丘　彬

[提要] 藥品安全問(wèn)題是當(dāng)前研究熱點(diǎn)之一。本文以2007～2016年間發(fā)生藥品召回事件的上市藥企為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法研究藥品召回事件對(duì)涉事藥企股價(jià)的波動(dòng)影響，分析企業(yè)的回應(yīng)方式、回應(yīng)的滯留時(shí)間、藥品召回性質(zhì)等因素對(duì)上市藥企股價(jià)的影響。研究結(jié)果表明：藥品召回事件對(duì)涉事藥企股價(jià)有顯著的負(fù)面影響，涉事企業(yè)對(duì)召回事件的態(tài)度以及對(duì)召回事件回應(yīng)的及時(shí)性對(duì)企業(yè)股價(jià)有顯著性影響。

關(guān)鍵詞：藥品召回;上市公司;股價(jià)波動(dòng);事件研究法

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年8月28日

一、引言

近年來(lái)，藥品安全事件頻繁發(fā)生，如2012年的“毒膠囊”事件，2015年“銀杏葉”事件，2016年“山東疫苗”事件等，令國(guó)民感到震驚和擔(dān)憂。隨著國(guó)民質(zhì)量安全意識(shí)提升以及網(wǎng)絡(luò)時(shí)代不斷進(jìn)步，縮短了信息傳遞時(shí)間、增加了信息覆蓋度，藥品質(zhì)量安全問(wèn)題的曝光也越來(lái)越受到國(guó)家和民眾的高度關(guān)注。對(duì)于存在缺陷、毒副作用嚴(yán)重危害消費(fèi)者生命與健康的藥品，制藥企業(yè)應(yīng)依照《藥品召回管理辦法》和國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局要求，收回缺陷產(chǎn)品。

藥品召回，特別是較大規(guī)模的藥品召回會(huì)促使消費(fèi)者、社會(huì)對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量引起懷疑、對(duì)企業(yè)的失去信心，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的誠(chéng)信問(wèn)題重新評(píng)估。而藥品召回的消息經(jīng)媒體簡(jiǎn)短、公告式的報(bào)道、有理有據(jù)的分析性報(bào)道可能會(huì)引發(fā)更強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)，這往往可能會(huì)對(duì)上市企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生一定變化?；诖?，本文從企業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的角度來(lái)分析探討藥品召回是否對(duì)企業(yè)存在股價(jià)的影響，其影響強(qiáng)度是否受召回性質(zhì)、企業(yè)自身特性等因素影響具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

產(chǎn)品召回是指生產(chǎn)商將已經(jīng)送到批發(fā)商、零售商或最終用戶受傷的產(chǎn)品收回。產(chǎn)品召回的主要原因是所售出的產(chǎn)品存在缺陷或存在安全隱患風(fēng)險(xiǎn)，需通過(guò)退換貨、修正消費(fèi)說(shuō)明等方式，及時(shí)消除或減少食品安全危害的活動(dòng)。產(chǎn)品召回事件的發(fā)生會(huì)給企業(yè)帶來(lái)重大影響，可能會(huì)造成企業(yè)直接或間接數(shù)以億計(jì)的經(jīng)濟(jì)損失，嚴(yán)重破壞社會(huì)財(cái)富。產(chǎn)品召回事件源于其瞬間的爆發(fā)性，往往出乎市場(chǎng)的意料之外，令諸多利益方措手不及。

縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，自事件研究法在20世紀(jì)70年代首次提出后，許多學(xué)者借助這一用于衡量經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)影響的有效分析方法對(duì)各種產(chǎn)品召回事件進(jìn)行研究。在產(chǎn)品召回對(duì)企業(yè)股價(jià)效應(yīng)的相關(guān)研究中，國(guó)外、國(guó)內(nèi)多以汽車行業(yè)、食品行業(yè)的產(chǎn)品召回事件為對(duì)象，如Barber和Darrough，Zhao，Li和Flynn（2013）實(shí)證分析美國(guó)和日本的汽車行業(yè)產(chǎn)召回事件及食品行業(yè)召回事件的股價(jià)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品召回事件對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，且食品行業(yè)所遭受的負(fù)面影響是最大的，采取被動(dòng)召回策略的企業(yè)比采取主動(dòng)召回策略的企業(yè)所受損失更大。而學(xué)者在對(duì)藥品召回研究中，以針對(duì)藥品召回制度、藥品召回的解決策略、藥品召回與成本分析、藥品召回的企業(yè)社會(huì)責(zé)任等方面為主，只有為數(shù)不多的研究涉及藥品召回事件。如Chu，Lin和Prather（2005）在非汽車產(chǎn)品召回聲明的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，召回公告對(duì)藥品或化妝品行業(yè)的影響最嚴(yán)重。鄭碎環(huán)（2013）通過(guò)研究食品、藥品、汽車三個(gè)行業(yè)企業(yè)年度報(bào)告對(duì)其產(chǎn)品召回信息是否披露的情況，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品召回信息的披露對(duì)行業(yè)市場(chǎng)有負(fù)面影響。在企業(yè)對(duì)藥品召回事件的回應(yīng)方式、回應(yīng)的時(shí)間長(zhǎng)短和藥品召回性質(zhì)等方面未有涉及。故本文通過(guò)研究2007～2016年藥品召回事件，深入分析藥品召回事件對(duì)涉事制藥企業(yè)的影響，比較企業(yè)對(duì)藥品召回事件的回應(yīng)方式、回應(yīng)的時(shí)間長(zhǎng)短和藥品召回性質(zhì)等對(duì)企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）對(duì)研究方法闡述。事件研究法最早是由詹姆士·杜利提出，由Fama等進(jìn)一步完善。這是用于衡量經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)影響的一種分析方法，選擇某一特定事件發(fā)生前后的某一段時(shí)間，在該短期內(nèi)觀察股票證券價(jià)格或收益率等指標(biāo)的變化，從而分析該事件對(duì)股票證券價(jià)格或收益率的影響。它可以度量、檢驗(yàn)特定事件對(duì)股票證券市場(chǎng)造成影響的程度和持續(xù)時(shí)間。

（二）事件研究日與事件窗口的確定。本文選擇了一個(gè)較長(zhǎng)的事件窗口，為事件發(fā)生日前5天至事件發(fā)生后連續(xù)20個(gè)交易日，即事件窗為[T-5，T20]。用事件發(fā)生日前130天至事件發(fā)生日前11天的共120日交易日的數(shù)據(jù)作為估計(jì)期望回報(bào)率模型參數(shù)，即估計(jì)窗為[T-130，T-11]。

（三）研究樣本來(lái)源及選取標(biāo)準(zhǔn)。本文收集2007～2016年期間我國(guó)上市公司及其子公司發(fā)生的藥品召回事件共64個(gè)樣本。刪除研究期間發(fā)生重大變故的企業(yè)樣本2個(gè)、事件窗停牌時(shí)間大于30天的1個(gè)企業(yè)樣本;在估算個(gè)股異常收益率時(shí)，因數(shù)據(jù)檢驗(yàn)不顯著而無(wú)法用市場(chǎng)模型預(yù)估期望收益率的樣本2個(gè)，最終得到59個(gè)事件樣本。

本文研究所需的藥品召回事件信息來(lái)源于國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局官網(wǎng)、中國(guó)證券網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)和各制藥企業(yè)官網(wǎng)。事件均具有“召回”、“藥品召回”、“藥品不合格”、“不良反應(yīng)”、“藥品質(zhì)量”、“藥品安全”、“藥品質(zhì)量公告”等字眼的相關(guān)要求。本文研究所需的樣本公司的日常股票價(jià)格和市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)回報(bào)率等數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。實(shí)證過(guò)程使用的統(tǒng)計(jì)軟件主要為Excel2007、stata12.0和SPSS20.0。

（四）正常收益和異常收益計(jì)算模型。本文采用市場(chǎng)模型進(jìn)行研究，利用模型表達(dá)式Rit=αi+βiRmt+εit，采用最小二乘法計(jì)算可以得到估計(jì)值αi、βi，從而計(jì)算樣本公司在事件窗口期內(nèi)的期望正常收益Rit2。其中，E[εit]=0，Var[εit]=σεit2。Rit和Rmt是第i支股票和市場(chǎng)證券投資組合在t期間收益，εit是零均值擾動(dòng)項(xiàng)，αi、βi分別是市場(chǎng)模型的參數(shù)，εit是第t日股票i的誤差項(xiàng)，能反映公司特有信息的影響。

異常收益是事件窗期內(nèi)股票的實(shí)際事后收益減去事件窗期內(nèi)公司的正常收益。正常收益即為事件未發(fā)生時(shí)的期望利潤(rùn)。對(duì)每個(gè)公司i和時(shí)期t來(lái)說(shuō)，異常收益率表達(dá)式為ARit=Rit-Rit2=Rit-（αi+βiRmt+εit）。

從表4可以看出，模型的判定系數(shù)R=0.452，R2=0.204，調(diào)整后的擬合程度為R2=0.129，說(shuō)明數(shù)據(jù)具有一定代表性和說(shuō)服力。從表5可以看出，企業(yè)對(duì)藥品召回事件的回應(yīng)方式、回應(yīng)的滯留時(shí)間、企業(yè)的負(fù)面歷史和召回性質(zhì)與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的國(guó)企性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)關(guān)系。其中企業(yè)的回應(yīng)方式以及回應(yīng)的滯留時(shí)間在5%水平下顯著。由此可證明，即企業(yè)對(duì)藥品召回事件的回應(yīng)方式和公告回應(yīng)的延遲對(duì)企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)是有影響的，而且這種影響是負(fù)面的。當(dāng)藥品召回事件的消息曝光后，與企業(yè)主動(dòng)發(fā)布公告承認(rèn)事實(shí)、或澄清事實(shí)的做法相比，對(duì)藥品召回事件消息不回應(yīng)的企業(yè)，其累計(jì)異常收益率越低，即假設(shè)2成立。對(duì)于藥品召回事件的相關(guān)消息，涉事企業(yè)的公告發(fā)布越及時(shí)，受到的負(fù)面影響越少;涉事企業(yè)的公告發(fā)布越遲緩，其股價(jià)下跌越低，其累計(jì)異常收益率越低，即假設(shè)3成立。另外，企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)在5%水平下也是有顯著影響的，即：國(guó)企性質(zhì)的企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)影響較小，而非國(guó)企性質(zhì)的企業(yè)，其股價(jià)波動(dòng)的影響較大，假設(shè)5不成立。企業(yè)規(guī)模越大，其股價(jià)波動(dòng)的影響較小。而對(duì)于召回性質(zhì)、企業(yè)過(guò)往的歷史事件對(duì)企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)的影響則不顯著，故假設(shè)4、假設(shè)6不成立。（表4、表5）

五、結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法對(duì)2007～2016年期間我國(guó)上市藥企及其子公司發(fā)生的藥品召回事件的證券市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析藥品召回事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響因素。綜上研究分析，本文得到結(jié)論如下：

（一）藥品召回事件的發(fā)生會(huì)造成涉事藥企的股票價(jià)格負(fù)向波動(dòng)，從而引發(fā)涉事藥品股價(jià)下跌，產(chǎn)生負(fù)的異常收益。股價(jià)負(fù)向波動(dòng)在藥品召回信息發(fā)布的當(dāng)日已出現(xiàn)，而且對(duì)企業(yè)股價(jià)負(fù)面影響會(huì)持續(xù)到事件發(fā)生后的第10天。

（二）涉事上市公司對(duì)藥品召回事件的回應(yīng)公告應(yīng)迅速發(fā)布，同時(shí)增加發(fā)布利好消息，可減少召回事件對(duì)企業(yè)股價(jià)負(fù)面沖擊的作用。而對(duì)于僅發(fā)布藥品召回的臨時(shí)公告的做法，雖然減少了證券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱性，化解投資者對(duì)負(fù)面信息的理解偏差，但仍會(huì)引起市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，無(wú)法避免或減緩涉事企業(yè)股價(jià)有較大幅度的下跌。而對(duì)于采取不回應(yīng)、不公告的涉事企業(yè)，同樣無(wú)法避免股價(jià)的下跌。

（三）在藥品召回事件中，涉事企業(yè)對(duì)召回事件的態(tài)度以及對(duì)召回事件回應(yīng)的及時(shí)性對(duì)企業(yè)股價(jià)有顯著性影響。除此之外，上市企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)的國(guó)企性質(zhì)對(duì)藥品召回事件發(fā)生后的累計(jì)異常收益率具有顯著影響。但在召回事件的性質(zhì)和涉事企業(yè)是否存在過(guò)往的負(fù)面歷史兩個(gè)方面，未能證實(shí)與企業(yè)的累計(jì)異常收益率有顯著性影響。

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