丘棟榮

2019年，A股極致地演繹了“結(jié)構(gòu)?！?，市場(chǎng)風(fēng)格分化，大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)搶眼，而通過(guò)低估值價(jià)值投資策略精選出的中小盤股卻表現(xiàn)平平。低估值策略在A股失效了嗎？其實(shí)并不然。

低估值策略是長(zhǎng)期有效的策略

從全球市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論是美股還是A股，低估值價(jià)值投資策略長(zhǎng)期回報(bào)突出，是非常有效的策略。但即便如此，也存在短暫的周期性表現(xiàn)相對(duì)不強(qiáng)的階段，比如最近一個(gè)周期，就是自2017年以來(lái)的將近3年間，低估值策略表現(xiàn)相對(duì)不強(qiáng)。

以美股為例，2009年以來(lái)，以Smart beta形式體現(xiàn)的價(jià)值ETF均難以跑贏標(biāo)普500指數(shù)。傳統(tǒng)的低估值策略在2017年后顯著惡化，大幅跑輸標(biāo)普500指數(shù)，部分投資者認(rèn)為價(jià)值投資已經(jīng)難以為繼。

出現(xiàn)這種情況的主要原因在于：首先，基本面方面，高估值大市值公司表現(xiàn)具有邏輯支撐，不管在美國(guó)還是中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)等新興科技行業(yè)的出現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式或盈利能力形成了打壓和創(chuàng)造性毀滅沖擊，導(dǎo)致傳統(tǒng)低估值公司市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)不佳。

其次，風(fēng)險(xiǎn)方面，市場(chǎng)對(duì)于低估值行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)存在偏離。比如A股中銀行、地產(chǎn)等低估值行業(yè)板塊隱含著越來(lái)越高的風(fēng)險(xiǎn);一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，那將有可能會(huì)發(fā)生“永久性損失”。

再次，流動(dòng)性方面，久期更長(zhǎng)的股票，受利率敏感度影響更大，當(dāng)名義和實(shí)際利率下降使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，又會(huì)最終促使股票估值提高，可能形成的結(jié)果是市場(chǎng)更偏向那些久期長(zhǎng)的公司，因此在這種循環(huán)中流動(dòng)性越泛濫，越助推沒(méi)有現(xiàn)金流的高估值資產(chǎn)的上漲，從而越容易形成泡沫。

由于上述基本面、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性三方面的原因，低估值策略選出的估值低（低PE低PB）的那批公司整體上在這輪周期表現(xiàn)較平淡。但是，一旦這三方面發(fā)生變化，低估值策略將迎來(lái)較好的機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)角度，無(wú)論是從基本面、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，還是資產(chǎn)流動(dòng)性上來(lái)看，高估值資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷積累，而本輪周期表現(xiàn)平淡的低估值資產(chǎn)機(jī)會(huì)正在孕育。低估值策略當(dāng)前交易并不擁擠，估值價(jià)差依然處于歷史中值偏上的位置，低估值策略相對(duì)來(lái)說(shuō)依然便宜，仍然是十分有效的策略，其未來(lái)成長(zhǎng)的空間也將更大。

如何有效運(yùn)用低估值策略？

筆者所堅(jiān)持的低估值價(jià)值投資策略基于“不確定性定價(jià)”為核心，預(yù)期回報(bào)來(lái)自資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流或盈利，而非交易或博弈。在此基礎(chǔ)上，超額收益主要來(lái)自低估值時(shí)買入，獲取價(jià)值價(jià)差而非交易價(jià)差。

在投資上，如何有效運(yùn)用低估值策略？低估值策略需要通過(guò)構(gòu)建投資組合來(lái)貫徹執(zhí)行，由于低估值總是和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起，首先需要考量風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于哪里。風(fēng)險(xiǎn)存在結(jié)構(gòu)性分化，既有風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得較為充分的行業(yè)，比如傳統(tǒng)制造業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)持續(xù)約兩年，有望率先觸底回升;也有風(fēng)險(xiǎn)依然在高位的行業(yè)，比如地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、供給側(cè)改革產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有充分釋放。同時(shí)，以白酒、食品飲料、奢侈品消費(fèi)為代表的大消費(fèi)ROE處于歷史高位，周期性高點(diǎn)向下的風(fēng)險(xiǎn)未得到釋放?？傮w來(lái)看，短期關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)在于周期性和結(jié)構(gòu)性，長(zhǎng)周期的人口影響會(huì)對(duì)當(dāng)前高ROE和高估值資產(chǎn)形成長(zhǎng)期影響和邊際變量。

基于風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益特征分析當(dāng)前市場(chǎng)，我們可以把當(dāng)前市場(chǎng)分為四大類行業(yè)或板塊（如圖）。首先高風(fēng)險(xiǎn)、高估值類，這是最為謹(jǐn)慎的板塊，以奢侈消費(fèi)品、可選消費(fèi)品為代表的公司，ROE處于周期頂部，估值較高、成長(zhǎng)空間較低、交易擁擠;第二，高風(fēng)險(xiǎn)、低估值類，以金融、地產(chǎn)為代表，這類公司定價(jià)合理，但是風(fēng)險(xiǎn)未充分釋放，雖然估值便宜，但是從相對(duì)估值來(lái)看，低估值策略有更好的標(biāo)的可選擇;第三，低風(fēng)險(xiǎn)、低估值類，這也是我們最看好的一類，以醫(yī)藥（流通領(lǐng)域）、中游制造為代表，這類公司基本面風(fēng)險(xiǎn)小、有獨(dú)立的成長(zhǎng)性、定價(jià)離散度高、可選標(biāo)的多;第四，低風(fēng)險(xiǎn)、高估值類，以5G為代表，這類公司估值較高，未來(lái)成長(zhǎng)的持續(xù)性較難評(píng)估。

附圖

從上述幾大類中，可以看出低估值策略在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下最看好的是低風(fēng)險(xiǎn)、低估值的板塊，比如醫(yī)藥。那么，在醫(yī)藥行業(yè)中，如何通過(guò)低估值策略精選出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的？事實(shí)上，看好醫(yī)藥的長(zhǎng)期邏輯在于人口老齡化帶動(dòng)需求變遷，未來(lái)醫(yī)藥需求上行，消費(fèi)需求下行，預(yù)計(jì)醫(yī)藥行業(yè)增速還能維持在可觀幅度。通過(guò)低估策略，可以在醫(yī)藥行業(yè)中精選出一些看好的細(xì)分板塊，比如特色原料藥、醫(yī)藥流通、品牌OTC等。

事實(shí)上，醫(yī)藥流通板塊有較大的預(yù)期差。首先，市場(chǎng)較為擔(dān)心醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模下滑，我們認(rèn)為“量增”是大趨勢(shì)，“降價(jià)”只是擾動(dòng)項(xiàng)，未來(lái)行業(yè)還會(huì)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，且集采會(huì)加快行業(yè)集中度提升，因此龍頭增速會(huì)顯著快于行業(yè);其次，市場(chǎng)擔(dān)心配送企業(yè)的盈利能力下降，我們認(rèn)為集采后仿制藥的配送費(fèi)用確實(shí)會(huì)有所下降，幅度不大，但更要看到無(wú)需墊資后的財(cái)務(wù)費(fèi)用率縮減，整體凈利率是變化不大的;最后，隨著兩票制等政策落地，集采對(duì)回款的要求嚴(yán)苛，流通企業(yè)的現(xiàn)金流量表會(huì)迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。

如果在這些基礎(chǔ)上，流通企業(yè)還能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，比如上游工業(yè)、下游零售等，那么其長(zhǎng)期增速中樞會(huì)上移。簡(jiǎn)而言之，醫(yī)藥流通走的是“總量邏輯”，且其競(jìng)爭(zhēng)格局固化，在政策、內(nèi)生催化下正在進(jìn)入寡頭壟斷階段，存量龍頭獲益明顯。

品牌OTC的投資邏輯更偏消費(fèi)品屬性，注重產(chǎn)品、品牌、渠道，隨著社會(huì)發(fā)展，消費(fèi)者更加注重品牌效應(yīng)，品牌OTC企業(yè)的市場(chǎng)份額持續(xù)提升。綜合來(lái)看，品牌OTC估值低、風(fēng)險(xiǎn)低、有持續(xù)成長(zhǎng)能力。

除以上兩個(gè)大方向外，我們還在符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的基礎(chǔ)上，不斷挖掘其他足夠低估值并有成長(zhǎng)性的標(biāo)的，比如向制劑轉(zhuǎn)型的化學(xué)原料藥、制劑出口、醫(yī)療器械等。

從宏觀和自上而下研判的角度，目前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平不低，隱含的波動(dòng)性不低，但估值不高，尤其是以中證500為代表的成長(zhǎng)性股票隱含回報(bào)率較高。從大類資產(chǎn)和跨資產(chǎn)比較來(lái)看，房產(chǎn)、信用債理財(cái)產(chǎn)品等資產(chǎn)的隱含回報(bào)率大幅走低，股票權(quán)益資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)和性價(jià)比就更為突出，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和預(yù)期回報(bào)也相對(duì)較高。

在承擔(dān)了不確定風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)低估值策略可以精選出低風(fēng)險(xiǎn)、低估值、成長(zhǎng)性較高的投資組合，若持有這樣的組合，歷經(jīng)半個(gè)牛熊周期（通常為2-3年），最終的投資目的在于獲得較高的超額收益。