榮鳳芝 張瑞欣 胡舒婷

【摘 要】 投資活動(dòng)的效率直接影響企業(yè)的價(jià)值，如何提高企業(yè)的投資效率一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之一。文章以2010—2017年非國有A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對財(cái)務(wù)柔性和股利支付對投資效率的影響進(jìn)行研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性越高，投資過度的現(xiàn)象越嚴(yán)重;財(cái)務(wù)柔性越高，投資不足的現(xiàn)象會得到緩解;增加股利支付能夠在一定程度上抑制財(cái)務(wù)柔性與投資過度的正相關(guān)關(guān)系;增加股利支付能夠在一定程度上減弱財(cái)務(wù)柔性與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)柔性; 股利支付; 投資效率; A股非國有上市公司

【中圖分類號】 F235 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0030-09

一、引言

投資在企業(yè)管理中占有重要的位置，投資效率的高低對企業(yè)的價(jià)值影響很大，但是企業(yè)非效率投資的情況卻廣泛存在于現(xiàn)實(shí)中，如何提升企業(yè)的投資效率一直是近年來專家們研究的熱點(diǎn)。財(cái)務(wù)柔性衡量了企業(yè)持有的現(xiàn)金儲備以及獲得外部資金支持的能力，能對投資決策及效率造成影響。現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金形式分配給股東的股利，是回饋股東的一種方式，現(xiàn)金股利分配是一種權(quán)衡性活動(dòng)，其政策既會對股東當(dāng)期收益產(chǎn)生影響，又決定著公司未來的發(fā)展。因此，本文從股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資效率的影響過程中的調(diào)節(jié)作用角度進(jìn)行了研究，有助于豐富相關(guān)研究，能成為財(cái)務(wù)柔性管理及股利決策的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

代理問題是產(chǎn)生投資不足和投資過度的主要原因之一。在信息不對稱的環(huán)境下，管理者并不一定以股東利益最大化為原則進(jìn)行投資決策[1]，控股股東也可能會為了私利從而做出損害小股東利益的投資決策[2]。在財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的影響方面的研究，眾多學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性能夠影響企業(yè)投資能力[3]，但是影響的效果，學(xué)者們并未達(dá)成一致意見。

部分學(xué)者[4]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)的投資能力具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;Ozgur Asian[5]研究發(fā)現(xiàn)高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)能更好地應(yīng)對金融危機(jī)的威脅。但也有部分學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的影響并不是簡單的正向作用。Almeida et al.[6]的研究表明，當(dāng)財(cái)務(wù)柔性的持續(xù)時(shí)間更久時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對投資決策的正向作用更明顯;當(dāng)財(cái)務(wù)柔性的持續(xù)時(shí)間達(dá)到一定程度后，財(cái)務(wù)柔性對投資決策的正向作用趨于平穩(wěn)。

股利支付決策與投資決策之間存在相互影響的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，企業(yè)就會傾向于少支付現(xiàn)金股利，留存利潤以便滿足再投資機(jī)會[7]，而當(dāng)企業(yè)資金非常充裕時(shí)，支付較高的股利是對降低代理成本很有利的，從而能抑制企業(yè)的投資過度行為[8]。

（二）國內(nèi)研究綜述

目前，國內(nèi)學(xué)者對投資效率的影響因素進(jìn)行了研究，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，投資效率受到股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股東行為等因素的影響[9]。從管理層特征來看，譚慶美等[10]發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大的企業(yè)，投資過度的現(xiàn)象越嚴(yán)重，高管的過度自信也會導(dǎo)致投資過度[11];從治理層特征來看，趙昕等[12-13]從董事治理的角度對投資效率問題進(jìn)行了研究;從會計(jì)信息質(zhì)量角度來看，會計(jì)信息的可比性、信息透明度和信息披露的質(zhì)量能夠有效改善企業(yè)的投資效率問題[14]。

公司擁有的自由現(xiàn)金流越多，管理層更易產(chǎn)生機(jī)會主義行為，從而越有可能產(chǎn)生過度投資的行為[15]，而當(dāng)公司出現(xiàn)現(xiàn)金短缺時(shí)，容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象[16]。陳百助[17]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)能夠找到更廣泛融資渠道以及資金來源時(shí)，其投資過度的現(xiàn)象會更嚴(yán)重。

曾愛民等[18]研究了財(cái)務(wù)柔性對投資效率正向和負(fù)向影響的程度，高財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生的提高投資效率的效應(yīng)相對于降低投資效率的效應(yīng)更加明顯。而魏鋒等[19]則持不同觀點(diǎn)，他們認(rèn)為低財(cái)務(wù)柔性的公司在做投資決策時(shí)會更謹(jǐn)慎，因此能提升投資效率。

關(guān)于股利政策的經(jīng)濟(jì)后果的研究，大部分學(xué)者的研究均表明，股利支付可以像利益相關(guān)者傳達(dá)公司未來盈利能力的信號[20]，從而降低信息不對稱，并且，股利支付政策可以降低企業(yè)持有的現(xiàn)金水平，從而可以緩解投資過度的問題[21]。

（三）國內(nèi)外研究述評

本文對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了整理和總結(jié)，財(cái)務(wù)柔性作為公司持有的現(xiàn)金儲備以及得到外部資金支持的能力，其對投資效率的影響較為突出。股利支付在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中很重要，也能對投資效率產(chǎn)生影響，但是，研究股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資效率的影響過程中扮演的角色的文獻(xiàn)較少，因此，本文從股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資效率的影響過程中是如何進(jìn)行調(diào)節(jié)功能的角度進(jìn)行了研究，有助于豐富相關(guān)研究，為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理及股利決策提供參考。

三、相關(guān)概念及相關(guān)理論

（一）相關(guān)概念

1.財(cái)務(wù)柔性

姜英冰[22]將財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)在面對發(fā)展過程中所遇到的各種經(jīng)濟(jì)情況時(shí)所表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)彈性，這種彈性可以使企業(yè)正確籌劃自己的短期負(fù)債和現(xiàn)金流，能夠在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中找到投資機(jī)遇。葛家澍等[23]定義的財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)在發(fā)展過程中遇到突發(fā)事件帶來的沖擊時(shí)，能夠隨時(shí)調(diào)整現(xiàn)金流，同時(shí)能把握住投資機(jī)會的能力。本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)在發(fā)展過程中面對各種突發(fā)情況時(shí)，能合理、高效、統(tǒng)籌調(diào)配財(cái)務(wù)資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，盡量減少損失，具體表現(xiàn)為企業(yè)持有的現(xiàn)金儲備以及獲得外部資金支持的能力。

2.股利決策

股利決策是指公司董事會或股東大會做出的，與公司股利分配相關(guān)的事項(xiàng)，包括股利支付的形式、股利支付的比例、公告日、登記日等信息。本文研究的是狹義上的股利決策，即現(xiàn)金股利的支付比例。

3.企業(yè)投資效率

投資效率衡量的是投資主體進(jìn)行資本配置的有效性，關(guān)乎著投資主體價(jià)值的最大化實(shí)現(xiàn)。如果不以投資主體價(jià)值最大化為決策標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行投資活動(dòng)，就稱為非效率投資。非效率投資又分為投資過度和投資不足，過度投資是指針對不具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，企業(yè)執(zhí)意進(jìn)行投資;投資不足是指針對具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，企業(yè)并沒有投資。

（二）相關(guān)理論

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論于20世紀(jì)70年代提出，指的是在市場交易中，存在交易雙方掌握信息失衡的情況，從而導(dǎo)致掌握信息多的一方在市場中占據(jù)相對有利的位置。此理論通常有事前和事后信息不對稱之分，事前信息不對稱是指在市場交易中，一方掌握相對更多的信息，當(dāng)信息多的一方做出損害另一方利益的決策時(shí)，那么掌握信息相對少的一方就可能難以做出正確的決策，從而導(dǎo)師市場效率低下，出現(xiàn)“逆向選擇”的問題;事后信息不對稱主要是指在代理人和委托人之間，委托人由于信息劣勢并不能實(shí)時(shí)監(jiān)控代理人的行為，從而使得代理人有機(jī)會做出使自己的獲益得到最大化從而去侵害委托人利益的行為，可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”的問題。

2.委托代理理論

委托代理理論是隨著現(xiàn)代化公司制度產(chǎn)生的委托代理問題而出現(xiàn)的。在早期的企業(yè)制度中，企業(yè)管理者和所有者是不分離的，不存在委托代理的問題，而隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的出現(xiàn)，企業(yè)的管理者和所有者出現(xiàn)分離，委托代理關(guān)系由此產(chǎn)生。企業(yè)管理者希望企業(yè)能夠朝著自身利益達(dá)到最大化的方向發(fā)展，但企業(yè)的所有者希望企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)他們自己的利益的最大化，兩者之間的利益的達(dá)不到統(tǒng)一是委托代理問題中的核心矛盾。債權(quán)人與企業(yè)投資者、管理者之間的利益也存在著不同，因此債權(quán)人、管理器、企業(yè)所有者之前的委托代理問題是導(dǎo)致投資效率低下的主要原因。

3.融資約束理論

在不完全的資本市場中，資金的需求端和供給端存在著嚴(yán)重的信息不對稱，外部的債權(quán)人并不完全了解企業(yè)的切實(shí)運(yùn)營狀況，而內(nèi)部的股東擁有信息優(yōu)勢，可能存在利用這種信息優(yōu)勢從事?lián)p害外部債權(quán)人的利益，即內(nèi)部股東可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。外部的債權(quán)人相比于內(nèi)部因?yàn)樘幵谛畔⒌牧觿?，便難以順利地做出決策，于是便會產(chǎn)生逆向選擇的問題。這是因?yàn)橐坏┩顿Y的項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期，外部債權(quán)人仍然只能得到固定的利息收益，大部分項(xiàng)目剩余收益都屬于股東，而一旦投資失敗，外部債權(quán)人面臨失去本金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這種情況下，債權(quán)人通常會通過提高資金成本或增加債務(wù)約束來保護(hù)自己，于是便對企業(yè)產(chǎn)生融資約束。融資約束可能使原來凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目在資本成本提高后轉(zhuǎn)為凈現(xiàn)值為負(fù)，也可能使得企業(yè)由于難以承擔(dān)高額的融資成本錯(cuò)過一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從而影響到企業(yè)的投資效率。

四、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司治理因素、自由現(xiàn)金流因素和債務(wù)約束因素都會影響投資效率，其中，充足的自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致投資過度和緩解投資不足的前提，債務(wù)約束因素是抑制投資過度和導(dǎo)致投資不足的主要原因。公司的股東、債權(quán)人和管理人之間的信息不對稱是造成投資過度或投資不足的主要根源之一。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1a：其他條件保持不變，財(cái)務(wù)柔性越高，投資過度的現(xiàn)象越嚴(yán)重，即財(cái)務(wù)柔性與投資過度呈正相關(guān)關(guān)系。

H1b：其他條件保持不變，財(cái)務(wù)柔性越高，投資不足的現(xiàn)象會得到緩解，即財(cái)務(wù)柔性與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股利信號傳遞理論認(rèn)為，股利決策是內(nèi)部管理層向外部投資者主動(dòng)傳遞信息，減少信息不對稱帶來的代理問題的有效途徑，一方面，在股利支付率越高的情況下，企業(yè)內(nèi)部可支配的現(xiàn)金流也就越少，從而在一定程度上緩解了委托代理問題。另一方面，股利支付率越高，公司在進(jìn)行投資時(shí)，向外部融資的可能性就越大，一旦需要向外部融資，也就需要接受外部融資者的監(jiān)督，從而抑制企業(yè)的投資過度問題，加劇了企業(yè)投資不足的問題。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2a：其他條件保持不變，增加股利支付會抑制財(cái)務(wù)柔性與投資過度的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：其他條件保持不變，增加股利支付會減弱財(cái)務(wù)柔性與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文通過從數(shù)據(jù)庫獲得數(shù)據(jù)，搜集了2010—2017年A股非國有上市公司的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)基本數(shù)據(jù)，以此作為初始樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，將數(shù)據(jù)進(jìn)行以下的選擇和剔除：（1）剔除金融行業(yè)樣本、上市狀態(tài)為異常的樣本;（2）同時(shí)發(fā)行B股或H股的樣本;（3）數(shù)據(jù)有缺失值的樣本。然后得到本文的研究樣本，共10 850個(gè)。

本文數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文采用Excel 2010和Stata 14.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

（三）變量定義

1.被解釋變量的選取及解釋

本文參考國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究[24]，用以下回歸模型來估計(jì)預(yù)期投資，實(shí)際投資和預(yù)期投資兩者間的差額即殘差表示投資效率，殘差為正值，說明投資過度;殘差為負(fù)值，說明投資不足。具體預(yù)期投資模型如下：

Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Qi，t-1+α4Levi，t-1+

α5Agei，t-1+α6Reti，t-1+α7Cashi，t-1+α8FAi，t-1+∑Industry+∑year+εi，t

其中，Invi，t表示i公司在t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與在t年處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額之間的差值與t-1年年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比;Sizei，t表示i公司在t-1年年末總資產(chǎn)的對數(shù);Qi，t-1表示i公司在t-1年年末的托賓Q值;Levi，t-1表示i公司在t-1年年末的資產(chǎn)負(fù)債率;Agei，t-1表示i公司在t-1年年末時(shí)的上市年份;Reti，t-1表示i公司的股票在t-1年的收益率;Cashi，t-1表示i公司在t-1年年末貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比;Fi，t-1表示i公司在t-1年年末時(shí)固定資產(chǎn)賬面價(jià)值與總資產(chǎn)之比，同時(shí)，模型還設(shè)置了行業(yè)和年份的虛擬變量，控制了行業(yè)和年份。

預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果如表1所示。

根據(jù)預(yù)期投資回歸模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，模型設(shè)計(jì)較為合理，殘差能合理表示投資效率。

根據(jù)預(yù)期投資回歸模型的基礎(chǔ)之上，本文采用模型的殘差來表示公司的投資效率，具體為：

OverInvi，t=Invi，t-e_Invi，t（Invi，t>e_Invi，t，即ε_Invi，t>0）

ShortInvi，t=Invi，t-e_Invi，t（Invi，t

2.解釋變量的選取及解釋

關(guān)于解釋變量的選取，本文參考曾愛民等[18]的研究，使用企業(yè)超額現(xiàn)金持有和剩余舉債能力來衡量解釋變量財(cái)務(wù)柔性。具體來講，企業(yè)的超額現(xiàn)金持有表現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)金柔性，企業(yè)的剩余舉債能力表現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債柔性，企業(yè)的現(xiàn)金柔性和企業(yè)的負(fù)債柔性兩者相加就得出財(cái)務(wù)柔性，具體公式如下：

財(cái)務(wù)柔性t=現(xiàn)金柔性t+負(fù)債柔性t

現(xiàn)金柔性t=企業(yè)現(xiàn)金比率t-同行業(yè)平均現(xiàn)金比率t

現(xiàn)金比率t=

負(fù)債柔性t=Max（0，同行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率t-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率t）

3.調(diào)節(jié)變量的選取及解釋

關(guān)于股利支付衡量指標(biāo)的選擇，本文借鑒于曉紅等[25]的研究，根據(jù)企業(yè)制定股利決策的影響效果著手，從什么指標(biāo)可以直接反映公司的股利決策和股利支付能力來選擇，選取了企業(yè)的股利支付率來衡量企業(yè)的股利決策。

4.控制變量的選取及解釋

本文借鑒魏志華等[18，24]的研究，選取企業(yè)上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金持有水平、營業(yè)收入增長率、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為控制變量。此外，姚菲[26]經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，第一大股東的持股比例與非效率投資兩個(gè)變量之間存在著非常緊密的關(guān)系，如果一個(gè)公司被大股東控股，那么這個(gè)公司則更易發(fā)生非效率投資的情況。因此，本文將第一大股東的持股比例也納入控制變量。

（四）模型建立

本文采用多元回歸的研究方法，借鑒以往的文獻(xiàn)，構(gòu)建了以下模型來檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性、股利決策與投資效率之間的關(guān)系。

OverInvi，t=β0+β1FFi，t+β2Sizei，t+β3Opci，t+β4Agei，t+

β5Levi，t+β6Cashi，t+β7FAi，t+β8Growthi，t+β9TOP1i，t+

∑Industry+∑year+？綴i，t ?（1）

在控制相關(guān)變量的前提下，模型1用于驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對投資過度的影響，即驗(yàn)證研究H1a。預(yù)測β1為正數(shù)，即財(cái)務(wù)柔性與投資過度呈正相關(guān)關(guān)系。

ShortInvi，t=γ0+γ1FFi，t+γ2Sizei，t+γ3Opci，t+γ4Agei，t+

γ5Levi，t+γ6Cashi，t+γ7FAi，t+γ8Growthi，t+γ9TOP1i，t+

∑Industry+∑year+θi，t ?（2）

在控制相關(guān)變量的前提下，模型2用于驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對投資不足的影響，即驗(yàn)證研究H1b。預(yù)測γ1為正數(shù)，即財(cái)務(wù)柔性與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

OverInvi，t=δi，t+δ1FFi，t+δ2Divi，t+δ3FFi，t+δ4Sizei，t+

δ5Opci，t+δ6Agei，t+δ7Levi，t+δ8Cashi，t+δ9FAi，t+

δ10Growthi，t+δ11TOP1i，t+∑Industry+∑year+νi，t （3）

在控制相關(guān)變量的前提下，模型3用于驗(yàn)證股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資過度的影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證研究H2a。預(yù)測δ1為負(fù)數(shù)，增加股利支付會抑制財(cái)務(wù)柔性與投資過度的正相關(guān)關(guān)系。

ShortInvi，t=μ0+μ1FFi，t+μ2Divi，t+μ3FFi，t×Divi，t+

μ4Sizei，t+μ5Opci，t+μ6Agei，t+μ7Levi，t+μ8Cashi，t+μ9FAi，t+

μ10Growthi，t+μ11TOP1i，t+∑Industry+∑year+εi，t （4）

在控制相關(guān)變量的前提下，模型4用于驗(yàn)證股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資不足的影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證研究H2b。預(yù)測μ1為負(fù)數(shù)，增加股利支付會減弱財(cái)務(wù)柔性與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對全樣本做了描述性統(tǒng)計(jì)。從各變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，投資過度（OverInv）的平均值為0.0462，最小值和最大值分別為0.0000和0.3796，投資不足（ShortInv）的平均值為-0.0276，最小值和最大值分別為-0.2296和-0.0000，從絕對數(shù)值上可以看出，A股市場上投資過度的程度相對于A股市場上投資不足的程度來說更加嚴(yán)重，但是投資過度的樣本量為4 057個(gè)，而投資不足的樣本量達(dá)6 793個(gè)，從投資過度和投資不足的樣本公司數(shù)量來說，A股市場上投資不足的公司更多。財(cái)務(wù)柔性（FF）的平均值為0.0861，最小值和最大值分別為-0.178和0.465，標(biāo)準(zhǔn)差是0.139，這反映了A股市場上的公司財(cái)務(wù)柔性存在著較大的差異。股利支付率（Div）的平均值為0.298，最小值和最大值分別為0和27.26。

2.投資效率的描述性統(tǒng)計(jì)

（1）投資過度

表3對投資過度的企業(yè)按照年份做了描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯?010—2013投資過度的樣本量是逐年增加的，表明在那幾年，投資過度的公司越來越多，從2014年開始，投資過度的樣本量經(jīng)歷了斷崖式減少并在最近幾年趨于穩(wěn)定，表明企業(yè)的過度投資行為在最近幾年得到了抑制。從投資過度的平均值來看，雖然2010—2013投資過度的樣本量逐年增加，但平均值在逐年減少，并且在最近幾年比較穩(wěn)定，表明單個(gè)企業(yè)的過度投資行為受個(gè)體因素的影響還是較大。

（2）投資不足

表4對投資不足依照年份做了描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，2010—2014投資不足的樣本量也是逐年增加的，表明在那幾年，投資不足的公司越來越多，從2015年開始，投資過度的樣本量趨于穩(wěn)定，在一定程度上表明企業(yè)的過度不足行為在最近幾年得到了一定的緩解。從投資不足的平均值來看，雖然2010—2014投資不足的樣本量逐年增加，但平均值在逐年變大，并且在最近幾年比較穩(wěn)定，表明單個(gè)企業(yè)的投資不足行為得到了較好的緩解。

3.財(cái)務(wù)柔性的描述性統(tǒng)計(jì)

表5是對財(cái)務(wù)柔性按照年份進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，2010—2017財(cái)務(wù)柔性的平均值在總體上呈下降趨勢。

4.股利支付率的描述性統(tǒng)計(jì)

表6對股利支付率按年份進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，2010—2014股利支付率的平均值表現(xiàn)出上升的趨勢，2014—2017股利支付率的平均值表現(xiàn)出下降的趨勢。2010—2017股利支付率總體呈先上升后下降的趨勢。

（二）相關(guān)性分析

表7給出了對模型1相關(guān)變量相關(guān)性分析的結(jié)果，能夠發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性和投資過度在10%的水平表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，初步驗(yàn)證了H1a：其他條件保持不變，財(cái)務(wù)柔性越高，投資過度的現(xiàn)象越嚴(yán)重，即財(cái)務(wù)柔性與投資過度呈正相關(guān)關(guān)系。

表8給出了模型2相關(guān)變量相關(guān)性分析的結(jié)果，能夠發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性和投資不足在5%的水平表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了H1b：其他條件保持不變，財(cái)務(wù)柔性越高，投資不足的現(xiàn)象能夠在一定程度上得到緩解，即財(cái)務(wù)柔性和投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表9給出了對模型3的相關(guān)變量的相關(guān)性分析的結(jié)果，能夠發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性和股利支付率的乘積與投資過度在10%的水平表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了H2a：其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上抑制財(cái)務(wù)柔性和投資過度的正相關(guān)關(guān)系。

表10給出了對模型4的相關(guān)變量的相關(guān)性分析的結(jié)果，能夠發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性和股利支付率的乘積和投資不足在10%的水平下表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了H2b：其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上減弱財(cái)務(wù)柔性和投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用以上的研究方法進(jìn)行研究時(shí)，由于我國上市公司中沒有進(jìn)行股利支付的上市公司比較多，在本文10 850個(gè)樣本中，沒有發(fā)生股利支付的樣本多達(dá)2 968個(gè)。本文為了驗(yàn)證股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資效率影響中的調(diào)節(jié)作用，將股利支付定義為0、1虛擬變量，沒有進(jìn)行股利支付定義為0，進(jìn)行股利支付定義為1，對本文結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，增強(qiáng)結(jié)論說服力。

從表11中穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果來看，投資過度組中股利支付與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)（FF×Div01）系數(shù)為-0.0207，并在10%的水平顯著，表明增加股利支付能夠在一定程度上抑制財(cái)務(wù)柔性與投資過度的正相關(guān)關(guān)系，即本文的H2a再次被證實(shí);投資不足組中股利支付與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)FF×Div01系數(shù)為-0.0049，并在10%的水平下顯著，表明增加股利支付能夠在一定程度上減弱財(cái)務(wù)柔性與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即本文的H2b再次被證實(shí)。

六、研究結(jié)論及研究不足

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2017年A股非國有上市公司作為研究對象，研究了財(cái)務(wù)柔性，股利支付和投資效率三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。實(shí)證分析中采用多元回歸模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：（1）其他條件保持不變，財(cái)務(wù)柔性越高，投資過度的現(xiàn)象越嚴(yán)重，即財(cái)務(wù)柔性與投資過度之間存在正相關(guān)關(guān)系。（2）其他條件保持不變，財(cái)務(wù)柔性越高，投資不足的現(xiàn)象會得到緩解，即財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上抑制財(cái)務(wù)柔性與投資過度的正相關(guān)關(guān)系。（4）其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上減弱財(cái)務(wù)柔性與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）研究不足

本文由于數(shù)據(jù)樣本有限，研究者個(gè)人認(rèn)知、經(jīng)驗(yàn)以及能力等因素的局限性，仍存在很多不足，主要有以下兩點(diǎn)：（1）數(shù)據(jù)樣本有限，本文主要以2010—2017年A股非國有上市公司作為研究樣本，并未涉及國有A股上市的企業(yè);（2）研究內(nèi)容有限，試圖對股利支付在財(cái)務(wù)柔性對投資效率的影響中的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行驗(yàn)證，僅考慮了股利支付的調(diào)節(jié)作用，尚未對其他因素是否具有調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn)。

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