史亞娟

圖 IC photo

自2019年11月5日，施樂正式向惠普發(fā)出收購(gòu)要約后，這場(chǎng)“求愛”就注定不安生。雙方儼然一副“砸鍋賣鐵我也要娶到你”和“娶我？你還不配”的架勢(shì)！

11月27日，當(dāng)惠普第2次拒絕了施樂的收購(gòu)邀請(qǐng)之后，施樂不再紳士，直接給惠普董事會(huì)發(fā)了封信，稱：“或許你們不欣賞我們的侵略性策略，但我們不想再延誤時(shí)間，近期會(huì)直接與惠普股東接觸，敦促惠普董事會(huì)抓住機(jī)會(huì)，做出正確的決定……”。

盡管外界尚不得知惠普會(huì)對(duì)此作何反應(yīng)，但可以肯定的是：從“蛇吞象”到“敵意并購(gòu)”，從開始就充滿了戲劇性。而現(xiàn)在，這場(chǎng)延續(xù)了月余的“并購(gòu)大戲”，絲毫沒有落幕的意思。

“硅谷老牌科技巨頭”惠普，為何會(huì)淪落到被市值不及自己1/3的施樂來收購(gòu)的境地？施樂急切地收購(gòu)惠普，是出于怎樣的戰(zhàn)略考量？惠普的傲慢與矜持，是否暗示著將上演“象吞蛇”的反轉(zhuǎn)戲碼？這場(chǎng)懸而未決的潛在收購(gòu)案，對(duì)中國(guó)企業(yè)的啟示又是什么？

帶著這些疑問，本期《中外管理》專訪了創(chuàng)客共贏基金創(chuàng)始合伙人李建軍。

施樂為何砸鍋賣鐵也要“強(qiáng)娶”惠普？

《中外管理》：11月26日，當(dāng)惠普第2次拒絕了施樂的收購(gòu)邀請(qǐng)后，施樂宣布將把其收購(gòu)計(jì)劃直接提交給惠普股東，這意味著施樂將開始“敵意收購(gòu)”戰(zhàn)略。什么是“敵意收購(gòu)”？施樂為何迫不及待地要收購(gòu)惠普？

李建軍：“敵意收購(gòu)”是指收購(gòu)方采取非協(xié)商購(gòu)買手段，繞開目標(biāo)公司的董事會(huì)，直接向其背后的股東提出收購(gòu)要約。

施樂之所以如此急切，是想趁惠普業(yè)績(jī)下滑后業(yè)務(wù)調(diào)整之機(jī)，合并惠普，進(jìn)而在復(fù)印機(jī)市場(chǎng)一統(tǒng)江湖。

眾所周知，惠普打印機(jī)市場(chǎng)業(yè)績(jī)并不理想——惠普2019財(cái)年第4財(cái)季財(cái)報(bào)顯示：惠普打印機(jī)部門收入49.8億美元，同比下滑6%，不及預(yù)期，這意味著惠普打印業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型正面臨困難。就在10月初，惠普宣布未來3年將在全球裁員7000-9000人。而裁員只是其重組計(jì)劃的一部分，惠普正準(zhǔn)備將發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到利潤(rùn)更高的市場(chǎng)。

同時(shí)，收購(gòu)惠普也出于施樂對(duì)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮?；萜?017年完成了對(duì)三星打印機(jī)業(yè)務(wù)的收購(gòu)，推出了A3智能復(fù)合機(jī)產(chǎn)品組合，這對(duì)施樂構(gòu)成了威脅。若能收購(gòu)惠普，施樂在復(fù)印機(jī)市場(chǎng)等于少了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

從行業(yè)的角度看，幾乎所有企業(yè)都在提倡“無紙化辦公”，打印機(jī)、復(fù)印機(jī)市場(chǎng)萎縮得很厲害。惠普歷來的做法是虧本出售打印機(jī)，再通過銷售墨盒賺錢。但問題是：墨盒、硒鼓，別家企業(yè)一樣可以做，這個(gè)市場(chǎng)不可能被惠普壟斷。此外，隨著打印機(jī)耗材各方面成本的變化，惠普對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的成本把控能力越來越差。這些都成了施樂收購(gòu)惠普的籌碼。

《中外管理》：惠普是一家市值約300億美元的企業(yè)，是施樂的3倍，而且自2018年6月以來，施樂收入就從102億美元下降至92億美元，市值約80億美元的施樂，要承擔(dān)起520億美元的收購(gòu)總價(jià)，錢從哪里來？如果收購(gòu)最終被執(zhí)行，施樂豈不是要砸鍋賣鐵還債了？

李建軍：施樂提出每股22美元的報(bào)價(jià)，其中包括每股17美元的現(xiàn)金和0.137股施樂股份。這起總價(jià)320億美元的收購(gòu)，77%要靠現(xiàn)金支付?；萜照J(rèn)為施樂根本沒有履行要約的能力。但現(xiàn)在施樂和花旗集團(tuán)達(dá)成了協(xié)議，花旗集團(tuán)的體量，資本市場(chǎng)是認(rèn)可的。既然花旗集團(tuán)敢把承諾放出來，那我們就要相信它。

歷史上“蛇吞象”的案例有很多，當(dāng)年戴爾收EMC（美國(guó)信息存儲(chǔ)領(lǐng)域巨頭），聯(lián)想收IBM，都屬于以小吃大。所以市值大小并不是決定性因素，關(guān)鍵在于誰支持你收購(gòu)，以及你的收購(gòu)能否得到對(duì)方股東的認(rèn)可。因?yàn)檫@次收購(gòu)大部分需要現(xiàn)金支出，這種過橋資金的利息通常都很高，所以勢(shì)必會(huì)增加施樂的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

“敵意收購(gòu)”下，惠普或?qū)⒋笠?guī)?；刭?gòu)股票

《中外管理》：“施樂惠普”潛在收購(gòu)案，是否會(huì)出現(xiàn)施樂推翻惠普現(xiàn)有的董事會(huì)，說服惠普股東重新投票選出新董事會(huì)，來接受收購(gòu)要約的情況？惠普董事會(huì)能采取的反擊手段有哪些？

李建軍：在資金到位的情況下，施樂發(fā)起對(duì)惠普的“敵意收購(gòu)”是沒毛病的，施樂可以繼續(xù)往下操作了。而且施樂做這個(gè)事是有章法的：我首先對(duì)你提出要約收購(gòu)，你不同意沒有關(guān)系，我再采取強(qiáng)制收購(gòu)的辦法，提出我的報(bào)價(jià)就可以了。而且施樂、惠普都是上市公司，施樂接下來一定會(huì)提出一個(gè)高于惠普現(xiàn)有股價(jià)的價(jià)格來。

面對(duì)施樂的步步緊逼，惠普最有可能采取的反擊手段就是回購(gòu)股票，這會(huì)使惠普股價(jià)上漲，這樣施樂的收購(gòu)價(jià)也要隨之上漲?；萜找部梢匀フ页鰞r(jià)更高的買家，這就變成一個(gè)競(jìng)價(jià)收購(gòu)了。如果競(jìng)標(biāo)者不斷抬高報(bào)價(jià)，那施樂背后的銀行家是否愿意繼續(xù)拿錢出來，就是個(gè)問題，即便愿意繼續(xù)拿錢出來，銀行也總會(huì)有一個(gè)限度的。

《中外管理》：從投資人的角度，您怎么評(píng)價(jià)這起潛在收購(gòu)案以及未來的走勢(shì)？

李建軍：合并惠普對(duì)施樂是有意義的，等于把自身業(yè)務(wù)往前延伸了一個(gè)層級(jí)——涉足打印業(yè)務(wù)。施樂在惠普市場(chǎng)萎靡時(shí)買入，是最好的時(shí)機(jī)。即便這次潛在收購(gòu)不成功，對(duì)施樂、惠普也沒什么損害，自11月5日施樂要收購(gòu)惠普的消息爆出來后，施樂、惠普的股票都出現(xiàn)了不同程度的上漲。

我不能表態(tài)這兩家是不是為了借收購(gòu)案炒股，這無從驗(yàn)證，但可以確定的是，這件事往下走會(huì)越來越精彩：或許施樂直接向惠普股東發(fā)起要約收購(gòu)后，在惠普股東的施壓下，惠普董事會(huì)或管理層就同意坐下來談判了.也可能惠普回購(gòu)股票，導(dǎo)致施樂的收購(gòu)價(jià)不斷上漲，施樂承受不起而最終放棄。

惠普上演“象吞蛇”戲碼的可能性不大

面對(duì)施樂的步步緊逼，惠普最有可能采取的反擊手段就是回購(gòu)股票，這樣可以拉高施樂的收購(gòu)價(jià)格

《中外管理》：盡管惠普不相信施樂擁有復(fù)雜并購(gòu)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，以及完成320億美元并購(gòu)的財(cái)力，但依然抱持著開放的態(tài)度，研究與施樂潛在的合并價(jià)值。這似乎暗示著惠普將成為這起潛在收購(gòu)案的真正買家，惠普反轉(zhuǎn)收購(gòu)施樂的可能性大嗎？

李建軍：從惠普目前的財(cái)務(wù)狀況看，反收購(gòu)施樂的可能性不大。除了業(yè)績(jī)上的不給力，惠普不太可能成為收購(gòu)者，還有另外兩個(gè)原因：一是惠普想收購(gòu)施樂，在業(yè)績(jī)下滑的條件下，誰來支持它;二是惠普收購(gòu)施樂的價(jià)值點(diǎn)又在哪兒？惠普已經(jīng)可以自己生產(chǎn)打印復(fù)印一體機(jī)了，專門做復(fù)印機(jī)業(yè)務(wù)的施樂，根本不是它的“菜”，畢竟施樂能做的，惠普現(xiàn)在也能做。但對(duì)施樂而言，與惠普聯(lián)姻不僅能形成協(xié)同效應(yīng)，也可以消滅復(fù)印機(jī)市場(chǎng)的一個(gè)強(qiáng)勁對(duì)手。

《中外管理》：華爾街激進(jìn)投資者卡爾·伊坎一直在推動(dòng)施樂與惠普的合并。卡爾·伊坎不僅擁有施樂公司10.6%股份，近期還購(gòu)入了12億美元的惠普股票，持股4.24%，成為了惠普第5大股東?？枴ひ量矔?huì)左右此次收購(gòu)的走向嗎？

李建軍：卡爾·伊坎同時(shí)是施樂、惠普兩家公司的大股東，股價(jià)上漲對(duì)他有莫大的好處。這位投資人在華爾街很有名，號(hào)稱“華爾街之狼”。他挑起施樂收購(gòu)惠普，無非是為了自己獲取更大的收益，但他不會(huì)對(duì)這起并購(gòu)起到大的主導(dǎo)作用。收購(gòu)不是靠投機(jī)，必須拿出真金白銀來;同時(shí)價(jià)格讓對(duì)方股東滿意，這個(gè)事兒基本就能成。

卡爾·伊坎的激進(jìn)體現(xiàn)在，他喜歡加杠桿投資，再?gòu)?qiáng)制性對(duì)這個(gè)公司進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)?fù)瓿珊罂焖賱冸x資產(chǎn)，動(dòng)用一些手段讓公司增值，最后套現(xiàn)走人，這是他慣常的做法。比如2008年卡爾·伊坎大量收購(gòu)雅虎股票，向雅虎董事會(huì)施壓，逼走楊致遠(yuǎn)。當(dāng)年在其主導(dǎo)下，雅虎董事會(huì)最終把雅虎賣給了微軟，卡爾·伊坎從中狠賺了一筆。這位激進(jìn)派投資人在華爾街并不太受歡迎。

“施樂-惠普”潛在收購(gòu)案教會(huì)了中國(guó)企業(yè)這些

《中外管理》：類似“施樂-惠普”這類潛在收購(gòu)案，在中國(guó)資本市場(chǎng)常發(fā)生嗎？它對(duì)中國(guó)企業(yè)帶來的警示或啟示是什么？

李建軍：這種事情在目前的中國(guó)資本市場(chǎng)并不容易發(fā)生，因?yàn)橹袊?guó)上市公司還不是完全上市的狀態(tài)，這樣企業(yè)大股東之間往往能操作很多事情?！笆坊萜铡睗撛谑召?gòu)案更多發(fā)生在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)里，在華爾街，企業(yè)之間來回并購(gòu)的現(xiàn)象非常常見。

如果說對(duì)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)啟示，相信未來將有更多的中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際，包括中國(guó)資本市場(chǎng)的改革，也將是全流通的趨勢(shì)，所以中國(guó)企業(yè)未來也將遇到類似的問題。那就是，即便你是一家名氣很大的大公司，只要你的業(yè)績(jī)不行，實(shí)力、規(guī)模都遜于你的一些小公司，如果有大財(cái)團(tuán)的支持，一樣會(huì)向你發(fā)起收購(gòu)，甚至“敵意收購(gòu)”。

對(duì)企業(yè)家而言，一定要認(rèn)識(shí)到資本的兩面性。資本有好的一面，也有惡的一面。

資本好的一面，是它能夠在關(guān)鍵時(shí)刻為你“輸血”續(xù)命，幫你實(shí)現(xiàn)更大的戰(zhàn)略夢(mèng)想;但資本也有惡的一面，比如它會(huì)讓你的公司分崩離析，造成你股東的不團(tuán)結(jié)，造成你管理層的混亂。或許你好好的一家公司，就這樣被惡的資本慢慢肢解掉了。

還有一些激進(jìn)派投資人，在收購(gòu)案中兩頭買股份、兩頭下注，以自己盈利為唯一目的，全然不為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮。這樣的投資人才不會(huì)管你是不是一家百年老店，你的企業(yè)是不是有傳承、有情懷，他想的是如何讓自己的錢快速升值，然后套現(xiàn)走人。

還有一點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)普遍認(rèn)為“敵意并購(gòu)”是一件不好的事兒。其實(shí)“敵意收購(gòu)”是一個(gè)中性的概念，沒有好壞之分，它是資本市場(chǎng)一個(gè)合理、合法、合規(guī)的企業(yè)正常并購(gòu)行為。若從純粹市場(chǎng)化的角度評(píng)價(jià)，“敵意并購(gòu)”只是一場(chǎng)資本的游戲。

責(zé)任編輯：李靖