楊現(xiàn)華

2019年馬上就要結(jié)束了，與年初預(yù)估的銷售目標(biāo)相比，富力地產(chǎn)（2777.HK）前11個(gè)月的銷售結(jié)果有一定的距離。

對于存在債務(wù)壓力的富力地產(chǎn)來說，這不是一個(gè)好消息。

為了儲備更多的現(xiàn)金，富力地產(chǎn)要么加大銷售從而帶來更多的現(xiàn)金回款，從目前的合約銷售增幅來看，情況并不樂觀;另一個(gè)途徑則是繼續(xù)增加借款。富力地產(chǎn)新增的借款規(guī)模不小，其中境內(nèi)債券和境外優(yōu)先票據(jù)等渠道貢獻(xiàn)不菲。

除了債務(wù)壓力外，富力地產(chǎn)的另一個(gè)短板是項(xiàng)目的去化率問題。

按照富力地產(chǎn)的介紹，在市場較好的情況下，公司去化率可達(dá)60%。近3年富力地產(chǎn)的去化率基本在50%上下，如何重回60%的水平是公司面臨的挑戰(zhàn)。

凈負(fù)債率較高

根據(jù)三季報(bào)，富力地產(chǎn)期末的貨幣資金為304.22億元，同期公司的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為132.57億元和380.62億元，即短期需要償還的有息負(fù)債超過510億元。

除了這些短期的負(fù)債之外，公司2019年三季度末的長期借款和應(yīng)付債券分別為848.3億元和610.58億元，長期債務(wù)合計(jì)接近1460億元。也就是說，公司主要長短期債務(wù)已經(jīng)達(dá)到了1972.07億元。

不過，與2018年年末相比，富力地產(chǎn)的有息負(fù)債并未繼續(xù)大規(guī)模增長，公司的債務(wù)規(guī)模暫時(shí)得以遏制。

負(fù)債規(guī)模高企意味著利息同樣不遜色。2018年，富力地產(chǎn)全年的利息支出為94.5億元，2019年上半年就已經(jīng)增至63.3億元了。在控制住債務(wù)規(guī)模之后，利息支出是富力地產(chǎn)需要關(guān)注的另一個(gè)問題。

富力地產(chǎn)短期債務(wù)壓力從半年報(bào)中更能窺見一斑。2019年上半年末，公司貨幣資金為234.58億元，其中受限制現(xiàn)金為155.71億元，即現(xiàn)金中近70%是無法隨時(shí)動(dòng)用的，能夠隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金僅有不到80億元。同期，公司的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為578.66億元，即便是其中152.56億元的短期借款，富力地產(chǎn)的貨幣資金也無法覆蓋。

但是，從年報(bào)來看，富力地產(chǎn)近些年一直存在貨幣現(xiàn)金高比例受限制的情況。以2016-2018年為例，這三年公司的現(xiàn)金都在200億元左右，即使受限最低的2017年，占比也超過了60%。公司現(xiàn)金受限是個(gè)老問題了，隨著一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債明顯增長，富力地產(chǎn)短期償債壓力備受市場關(guān)注。

受到限制的資產(chǎn)不僅是現(xiàn)金。

2018年，富力地產(chǎn)受限資產(chǎn)規(guī)模超過千億元。2019年上半年，富力地產(chǎn)資產(chǎn)中的受限規(guī)模進(jìn)一步放大。富力地產(chǎn)的受限資產(chǎn)主要用于抵押借款等用途，有息負(fù)債的增長自然也導(dǎo)致受限資產(chǎn)的增加。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，富力地產(chǎn)的凈負(fù)債率基本處于上升趨勢中。2018年達(dá)到184.08%，2019年上半年進(jìn)一步升至219.30%，2019年三季度末達(dá)到230.14%。富力地產(chǎn)的凈負(fù)債率與同行中的融創(chuàng)不相上下，屬于較高水平。

富力地產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和凈負(fù)債率的高企源于公司借款規(guī)模的一路攀升。2014-2018年，富力地產(chǎn)的借款總額分別為676.6億元、824.4億元、1208.5億元、1422.4億元和1633億元，2019年上半年末進(jìn)一步增至1955億元。

在公司借款的來源中，銀行資金是主力，2014-2018年，銀行貸款占比分別為51%、47%、38%、42.8%和52%，不過在2019年上半年情況有了些許改變。

富力地產(chǎn)公司債公告顯示，2019年上半年，公司借款新增加319.95億元，其中銀行貸款凈增加25.3億元;境外優(yōu)先票據(jù)、公司債及超短期融資券凈增加223.06億元;其他貸款凈增加77億元。顯然，新增加的貸款中銀行貸款明顯減少了。

以美元債為例，年報(bào)顯示，2015-2018年，富力地產(chǎn)借款中的美元債以人民幣計(jì)價(jià)分別為127.8億元、202.2億元、258.2億元和310.8億元。

2019年上半年，富力地產(chǎn)新增加了48.75億元的美元優(yōu)先票據(jù)，以1：6.8的匯率計(jì)算約合331.5億元人民幣。這僅是富力地產(chǎn)新增的美元債，期間償還后剩余金額公司并未透露。即便如此，公司美元債增長的勢頭還是非常明顯的。眾所周知的是，一般情況下，美元債的利率水平要高于境內(nèi)債。

不過，在半年報(bào)中，富力地產(chǎn)同時(shí)表示，公司上半年在境內(nèi)新增融資386.9億元，境外新增融資28.3億美元（相當(dāng)于人民幣194.3億元）。上半年，境內(nèi)融資整體利率為6.27%，境外融資利率略高為7.29%。

雖然新增借款中銀行借款相對減少，但富力地產(chǎn)對此表示，截至2019年年中，公司銀行貸款超40%，銀行未使用授信1286億元，公司銀行渠道融資暢順。

此外，在2019年6月份，富力地產(chǎn)取消了規(guī)模最多10億元的第五期超短期融資券發(fā)行。公司的解釋是“為合理降低發(fā)行利率，控制融資成本”。在此之后，富力地產(chǎn)公開債券融資減少了。

富力地產(chǎn)公司債披露的半年報(bào)顯示，2019年上半年，公司發(fā)行債券收到的現(xiàn)金為299.6億元，三季報(bào)時(shí)為329.94億元，三季度單季僅有30.34億元，是2017年四季度以來的最低值，境內(nèi)發(fā)債大規(guī)?？s水又是因?yàn)槭裁茨兀?/p>

而在2019年三季度，富力地產(chǎn)償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為217.55億元，償還金額是近期來的次新高了。銀行借款減少、公司債等債務(wù)融資潮退，這是否富力地產(chǎn)美元債快速增長的原因之一呢？

富力地產(chǎn)對此回應(yīng)稱，2019年，集團(tuán)層面融資以再融資為主，新增借款主要源自項(xiàng)目層面，符合2019年國家對地產(chǎn)調(diào)控的整體方向，與美元債大幅增加并無直接關(guān)系;公司上半年公司債和超短融合計(jì)融資共67.8億元，融資渠道暢順。

房地產(chǎn)公司借款的主要目的之一在于擴(kuò)大銷售規(guī)模。在這個(gè)拼規(guī)模的時(shí)代，任何一家房企都不希望掉隊(duì)，銷售達(dá)千億元似乎已經(jīng)成為規(guī)模房企入局的標(biāo)準(zhǔn)線。慶幸的是，富力地產(chǎn)已經(jīng)邁上了千億元的門檻。不過，與公司龐大的可售資源相比，富力地產(chǎn)的銷售規(guī)?；蛟S應(yīng)遠(yuǎn)超于此。

去化需提高

地產(chǎn)公司自身“造血”能力的一大體現(xiàn)就是去化和回款能力的提升，遺憾的是，富力地產(chǎn)沒有透露回款情況，投資者顯然非常關(guān)心富力地產(chǎn)樓盤銷售的去化能力和現(xiàn)金回款情況。

從目前的實(shí)際看，富力地產(chǎn)的銷售收入增長并不算突出。根據(jù)富力地產(chǎn)公布的銷售公告，2019年1-11月，公司完成總權(quán)益合約銷售金額約1203.5億元，銷售面積達(dá)約1121萬平方米。與上一年同期相比，銷售收入和銷售面積分別上升6%和26%。

根據(jù)半年報(bào)，2019年上半年，富力地產(chǎn)完成協(xié)議銷售602.18億元，與上一年同期的569.55億元相比，上漲了5.73%，漲幅不到一成。

2014-2018年的上半年，富力地產(chǎn)的協(xié)議銷售金額分別為257.63億元、207.41億元、297.9億元、388.14億元和569.55億元。除了2015年上半年有所下降外，其余時(shí)間都有明顯的上漲，這樣的增長在2019年上半年并未出現(xiàn)。

從全年來看，2014-2018年，富力地產(chǎn)的協(xié)議銷售金額分別為544億元、543.97億元、608.65億元、818.63億元和1310.56億元。公司從2016年起開始了高增長，這也是房地產(chǎn)行業(yè)開始去庫存行情的起點(diǎn)，富力地產(chǎn)的增長搭上了行業(yè)的快車道。

在2018年年報(bào)中，富力地產(chǎn)對外宣稱2019年的合約銷售目標(biāo)是1600億元。2019年上半年，富力地產(chǎn)完成全年目標(biāo)的比例為37.64%，前11個(gè)月公司完成年度目標(biāo)的75.22%，完成全年目標(biāo)壓力明顯。

2018年年報(bào)中，富力地產(chǎn)表示，權(quán)益協(xié)議銷售目標(biāo)1600億元取決于更大量的已動(dòng)工項(xiàng)目，相當(dāng)于可售資源3000億元及新動(dòng)工項(xiàng)目的1200萬平方米。

在2019年半年報(bào)說明會上，富力地產(chǎn)董事長李思廉介紹，公司全年可售貨值約3000億元，計(jì)劃去化在五成以上。其中上半年的銷售目標(biāo)是600億元，下半年約1000億元。

除非12月份銷售大幅增長，富力地產(chǎn)很難完成全年50%以上的去化了。實(shí)際上，在此之前的兩年，富力地產(chǎn)勉強(qiáng)達(dá)到了過半的去化率。

根據(jù)2017年年報(bào)，當(dāng)年富力地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)協(xié)議銷售818.63億元。公司全年總的可售資源為1520億元，較上一年的可售資源增加了23%，即富力地產(chǎn)2017年的去化率約為53.86%。

由2017年年報(bào)中透露出的信息可以估算得出，富力地產(chǎn)2016年的可售資源約為1235.77億元，富力地產(chǎn)已經(jīng)在2016年年報(bào)中透露這一年的協(xié)議銷售為608.65億元，即公司這一年的去化率約為49.25%。

在2017年年報(bào)中，富力地產(chǎn)還表示，公司年底在建面積連同已完工未售和2018年計(jì)劃中的開工面積，估計(jì)可取得預(yù)售證的可售物業(yè)價(jià)值約2400億元。2018年，富力地產(chǎn)的協(xié)議銷售為1310.56億元，即公司2018年的去化率約為54.61%。

也就是說，2016-2018年，富力地產(chǎn)的去化率基本都在50%左右。對于這一結(jié)果，富力地產(chǎn)沒有否認(rèn)，富力地產(chǎn)表示，公司歷年去化率在50%-60%之間。在市場較好的情況下，公司去化率可達(dá)60%。

銷售去化率不甚理想，但這并沒有阻礙富力地產(chǎn)繼續(xù)上規(guī)模的決心。根據(jù)年報(bào)，2016-2018年，富力地產(chǎn)新開工面積分別為601萬平方米、1174萬平方米和2176萬平方米，呈現(xiàn)跳躍式增長。

2018年年末，富力地產(chǎn)權(quán)益土地儲備的可售總建筑面積達(dá)到5783萬平方米，2019年上半年，土地權(quán)益儲備進(jìn)一步增加至6100萬平方米。手有余糧心中不慌。不過富力地產(chǎn)尚需要能夠?qū)⑹种械耐恋刭Y源迅速變現(xiàn)。

前期去化不理想意味著庫存的積壓，從富力地產(chǎn)存貨中的開發(fā)產(chǎn)品來看，事實(shí)也確實(shí)如此。

根據(jù)富力地產(chǎn)公司債募集說明書，2013年，公司存貨中的“開發(fā)產(chǎn)品”首次達(dá)到百億元級別。2014-2018年年末，富力地產(chǎn)的開發(fā)產(chǎn)品分別為172.22億元、224.28億元、267.83億元、334.49億元和419.68億元。

2019年上半年末，富力地產(chǎn)的開發(fā)產(chǎn)品進(jìn)一步增加至476.1億元。

這就是說，近些年來，富力地產(chǎn)的開發(fā)產(chǎn)品始終呈現(xiàn)增長之勢，在行業(yè)去庫存的背景下，開發(fā)產(chǎn)品并沒有所減少。

按照房企的一般分類和富力地產(chǎn)的介紹，公司存貨中的開發(fā)產(chǎn)品指的是已建成尚未出售的產(chǎn)品，即現(xiàn)房而非預(yù)售的期房。房企簽約銷售的一般是期房，這也是為何在商品房銷售中，期房銷量遠(yuǎn)高于現(xiàn)房的原因。

從開發(fā)周轉(zhuǎn)和資金等自身角度看，銷售期房而非現(xiàn)房更符合開發(fā)商的利益。富力地產(chǎn)簽約銷售雖已經(jīng)增長至過千億元，但不斷增長的開發(fā)產(chǎn)品似乎也印證了公司目前去化率一般的事實(shí)。

對此，富力地產(chǎn)有不同的理解。富力地產(chǎn)表示，公司規(guī)模大幅增長，存貨增加符合公司的規(guī)模發(fā)展趨勢;集團(tuán)2014年權(quán)益銷售是544億元，2018年權(quán)益銷售達(dá)1311億元，銷售規(guī)模翻了2.4倍，存貨的增長大幅小于銷售的增長。

不僅如此，富力地產(chǎn)對存貨完全沒有計(jì)提任何減值損失。

2018年年末，富力地產(chǎn)的存貨逼近2000億元，但不論是開發(fā)成本還是開發(fā)產(chǎn)品，富力地產(chǎn)都沒有計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。在此之前的年報(bào)中，公司也沒有計(jì)提任何減值。

對于存貨沒有計(jì)提減值損失的原因，富力地產(chǎn)表示，公司的存貨是以成本記賬的，一般都低于市場價(jià)值，最主要是土地的價(jià)格;公司存貨歷史地價(jià)較低，以目前來看，同樣的土地，地價(jià)已大幅增長，但以成本記賬，并沒有反映市場價(jià)值的變動(dòng)，因此，屬于比較謹(jǐn)慎的會計(jì)原則。

存貨中已完工產(chǎn)品占比高，這些開發(fā)產(chǎn)品原本都是可以轉(zhuǎn)化為公司銷售現(xiàn)金流的，如今反過來成了富力地產(chǎn)的資金“沉淀池”。對于本就負(fù)債高企的富力地產(chǎn)來說，去化率始終難見提升就意味著回收的現(xiàn)金并不充足，負(fù)債的持續(xù)走高也許和存貨直接相關(guān)。

不僅如此，即使是開始進(jìn)入結(jié)算周期，富力地產(chǎn)的現(xiàn)金回收能力似乎也要弱于同行。2018年年末，公司應(yīng)收賬款過百億元，這樣的應(yīng)收賬款規(guī)模在房企中并不多見。

應(yīng)收賬款比例高于龍頭公司

富力地產(chǎn)公司債的年報(bào)中有著應(yīng)收賬款的詳細(xì)介紹。根據(jù)“2019富力地產(chǎn)SCP005”以及之前的發(fā)債募資說明書，2014-2018年，富力地產(chǎn)的應(yīng)收賬款分別為48.24億元、48.65億元、71.75億元、79.21億元和106.09億元，2019年三季度末，公司的應(yīng)收賬款為76.9億元。

2018年，富力地產(chǎn)的應(yīng)收賬款達(dá)到了百億元的規(guī)模，相應(yīng)的是，這一年公司的收入為770.41億元。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在港上市的內(nèi)房股應(yīng)收賬款過百億元的分別是碧桂園（2007.HK）和中國恒大（3333.HK），兩家公司2018年年末應(yīng)收賬款及票據(jù)金額分別為405.97億元和325.17億元。

2018年，碧桂園的營收規(guī)模達(dá)到了3811.22億元，中國恒大則更是達(dá)到了4678.14億元。碧桂園的應(yīng)收賬款占收入的10%出頭，中國恒大的應(yīng)收賬款不到收入的7%，富力地產(chǎn)應(yīng)收賬款占收入的近14%，應(yīng)收賬款占比要高于兩家行業(yè)龍頭公司。

富力地產(chǎn)的應(yīng)收賬款不僅是規(guī)模相對龐大，欠款時(shí)間也由短變長。根據(jù)公司早前的債券募資說明書，2015年年末，公司應(yīng)收賬款的前5名購房客戶合計(jì)欠款4.12億元，欠款時(shí)間從3個(gè)月內(nèi)到1-2年不等。

2018年年末，富力地產(chǎn)應(yīng)收賬款前5名客戶合計(jì)欠款金額為6.78億元，其中有7440萬元欠款時(shí)間為2-3年，有7387萬元欠款時(shí)間更是在3年以上。至于剩余購房客戶的欠款時(shí)間，富力地產(chǎn)就沒有對外披露了。