看自己的貸款賬單，感覺更像是別人家的降息。到底如何理解本輪利率下調(diào)，中國是不是真的進入了所謂的降息周期？

利率下調(diào)眼花繚亂

本輪利率下調(diào)始于8月17日，央行宣布啟動貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革。到目前為止，主要有三類利率出現(xiàn)了下調(diào)。

第一類是LPR利率。8月20日，央行公布1年期LPR為4.25%，比此前的4.31%下調(diào)了6bp。而在9月20日，1年期LPR下降5bp至4.20%。在最近的11月20日，不僅1年期LPR再度下調(diào)5bp至4.15%，5年期以上LPR也首度下調(diào)5bp至4.80%。

第二類是MLF利率。11月5日，央行公布1年期MLF操作利率由此前的3.30%降至3.25%，這也是2016年2月以來MLF利率的首次下調(diào)。

第三類是逆回購利率。11月18日，央行公告7天逆回購招標(biāo)利率下降5bp至2.50%，這也是2015年10月份以來逆回購招標(biāo)利率的首次下調(diào)。

實際降息微乎其微

但是從市場的感受來看，實際的降息幅度卻是微乎其微，體現(xiàn)在兩個方面：首先，基準利率僅下調(diào)5bp;其次，貸款利率幾乎未降，央行公告9月份的一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月份上升0.02%。也就是說，即便在央行啟動LPR改革之后的9月份，銀行的實際貸款利率也并未下降。

而在10月份LPR利率保持不變，11月LPR利率跟隨基準利率下調(diào)了5bp，因而最新的銀行一般貸款利率或已降至5.91%，相比于6月份的水平也只是下降了3bp。

與居民有關(guān)的貸款利率主要是房貸利率，6月末的房貸利率平均為5.53%，9月份時則升至5.55%。最新的房貸利率掛鉤5年期LPR，在11月也下調(diào)了5bp，因而最新的房貸利率約為5.50%。

假設(shè)在6月份貸了一筆20年的100萬按本息支付的房貸，按照當(dāng)時5.53%的房貸利率，每個月需要還款6896元。而按照最新5.50%的房貸利率，每個月需要還款6879元，相比之前節(jié)約17元，下降程度非常有限。

貨幣政策不會收緊

既然利率下調(diào)幅度如此有限，那么為什么央行要下調(diào)利率呢？在我們看來，這一次央行微幅降息傳遞的主要信息是貨幣政策不會收緊，從而穩(wěn)定利率預(yù)期，防止利率上行誤傷經(jīng)濟。

通脹引發(fā)緊縮預(yù)期。在今年8月份以后，受到生豬疫情的影響，豬價突然加速上漲，連續(xù)3個月的環(huán)比漲幅都在20%左右。由于豬價大漲，9月CPI達到3%的政策目標(biāo)，并且在10月份進一步上升至3.80%。而通脹的大幅上升引發(fā)了貨幣政策收緊的擔(dān)憂，反應(yīng)在債券市場上，則是10年期國債利率大幅反彈，從8月中旬最低的3%升至9月末的3.30%。而歷史經(jīng)驗表明，國債利率是貸款利率的領(lǐng)先指標(biāo)，如果國債利率持續(xù)上升，那么往往過一段時間之后貸款利率也會跟隨上升。

經(jīng)濟下行仍需寬松。當(dāng)前經(jīng)濟下行依舊承壓，仍需要寬松貨幣政策的支持。三季度的GDP增速降至6%，創(chuàng)下了近30年的新低水平，已經(jīng)低于1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機時的季度最低值。而10月份的工業(yè)增速降至4.70%，僅高于8月的4.40%，為年內(nèi)次低值;從三大需求來看，10月僅出口降幅略有改善，而消費投資增速均有下滑，意味著短期經(jīng)濟仍有下行壓力。

在這樣的背景下，如果放任通脹上行預(yù)期推高利率水平，考慮到通脹上行以豬價為主，結(jié)構(gòu)性通脹導(dǎo)致的貨幣緊縮確實會誤傷經(jīng)濟。因而央行通過微幅下調(diào)利率釋放了明確的信號，即不會因為豬價大漲而收緊貨幣政策，從而可以穩(wěn)定市場預(yù)期，防止利率水平大幅上升。

在央行11月下調(diào)政策利率之后，最新的10年期國債利率已經(jīng)回落到3.20%左右，這意味著利率上行的預(yù)期已經(jīng)被有效的扭轉(zhuǎn)，這也有助于經(jīng)濟的低位企穩(wěn)。

不可輕言降息周期

但是另外一方面，我們認為央行短期的降息空間有限，絕非進入了降息周期，理由在于：

首先，真要降息就不是5bp。在國際上，通常一次降息的幅度是25bp，例如美聯(lián)儲今年3次降息共下調(diào)利率75bp，而在國內(nèi)，2010年以后我國貸款基準利率每次下調(diào)的幅度也是25bp，此前的最小下調(diào)幅度則是18bp和27bp;

其次，要防范通脹預(yù)期發(fā)散。在央行三季度貨政報告中，明確提出未來一段時間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散。而央行也用專欄討論了物價走勢，認為不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計到2020年以后，一方面豬價上漲引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹將逐漸消退，另一方面基數(shù)效應(yīng)消退后PPI有望見底回升，CPI與PPI的差距有望縮窄。在這樣的背景下，如果貨幣政策大幅放松，疊加PPI見底回升，則有可能會刺激通脹從豬價向其他領(lǐng)域擴散。因而要防止通脹預(yù)期發(fā)散，仍需保持穩(wěn)健的貨幣政策，這也意味著利率下調(diào)的空間有限;

再次，要避免刺激房地產(chǎn)。在7月份的政治局會議中，明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激的手段”，而央行也在三季度貨幣政策報告中呼應(yīng)了這一提法。而按照最新的貸款利率機制，房貸利率掛鉤5年期LPR，由MLF利率以及銀行加點共同決定。假設(shè)未來真的進入降息周期，也就是持續(xù)下調(diào)MLF中標(biāo)利率，就會導(dǎo)致房貸利率不斷下調(diào)，結(jié)果就是重新刺激房地產(chǎn)，萬一導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫死灰復(fù)燃，肯定是得不償失的。

圖：1 年期與5 年期LPR（%）

資料來源：Wind，海通證券研究所

最后，要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿。在過去的兩年，得益于資管新規(guī)等政策，我們成功地穩(wěn)住了中國的債務(wù)杠桿率。按照修正后的2018年GDP數(shù)據(jù)，我們測算2018年末的宏觀杠桿率為239%，連續(xù)6個季度穩(wěn)定在這一水平。但是進入到2019年以來，宏觀杠桿率又出現(xiàn)了小幅上升的趨勢，我們測算3季末的宏觀杠桿率又升至245%。原因在于，目前社會融資總量余額增速為10.70%，仍高于7.90%的GDP名義增速。如果這個時候我們采用總量上的大幅降息政策，刺激貨幣融資繼續(xù)回升，那么就有可能導(dǎo)致中國宏觀杠桿率重新大幅回升。

因此，無論是從防止通脹預(yù)期發(fā)散，還是從不刺激房地產(chǎn)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的角度，都不支持中國未來進入降息周期。