熊曉鴿

很多創(chuàng)業(yè)者在根本的生意邏輯上沒有想清楚，盡管市場、技術變化很快，但生意的本質不會變，最終羊毛還是會出在羊身上。接下來我將分享我是如何看待一筆生意或者說我是如何選擇一個項目的。

判斷一個項目的好壞，我主要從以下幾個思考點展開。

確定一家公司的“質地”

質地主要指企業(yè)的天花板，而天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產品（或服務）趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài)。在進行投資前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關注企業(yè)素質。

已經達到天花板的行業(yè)即極度飽和的行業(yè)，如鋼鐵行業(yè)。投資機會來自于具有壟斷經營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構筑市場壁壘，獲得產品的定價權。如果兼并不能做到邊際成本下降，就不能算是好的投資標的。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現金流，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業(yè)拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業(yè)的并購機會。

產業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成，如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經比較成熟，其投資機會在于技術創(chuàng)新帶來新需求?！皠?chuàng)新”會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關注新舊勢力的平衡關系，代表新技術、新生產力的企業(yè)將脫穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品，如特斯拉電動車（TSLA）和蘋果（APPLE）的創(chuàng)新對各自行業(yè)的沖擊。

行業(yè)天花板尚不明確的行業(yè)，這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節(jié)能材料，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫(yī)藥產品和服務。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃，要重點挖掘那些細分行業(yè)里具備領軍地位的優(yōu)秀企業(yè)，即小行業(yè)里的大公司。

我們完全可以從公司和行業(yè)報道中，通過以上幾點深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間。重點是明確該企業(yè)有沒有天花板，面對天花板企業(yè)都做了些什么。

分析公司的商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤;銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷、批發(fā)、網購等商業(yè)模式）獲取利潤等。

研究商業(yè)模式的意義在于：是不是個好生意？這樣的生意能夠持續(xù)多久？如何阻止其他進入者？這三個問題分別對應：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。

商業(yè)模式、核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值：前者指企業(yè)的盈利模式;核心競爭力是指實現前者的能力;壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價。

舉例來說。戴爾和聯(lián)想銷售的產品本質上沒有多大區(qū)別，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售，相應的核心競爭力是它的全球直銷網上管理系統(tǒng)。聯(lián)想若想重新搭建此平臺代價太高，且有可能遠高于戴爾構筑的成本，因此這套直銷網絡成為戴爾的壁壘。但是，PC飽和是戴爾的天花板，限制了它的發(fā)展空間。

百度的盈利模式是搜索流量變現。搜索技術的不斷進步是其核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢構筑的巨大數據庫和大量的應用軟件是其壁壘。

通過免費殺毒為入口，獲取流量變現是奇虎360的商業(yè)模式。強大的研發(fā)能力，快速的服務響應能力是其核心競爭力，快速累積巨大的用戶群構成了它的競爭壁壘。

360利用巨大的用戶量進入搜索領域，但是一直沒有看到突破性的技術進展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數據和應用壁壘。相形之下，360尚未具備顛覆百度的能力。

簡要的商業(yè)模式情景分析：靠什么掙錢？產品還是服務？掙誰的錢？是從現有的銷售中挖掘、爭奪，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售？從產品生產到終端消費，中間有幾個環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠將中間環(huán)節(jié)減到最少？企業(yè)有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降？等等。通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。

商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產業(yè)鏈的地位如何？處在產業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個產業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關鍵的區(qū)別是什么？哪些是最有定價權的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

尋找企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰都可以模仿，但成功者永遠是少數，優(yōu)秀的企業(yè)關鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力。核心競爭力包含：股東結構、領軍人物、團隊、研發(fā)、專業(yè)性、業(yè)務管理模式、信息技術應用、財務策略、發(fā)展歷史等。

專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。例如雙匯，在肉制品上做到絕對專一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產品線豐富，在熱鮮肉、冷鮮肉、凍肉、肉腸和其他肉類加工產品方面有深入挖掘和拓展的能力。

相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產、旅游等非主業(yè)，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳。因此，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅持不懈必有成就。

純粹的技術并不構成永久的核心競爭力，但某一領域的技術壁壘（如專利技術）卻能在一段時期內保持企業(yè)的領先優(yōu)勢。此外，技術優(yōu)勢會帶來生產效率以及生產成本的優(yōu)勢，有技術優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報?？梢酝ㄟ^企業(yè)的研發(fā)費用與收入的比值關系獲得量化結果做出邏輯判斷。

企業(yè)的領導者及其管理團隊的素質關系到企業(yè)的素質，關系到企業(yè)能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告）獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機制、激勵措施等方面的信息。

我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途，也間接影響到投資者的回報率。

實踐證明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流;相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個典型的例子。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

辨別企業(yè)的護城河

護城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。上述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

回報率

從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報率。回報率主要指毛利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入資本回報率）。

這幾種回報率指標分別適用于不同的商業(yè)模式，重點是要從商業(yè)邏輯上判斷。企業(yè)的高回報率是由哪些方面構成？決定因素是那些？能否持續(xù)？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報率的持續(xù)性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

轉化成本

企業(yè)的產品或服務是否具備較高的轉化成本？轉化成本是指，用戶棄用本公司產品而使用其他企業(yè)相類似產品時所產生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。

較高的轉化成本構成排他性，如微信和易信。易信在本質上與微信差別不大，但對于用戶來說，棄用微信改用易信存在諸多不便，存在較高的轉化（重塑）成本，微信因為先發(fā)優(yōu)勢具有較強的生命力和商業(yè)價值。

如果能讓用戶不選擇競爭對手的產品，說明企業(yè)的產品對用戶來說有粘性和依賴性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉化成本和排他性。

了解企業(yè)的轉化成本必須要從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性，需結合實際情況綜合研判。

網絡效應

企業(yè)通過哪些手段銷售產品，是通過人力推銷、專賣店銷售、連鎖加盟還是網店銷售？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額？傳統(tǒng)企業(yè)如何應對電商？企業(yè)的網絡規(guī)模效應如何？網絡效應通常是指企業(yè)的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生粘性。

隨著用戶數量的增加，企業(yè)的價值也逐漸由于網絡和規(guī)模的擴大而不斷放大。比如，就全國范圍來說，工商銀行的營業(yè)網點遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網絡分布。相比而言，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網絡效應，因此工商銀行的用戶更多，其企業(yè)價值也相對更高。

成本與邊際成本

企業(yè)的成本構成是怎樣的？成本的決定因素有哪些？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴大而下降？

企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產工藝（流程優(yōu)勢），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強勢競爭力的體現。高毛利的企業(yè)通常具有定價權。

品牌效應

產品或服務是否具有品牌效應？事實上，對于大多數用戶而言，他們對于品牌的敏感度遠不如對價格的敏感度那么高，價格是指導購買行為的第一要素。

品牌的意義在于它能夠反映出產品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特征：具有很強的辨識度;是信任、依賴和滿足感;高于一般水平的售價;是企業(yè)的文化和價值觀;對于消費者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。同時我們也會思考企業(yè)又采取了哪些措施，來保持以上這些優(yōu)勢（護城河）不被侵蝕。