方力

11月27日，攀鋼釩鈦（000629.SZ）公告稱，擬以支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買攀鋼集團(tuán)西昌鋼釩有限公司（下稱“西昌鋼釩”）釩制品分公司的整體經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債，交易對(duì)價(jià)合計(jì)62.58億元。

2019年前三季度，攀鋼釩鈦實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.8億元，同比下降2.69%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)14.1億元，同比下降31.13%;期末現(xiàn)金僅37億元，不足以覆蓋本次關(guān)聯(lián)收購(gòu)所需支付的現(xiàn)金，且缺口較大。

現(xiàn)金收購(gòu)控股股東資產(chǎn)

2019年三季度末，攀鋼集團(tuán)持有攀鋼釩鈦的股份數(shù)量為30.48億股，持股比例為35.49%，為上市公司的第一大股東;鞍鋼集團(tuán)持有9.29億股，持股比例為10.81%，為上市公司第二大股東。

西昌鋼釩與攀鋼釩鈦的控股股東均為攀鋼集團(tuán)，實(shí)控人均為鞍鋼集團(tuán)，本次重大資產(chǎn)收購(gòu)構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。

值得注意的是，根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，以2019年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，本次交易標(biāo)的評(píng)估值為62.58億元，評(píng)估增值48.71億元，增值率351.11%。

數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的資產(chǎn)西昌鋼釩釩制品分公司2017年、2018年及2019年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.31億元、36.69億元及17億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.52億元、20.16億元及8.5億元。

西昌鋼釩的主營(yíng)業(yè)務(wù)與上市公司相同，都是釩產(chǎn)品的生產(chǎn)和加工。西昌鋼釩承諾本次交易完成后，標(biāo)的資產(chǎn)2020年度、2021年度、2022年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于6億元、6.31億元、6.61億元。

此次收購(gòu)令人不解的是上市公司選擇的收購(gòu)方式，攀鋼釩鈦三季報(bào)顯示，截至2019年9月30日，公司貨幣資金余額為37億元，而公司卻用62.58億元的現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，公司為何不是股份收購(gòu)，或者是“股份+現(xiàn)金”收購(gòu)，這不得不讓人懷疑上市公司向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

此次收購(gòu)后，攀鋼釩鈦的資產(chǎn)負(fù)債率也從2019年上半年末的29.25%大幅攀升至69.33%。

標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑

標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式主要是通過(guò)銷售各類釩產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利，主要銷售渠道為上海攀鋼釩鈦資源發(fā)展有限公司（下稱“上海釩鈦貿(mào)易”），而上海釩鈦貿(mào)易是攀鋼釩鈦全資子公司，是攀鋼集團(tuán)釩鈦產(chǎn)品的統(tǒng)一銷售平臺(tái)。

2017-2018年及2019年上半年，標(biāo)的資產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方銷售的主要產(chǎn)品為釩產(chǎn)品，且其主要通過(guò)上海釩鈦貿(mào)易進(jìn)行對(duì)外銷售，其占標(biāo)的資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入的比例分別為83.76%、91.74%和98.66%。

由此來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)幾乎所有的產(chǎn)品都銷售給了控股股東的關(guān)聯(lián)公司。報(bào)告期內(nèi)（2017-2018年及2019上半年），標(biāo)的公司所有產(chǎn)品的收入均來(lái)自于釩系列產(chǎn)品。

2018年，上市公司實(shí)現(xiàn)收入151.61億元，最大的兩塊收入來(lái)自于釩產(chǎn)品和鈦產(chǎn)品，其中釩產(chǎn)品當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入為81.62億元，占比53.83%;鈦產(chǎn)品42.62億元，占比28.11%。

2019年上半年，攀鋼釩鈦的總收入為72.59億元，其中釩產(chǎn)品收入為38.77億元，占比53.42%;鈦產(chǎn)品收入為20.54億元，占比28.29%。

由以上數(shù)據(jù)可知，上市公司經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品和標(biāo)的公司完全相同。

2017-2018年及2019年上半年，上市公司的收入分別為94.36億元、151.61億元、72.59億元，應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)為18.97億元、21.8億元、18.71億元，應(yīng)收項(xiàng)占收入的比例分別為20.1%、14.38%、25.77%，應(yīng)收項(xiàng)目占比較高。

反觀標(biāo)的公司，其同期的收入分別為15.31億元、36.69億元、17億元，應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)之和分別為零、1339萬(wàn)元、177萬(wàn)元，應(yīng)收項(xiàng)目占收入的比例幾乎可以忽略不計(jì)。

在銷售模式上，收購(gòu)草案修訂稿稱，“標(biāo)的資產(chǎn)所有釩產(chǎn)品主要由上海釩鈦貿(mào)易統(tǒng)一在全球市場(chǎng)銷售。標(biāo)的資產(chǎn)與上海釩鈦貿(mào)易之間的銷售模式為代理制倒結(jié)算銷售模式，即標(biāo)的資產(chǎn)先將產(chǎn)品委托上海釩鈦貿(mào)易進(jìn)行銷售，上海釩鈦貿(mào)易在銷售完產(chǎn)品、與用戶形成結(jié)算的數(shù)量和價(jià)格后，扣去運(yùn)費(fèi)及代理費(fèi)后，再與標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)算”。

既然是委托代理的方式銷售，那么公司更不應(yīng)該有如此之少的應(yīng)收款。這和上市公司所形成的應(yīng)收款高占比，以及應(yīng)收款占比逐年提升的趨勢(shì)相背而行。這更加令人質(zhì)疑，為什么在同樣的平臺(tái)、銷售同樣的產(chǎn)品，兩者的應(yīng)收款有那么大的差距呢？

不僅僅應(yīng)收款差距巨大，標(biāo)的資產(chǎn)的毛利率也存在很大問(wèn)題。

2017-2018年及2019年上半年，上市公司釩產(chǎn)品的收入分別為33.36億元、81.62億元、38.77億元，釩產(chǎn)品的毛利率為22.77%、37.21%、32.56%。

而標(biāo)的公司2017-2018年及2019年上半年的收入分別為15.31億元、36.69億元、17億元，標(biāo)的資產(chǎn)的毛利率分別為30.67%、66.27%和60.50%。

為何在同樣時(shí)間、銷售同樣的產(chǎn)品，上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)的毛利率會(huì)相差這么多？

收購(gòu)草案修訂稿給出的解釋是，“主要原因系釩產(chǎn)品價(jià)格自2018年以來(lái)大幅增長(zhǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入大幅增加，但其主要原材料粗釩渣的采購(gòu)價(jià)格按照成本加成方式進(jìn)行定價(jià)，使得其生產(chǎn)成本能夠保持相對(duì)穩(wěn)定”。

然而，標(biāo)的公司與上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于相同的領(lǐng)域，銷售同樣的產(chǎn)品，但是毛利率和應(yīng)收款完全不同，難道這些有利的因素就不會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響？這種巨大的差別不得不讓人懷疑標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)。如果報(bào)表中的數(shù)據(jù)有水分，那么上市公司溢價(jià)351.11%進(jìn)行現(xiàn)金收購(gòu)，這是不是也太貴了呢？

標(biāo)的公司業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑

數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的公司西昌鋼釩釩制品分公司2017年、2018年及2019年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.31億元、36.69億元及17億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.52億元、20.16億元及8.5億元。

西昌鋼釩承諾本次交易完成后，標(biāo)的資產(chǎn)2020年度、2021年度、2022年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于6億元、6.31億元、6.61億元。

表面來(lái)看，這個(gè)業(yè)績(jī)承諾對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)往三年所實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)并不高，但實(shí)際不然。

中國(guó)是釩產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，2018年產(chǎn)量約9萬(wàn)噸，占世界的57%，消費(fèi)量約占世界的45%。釩產(chǎn)品主要應(yīng)用于鋼鐵、冶金、化工、儲(chǔ)能、顏料等領(lǐng)域，其中鋼鐵領(lǐng)域應(yīng)用占比約90%。釩以釩鐵和釩氮合金的形式添加于鋼鐵冶煉中，通過(guò)細(xì)化鋼的組織和晶粒以提高鋼的強(qiáng)度、韌性、延展性和耐熱性。含釩鋼材加工成為重軌、含釩板材、高強(qiáng)度線材等各種形態(tài)結(jié)構(gòu)的釩鈦鋼材料，廣泛應(yīng)用于機(jī)械、汽車、造船、國(guó)防、航空等國(guó)民生活各個(gè)領(lǐng)域。

由于釩的應(yīng)用領(lǐng)域非常單一，所以，釩產(chǎn)品價(jià)格非常依賴于鋼鐵價(jià)格的走勢(shì)。

而在2011-2016年，恰恰是因?yàn)殇撹F價(jià)格的低迷，導(dǎo)致釩產(chǎn)品的價(jià)格也非常疲軟。在釩的各類產(chǎn)品中，釩氮合金屬于價(jià)格最高的品種之一，這也是標(biāo)的資產(chǎn)2017年的主要產(chǎn)品之一。

Wind數(shù)據(jù)顯示，釩氮合金2011-2016年的均價(jià)在12萬(wàn)-13萬(wàn)元/噸。自2016年開(kāi)始，釩氮合金價(jià)格開(kāi)始上漲，從每噸12萬(wàn)元左右大幅上漲到2018年的80萬(wàn)元。在這段期間，標(biāo)的公司利潤(rùn)順勢(shì)大增。

報(bào)告期內(nèi)，釩氮合金是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格最高的一種產(chǎn)品，并且在2017年曾經(jīng)成為其第三大收入來(lái)源。

但根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的規(guī)劃，在業(yè)績(jī)承諾期，標(biāo)的資產(chǎn)將主要生產(chǎn)銷售50釩鐵（中釩鐵）、80釩鐵（高釩鐵）及五氧化二釩等三種釩產(chǎn)品，在規(guī)劃中并沒(méi)有釩氮合金。

由此來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化對(duì)其收入將會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

一直以來(lái)，50釩鐵是公司的主要銷售產(chǎn)品。2017-2018年及2019年上半年，50釩鐵的銷售量分別為9146噸、9415噸、5318噸，均為公司銷售量最大的產(chǎn)品，收入分別為8.1億元、18.75億元和8.74億元，均為最主要的收入來(lái)源。

2011-2016年，50釩鐵的噸售價(jià)在8萬(wàn)元左右，2017年開(kāi)始上漲，2018年最高價(jià)漲到50萬(wàn)元/噸，而2019年上半年末已經(jīng)跌到了12萬(wàn)元左右，幾乎又回到了2017年的水平。而2017年公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)只有3.52億元，而且當(dāng)時(shí)還有價(jià)格更高的釩氮合金產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

由此來(lái)看，如果未來(lái)3年，50釩鐵的價(jià)格保持在目前的水平，或者繼續(xù)下跌，標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾能否完成將具有很大挑戰(zhàn)。

對(duì)于毛利率、應(yīng)收款、收購(gòu)方式等問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》已經(jīng)向上市公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有任何回復(fù)。