在經(jīng)濟(jì)周期的后期，類似降息的刺激手段對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用只會(huì)越來越小。

9月12日，歐洲央行宣布下調(diào)存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，與市場預(yù)期一致，而前值則為-0.4%。這是自2016年以來歐洲央行的首次降息。

事實(shí)上，今年以來，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)有幾十個(gè)國家降息，或者是將利率保持在歷史低位。美國銀行甚至認(rèn)為，在2020年，全球?qū)⒂瓉怼扒瓴挥觥钡牡屠省Ｈ欢?，相較于低利率來說，更值得關(guān)注的卻是負(fù)利率。

而今，歐洲各國紛紛加入負(fù)利率大軍，開啟負(fù)利率時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界各國已有超過16萬億美元的負(fù)收益率國債。其中，比利時(shí)、德國、法國、日本等國家的10年期主權(quán)債券收益率都已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)域。

目前，普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪負(fù)利率是針對(duì)全球量化寬松的補(bǔ)救措施。由于量化寬松后并沒有使資金流入實(shí)體，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)逆向選擇，大量的資金滯留在金融系統(tǒng)中。因此，歐洲和日本一開始都是想通過零利率來刺激銀行放貸，倒逼資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。結(jié)果，卻事與愿違。

耶倫和鮑威爾先后執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)后，制造了一輪新的貨幣緊縮周期。后來，美聯(lián)儲(chǔ)的降息，又導(dǎo)致早已不堪重負(fù)的歐洲，在零利率之上掙扎后迅速轉(zhuǎn)負(fù)。在美國，隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出四輪量化寬松貨幣政策，聯(lián)邦基金利率快速降至零利率附近。隨后，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間長期處于0—0.25%的最低水平。

大家都知道，如果每一次加息和降息幅度差不多，利率就還有操作的空間，不至于走向零利率和負(fù)利率。以往，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，通縮顯現(xiàn)，失業(yè)率上升，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開啟寬松政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。雖然美聯(lián)儲(chǔ)每一次降息的幅度都比加息幅度高，但是，經(jīng)濟(jì)就像一頭“老?！?，不管怎么刺激都只是緩慢增長，而且，每次刺激的幅度都要大于上一次才能起作用。

而為保持增長，加息的幅度不能過高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)就像大病初愈的“病人”。更要命的是，美聯(lián)儲(chǔ)越是降息，這個(gè)“人”的體質(zhì)就會(huì)變得越差，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)越不敢加息，最終只能是走向零利率甚至是負(fù)利率。

那么，負(fù)利率是拯救經(jīng)濟(jì)的良藥還是毒藥？前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為，如果財(cái)政政策能夠分擔(dān)央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的壓力，負(fù)利率是完全有益的。不過，銀行圈和資本圈對(duì)于負(fù)利率則是普遍悲觀的，諸如“負(fù)利率是毒藥”“負(fù)利率是量化寬松的延續(xù)”“負(fù)利率預(yù)示著危機(jī)即將到來”等言論，已經(jīng)成為主流。

負(fù)利率會(huì)帶來怎樣的后果？在信貸市場上，有兩類企業(yè)是銀行不敢輕易放貸的。一類是能接受極高利率的企業(yè)，其一旦出現(xiàn)資金鏈危機(jī)，極需資金輸血，甚至不惜向高利貸商借款；另一類是接受極低利率，甚至是零利率的企業(yè)，它們往往缺乏核心競爭力。

但在負(fù)利率的背景下，銀行只能接受這兩類企業(yè)。而用負(fù)利率去供養(yǎng)它們，無疑是違背市場規(guī)律。一旦利率提高，這些企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)虧損，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。這將加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)類似的次貸越多，利率和貨幣政策就會(huì)出現(xiàn)被掣肘的問題。

另外，負(fù)利率也意味著放貸方的損失。利率的降低，導(dǎo)致越來越多的資金從儲(chǔ)蓄銀行轉(zhuǎn)向投資銀行，投向股票及其它高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。這無疑會(huì)惡化商業(yè)銀行的資產(chǎn)，進(jìn)而沖擊銀行的風(fēng)險(xiǎn)體系，加劇金融市場的資產(chǎn)泡沫。

像日本實(shí)行負(fù)利率，是為讓金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行把錢花出去，促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)活力。但是，效果并未顯現(xiàn)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2019年日本GDP或?qū)H增長1%。美國接近零的利率，維持了6年之久。其結(jié)果卻是導(dǎo)致了美股、美債的暴漲，房地產(chǎn)價(jià)格再度恢復(fù)，普通民眾的購買力出現(xiàn)大幅度的變相縮水。

總之，在經(jīng)濟(jì)周期的后期，降息這樣的刺激手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用只會(huì)越來越小，隨著刺激手段的減少，貨幣貶值可能就會(huì)成為一種新的刺激經(jīng)濟(jì)增長的手段。惡性循環(huán)，周而復(fù)始。