(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201620)

引言

在我國，企業(yè)一般首先會采納股權(quán)融資的方式來籌措資金。股權(quán)融資是由股東出讓部分股權(quán)，而后企業(yè)增資引進(jìn)新股東的方式。股權(quán)再融資不僅對公司發(fā)展起到了推動作用，同樣也豐富了我國證券市場的籌資功能。

隨著資管新規(guī)的落地實(shí)施，各行各業(yè)受到了不同程度的影響，資管新規(guī)帶來了資管行業(yè)整體規(guī)模下降、行業(yè)分化，短期間接融資上升，從金融去杠桿到實(shí)體去杠桿等一系列影響。本文將以我國的上市銀行為研究對象，簡單探究股權(quán)再融資對我國上市銀行所產(chǎn)生的簡單影響。

一、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于股權(quán)再融資的研究多集中在股權(quán)再融資的選擇偏好問題、對企業(yè)績效或資本結(jié)構(gòu)的影響、與盈余管理的關(guān)系研究等方面。外國學(xué)者對于股權(quán)再融資的研究起步相對較早，也多集中在融資效率、行為特征等方面，成果也是相對豐碩的。

Hui Li,Hong Liu等人通過研究21國銀行監(jiān)管嚴(yán)格程度與增發(fā)公告效應(yīng)之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銀行監(jiān)管過于嚴(yán)格的情況下銀行的公告效果就會變得更加負(fù)面，若股票發(fā)行行為非自愿，銀行監(jiān)管的幾乎沒有影響。Marie Dutordoir等人通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與股票價(jià)格對股權(quán)再融資公告的反應(yīng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。更進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任得分較高的公司在股權(quán)再融資行為之后現(xiàn)金持有量增幅往往更高，對事物資產(chǎn)投資也更低，由此得知企業(yè)社會責(zé)任會誤導(dǎo)股東將價(jià)值增長歸因于股權(quán)再融資行為。

楊潔通過文章介紹我國上市公司在股權(quán)再融資之后往往會存在改變籌集資金用途、盲目多元化問題，提出要規(guī)范上市公司的股權(quán)再融資行為，找出存在問題并改善，給出了相應(yīng)的建議。梁瑜借助各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過方差檢驗(yàn)法、T檢驗(yàn)法分析了股權(quán)再融資前后上市公司經(jīng)營業(yè)績的變化，對其影響因素進(jìn)行了具體分析，針對存在的問題給出了相應(yīng)的建議。羅琦等人以滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)盈余管理導(dǎo)致股權(quán)再融資后公司業(yè)績有所下降，此外控股股東股權(quán)稀釋的公司中業(yè)績下降程度更為嚴(yán)重。

二、理論分析與建模

(一)理論分析與研究假設(shè)

1.股權(quán)再融資的內(nèi)外部因素

由于上市公司現(xiàn)金股利分配較少、一般上市公司成長性較差、股票發(fā)行價(jià)偏高等原因，我國股權(quán)融資的成本相對低于債權(quán)融資，此外大多由國有企業(yè)改制而來的上市公司中存在著內(nèi)部人控制和股東控制殘缺現(xiàn)象，這些導(dǎo)致公司更多偏好股權(quán)融資。

外部影響主要源于我國資本市場大環(huán)境和政策因素，我國之前資本市場發(fā)展相對較為緩慢，距離理想的資本市場還有一定距離。此外上市公司為了達(dá)到一些相應(yīng)條件也可能采取粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、假賬等手段，這些外部因素往往就會使上市公司偏好股權(quán)融資。

2.股權(quán)再融資的特點(diǎn)

由于一些上市公司為了再融資的順利進(jìn)行會存在盲目突擊使用資金，進(jìn)而可能帶來再融資后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)下滑、資金閑置等不利現(xiàn)象，以及分配方式不當(dāng)?shù)仍?，?dǎo)致中小投資者失去信心，最終并沒有取得理想效果。

在我國上市公司融資發(fā)展過程中，由最初的配股偏好，到增發(fā)、可轉(zhuǎn)債，總的來說股權(quán)融資成為了公司融資的首選。在承認(rèn)股權(quán)融資有其特有的優(yōu)勢之外，也得考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異性，最優(yōu)籌資結(jié)構(gòu)一定不單單是單一的股權(quán)融資原則，完善融資方式才能保證公司真正獲得其最終價(jià)值。

根據(jù)以上簡單的討論，結(jié)合本文的研究對象，提出了以下幾個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)再融資會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張，會帶來去杠桿的效果

假設(shè)2：股權(quán)再融資會使銀行不良貸款減少

假設(shè)3：股權(quán)再融資會使銀行成長能力增強(qiáng)

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

資產(chǎn)增長用△TA衡量，值即連續(xù)兩年總資產(chǎn)的對數(shù)差，△TA=Ln(assetst+1)-Ln(assetst)；去桿杠用連續(xù)兩年資產(chǎn)負(fù)債率之差表示，△LEV=Levt+1-Levt；不良貸款率用每年的不良貸款除以總資產(chǎn)來衡量；另外選取了一個(gè)績效指標(biāo)，用營業(yè)收入增長率grow來衡量公司的成長能力。

2.解釋變量(實(shí)驗(yàn)變量、控制變量)

SEO為核心解釋變量，同時(shí)也是虛擬變量，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債在不同階段對資本結(jié)構(gòu)影響不同，所以暫時(shí)忽略可轉(zhuǎn)債的影響，當(dāng)銀行存在增發(fā)或者配股行為時(shí)，令SEO=1，否則就為0?？刂谱兞浚捍硪?guī)模的Size取總資產(chǎn)數(shù)值的對數(shù)，避免異方差性的影響；代表資本實(shí)力的變量Equity以總權(quán)益/總資產(chǎn)表示；衡量流動性風(fēng)險(xiǎn)的變量Liquid以流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)表示；銀行因?yàn)榘l(fā)放貸款所得貸款凈利差NIM直接從Wind數(shù)據(jù)庫以及中國銀行業(yè)協(xié)會獲得；變量CTI代表營業(yè)支出/營業(yè)收入；宏觀方面控制變量選取經(jīng)濟(jì)增長率Growth，具體數(shù)值即國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018年滬深A(yù)股上市銀行為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到164個(gè)樣本。對樣本所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsor2處理，以消除極端值影響。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析使用Stata14軟件。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.首先進(jìn)行簡單的混合多元回歸，最終被解釋變量總資產(chǎn)變化、成長能力指標(biāo)顯著為正，去杠桿指標(biāo)、不良貸款率指標(biāo)顯著為負(fù)，符合提出的三個(gè)假設(shè)。所以在以SEO為核心變量的簡單多元回歸中，可知隨著股權(quán)再融資的實(shí)施，總體出現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張、去杠桿、不良貸款減少，成長能力增強(qiáng)的現(xiàn)象。

2.固定回歸

因?yàn)殂y行上市時(shí)間的參差不齊，所以最終形成了非平衡面板數(shù)據(jù)，其中包含個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)分析。

表一 固定效應(yīng)回歸結(jié)果

上表回歸結(jié)果可以看出，在控制個(gè)體固定效應(yīng)前提下，股權(quán)再融資依然有擴(kuò)張資產(chǎn)，去杠桿，成長能力增強(qiáng)的效果，符合假設(shè)一和三。類似在控制時(shí)間固定效應(yīng)情況下，股權(quán)再融資會帶來資產(chǎn)擴(kuò)張、降低杠桿、不良貸款減少、成長能力增強(qiáng)的效果，符合假設(shè)一到三。(括號內(nèi)代表標(biāo)準(zhǔn)誤，*** 表示1%水平下顯著，** 表示5%水平下顯著，* 表示10%水平下顯著。)

3.傾向評分匹配

傾向評分匹配(PSM)作為一種處理觀察研究數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，可以減少實(shí)驗(yàn)樣本中偏差和混雜變量的影響，以便對實(shí)驗(yàn)組和對照組進(jìn)行更合理的比較，在本文中即：分析和進(jìn)行股權(quán)再融資的上市銀行有著同樣概率可以進(jìn)行股權(quán)再融資但卻沒有的上市銀行，會怎樣影響各個(gè)因變量。

(1)從總體傾向匹配得分結(jié)果可以得到，在164個(gè)觀測值中，控制組共有33個(gè)不在共同取值范圍內(nèi)，其余131個(gè)觀測值均在共同取值范圍中。匹配后處理組也體現(xiàn)出資產(chǎn)擴(kuò)張、杠桿降低、不良貸款減少、成長能力增強(qiáng)的結(jié)果。

(2)分組傾向匹配得分

表二 高低資產(chǎn)負(fù)債率組對應(yīng)的傾向匹配得分結(jié)果

以資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)為分界，上表中單個(gè)變量分布為左高右低。表中低杠桿組即原本負(fù)債相對較少，表現(xiàn)出資產(chǎn)顯著增加、資產(chǎn)負(fù)債率降低的結(jié)果。原來高杠桿的銀行，銀行周轉(zhuǎn)運(yùn)營能力相對較強(qiáng)，在股權(quán)再融資后表現(xiàn)出杠桿降低、成長能力顯著增強(qiáng)的結(jié)果。

同樣按規(guī)模大小分組，對于單個(gè)被解釋變量也是左側(cè)為高規(guī)模組，反之右側(cè)為低規(guī)模組，結(jié)果如下表。

表三 高低規(guī)模組對應(yīng)的傾向匹配得分結(jié)果

在上表結(jié)果中，小規(guī)模上市銀行在股權(quán)再融資后表現(xiàn)出資產(chǎn)顯著擴(kuò)張，不良貸款因?yàn)榭捎觅Y金的增加而顯著減少，成長能力也得到顯著增強(qiáng)。規(guī)模相對較大的上市銀行在股權(quán)再融資后杠桿得以降低，即通過股權(quán)再融資所籌資金幫助上市銀行減少了自身的負(fù)債。

四、政策建議

上市公司通過股權(quán)再融資所籌得的資金使用問題應(yīng)引起相關(guān)監(jiān)管部門的高度重視，真正將合理的處罰條款落實(shí)執(zhí)行，監(jiān)管過程中可以知悉上市公司真正的資金需求，這樣也可避免盈余管理等問題，提高相應(yīng)的處罰門檻。在籌資標(biāo)準(zhǔn)中加入凈資產(chǎn)收益率等易反映公司實(shí)際需求的財(cái)務(wù)指標(biāo)，將監(jiān)管與需求同時(shí)落實(shí)到位，既滿足公司的籌資需求，也將監(jiān)管部門的作用發(fā)揮到實(shí)處。

對于投資者而言，要盡力從多方面了解上市公司的真實(shí)經(jīng)營情況，避免盲目跟風(fēng)，簡單隨意投資某個(gè)上市公司，這樣會給自身帶來不可預(yù)知的損失。公眾投資者同時(shí)也應(yīng)合理分散投資風(fēng)險(xiǎn)，不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，兼顧風(fēng)險(xiǎn)與收益，獲得滿意的投資結(jié)果。

上市公司作為籌資市場的主要活動者，應(yīng)主動承擔(dān)起對投資者和市場行為負(fù)責(zé)的角色，籌資活動發(fā)起前，要認(rèn)真分析公司自身的現(xiàn)金流動情況，確定合理的籌資結(jié)構(gòu)?；I資過程中要公開有價(jià)值的、應(yīng)該向廣大投資者袒露的信息，確保過程透明。上市公司在完成籌資后要認(rèn)真經(jīng)營運(yùn)用所籌款項(xiàng)，爭取為廣大公眾投資者和股東謀福利，同時(shí)也努力增加公司價(jià)值。