王曉紅

一、前言

對(duì)于上市公司而言，借助財(cái)務(wù)重述手段對(duì)公司財(cái)務(wù)年報(bào)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息予以操控的情況時(shí)有發(fā)生，由此上市公司的財(cái)務(wù)重述行為變得更加頻繁，這凸顯出前期階段的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告的可靠性較低，給上市公司帶來(lái)一系列不利的經(jīng)濟(jì)后果，企業(yè)的管理層人事變動(dòng)、相應(yīng)的股價(jià)下降、融資經(jīng)濟(jì)成本的上漲以及法律訴訟的威脅等等（劉為權(quán)、王玨瑋，2018；周方召等，2017）。當(dāng)前已有的相關(guān)研究文獻(xiàn)，針對(duì)財(cái)務(wù)重述方面的研究數(shù)量很多，并且取得了相應(yīng)的研究成果，但主要集中在基于企業(yè)特征角度下針對(duì)致使財(cái)務(wù)重述增加原因方面的探討，對(duì)財(cái)務(wù)重述和企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)相融合方面的研究文獻(xiàn)數(shù)量卻非常少。實(shí)際上，并購(gòu)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，重要性毋庸置疑，易于獲得投資方的關(guān)注，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況會(huì)受到很大的影響，進(jìn)而有可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性（高芳，2016）。鑒于此，本文深入研究并購(gòu)收益水平對(duì)財(cái)務(wù)重述與高管薪酬變動(dòng)的影響，具有重要的研究意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述

對(duì)于企業(yè)的管理人員而言，財(cái)務(wù)重述是一種對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息予以操控的重要方式，屬于企業(yè)針對(duì)前期階段出現(xiàn)的會(huì)計(jì)錯(cuò)誤的糾正環(huán)節(jié)。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程當(dāng)中，并購(gòu)是一項(xiàng)重大且受到投資方關(guān)注的活動(dòng)，并購(gòu)成敗都將對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息帶來(lái)重大的作用與影響（劉莎、胡南薇，2016）。在財(cái)務(wù)重述和企業(yè)并購(gòu)關(guān)聯(lián)性方面的研究數(shù)量很多，研究成果主要有以下幾個(gè)方面：第一，部分學(xué)者表示，鑒于交易成本理論和協(xié)同效應(yīng)的因素影響，通過(guò)并購(gòu)手段可以使企業(yè)的股東積累豐富的財(cái)富，企業(yè)也將獲得豐厚的經(jīng)濟(jì)利益，并且管理者還可以憑借企業(yè)業(yè)績(jī)的上漲而獲得更多的報(bào)酬（江玉榮，2017；章琳一、張洪輝，2016）。在此過(guò)程中，高層管理者運(yùn)用財(cái)務(wù)重述對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的操控動(dòng)機(jī)并不明顯。第二，眾多研究學(xué)者指出，采用并購(gòu)手段無(wú)法使公司的價(jià)值提升，管理者可能出于企業(yè)短期業(yè)績(jī)的考慮以謀求個(gè)人利益為目標(biāo)，易于產(chǎn)生過(guò)度自信的情況，導(dǎo)致并購(gòu)后的企業(yè)和其發(fā)展的目標(biāo)不匹配，不僅影響到企業(yè)的形象與價(jià)值，更致使企業(yè)的資金無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，高層管理者和股東間發(fā)生矛盾的幾率大幅增加。由此，企業(yè)管理者會(huì)以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境為理由，運(yùn)用財(cái)務(wù)重述手段隱藏不利的財(cái)務(wù)信息。

還有學(xué)者研究認(rèn)為，基于規(guī)避企業(yè)股東被懲處的目的，操控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)隱藏企業(yè)管理者的錯(cuò)誤決策，從而影響到企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)重述對(duì)于企業(yè)的管理層而言，是一種對(duì)財(cái)務(wù)信息予以操控的重要方式（吳錫皓、程逸力，2017）。所以，當(dāng)企業(yè)的管理者過(guò)于自信時(shí)，在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)易于將那些發(fā)展戰(zhàn)略與自身目標(biāo)不匹配的企業(yè)作為首選，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益受到負(fù)面影響，進(jìn)而增加了企業(yè)并購(gòu)之后產(chǎn)生財(cái)務(wù)重述的幾率。

基于以上的理論和分析，本文提出假設(shè)1：

H1：并購(gòu)經(jīng)濟(jì)收益較低的情況下，企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿芍螽a(chǎn)生財(cái)務(wù)重述的幾率將增加。

（二）企業(yè)并購(gòu)、財(cái)務(wù)重述和薪酬變動(dòng)

根據(jù)代理理論，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)處于分離的狀態(tài)，并且存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情況時(shí)，企業(yè)高層管理者和股東間發(fā)生糾紛的幾率將增大，比如：缺少效率的資源配置，不可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息以及較低經(jīng)濟(jì)收益的并購(gòu)（賴妍、程婧，2018；馬晨等，2018）?；诖砝碚?，科學(xué)的薪酬體系可以讓企業(yè)股東和高層管理者的目標(biāo)趨同，而減少代理的糾紛，便能有效抑制那些并購(gòu)凈收益低甚至為負(fù)的并購(gòu)活動(dòng)。同時(shí)，受到股東和管理層之間信息不對(duì)稱的影響，股東對(duì)高層管理者的付出難以做到全部客觀的評(píng)價(jià)，進(jìn)而更加深了企業(yè)業(yè)績(jī)和高管薪酬之間的聯(lián)系。

基于契約理論最理想的情況之下，企業(yè)管理者進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)往往會(huì)受到謀求私利因素的干擾，將一些經(jīng)濟(jì)效益不佳的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，致使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益下降，甚至產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，從而管理者的薪酬也會(huì)增長(zhǎng)緩慢（曹曉芳等，2016）。由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)股東難以全面掌握企業(yè)的具體財(cái)務(wù)情況，一般都只能根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表予以評(píng)定，由此將無(wú)法及時(shí)掌握并控制相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也將影響企業(yè)高層管理者的薪酬變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致管理層對(duì)財(cái)務(wù)信息的操控的動(dòng)機(jī)更加明顯，有意隱藏企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)情況，以便得到更多的報(bào)酬（馬晨、張俊瑞、楊蓓，2016）。已有大量研究表明，通過(guò)將高管薪酬和企業(yè)績(jī)效緊密掛鉤的方式提升企業(yè)高管的薪酬，將會(huì)增強(qiáng)管理者操控財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)。此外，另有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)企業(yè)CEO薪酬采用股權(quán)激勵(lì)的方式，將導(dǎo)致發(fā)生財(cái)務(wù)重述概率較高。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一覽表

表2 基于并購(gòu)收益分組后的財(cái)務(wù)重述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一覽表

表3 低收益企業(yè)與高收益企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的差異性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表

表4 財(cái)務(wù)重述和并購(gòu)收益間的Logit回歸分析結(jié)果一覽表

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：并購(gòu)經(jīng)濟(jì)收益較低的情況下，企業(yè)高層管理者的薪酬將會(huì)受到財(cái)務(wù)重述的影響而得以增加。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文中上市公司的樣本數(shù)據(jù)信息主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)信息庫(kù)，選擇2004-2017年期間進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的上市公司作為研究樣本。為消除異常研究樣本給實(shí)證結(jié)果帶來(lái)的負(fù)面影響，對(duì)研究樣本進(jìn)行如下篩選：（1）進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)且屬于上市公司。（2）多次并購(gòu)活動(dòng)的僅將第一次開展的重大并購(gòu)予以保留。（3）為排除由于目標(biāo)企業(yè)的差異性導(dǎo)致的不良影響，對(duì)一個(gè)收購(gòu)方的上市公司在同一天進(jìn)行超過(guò)兩筆之上的并購(gòu)交易研究樣本，予以剔除。（4）受到所處機(jī)制環(huán)境差異性的影響，剔除發(fā)行A股以后依然處于別類資本市場(chǎng)進(jìn)行股票發(fā)行的上市公司樣本。（5）剔除長(zhǎng)久以來(lái)經(jīng)濟(jì)效益不佳，產(chǎn)生嚴(yán)重虧損的上市公司研究樣本。（6）剔除第一次并購(gòu)公告日前后數(shù)天之內(nèi)發(fā)生重大事件的研究樣本。（7）剔除缺少相關(guān)研究數(shù)據(jù)上市公司。經(jīng)過(guò)上述篩選處理，獲得有效研究樣本共計(jì)373個(gè)。關(guān)于并購(gòu)雙方的行業(yè)領(lǐng)域與相關(guān)的財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)信息，主要通過(guò)查看上市公司的相應(yīng)年報(bào)，經(jīng)過(guò)手工統(tǒng)計(jì)整合得到。

（二）確定研究模型與變量

為對(duì)本文提出的假設(shè)1進(jìn)行有效驗(yàn)證，參考已有研究（馬晨等，2016）方法的基礎(chǔ)上，建立Logit模型如下所示：

表5 低收益企業(yè)與高收益企業(yè)高管薪酬變動(dòng)的差異性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表

表6 并購(gòu)收益、財(cái)務(wù)重述和薪酬變動(dòng)的Logit回歸分析結(jié)果一覽表

在上式（1）當(dāng)中，RESTATE為被解釋變量，為相應(yīng)的財(cái)務(wù)重述虛擬變量，如果上市公司完成并購(gòu)之后的下一年產(chǎn)生重大的財(cái)務(wù)重述行為，則相應(yīng)的RESTATE=1，否則RESTATE=0。根據(jù)已有的研究結(jié)論，鑒于自并購(gòu)第一次的公告日至把被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息整合到主并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中將花費(fèi)較長(zhǎng)的一段時(shí)間，所以，本文研究過(guò)程當(dāng)中選取的財(cái)務(wù)重述相應(yīng)的追溯年度是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的后一年。

CAR為解釋變量，表示并購(gòu)企業(yè)相應(yīng)的并購(gòu)經(jīng)濟(jì)收益情況。本文研究過(guò)程當(dāng)中，運(yùn)用并購(gòu)第一次公告日期前后l天為時(shí)間窗口，計(jì)算有效超額累計(jì)收益率。具體關(guān)于超額累計(jì)收益率的計(jì)算方法如下：第一，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控方法，主要通過(guò)預(yù)估模型CAPM來(lái)計(jì)算超額收益率；第二，市場(chǎng)調(diào)控方法，主要通過(guò)市場(chǎng)組合的經(jīng)濟(jì)收益率作為超額收益率。筆者通過(guò)查閱有關(guān)國(guó)外研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有研究學(xué)者借助以上兩個(gè)不同的方法對(duì)超額收益率進(jìn)行了計(jì)算和對(duì)比，從數(shù)據(jù)的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，二者的差異較小。因此，本文參考已有相關(guān)研究結(jié)論，運(yùn)用市場(chǎng)調(diào)控的方法對(duì)樣本公司并購(gòu)第一次公告日期前后1天時(shí)間窗口的超額收益率進(jìn)行科學(xué)計(jì)算和分析。

為確保研究假設(shè)檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，有效控制企業(yè)財(cái)務(wù)重述受到其他方面因素的影響，結(jié)合有關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論，主要考慮企業(yè)的特點(diǎn)及相應(yīng)并購(gòu)活動(dòng)的特點(diǎn)，設(shè)置了以下控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用并購(gòu)第一次公告日期的前一年企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；（2）總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），以并購(gòu)第一次公告日期的前一年的稅后凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)的比表示；（3）賬面市值比（BM），以并購(gòu)第一次公告日期前一年的每股凈資產(chǎn)除以相對(duì)應(yīng)的股價(jià)的值表示；（4）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），以并購(gòu)第一次公告日期前一年的總負(fù)債和總資產(chǎn)之比表示；（5）自由現(xiàn)金流情況（CASH），以并購(gòu)第一次公告日期前一年的自由現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)之比表示；（6）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROW），以并購(gòu)第一次公告日期前一年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率表示；（7）企業(yè)性質(zhì)（SOE），在并購(gòu)第一次公告日期的前一年上市公司屬于國(guó)有性質(zhì)的，賦予數(shù)值1，否則為0。

對(duì)于并購(gòu)特點(diǎn)的控制變量如下：（1）交易規(guī)模（DEALSIZE），以并購(gòu)交易價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；（2）行業(yè)領(lǐng)域虛擬變量（SIND），如果并購(gòu)雙方屬于相同的行業(yè)領(lǐng)域，則取值1，否則取值0。

為驗(yàn)證本文提出的假說(shuō)2，建立如下實(shí)證模型：

在上式（2）中，DCOM是被解釋變量，表示企業(yè)高管的薪酬變化情況。目前關(guān)于DCOM的計(jì)算，主要有以下兩種方法，一是薪酬變動(dòng)額度，一般是運(yùn)用并購(gòu)之后的第二年和并購(gòu)前一年中排在企業(yè)前三名高管的總薪酬變動(dòng)數(shù)值與十萬(wàn)的比值來(lái)表示；二是薪酬變動(dòng)比率，以并購(gòu)之后的第二年和并購(gòu)前一年高管薪酬變動(dòng)的比率來(lái)表示。根據(jù)眾多研究文獻(xiàn)，本文選擇后者。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

對(duì)本文的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。在發(fā)生并購(gòu)之后企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的平均值是0.152，標(biāo)準(zhǔn)差是0.360，這與其他研究文獻(xiàn)的結(jié)果一致，總體符合正常情況。從整體上來(lái)看，雖然收購(gòu)方企業(yè)在并購(gòu)首次公告日期的前后一個(gè)交易日內(nèi)均得到正向的CAR，然而CAR值相對(duì)較低，平均值只有0.005，中位數(shù)是-0.002，這可能是因?yàn)樯鲜泄驹谶M(jìn)行并購(gòu)時(shí)，效率并購(gòu)與非效率并購(gòu)共存導(dǎo)致的。對(duì)于控制變量：LEV平均值是59.3%，說(shuō)明大多數(shù)的上市公司屬于負(fù)債融資；ROA的平均值是2.9%，說(shuō)明上市公司的盈利水平普遍較差；GROW平均值是60.8%，說(shuō)明進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)成長(zhǎng)性相對(duì)較好；SIND的平均值是37.0%，表明大部分上市公司更加傾向于并購(gòu)不同行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)；SOE平均值是64.8%，表明進(jìn)行重大并購(gòu)的企業(yè)大多數(shù)是國(guó)企與央企。

表1的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果顯示，限于篇幅未對(duì)結(jié)果進(jìn)行全部列示，財(cái)務(wù)重述和并購(gòu)收益兩者在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，二者之間的相關(guān)關(guān)系得到了初步的驗(yàn)證，即并購(gòu)獲得越低的收益時(shí)，企業(yè)在完成并購(gòu)之后發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越高，這在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)H1是成立的。

（二）單因素分析

為了進(jìn)一步分析并購(gòu)收益可能對(duì)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述造成的影響，以并購(gòu)后首次公告這一日期的前后交易日的超額累積收益率作為分組的依據(jù)，將全部樣本平均分成低收益組、中收益組與高收益組三組。表2為分組后財(cái)務(wù)重述統(tǒng)計(jì)情況，從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)收益較低企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的平均值是19.3%，即全部并購(gòu)收益較低企業(yè)當(dāng)中有19.3%企業(yè)進(jìn)行了財(cái)務(wù)重述，而并購(gòu)收益相對(duì)較高的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的平均值是8.1%，這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)并購(gòu)獲得越低的收益時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越高，這一結(jié)果證明本文提出的假設(shè)H1成立。

進(jìn)一步，對(duì)并購(gòu)收益差異進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)低收益企業(yè)與高收益企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述概率進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表3所示，其均值檢驗(yàn)的T值是2.006，并且在5%水平上具有顯著性，其中位數(shù)檢驗(yàn)的Z值是2.090，也在5%水平上具有顯著性，兩者均證明具有不同并購(gòu)收益情況的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的概率具有明顯的差異。此外，表3數(shù)據(jù)還表明，并購(gòu)收益較低企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述頻率相比于并購(gòu)收益較高企業(yè)更高。

（三）回歸分析

1.對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述的檢驗(yàn)

首先對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)根據(jù)并購(gòu)收益不同，對(duì)并購(gòu)收益對(duì)企業(yè)后期發(fā)生財(cái)務(wù)重述造成的影響加以進(jìn)一步檢驗(yàn)。

根據(jù)單因素對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4全樣本1列所示。從表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于此，在模型當(dāng)中增加控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4全樣本2列所示，其中解釋變量CAR系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，證明并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者間具有負(fù)相關(guān)性，這和前面理論預(yù)測(cè)相同，即并購(gòu)獲得越低的收益，企業(yè)在后期出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的可能性越大，這一結(jié)果證實(shí)假設(shè)H1成立。從控制變量來(lái)看，SIZE和上市公司財(cái)務(wù)重述在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是由于企業(yè)規(guī)模越小，其公司治理與人員配置相對(duì)較差，進(jìn)而導(dǎo)致其會(huì)計(jì)處理不夠規(guī)范，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差；ROA和上市公司財(cái)務(wù)重述在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，證明當(dāng)企業(yè)在較低盈利水平情況下，企業(yè)管理層需要應(yīng)對(duì)提高自身高薪酬收入與改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的雙重壓力，促使其通過(guò)財(cái)務(wù)重述的手段對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操控，實(shí)現(xiàn)改善企業(yè)利潤(rùn)的目的；BM和上市公司財(cái)務(wù)重述在5%水平下顯著正相關(guān)，證明企業(yè)價(jià)值越是被高估，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越大。

在全樣本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者間的關(guān)系進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4中低收益企業(yè)與高收益企業(yè)兩列所示。從兩列回歸結(jié)果可以看出，在并購(gòu)收益相對(duì)較低情況下，企業(yè)在完成并購(gòu)之后出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的幾率有所提高。從并購(gòu)收益較高企業(yè)組來(lái)看，并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者間相關(guān)性不顯著，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于較高并購(gòu)收益企業(yè)中，管理層采取并購(gòu)措施的主要目的是提高企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而使企業(yè)管理層和股東之間的代理關(guān)系得到緩和，當(dāng)代理沖突減少時(shí)，能夠有效抑制企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的幾率。

2.對(duì)財(cái)務(wù)重述和并購(gòu)收益二者共同對(duì)高管薪酬變動(dòng)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同并購(gòu)收益對(duì)企業(yè)高管薪酬變動(dòng)造成的影響，在研究過(guò)程中對(duì)全部并購(gòu)樣本根據(jù)并購(gòu)收益高低進(jìn)行重新分組與檢驗(yàn)。高管薪酬變動(dòng)差異性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，從表中數(shù)據(jù)可以看出，并購(gòu)收益較低組企業(yè)的高管薪酬的平均變動(dòng)額度平均值為0.334，平均變動(dòng)比率平均值為0.551，兩者均比并購(gòu)收益較高企業(yè)組顯著偏低。導(dǎo)致這一現(xiàn)象可能和高管采取并購(gòu)的動(dòng)機(jī)有直接關(guān)系，在較高并購(gòu)收益企業(yè)中，企業(yè)高管在對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇時(shí)，更多是對(duì)協(xié)同效應(yīng)與降低交易成本方面進(jìn)行考慮。因此，并購(gòu)活動(dòng)在提升企業(yè)業(yè)績(jī)的同時(shí)，高管薪酬也能得到相應(yīng)的提升。

利用模型（2）對(duì)企業(yè)高管“私利”條件下并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者的共同作用機(jī)理進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。一方面，對(duì)并購(gòu)收益和高管薪酬變動(dòng)兩者間關(guān)系進(jìn)行回歸分析，從表6顯示結(jié)果可知，在并購(gòu)收益較低情況時(shí)，企業(yè)高管薪酬增幅將會(huì)出現(xiàn)一定的下降，當(dāng)并購(gòu)收益是負(fù)值時(shí)，企業(yè)高管薪酬也可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的可能原因是因?yàn)楦吖茈m然能夠采取外延式擴(kuò)張使企業(yè)規(guī)模增大，進(jìn)而獲得薪酬的提升，但是因?yàn)槠湫匠旰推髽I(yè)業(yè)績(jī)密切相關(guān)聯(lián)，較低收益率的并購(gòu)活動(dòng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)成果與財(cái)務(wù)狀況造成不利影響，股東出于股東利益最大化的考慮，也會(huì)降低高管的薪酬。

另一方面，在對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者間關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，增加兩者交乘項(xiàng)以對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述兩者共同對(duì)高管薪酬變動(dòng)的影響進(jìn)行驗(yàn)證。研究結(jié)果如表6顯示，并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述交乘項(xiàng)和薪酬變動(dòng)幅度間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)對(duì)并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)進(jìn)行比較可知，并購(gòu)收益和未出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述企業(yè)高管薪酬增長(zhǎng)具有顯著的正相關(guān)性，與出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的企業(yè)高管薪酬增長(zhǎng)并沒(méi)有顯著的關(guān)系。這說(shuō)明在并購(gòu)收益相對(duì)較低情況下，并購(gòu)?fù)瓿珊蟾吖苄匠瓴](méi)有得到較快的增長(zhǎng)，部分公司甚至?xí)l(fā)生負(fù)增長(zhǎng)，所以企業(yè)高管出于自身私利的考慮，在完成并購(gòu)之后便會(huì)擁有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取財(cái)務(wù)重述方式掩飾企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)情況。當(dāng)完成企業(yè)并購(gòu)之后，在并購(gòu)收益較低情況下，財(cái)務(wù)重述對(duì)高管薪酬的影響更大，財(cái)務(wù)重述和并購(gòu)收益兩者對(duì)高管薪酬變動(dòng)帶來(lái)的影響具有相互替代的作用，從而也證實(shí)了假設(shè)2成立。

此外，從控制變量來(lái)看，DEALSIZE和高管薪酬增長(zhǎng)在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)并購(gòu)規(guī)模越大，企業(yè)高管能夠獲取更高的薪酬，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于并購(gòu)規(guī)模越大，目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后期將獲取更多的收益，進(jìn)而使高管薪酬得到提高；ROA和高管薪酬變動(dòng)間具有顯著的正相關(guān)性，表明當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管的薪酬也?huì)隨之增加，這和邵鑫（2017）研究結(jié)論相一致，也就是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠提升企業(yè)高管薪酬。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究模型得到的估計(jì)結(jié)果的可靠性，通過(guò)如下三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，避免財(cái)務(wù)重述慣性造成的影響，分別對(duì)模型（1）和模型（2）當(dāng)中對(duì)企業(yè)是否在進(jìn)行并購(gòu)之前并發(fā)生財(cái)務(wù)重述進(jìn)行控制，表4和表6中回歸結(jié)果顯示研究結(jié)論未受影響。第二，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外針對(duì)高管界定存在差異，將高管薪酬利用董事、高級(jí)管理以及監(jiān)事等人員粘度報(bào)酬總額進(jìn)行代替，表6回歸結(jié)果顯示研究結(jié)論同樣未受影響。第三，因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在弱性有效特點(diǎn)，分別利用CAR（-2，2）與CAR（-5，5）對(duì)模型（1）與模型（2）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果與前文結(jié)果一致。因此，經(jīng)過(guò)上述三個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，說(shuō)明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

六、結(jié)論

本文選取2004-2017年期間發(fā)生并購(gòu)的上市公司為樣本，研究了并購(gòu)收益水平對(duì)財(cái)務(wù)重述與高管薪酬變動(dòng)的影響，研究結(jié)論如下：

第一，對(duì)于上市公司屬于主并一方的并購(gòu)活動(dòng)而言，財(cái)務(wù)重述和并購(gòu)收益間存在負(fù)相關(guān)關(guān)聯(lián)性。并購(gòu)經(jīng)濟(jì)效益較低的情況下，并購(gòu)后期階段上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述情況的幾率較大。表明較低效益的并購(gòu)活動(dòng)可能是引發(fā)企業(yè)管理者和股東間矛盾的主要因素，企業(yè)高管在并購(gòu)后期階段通過(guò)采用財(cái)務(wù)重述的手段操控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息可能性非常大。

第二，并購(gòu)收益和財(cái)務(wù)重述給企業(yè)高層薪酬變化帶來(lái)很大的影響，同時(shí)二者間顯現(xiàn)出彼此替換的關(guān)系。并購(gòu)收益較低的情況下，并購(gòu)?fù)瓿梢院?，企業(yè)高層薪酬的增長(zhǎng)速度開始放緩，并且表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)的狀況，此時(shí)企業(yè)的高管借助財(cái)務(wù)重述手段維護(hù)自身利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。

根據(jù)以上研究結(jié)論，基于企業(yè)高管私利目的下開展的并購(gòu)活動(dòng)，主并企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)效益不佳，所以，此時(shí)企業(yè)需要通過(guò)完善內(nèi)部管理制度、強(qiáng)化企業(yè)年報(bào)信息披露等方式，從而嚴(yán)格監(jiān)管和約束企業(yè)高管的并購(gòu)行為。