孫曼純　孫軍

中國華融（02799.HK）和中國信達(dá)（01359.HK）2018年業(yè)績出現(xiàn)下滑，尤其是中國華融利潤從2017年的220億元下降到15億元，很多人將此與賴小民事件聯(lián)系起來，而中國華融在年報中解釋，業(yè)績下滑的主要原因是2018年開始實施《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號——金融工具》，同時受集團(tuán)收縮非主業(yè)、無優(yōu)勢業(yè)務(wù)以及市場環(huán)境和信用風(fēng)險暴露等影響，受融資規(guī)模影響、本期利息支出大幅增加。中國信達(dá)的2018年的業(yè)績也出現(xiàn)較大幅度的下降，利潤從180億元降到120億元。但兩家公司的營業(yè)收入變化并不大。

從2019年半年報來看，中國華融和中國信達(dá)的利潤分別為25億元、87億元，中國信達(dá)的半年報利潤是歷年中較好的，但中國華融的業(yè)績?nèi)匀徊焕硐搿?/p>

最近兩年，這兩家公司的業(yè)績變化，是行業(yè)中市場主體增加、競爭更趨激烈的原因，還是短期的內(nèi)外因素影響所致？這種業(yè)績變化是否會趨于改善？

主要影響在四個方面

先看具體業(yè)務(wù)。

從2018年華融的財報中分析，不良分部，利息支出多90億元，手續(xù)費傭金減少40多億元，稅前利潤減少74億元。金融服務(wù)分部，減值損失增加36億元，稅前利潤減少30億元，其中銀行和金融租賃2018年稅前利潤分別為31億元、22億元，變化不大，但信托和證券的稅前利潤從2017年11億元、21億元到2018年的2億元、-11億元。資產(chǎn)管理和投資分部，手續(xù)費傭金減少30億元，減值損失增加26億元，利息支出增加41億元，公允變動損益為-40億元，稅前利潤減少207億元。

從三個分部來看，資產(chǎn)管理和投資分部對公司業(yè)績影響最大，該分部包括信托、財務(wù)性投資、國際業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)，其中國際業(yè)務(wù)由2017年的稅前利潤62億元到2018年的-100億元，信托業(yè)務(wù)2017年11億元，而2018年為2億元。從2019年半年報來看，華融的利潤25億元，同比大幅增加，從分部上，不良分部基本正常，金融服務(wù)分部向好，拖累業(yè)績的是資產(chǎn)管理和投資分部，其中國際業(yè)務(wù)虧損40億元。

2018年，中國信達(dá)利潤同比下滑，主要是不良分部和金融服務(wù)分部利潤下降較多，不良資產(chǎn)稅前利潤從151億元減少到2018年的110億元。金融服務(wù)分部，稅前利潤從24億元減少到-14億元，其中保險業(yè)務(wù)稅前利潤-68.8億元。2019年半年報，中國信達(dá)利潤近87億元，是上市以來同期較好，不良業(yè)務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

從財務(wù)報表中大致可以知道兩家公司業(yè)績變化的一些原因，但對其業(yè)績出現(xiàn)變動的驅(qū)動因素仍然不是很清晰，只有找到業(yè)績變化的真正原因，才能理解資產(chǎn)管理公司（AMC）業(yè)務(wù)的商業(yè)模式是否出現(xiàn)了問題？華融的問題是個案問題還是行業(yè)問題？影響業(yè)績的問題是暫時的還是永久的？如何跟蹤某些重要的因素來判斷公司利潤的變化趨勢以及公司的投資價值？

因此，有必要進(jìn)一步分析減值損失、利率、資本市場波動等因素對兩家公司業(yè)績的影響。

資產(chǎn)減值損失的影響。

中國華融2018年減值損失201億元，比2017年174億元高出27億元，變化不是太大。從歷年數(shù)據(jù)可以看出，中國華融減值損失占營業(yè)收入的比例從2015年開始上升，2017年上半年減值損失占比最高。

具體減值準(zhǔn)備來看，以攤余成本計量的不良應(yīng)收賬款減值計提變化不大（2016年236億元，2017年233億元，2018年229億元，2019年上半年265億元），以攤余成本計量的其他債務(wù)工具共3740億元（包括信托1143億元、債券867億元、委托貸款788億元、債務(wù)工具843億元等），2018年減值準(zhǔn)備280億元（2016年為78億元，2017年156億元，2019年上半年為350億元）。這與前面分部分析的情況一樣，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中減值準(zhǔn)備并沒有增加很多，以攤余成本計量的其他債務(wù)投資中出現(xiàn)問題比較多，這可能與資產(chǎn)管理和投資分部上的風(fēng)險釋放有關(guān)，也說明華融在不良資產(chǎn)處置主業(yè)上問題不大。

中國信達(dá)的減值損失較少，相對較為穩(wěn)定。

利息支出的影響。

從財務(wù)報表中可以看出，兩家公司的利息支出在2018年大幅增加，2018年華融利息支出640億元，超出2017年約134億元。信達(dá)則為465億元，超出2017年106億元。利息支出包括債券、借款利息支出、銀行存款等部分，債券利率變化較小。華融借款總額7000多億元中60%為一年之內(nèi)到期的借款，受利率變化影響較大。對兩家公司借款的數(shù)量與相應(yīng)支付的利息進(jìn)行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，兩家公司借款的利率較高，而且與市場利率水平高度相關(guān)。對比兩家公司利息支出與10年期國債收益率，更容易發(fā)現(xiàn)，2014年、2015年國債收益率較高，國內(nèi)整體利率水平較高，兩家公司的借款利率接近5%。2016年，國家貨幣政策寬松，兩家公司的借款利率下降。2018年，受貨幣政策影響利率又大幅上升，2019年開始下降。根據(jù)上述趨勢預(yù)測，2019年全年，由于利率下調(diào)，中國華融、中國信達(dá)將分別減少利息支出60億元、40億元。

資本市場的影響。

AMC有巨大的資產(chǎn)，投資收益成為其重要的收入來源，2018年由于采用新的會計準(zhǔn)則，不少金融資產(chǎn)的價格變動進(jìn)入了當(dāng)期利潤。華融、信達(dá)分別有200多億元、100多億元權(quán)益投資（包括股票和股票性基金）。2018年市場大跌，當(dāng)年華融公允價值變動損益為83億元，而2017年的對應(yīng)值為127億元（2016年為81億元），減少44億元，其中其他金融資產(chǎn)未實現(xiàn)的公允價值變動為-111億元（2017年為2億元）。2018年信達(dá)其他公允價值變動-38.5億元（2017年為22億元）。這些變動損益主要是資本市場波動引起的?？梢妼嵭行碌臅嫓?zhǔn)則后，資本市場波動對公司利潤的影響較大。2019年上半年，華融其他金融資產(chǎn)公允價值變動93億元（2018年同比為31億元），其中未實現(xiàn)收益為27億元（2018年同比為-37億元），信達(dá)相應(yīng)值為24億元（2018年同比為0.3億元）。

2019年大盤上漲對兩家公司的利潤有正面影響，其中對華融影響較大。如果大盤維持在上證指數(shù)3000點的水平，權(quán)益投資對兩家公司的利潤影響是正面的，這在半年報中已經(jīng)體現(xiàn)，但年底如果股市出現(xiàn)大幅下跌將對兩家公司的業(yè)績會造成負(fù)面影響。

核心業(yè)務(wù)未受影響

另外，華融的證券、信托、國際業(yè)務(wù)的盈利大幅下滑，信達(dá)保險業(yè)務(wù)的巨虧，這些也是造成兩公司2018年業(yè)績大幅下滑的原因。

兩家公司的業(yè)績下滑也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度相關(guān)，2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率不斷提高，兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，可以說是野蠻成長的過程，華融的前任領(lǐng)導(dǎo)更加激進(jìn)，導(dǎo)致風(fēng)險提高。近兩年，在國家去杠桿大背景下，公司的資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)受到較大的影響。

但上述影響業(yè)績下滑的主要因素是短期的、一次性的，兩公司核心業(yè)務(wù)即不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤基本平穩(wěn)，其主要競爭力并未受到明顯沖擊。

兩家公司的業(yè)務(wù)特點：高杠桿，有與銀行一樣的大于10倍的財務(wù)杠桿;公司負(fù)債端資金成本較高，公司大量的借款利率與市場中的貸款利率接近;兩家公司已經(jīng)成為多牌照的綜合金融機(jī)構(gòu);在各省相繼成立本地不良資產(chǎn)公司，四大AMC業(yè)務(wù)受到競爭，但仍然有政策上的優(yōu)勢：業(yè)務(wù)不受區(qū)域限制，在發(fā)債等資金獲取上有優(yōu)勢，有好“出身”（財政部為大股東、銀保監(jiān)會負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)管理和高管任命）。

投資兩公司面臨的主要風(fēng)險：作為普通投資者很難清楚公司資產(chǎn)的大黑箱，主要包括信托和投資業(yè)務(wù)等方面;宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不好，使兩家公司資產(chǎn)處置速度受到影響;國有企業(yè)在管理、激勵上的缺陷，造成效率不高、道德風(fēng)險;房地產(chǎn)價格的下滑會對公司經(jīng)營造成負(fù)面影響;公司的業(yè)務(wù)受到政策的影響較大。

對2019年兩家公司利潤的預(yù)測，如果股市大盤保持現(xiàn)在的位置，公司的利率保持上半年的下降趨勢，以2018年的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行預(yù)測，利息支出和權(quán)益投資收益兩項將增加中國華融利潤約70億元，2019年利潤達(dá)到50億-90億元;這兩項將增加中國信達(dá)利潤45億元，2019年利潤達(dá)到150億-180億元。

中國華融經(jīng)營正常后的年度利潤預(yù)估：不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤約100億元，證券業(yè)務(wù)10億元，租賃20億元，銀行權(quán)益利潤15億元，投資業(yè)務(wù)中總資產(chǎn)3500億元，按1%收益，相應(yīng)利潤35億元，合計凈利潤180億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票