張佳 費(fèi)春明 易陽

【摘 要】 證券監(jiān)管效率是國家強(qiáng)化金融監(jiān)管的核心?；?004—2015年IPO及保薦代表人的數(shù)據(jù)，探討了行政處罰對非違規(guī)保代的作用機(jī)理及“震懾”效應(yīng)，考察行政處罰的效力和邊界。研究發(fā)現(xiàn)，相對于其他保代，行政處罰后非違規(guī)保代承接IPO項(xiàng)目數(shù)量和收費(fèi)減少，但規(guī)模增大，說明行政處罰對非違規(guī)保代有“震懾”作用。進(jìn)一步的，當(dāng)保代個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)少、IPO市場活躍度低時(shí)，“震懾”作用更加明顯。上述研究有助于拓展證券監(jiān)管理論的文獻(xiàn)，并對強(qiáng)化金融監(jiān)管等有現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 行政處罰; IPO保代; 震懾效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）24-0039-10

一、引言

IPO發(fā)行人欺詐發(fā)行證券，即“發(fā)行人問題”，是阻礙金融市場健康發(fā)展，影響金融體系穩(wěn)定的“痼疾”。因而，如何完善對IPO及市場中介從業(yè)人員行為的監(jiān)管始終是各國證券監(jiān)管工作的重中之重[1]。

以La Porta et al.[2]為代表的法與金融框架下的投資者保護(hù)理論，強(qiáng)調(diào)依靠行政執(zhí)法或私人訴訟（即公共執(zhí)行和私人執(zhí)行假說）監(jiān)督和約束契約履行，從而保證中介從業(yè)人員恪盡職守，保護(hù)投資者利益。行政處罰不僅能對違規(guī)個(gè)體進(jìn)行“懲戒”，還可以產(chǎn)生“震懾”效應(yīng)，增強(qiáng)其他個(gè)體對違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，避免再次出現(xiàn)類似違規(guī)，最終實(shí)現(xiàn)“以刑止刑”。

中國在借鑒和吸收國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、遵循證券監(jiān)管理論的基礎(chǔ)上，建立了證券發(fā)行保薦制度，以期通過以行政處罰為核心的證券監(jiān)管，促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人（以下簡稱“保代”）在承銷保薦中發(fā)揮“信息生產(chǎn)”和“認(rèn)證中介”的功能，從而避免在新股發(fā)行中發(fā)行人利用信息優(yōu)勢侵占投資者利益。然而，保薦機(jī)構(gòu)和保代屢屢涉及違規(guī)、造假，損害投資者利益的同時(shí)，也打擊了證券監(jiān)管的公信力，使資本市場參與者擔(dān)心，面對違規(guī)行為的高額收益，以行政處罰為核心的證券監(jiān)管無法對保薦機(jī)構(gòu)和保代產(chǎn)生“震懾”作用。這是新時(shí)期強(qiáng)化金融監(jiān)管和健全符合中國國情的金融法治體系的重點(diǎn)。

但現(xiàn)有文獻(xiàn)對此討論十分有限。從證券監(jiān)管角度出發(fā)，對以行政處罰為核心的證券監(jiān)管公共執(zhí)行機(jī)制的研究較少[3-4];從證券中介行為角度出發(fā)，文獻(xiàn)仍停留在討論機(jī)構(gòu)聲譽(yù)如何影響發(fā)行后果和發(fā)行人行為方面[5]，對機(jī)構(gòu)內(nèi)部個(gè)體層面的聲譽(yù)及形成機(jī)制的討論很少。因此，行政處罰能否有效約束非違規(guī)保代，是否存在“震懾”效應(yīng)及影響機(jī)理等問題是證券監(jiān)管理論和新時(shí)期國家強(qiáng)化金融監(jiān)管的核心問題。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。第一，利用證監(jiān)會(huì)保薦信用監(jiān)管的數(shù)據(jù)，首次檢驗(yàn)行政處罰對非違規(guī)保代的影響，揭示了行政處罰的約束效力及邊界，拓展了證券監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制有效性的研究。第二，首次從保代個(gè)人層面，討論我國制度背景下行政處罰的約束效力，有助于深入了解保代在承接IPO項(xiàng)目時(shí)實(shí)際發(fā)揮的作用以及制度約束等問題，豐富了券商作用的理論文獻(xiàn)。

二、制度背景與文獻(xiàn)評(píng)述

（一）制度背景

2003年12月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后經(jīng)2009年5月13日修訂為《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，2017年再次修改部分條款，以下簡稱《辦法》），要求自2004年2月1日起，股份有限公司首次公開發(fā)行股票（IPO）和上市公司發(fā)行新股（SEO）、可轉(zhuǎn)換公司債券均需具有資格的保薦機(jī)構(gòu)和保代保薦。自此，我國開始實(shí)施證券發(fā)行保薦制度。

保薦制度用于規(guī)范證券發(fā)行上市行為，提高上市公司質(zhì)量和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平。因此，《辦法》對保薦機(jī)構(gòu)及保代的注冊登記條件、職責(zé)、工作規(guī)程、監(jiān)管措施及法律責(zé)任都提出了具體要求。其中，《辦法》對保薦業(yè)務(wù)申請文件及企業(yè)盈利能力真實(shí)性予以了重點(diǎn)關(guān)注。具體的，《辦法》強(qiáng)調(diào)若發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)“（一）證券上市當(dāng)年累計(jì)50%以上募集資金的用途與承諾不符;（二）公開發(fā)行證券并在主板上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下滑50%以上”，將視情節(jié)嚴(yán)重程度，對保薦代表人處以“3個(gè)月到12個(gè)月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人具體負(fù)責(zé)的推薦的處罰”，若情節(jié)特別嚴(yán)重，將“撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格”。同時(shí)，若發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)“公開發(fā)行證券上市當(dāng)年即虧損”的，將暫停保薦機(jī)構(gòu)3個(gè)月的保薦資格，同時(shí)撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格。這三項(xiàng)處罰是證監(jiān)會(huì)處罰權(quán)限的最高等級(jí)，足以體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬發(fā)行上市公司真實(shí)盈利能力的重視。

表1統(tǒng)計(jì)了2004—2015年證監(jiān)會(huì)對IPO保代行政處罰的情況。從整體處罰次數(shù)來看，170項(xiàng)違規(guī)處罰事項(xiàng)中有125項(xiàng)針對保薦人。這與保薦人是IPO主要責(zé)任人一致。在違規(guī)類型方面，與財(cái)務(wù)造假相關(guān)的行政處罰占全部違規(guī)事項(xiàng)的73.6%，說明財(cái)務(wù)造假是IPO過程中的首要問題。

同時(shí)，從Panel B監(jiān)管處罰措施分類情況來看，證監(jiān)會(huì)給予IPO保薦人的處罰66.4%屬于一般監(jiān)管處罰措施，只有11.2%屬于重大監(jiān)管處罰措施。此外，相較于2004—2015年1 896個(gè)擬IPO項(xiàng)目，170項(xiàng)處罰相對較少。因此，行政處罰能否對保代形成有效“震懾”亟待探討。本文以IPO保代違規(guī)行為為切入點(diǎn)，研究行政處罰對非違規(guī)保代的影響，進(jìn)而分析行政處罰有效性及影響邊界，以期為證券監(jiān)管方式的有效性提供理論證據(jù)和實(shí)踐指引。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述

1.證券監(jiān)管的角度：基于法與金融視角的投資者保護(hù)理論文獻(xiàn)

以La Porta et al.[2]為代表的法與金融視角下的投資者保護(hù)理論，強(qiáng)調(diào)法律在保護(hù)外部投資者，促進(jìn)資本市場發(fā)展中的重要作用。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對證券監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制形成了兩種主要假說，即強(qiáng)調(diào)以行政處罰為核心，監(jiān)督契約的履行情況并對違約實(shí)施處罰的公共執(zhí)行假說，以及強(qiáng)調(diào)在標(biāo)準(zhǔn)化證券交易行為的契約框架下，以私人訴訟為核心，對契約履行情況進(jìn)行監(jiān)督的私人執(zhí)行假說[1]。但對兩種證券監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制效力的檢驗(yàn)，特別是公共執(zhí)行機(jī)制的效力，證據(jù)較為有限且結(jié)論尚未統(tǒng)一。比如，La Porta et al.[1，15]分別從證券市場發(fā)展程度和大股東掏空的角度，考察了兩種證券監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制的效力，發(fā)現(xiàn)私人執(zhí)行機(jī)制中的強(qiáng)制披露等條款有利于資本市場發(fā)展和限制大股東掏空，而公共執(zhí)行機(jī)制則沒有顯著影響。另一方面，Ke et al.[3]分別以跨國監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管資源數(shù)據(jù)和中國2007年公司治理專項(xiàng)活動(dòng)數(shù)據(jù)為對象，發(fā)現(xiàn)公共執(zhí)行機(jī)制也有利于資本市場發(fā)展和股東價(jià)值最大化。此外，基于我國證監(jiān)會(huì)對獨(dú)立董事虛假陳述的行政處罰數(shù)據(jù)，辛清泉等[4]發(fā)現(xiàn)涉及虛假陳述的獨(dú)立董事被處罰后會(huì)主動(dòng)離開高風(fēng)險(xiǎn)上市公司，同時(shí)其受罰程度也低于涉及虛假陳述的非獨(dú)立董事，從而一定程度上體現(xiàn)了行政處罰對違規(guī)個(gè)體的影響。

綜上，關(guān)于以行政處罰為核心的證券監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制的約束效力，現(xiàn)有證據(jù)有限且結(jié)論尚未統(tǒng)一。因而，政府監(jiān)管的效力和邊界仍是理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注點(diǎn)。通過討論行政處罰對IPO非違規(guī)保代的影響，能為驗(yàn)證證券監(jiān)管公共執(zhí)行機(jī)制的效力及影響邊界提供進(jìn)一步證據(jù)。

2.保薦人的角度：券商作用的理論文獻(xiàn)

券商作為證券發(fā)行的核心中介，其聲譽(yù)是維持其承銷證券質(zhì)量、獲取承銷收入的關(guān)鍵因素[7]。因而，以往研究大多討論券商聲譽(yù)如何影響證券發(fā)行結(jié)果及發(fā)行人行為。比如如何影響IPO定價(jià)效率[8]和發(fā)行人上市前盈余管理行為等[19-21]。

然而，以往圍繞券商聲譽(yù)討論券商作用的研究存在以下三方面局限。

第一，關(guān)于券商作用的討論集中在機(jī)構(gòu)層面且尚未形成定論，對于實(shí)際項(xiàng)目負(fù)責(zé)人（如保代）層面的討論還較少?；谌搪曌u(yù)的最新研究發(fā)現(xiàn)，券商機(jī)構(gòu)層面和個(gè)人層面存在聲譽(yù)沖突，這會(huì)影響券商聲譽(yù)的約束作用[10]。因此，有必要將證券中介聲譽(yù)的討論進(jìn)一步延伸至保代個(gè)人層面。同時(shí)，基于我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，保代個(gè)人層面的作用更應(yīng)受到重視。比如，基于我國保代離職頻繁的現(xiàn)狀，券商內(nèi)部如何形成穩(wěn)定的執(zhí)業(yè)團(tuán)隊(duì)并控制執(zhí)業(yè)質(zhì)量，進(jìn)而如何體現(xiàn)聲譽(yù)等問題都有待討論。

第二，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對于券商聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果予以了較豐富的討論，但少有文獻(xiàn)研究券商聲譽(yù)的形成機(jī)制及制度約束。已有研究開始關(guān)注券商聲譽(yù)的適用條件，并對以往固有的券商聲譽(yù)的約束作用提出質(zhì)疑。如Griffinet al.[11]發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的券商在金融危機(jī)時(shí)期有動(dòng)機(jī)承銷市場表現(xiàn)低于其他證券品種的復(fù)雜證券品種。而在我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌特點(diǎn)下，證券中介是否能夠體現(xiàn)聲譽(yù)功能，聲譽(yù)機(jī)制能否有效發(fā)揮依然存疑。

第三，以往研究大多以國外成熟市場為背景，結(jié)論可能不適用于我國市場環(huán)境。我國資本市場建立時(shí)間較短，各項(xiàng)投資者保護(hù)的配套制度建設(shè)尚不完善，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在資本市場中的角色及功能也區(qū)別于成熟市場。而我國證券中介也存在發(fā)展歷程短、經(jīng)驗(yàn)不足、高水平人才匱乏等特點(diǎn)。因而，基于國外市場的結(jié)論不一定適用于我國，但基于我國制度背景的研究較為匱乏且并未脫離國外研究的窠臼。

基于上述理由，利用行政處罰這一外生性事件，討論IPO非違規(guī)保代在行政處罰前后的行為變化，有助于了解我國制度背景下券商聲譽(yù)的作用，從而拓展券商作用的相關(guān)文獻(xiàn)。

三、理論分析

行政處罰能否影響非違規(guī)保代的執(zhí)業(yè)行為，理論基礎(chǔ)主要基于“傳染效應(yīng)”的研究[12-14]。如公司的破產(chǎn)公告[12]和盈余重述行為均會(huì)降低同行業(yè)其他公司的股票價(jià)格。因此，本文借鑒傳染效應(yīng)理論，考察對違規(guī)保代的處罰是否會(huì)波及到非違規(guī)保代并影響其行為，即“震懾”效應(yīng)。

上述公司行為的傳染效應(yīng)主要基于信息披露外部性理論。Lang et al.[12]指出，由于同行業(yè)內(nèi)的公司面臨相同競爭環(huán)境，采取相似的經(jīng)營策略和會(huì)計(jì)處理方式，企業(yè)投資經(jīng)營活動(dòng)的投資收益和現(xiàn)金流情況以及信息披露的可比性高。因而，投資者會(huì)基于公司披露的信息，重新評(píng)估其同行公司的價(jià)值。這一分析思路也適用于處罰IPO保薦人違規(guī)行為。

保薦代表人因違規(guī)被處罰是重大負(fù)面信息，會(huì)影響相關(guān)保代的聲譽(yù)。而同一機(jī)構(gòu)內(nèi)保代的執(zhí)業(yè)規(guī)范存在相互監(jiān)督和參照，因而發(fā)行人及投資者等外部監(jiān)管主體會(huì)基于處罰信息，降低對同一機(jī)構(gòu)內(nèi)非違規(guī)保代聲譽(yù)的評(píng)估。因此，對違規(guī)個(gè)體的處罰會(huì)間接影響到非違規(guī)保代的執(zhí)業(yè)行為。

除了上述間接影響路徑外，機(jī)構(gòu)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制可能的缺陷也會(huì)直接降低外部市場主體對非違規(guī)保代履職情況的評(píng)估。一方面，機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)建立內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制以規(guī)范保代的執(zhí)業(yè)質(zhì)量[14];另一方面，違規(guī)保代被處罰可能會(huì)影響同機(jī)構(gòu)內(nèi)非違規(guī)保代的聲譽(yù)，非違規(guī)保代也有動(dòng)機(jī)在事前對其進(jìn)行監(jiān)督，以避免聲譽(yù)損失。因此，如果保代被行政處罰，意味著機(jī)構(gòu)整體及內(nèi)部同行監(jiān)督機(jī)制失效，這將直接影響外部市場主體對非違規(guī)保代監(jiān)督能力的評(píng)估，進(jìn)而影響非違規(guī)保代的執(zhí)業(yè)行為。

綜上，本文從保代未來執(zhí)業(yè)能力的角度，分析行政處罰對非違規(guī)保代的影響，提出假設(shè)1。

H1：相對于其他保代，行政處罰會(huì)顯著影響非違規(guī)保代未來的執(zhí)業(yè)行為。

具體的，本文采用保代未來承接IPO業(yè)務(wù)數(shù)量[16]、未來承接IPO業(yè)務(wù)規(guī)模及收費(fèi)[16]三個(gè)方面衡量保代執(zhí)業(yè)行為，檢驗(yàn)上述假設(shè)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2004—2015年IPO申報(bào)公司為初始樣本，搜集合并了相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人特征以及IPO申報(bào)公司財(cái)務(wù)及股票市場表現(xiàn)等數(shù)據(jù)，構(gòu)成“保代-年度-公司”形式的樣本。按以下原則剔除樣本：（1）剔除金融行業(yè)的樣本;（2）剔除從未承接IPO項(xiàng)目的保薦代表人樣本;（3）剔除主要變量缺失的樣本。最后，共得到保代-年度-公司的11 717個(gè)觀測值①。

保代及保薦機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)手工收集于證監(jiān)會(huì)及中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站公開披露的信息，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)手工收集于預(yù)披露招股說明書，上市后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股票市場數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，證監(jiān)會(huì)行政處罰數(shù)據(jù)手工收集于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，并經(jīng)Wind數(shù)據(jù)庫及新聞搜索引擎等途徑補(bǔ)充。

（二）實(shí)證模型與變量定義

1.行政處罰對非違規(guī)保代未來執(zhí)業(yè)行為的影響

為了檢驗(yàn)行政處罰如何影響違規(guī)機(jī)構(gòu)內(nèi)非違規(guī)保代承接項(xiàng)目數(shù)量，本文參考Heider et al.[17]的觀點(diǎn)，采用雙重差分的方法，考察行政處罰前后，相對于其他保代，非違規(guī)保代的承接項(xiàng)目數(shù)量的變化，具體模型如下：

Num_sponsor_1_pg＼SclNum_sponsor_1_pg=β0+

β1D_NP_Post+β2title_rank+β3Age+β4Lnsponsor_ibwork+

β5BigBanker+Sponsor Fixed Effects+Year Fixed Effects+ε （1）

變量詳細(xì)定義見表2。

2.行政處罰對非違規(guī)保代承接項(xiàng)目規(guī)模及收費(fèi)的影響

本部分采用雙重差分法檢驗(yàn)行政處罰如何影響非違規(guī)保代承接項(xiàng)目規(guī)模與收費(fèi)。考察行政處罰前后，相對于其他保代，違規(guī)機(jī)構(gòu)內(nèi)非違規(guī)保代承接項(xiàng)目規(guī)模與收費(fèi)的變化，具體模型如下：

LnIPO_Fee＼LnIPO_Financing＼LnIPO_Feerate=β0+

β1D_NP_Post+β2D_NP_Sponsor+β3degree_rank+

β4title_rank+β5Age+β6Male+β7Lnsponsor_ibwork+

β8BigBanker+β9Size_IPO_al+β10Lev_IPO_al+

β11CFO_IPO_al+Year Fixed Effects+ε （2）

此外，由于IPO募集資金和承銷收費(fèi)的數(shù)據(jù)來源于成功上市的IPO公司樣本，加之保代承接IPO項(xiàng)目數(shù)量限制，模型2同一保代樣本的時(shí)間跨度短，無法加入保代固定效應(yīng)。為此，模型2中增加了非違規(guī)保代虛擬變量D_NP_Sponsor、保代學(xué)歷degree_rank和保代性別Male等保代個(gè)體特征變量，以盡可能控制保代個(gè)體差異。其他變量與回歸模型1一致。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為變量描述性統(tǒng)計(jì)。全樣本中保代年度承接項(xiàng)目Num_sponsor_1_pg的均值為0.34，標(biāo)準(zhǔn)差為0.55，說明承接項(xiàng)目數(shù)量在保代間差異較大，且保代年均最多承接兩家IPO申報(bào)項(xiàng)目。這和證監(jiān)會(huì)對保代承接項(xiàng)目數(shù)量的限制吻合?？刂谱兞恐校珺igBanker的均值為0.36，說明1/3的保代來自于承銷保薦收入排名前十的券商。其他變量的分布情況詳見表5。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）主要結(jié)果

1.非違規(guī)保代承接項(xiàng)目數(shù)量

為了檢驗(yàn)行政處罰對違規(guī)機(jī)構(gòu)內(nèi)非違規(guī)保代的影響，本文首先考察相對于其他保代，非違規(guī)保代在行政處罰前后承接項(xiàng)目數(shù)量的變化。表4是回歸結(jié)果。具體的，采用不同指標(biāo)衡量IPO項(xiàng)目數(shù)量，D_NP_Post的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明相對于其他保代，非違規(guī)保代在處罰后承接項(xiàng)目數(shù)量顯著減少，驗(yàn)證了假設(shè)1。說明行政處罰顯著影響了保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，并波及非違規(guī)保代并對其形成了有效震懾。

控制變量方面，Age和Lnsponsor_ibwork的系數(shù)顯著為負(fù)，說明保代年齡越大、從業(yè)時(shí)間越短，承接項(xiàng)目數(shù)量越少。另外，BigBanker的系數(shù)顯著為正，說明大機(jī)構(gòu)承接了更多IPO項(xiàng)目，上述結(jié)果與實(shí)踐相符。此外，模型Adjusted R2較高，說明回歸模型雖無先例，但也較好地衡量了違規(guī)保代承接的項(xiàng)目數(shù)量。

2.非違規(guī)保代承接項(xiàng)目規(guī)模及收費(fèi)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)行政處罰對非違規(guī)保代的影響，我們考察非違規(guī)保代承接項(xiàng)目規(guī)模及收費(fèi)，限于篇幅，表5僅報(bào)告了解釋變量的回歸結(jié)果（下同）。在承銷保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)和項(xiàng)目募集資金規(guī)模方面，D_NP_Post的系數(shù)均顯著為正，說明在處罰后，相對于其他保代，非違規(guī)保代承接IPO項(xiàng)目的規(guī)模顯著提高。結(jié)合違規(guī)保代承接項(xiàng)目規(guī)模下降的輔助分析②，說明在處罰后，違規(guī)機(jī)構(gòu)將較大規(guī)模的項(xiàng)目交由非違規(guī)保代。另一方面，在承接IPO項(xiàng)目費(fèi)率方面，D_NP_Post的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在處罰后，相對于其他保代，非違規(guī)保代承接項(xiàng)目的保薦業(yè)務(wù)費(fèi)率顯著降低，再次證明了假設(shè)1，驗(yàn)證了行政處罰的“震懾”作用?？刂谱兞糠矫?，保代個(gè)人特征變量不顯著，公司特征變量符號(hào)與預(yù)期相符，限于篇幅，不再贅述。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)行為的變化是否是由于其執(zhí)業(yè)質(zhì)量較差

上述結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行政處罰對非違規(guī)保代存在震懾作用。但另一替代解釋是，非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)行為變化是由于其執(zhí)業(yè)質(zhì)量較差。即上述結(jié)果來自于市場其他參與主體修正對非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)質(zhì)量的判斷，而非行政處罰的震懾作用。

為了消除該替代解釋，檢驗(yàn)行政處罰前后非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)質(zhì)量，具體模型如下：

IPO Programme Quality Variables=β0+β1D_NP_

Post+β2D_NP_Sponsor+β3degree_rank+β4title_rank+

β5Age+β6Male+β7Lnsponsor_ibwork+β8Lev_IPO_al+

β9Size_IPO_al+β10Lev_IPO_al+β11CFO_IPO_al+

Year Fixed Effects+Industry Fixed Effects+ε （3）

其中，IPO項(xiàng)目盈余管理程度ACC_DD和abs_ACC_DD、上市前后年度銷售收益率變化F_DROS和上市前后年度盈余變化F_DEarnings用于衡量項(xiàng)目質(zhì)量。選擇盈余管理程度是因?yàn)楣驹贗PO時(shí)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理[18]，而在我國IPO發(fā)行審核強(qiáng)調(diào)盈利要求的背景下尤為適用，因而盈余管理程度可以衡量公司質(zhì)量。本文采用修正的DD模型估計(jì)盈余管理程度，估計(jì)方法與Dechow et al.[19]相同，不再贅述。此外，因?yàn)橛嘞禄潜Ｋ]制度及處罰標(biāo)準(zhǔn)明確提出的指標(biāo)，上市前后公司盈利情況的變化也可以衡量公司質(zhì)量[20]。其他變量與模型2相同，不再贅述。

表6是回歸結(jié)果，其中，D_NP_Sponspr的系數(shù)不顯著，說明非違規(guī)保代承接IPO項(xiàng)目的質(zhì)量沒有顯著低于其他保代，而D_NP_Post的系數(shù)不顯著，說明相對于其他保代，非違規(guī)保代在行政處罰后承接IPO項(xiàng)目的質(zhì)量也沒有顯著變化。即非違規(guī)保代執(zhí)業(yè)質(zhì)量并不低，排除了執(zhí)業(yè)質(zhì)量的替代解釋。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)行了如剔除保薦制實(shí)施前的樣本、剔除IPO發(fā)行通道制期間的樣本、剔除機(jī)構(gòu)涉及暫停保薦資格的樣本、區(qū)間回歸分析方法、控制會(huì)計(jì)師事務(wù)所特征等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果均與主結(jié)果相似，限于篇幅，不再贅述。

（三）進(jìn)一步分析

1.保代個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的影響

前述結(jié)果證明了行政處罰的“震懾”作用，即會(huì)對非違規(guī)保代承接IPO項(xiàng)目數(shù)量、規(guī)模及收費(fèi)產(chǎn)生顯著影響。不過，保代從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是其承接項(xiàng)目的重要影響因素，“震懾”作用是否會(huì)受保代個(gè)人工作經(jīng)驗(yàn)的影響尚待討論。當(dāng)保代個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)，市場對其執(zhí)業(yè)質(zhì)量了解有限，同時(shí)，其個(gè)人執(zhí)業(yè)行為也缺乏歷練。因而，行政處罰的震懾作用在保代個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)可能更為明顯。

為了檢驗(yàn)保代個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否影響行政處罰的震懾作用，分別構(gòu)建D_NP_moreExp_Post和D_NP_lessExp_Post并加入前述模型。表7是回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論保代從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富與否，在行政處罰后執(zhí)業(yè)行為都受到影響。但D_NP_lessExp_Post的系數(shù)絕對值均顯著低于D_NP_moreExp_Post，說明無論是承接IPO項(xiàng)目數(shù)量，還是項(xiàng)目規(guī)模及收費(fèi)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較少的保代都受到了更大影響。

2.IPO市場活躍程度的影響

中國經(jīng)濟(jì)處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，資本市場制度建設(shè)尚不完善，基于不同IPO市場活躍程度，行政處罰震懾效應(yīng)也會(huì)存在區(qū)別。這是因?yàn)椋紫?，從市場供給方的角度，當(dāng)IPO市場火爆（低迷）時(shí)，擬IPO的客戶較多（較少），圍繞IPO客戶的競爭較弱（較強(qiáng)），因而行政處罰對非違規(guī)保代的影響將會(huì)較弱（較強(qiáng)）。另一方面，從市場參與方的角度，相對于IPO市場火爆時(shí)期，當(dāng)市場低迷時(shí)，投資者會(huì)更關(guān)注財(cái)務(wù)造假，監(jiān)管層也會(huì)為提振股市信心而加大查處力度。因而，相對于IPO市場火爆時(shí)期，行政處罰對非違規(guī)保代的影響在IPO市場低迷時(shí)期更嚴(yán)重。

為了驗(yàn)證上述分析，構(gòu)建IPO市場活躍程度指標(biāo)G_LnNumIPO、IPO市場相對火爆時(shí)期啞變量D_NP_IPO_H_Post和相對低迷時(shí)期啞變量D_NP_IPO_L_Post放入模型1和模型2。表10的Panel A是承接項(xiàng)目數(shù)量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論IPO市場火爆或低迷，非違規(guī)保代承接項(xiàng)目數(shù)量在行政處罰后都顯著降低。同時(shí)，D_NP_IPO_L_Post系數(shù)絕對值均顯著大于D_NP_IPO_H_Post，說明相對于IPO市場火爆時(shí)期，行政處罰對非違規(guī)保代的影響在IPO市場低迷時(shí)期更為嚴(yán)重，從而驗(yàn)證了上述推斷。

進(jìn)一步的，表8的Panel B是承接項(xiàng)目規(guī)模及收費(fèi)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，IPO市場火爆時(shí)期，非違規(guī)保代承接項(xiàng)目的規(guī)模變大，收費(fèi)降低。不過，在IPO市場低迷時(shí)期，非違規(guī)保代承接項(xiàng)目的規(guī)模變小，收費(fèi)降低但不顯著。結(jié)合承接項(xiàng)目數(shù)量的發(fā)現(xiàn)，可能是因?yàn)槭袌龅兔詴r(shí)期，擬IPO客戶主要找未受行政處罰的機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致非違規(guī)保代所在機(jī)構(gòu)整體承接項(xiàng)目較少，項(xiàng)目規(guī)模也較小。

整體上，上述結(jié)果表明，保代個(gè)人從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和IPO市場活躍程度均會(huì)導(dǎo)致行政處罰對非違規(guī)保代的“震懾”效應(yīng)產(chǎn)生差異。

六、結(jié)論與啟示

證券監(jiān)管能否有效約束證券從業(yè)人員，避免IPO發(fā)行人欺詐發(fā)行證券，是證券監(jiān)管理論和新時(shí)期國家強(qiáng)化金融監(jiān)管的核心問題。本文利用2004—2015年IPO項(xiàng)目及保薦代表人的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)，結(jié)合證監(jiān)會(huì)行政處罰事件，分析行政處罰對非違規(guī)保代的“震懾”效應(yīng)及影響機(jī)理，從而驗(yàn)證行政處罰的影響效力和邊界。本文發(fā)現(xiàn)，在承接項(xiàng)目數(shù)量、規(guī)模及收費(fèi)方面，行政處罰都會(huì)對非違規(guī)保代產(chǎn)生顯著影響，從而體現(xiàn)了行政處罰對非違規(guī)保代的“震懾”作用，拓展了證券監(jiān)管和證券中介作用的文獻(xiàn)。

本文的政策意義如下：首先，在保代行為監(jiān)管方面，本文證明我國證券監(jiān)管通過對案件違規(guī)人進(jìn)行處罰，能影響同機(jī)構(gòu)內(nèi)非違規(guī)個(gè)體，起到“震懾”作用。換言之，即便在我國市場監(jiān)管制度不完善、監(jiān)管資源有限以及造假頻現(xiàn)且稽查困難的情況下，如果加大案件稽查力度和處罰，就能在一定程度上形成“震懾”效應(yīng)，從而有效約束證券從業(yè)人員。另一方面，從證券機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理機(jī)制的角度，在證券機(jī)構(gòu)屢屢涉及造假，保代離職頻繁的現(xiàn)狀下，僅靠證券機(jī)構(gòu)自律機(jī)制，無法有效約束執(zhí)業(yè)人員。本文證明外部行政處罰是有效的監(jiān)督和約束，可以彌補(bǔ)證券機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督缺位。整體上，本文對于新時(shí)期強(qiáng)化金融監(jiān)管，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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