石鵬

摘要：國(guó)有企業(yè)是承載著國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重任，擔(dān)系著國(guó)家健康運(yùn)轉(zhuǎn)的重要職責(zé)。近年來國(guó)家提出國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的混合所有制改革方針，鼓勵(lì)國(guó)有資本投資民營(yíng)企業(yè)。2018年以來國(guó)內(nèi)大量的國(guó)有資本通過并購上市公司的資本運(yùn)作模式，完成改革。這些并購是基于怎樣的戰(zhàn)略目的和商業(yè)邏輯，大量的并購給國(guó)有企業(yè)和上市公司帶來了哪些效益和風(fēng)險(xiǎn)？并購會(huì)給市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制帶來怎樣的挑戰(zhàn)和機(jī)遇？本文將從國(guó)有資本并購上市企業(yè)的運(yùn)作模式探究，通過對(duì)國(guó)有資本并購上市公司背后的動(dòng)因及模式分析國(guó)有資本的運(yùn)作模式背后的積極因素。

Abstract： State-owned enterprises is a great responsibility to carry the country's economic goals， and it is important to the health of the country. In recent years， the state has put forward the policy of mixed ownership reform for state-owned and private enterprises， encouraging state-owned capital to invest in private enterprises. Since 2018， a large amount of state-owned capital in China has completed the reform through merger and acquisition of the capital operation mode of listed companies. What are the strategic purposes and business logic of these mergers and acquisitions？ What benefits and risks do a large number of mergers and acquisitions bring to state-owned enterprises and listed companies？ What challenges and opportunities will m&a bring to the market economy？ This paper will explore the operation mode of state-owned capital merger and acquisition of listed enterprises， and analyze the positive factors behind the operation mode of state-owned capital by analyzing the motivation and mode of state-owned capital merger and acquisition of listed companies.

關(guān)鍵詞：國(guó)有資本;上市公司;并購;積極因素

Key words： state-owned capital;listed companies;mergers and acquisitions;positive factors

中圖分類號(hào)：F276.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）35-0032-02

0? 引言

隨著2017年《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的發(fā)布，以及2018年國(guó)家去杠桿、與美國(guó)的貿(mào)易摩擦、資管新規(guī)等影響，A股部分上市公司不僅面臨著資不抵債的重壓，而且資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題尤為凸顯，而國(guó)有企業(yè)遵循《意見》的指導(dǎo)原則進(jìn)行深化改革，2018年國(guó)有資本在資本市場(chǎng)上通過各種并購模式并購上市企業(yè)，形成一股“國(guó)資并購潮”。截至到2018年11月，中國(guó)企業(yè)并購金額達(dá)到2422億美元，其中國(guó)內(nèi)并購金額占據(jù)近60%達(dá)到1445億美元。僅2018年以來，發(fā)生41例國(guó)資并購案例（含終止交易5例），總市值達(dá)到200多億美元。因此本文通過相關(guān)案例探究國(guó)有資本在此次并購潮中的資本運(yùn)營(yíng)模式，希望借此探討國(guó)有資本的運(yùn)營(yíng)模式對(duì)于自身發(fā)展以及上市公司存在的積極影響。

1? 國(guó)有資本并購上市企業(yè)的動(dòng)因

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的兩座大山，其本身各自蘊(yùn)藏了巨大的能量和財(cái)富。本文將從以下幾方面探究國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)模式背后的動(dòng)因。

1.1 宏觀政策和大環(huán)境的推動(dòng)

自2018年以來，國(guó)資委再三強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)的改革，國(guó)有資本以往產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)僵化，戰(zhàn)略方向不清的問題亟需整改。特別是確立以公有制為主體，同時(shí)大力鼓勵(lì)發(fā)展民營(yíng)企業(yè)的政策方針，充分說明了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中不可撼動(dòng)的地位。

然而2018年注定不平凡，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)涌現(xiàn)，A股暗潮涌動(dòng)，上市公司股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)違約更趨頻繁，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，上市公司面臨著生存和發(fā)展的雙重危機(jī)的情況下，是硬著頭皮抵抗資本寒冬還是向外尋求援助，是決策者亟需做的決策。

因而，在這樣雙重壓力下，國(guó)有資本優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，調(diào)整戰(zhàn)略方向，上市公司擺脫生存危機(jī)，二者達(dá)成共識(shí)也就不難理解。只有二者共同發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)國(guó)家“國(guó)民共進(jìn)”的宏觀愿景。

1.2 國(guó)資委對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)改革

國(guó)有資本通過建立專業(yè)的市場(chǎng)化平臺(tái)，充分利用資本的金融屬性，借此機(jī)會(huì)促成國(guó)有企業(yè)的轉(zhuǎn)型與變革。第一，去除公共管理職能：將安全生存、衛(wèi)生、計(jì)劃生育等公共管理職能歸還給相關(guān)的政府監(jiān)管部門。第二，釋放企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)的權(quán)力：通過將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)完全分離，不干預(yù)企業(yè)的戰(zhàn)略和投資計(jì)劃。第三，去除延伸監(jiān)管：國(guó)資委只監(jiān)管資本投資運(yùn)營(yíng)公司層級(jí)，不再對(duì)下屬的出資企業(yè)進(jìn)行延伸監(jiān)管。

建立市場(chǎng)化的體制，不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高自身的經(jīng)營(yíng)效率，而且可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的交流與碰撞。更重要的是，通過拆分國(guó)有資本的權(quán)力主體，提高了資本的流動(dòng)效率，強(qiáng)化國(guó)有資本的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)，這將更好的服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)布局。

1.3 國(guó)有資產(chǎn)并購上市公司的原因

1.3.1 從內(nèi)在方面分析

國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)基金因其資本特點(diǎn)，踏足新行業(yè)往往相對(duì)滯后，造成發(fā)展相對(duì)遲緩，無法通過上市獲得充足的資金發(fā)展。因此，國(guó)有資本往往盯上上市企業(yè)，通過尋找目標(biāo)企業(yè)，屆時(shí)資本介入的方式曲線救己。同時(shí)地方國(guó)有資本通常具有強(qiáng)大的接盤能力，因此尋求優(yōu)質(zhì)上市公司，也是其基于自身特點(diǎn)的考量。

1.3.2 從外在方面分析

通過分析并購的41家上市公司的并購前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)其中35家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情況，而且多數(shù)公司控股股東質(zhì)押股權(quán)比例超過90%，質(zhì)押比例高達(dá)100%的竟有6家。上述目標(biāo)公司普遍存在嚴(yán)重的債務(wù)問題，41家上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率在40%以上的占比超過七成。因此，上市公司資金鏈存在嚴(yán)重危機(jī)，同時(shí)通過銀行融資難度較大的情況下，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本，以便在生死存亡之際，抓住救命稻草，也是一種生存之道。

2? 國(guó)有資本并購原則

2.1 關(guān)于并購階段

2.1.1 國(guó)有資本并購方可分為三種類型：

①國(guó)資委名下的金融投資類平臺(tái)。投資公司相對(duì)專業(yè)，運(yùn)營(yíng)資本能力較強(qiáng)，優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制管理能力和對(duì)市場(chǎng)動(dòng)向極強(qiáng)的嗅覺。借助此類公司在資本市場(chǎng)的專業(yè)性可以提高國(guó)有資本的效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

②國(guó)資實(shí)業(yè)公司。實(shí)業(yè)公司通常在產(chǎn)業(yè)扎根較深，熟知相關(guān)產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及未來前景。一般收購目標(biāo)大多是和實(shí)業(yè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)聯(lián)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，這樣二者具有很強(qiáng)的協(xié)同性。在并購?fù)瓿珊?，可以較迅速完成整合重組，降低二者融合成本，能較快的完成組織內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整和變更。同時(shí)并購能提高地區(qū)經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)戰(zhàn)略布局打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

③國(guó)資產(chǎn)業(yè)基金。地方政府或產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟依據(jù)相關(guān)國(guó)家政策，為提振市場(chǎng)，幫助股市平穩(wěn)度過波動(dòng)期，通常會(huì)設(shè)立專項(xiàng)投資基金。該基金通常有較專一的投資屬性，大多并購國(guó)家定向產(chǎn)業(yè)，例如國(guó)家?guī)头隹萍紕?chuàng)新性產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)類公司。因其性質(zhì)較獨(dú)特，在并購過程中往往較為迅速，具有較強(qiáng)的政策指導(dǎo)性。

2.1.2 國(guó)有資本并購上市企業(yè)一般具有一下兩種特點(diǎn)：

①上市企業(yè)掌握該產(chǎn)業(yè)的核心前沿技術(shù)。該類型的企業(yè)可能存在運(yùn)營(yíng)資金不足，同時(shí)在資本市場(chǎng)融資困難或者融資成本過高風(fēng)險(xiǎn)過大等因素。通過并購，可以較快提升本企業(yè)的業(yè)務(wù)水平，提高本企業(yè)在行業(yè)的地位。以幫助國(guó)有企業(yè)提升市場(chǎng)占有率，掌握行業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源。②上市公司與國(guó)有資本并購方的核心業(yè)務(wù)相同或相近。二者處于同行業(yè)或供應(yīng)鏈上下游的關(guān)系，通過并購達(dá)成戰(zhàn)略整合，這樣有助于提高企業(yè)的整體盈利能力，通過相關(guān)業(yè)務(wù)的整合，加強(qiáng)了業(yè)務(wù)水平，提高其在行業(yè)中的地位，同時(shí)可以更好的帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和提高優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值。

2.2 關(guān)于整合階段

國(guó)有企業(yè)與上市公司重組或整合方式：

①并購?fù)瓿珊笊鲜?。也稱借殼上市，通過并購上市企業(yè)然后進(jìn)行資產(chǎn)重組，成為其母公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體上市。借殼上市大大縮短了企業(yè)上市時(shí)間，同時(shí)可以幫助企業(yè)更快的獲得資金流，有利于企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略布局。②投資地方經(jīng)濟(jì)。通過并購上市公司，取得控制權(quán)，進(jìn)而可以加快上市企業(yè)投資地方經(jīng)濟(jì)，以幫助地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和改善社會(huì)就業(yè)水平。③合作共贏。上市企業(yè)可以充分利用國(guó)有資本的政府背景優(yōu)勢(shì)，通過相關(guān)項(xiàng)目的深度合作，以獲取有利的市場(chǎng)條件，地方政府利用上市企業(yè)在業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)快速的發(fā)展。資源互補(bǔ)，合作共贏，為企業(yè)和政府的發(fā)展同時(shí)提供的巨大的助力。

總的來看，國(guó)有資本在并購過程中立足于市場(chǎng)，通過結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，在強(qiáng)化其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)之上，通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到更加合理的戰(zhàn)略布局，這樣在面對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的時(shí)刻，可以更好的實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

3? 國(guó)有資本并購上市公司的意義

國(guó)有資本在并購上市公司的運(yùn)營(yíng)模式具有極高的意義和積極的因素，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

①推動(dòng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部良性發(fā)展。當(dāng)前社會(huì)處于高速的信息化和創(chuàng)新化階段，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，并購的發(fā)生不僅僅是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制愈加完善的結(jié)果，同時(shí)也是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)化，調(diào)整結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)。相似業(yè)務(wù)的企業(yè)通過并購可以降低市場(chǎng)內(nèi)部的不良競(jìng)爭(zhēng)，合理推進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，而且并購帶來的協(xié)同效應(yīng)可以提高社會(huì)資源的利用效率，通過合理的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大大提升產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)效率，使產(chǎn)業(yè)更迅速、更強(qiáng)大、更完善的發(fā)展壯大。②資源互補(bǔ)，加快地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。一些產(chǎn)業(yè)相對(duì)落后的地區(qū)，因?yàn)槿狈?chuàng)新能力，無法通過建立有效的核心技術(shù)來引領(lǐng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，借助并購上市企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，不僅可以為地方產(chǎn)業(yè)帶來核心技術(shù)，同時(shí)可以為地方經(jīng)濟(jì)的沉悶帶來一些活力。地方資本與上市企業(yè)的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成良性的資源互補(bǔ)效應(yīng)，可以大大提高當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)水平，而上市企業(yè)通過地方資本的政府背景，極大的強(qiáng)化了其相關(guān)業(yè)務(wù)的水平和能力。③盤活A(yù)股市場(chǎng)，助推市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2018年國(guó)有資本大批試水A股市場(chǎng)，一方面有A股市場(chǎng)大盤不穩(wěn)，面對(duì)可能到來了爆倉危機(jī)，上市公司切實(shí)需要資本的注入，以幫助上市公司擺脫危機(jī)。另一方面國(guó)有資本的大體量投入A股市場(chǎng)，有利于改善A股的資本結(jié)構(gòu)，提高A股內(nèi)部的流動(dòng)性，進(jìn)而帶動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，助推我國(guó)股市的改革。

4? 結(jié)論與展望

總體看來，國(guó)有資本并購上市企業(yè)，不是洪水猛獸，也不是大魚吃小魚的資本游戲，更不是國(guó)進(jìn)民退這樣的淺顯表象。在有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和防范的體制下，通過科學(xué)的決策手段，國(guó)有企業(yè)并購上市企業(yè)加速了國(guó)有企業(yè)的改革，同時(shí)促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，降低了民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從而為我國(guó)加快實(shí)現(xiàn)2020追求又好又快發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增加巨大的助力。在愈加完善的市場(chǎng)機(jī)制下，優(yōu)勝劣汰，適者生存，國(guó)有企業(yè)合理利用國(guó)有資本的大樹，切實(shí)從自身優(yōu)缺點(diǎn)出發(fā)，推動(dòng)企業(yè)完善市場(chǎng)管理機(jī)制，堅(jiān)持從內(nèi)部著手，利用高效的平臺(tái)和資本優(yōu)勢(shì)，通過積極的協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)和有效制衡的作用，從根本上實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的階段目標(biāo)。

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