連夢媛，梅 玫

(1.2.安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

本文研究商業(yè)信用融資與未來股價崩盤風險之間的關(guān)系。企業(yè)內(nèi)部員工與外部信息需求者、利益相關(guān)者之間的信息不對稱，促使管理者投機性的隱瞞利空消息，但管理者只能隱藏有限的利空消息，當積累到一定程度時，管理者無法隱瞞，導致積累的利空消息瞬間釋放，股票價格大幅下跌，隨后導致股價崩盤。由于企業(yè)信息披露受到其融資模式的顯著影響，研究企業(yè)的融資模式與股價崩盤之間的關(guān)系可以更全面地理解引起股價崩盤的原因。因此，在本研究中試圖研究企業(yè)融資模式與股價崩盤風險之間的關(guān)系。本文使用的融資工具為商業(yè)信用融資。商業(yè)信用融資是指客戶通過延遲向供應商付款的方式為其經(jīng)營提供融資的行為，作為除銀行信貸外最重要的外部融資來源，在金融市場不發(fā)達的國家，商業(yè)信貸扮演者更為重要的角色。

會計師事務所的審計作為一種重要外部監(jiān)督，可以為供應商提供更加真實可靠的上市公司財務報表，并且有效降低信息不對稱性。高質(zhì)量的審計可以降低公司提供虛假財務報表的可能性，減少公司管理層的自利行為，因為審計質(zhì)量越高，自利行為被發(fā)現(xiàn)的可能性就越大。

本文的研究可能會產(chǎn)生以下貢獻。首先，本文通過考察交易信用與股票崩盤風險之間的關(guān)系，彌補了有關(guān)商業(yè)信用融資對股票市場影響的文獻，并且研究了外部審計我們通過研究公司商業(yè)信用融資與股票價格崩盤風險之間的關(guān)系來為文獻做出貢獻。第二，我們的研究結(jié)果對那些試圖避免股價崩盤風險的股票投資者具有啟示意義。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

(一)文獻回顧

國內(nèi)外學者對影響股價崩盤風險的原因生成了大量的文獻。我們可以把影響股價崩盤的各種因素分為四大類，第一類是從公司治理的方面影響股價崩盤風險，王超恩等人研究，內(nèi)部控制作為一種重要的公司治理機制，能夠削減大股東掏空與股價崩盤風險的正相關(guān)性[1]；楊棉之等人發(fā)現(xiàn)，我國上市公司盈余持續(xù)性水平與其股價崩盤風險存在負相關(guān)性，并且提高公司治理水平時，會減弱盈余持續(xù)性與股價崩盤風險之間的負相關(guān)關(guān)系[2]。第二類探討了公司經(jīng)營活動與股價崩盤風險之間的關(guān)系，如江宇軒等人研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資通過股東和管理層之間的代理沖突加劇股價崩盤風險[3]；Kim等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的稅收規(guī)避程度與股價崩盤風險呈正相關(guān)關(guān)系[4]。第三類研究了信息傳遞對股價崩盤風險的影響，如潘越等研究表明，上市公司的信息透明度與股價崩盤呈負相關(guān)，分析師跟蹤能夠減弱這種負相關(guān)關(guān)系[5]。第四類研究了投資者對股價崩盤風險的影響，如許年行等人研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的羊群行為提高了股價崩盤風險，并與這種行為在“賣方”羊群行為與股價崩盤風險之間的關(guān)系中更加顯著[6]等。本文研究上市公司從供應商那獲得商業(yè)信用融資與股價崩盤風險之間的關(guān)系，拓寬了第二類影響股價崩盤風險的因素。

有關(guān)商業(yè)信用融資的文獻回顧：一方面，現(xiàn)有研究解釋了商業(yè)信用對上市公司融資的影響，例如石曉軍等人在2010年進一步得出商業(yè)信用通過緩解融資約束促進規(guī)模效率的提高，通過資源配置機制實現(xiàn)比銀行借款更大的規(guī)模效率[7]；另一方面，研究了商業(yè)信用與銀行貸款之間的關(guān)系，如李時坤得出上市公司應付賬款與銀行借款之間存在替代關(guān)系，并且兩者之間的替代關(guān)系主要是由商業(yè)信用的需求效應導致的[8]；從另一個角度，董紅曄等人實證研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離越嚴重，公司獲得的銀行貸款越少，商業(yè)信用越多，商業(yè)信用與銀行貸款間的替代效應越顯著，而投資者法律保護和股權(quán)制衡可以減弱兩權(quán)分離與銀行貸款的負相關(guān)關(guān)系[9]。本文通過研究商業(yè)信用與股價崩盤風險之間的關(guān)系，拓寬了商業(yè)信用的研究范圍。

(二)研究假說

中國已成為經(jīng)次于美國的第2大經(jīng)濟體，但金融體系發(fā)展還不完善，民營企業(yè)和一部分國有企業(yè)很難通過銀行取得貸款，更依賴于商業(yè)信用融資。其次由于信息披露質(zhì)量低，投資者保護薄弱，上市公司面臨的股價崩盤風險較高，投資者和其他利益相關(guān)者對能夠預測股價崩盤風險的指標有更大的需求。

首先，大量的商業(yè)信用融資表明該公司的供應商在該公司持有大量股份或者表明兩家公司具有密切的商業(yè)合作關(guān)系，因此這些供應商出于自己的利益考慮，會積極監(jiān)督買方公司的運營。他們擔心買方管理層的投機主義，可能會通過一系列方法威脅買方放棄投機主義行為，如更快地收回商業(yè)信用貸款，或者終止與買方的業(yè)務關(guān)系。此外，供應商在獲得買方與經(jīng)營有關(guān)的信息方面具有優(yōu)勢。比如，供應商可以定期訪問買方的場所，通過買方的訂單獲取有關(guān)買方經(jīng)營業(yè)績的信息。因此，買方很難向供應商隱藏信息。由于股價崩盤風險與管理層機會主義正相關(guān)，我們推測由于供應商的監(jiān)督效應的存在，在商業(yè)信用融資較高的公司中，股價崩盤風險越低。其次，由于披露效應，那些更依賴與商業(yè)信用融資的上市公司通常在財務和經(jīng)營活動上更受到供應商的限制。因此，這些上市公司被鼓勵改善信息披露，以便更好地獲得商業(yè)信用融資。信息不對稱的減少也會降低發(fā)生股價崩盤風險的可能性。由此，提出假設(shè)1。

2018年股市正式收官，全部A股跌幅中位數(shù)超過30%，這是悶殺的一年，與2015年浮盈到一無所有不一樣，價值投資引領(lǐng)的散戶大概率又被打臉。2019年，重點把握好部分反彈機遇。

H1：較高的商業(yè)信用融資能夠降低上市公司股價崩盤風險。

在進一步研究中，我們把樣本分為外部審計質(zhì)量較高的一組和外部審計質(zhì)量較低的一組。審計師的審計是一種從外部監(jiān)督上市公司經(jīng)營活動的重要手段，可以為供應商提供更加真實、可靠的公司財務報表，從而降低買賣雙方之間的信息不對稱性，并且這種不對稱性減少的程度受到審計質(zhì)量的影響。首先，我們認為想要獲得更多商業(yè)信用融資的上市公司愿意花更多的費用聘請質(zhì)量更高的會計師事務所。其次，當上市公司接受審計質(zhì)量較高時，管理層隱藏負面消息或者投機行為被發(fā)現(xiàn)的可能性較高，管理層則會放棄對利空消息的隱藏以避免損害他的外部聲譽；反之，管理層受到的監(jiān)督力度會變小，這時為了其利益可能會不斷地隱藏利空消息。供應商獲得企業(yè)經(jīng)營狀況的大量信息來自于財務報表，但接受低質(zhì)量審計的上市公式，其財務報表可能會夸大公司的業(yè)績，隱藏公司的負面消息，從而導致供應商高估了企業(yè)的價值，也可能會損害供應商的自身利益。因此，我們認為低質(zhì)量的外部審計可能對管理層的行為起到很弱的監(jiān)督作用，并且可能會損害供應商的利益，這與監(jiān)督效應和披露效應相一致。本文提出假設(shè)2。

H2：在外部審計質(zhì)量較高的一組中，商業(yè)信用融資對股價崩盤風險的負相關(guān)關(guān)系更加顯著。在外部審計質(zhì)量較低的一組中，商業(yè)信用融資對股價崩盤的負相關(guān)關(guān)系不太顯著。

二、研究設(shè)計和實證結(jié)果

(一)樣本選取

本文選取2008—2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象，并對初始數(shù)據(jù)進行如下處理：(1)剔除金融、保險類公司；(2)剔除賬面價值為負或賬面價值缺失的數(shù)值；(3)剔除期間被ST、*ST的上市公司；(4)為保證股價崩盤指數(shù)的準確性，剔除年度交易周數(shù)不足30周的樣本；(5)為緩解極端值的影響，對本文所有連續(xù)性變量在1%和99%的兩側(cè)進行了縮尾Winsorize處理。通過上述處理共得到9585個有效觀測樣本。

(二)變量定義

1.股價崩盤風險(Crash Risk)

借鑒Hutton等和Kim等的做法采用負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)指標度量股價崩盤風險。首先通過個股周收益率通過模型(1)進行回歸。

Ri,t=?i+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

同時，得到股票i在第t周的特有收益率Wi,t=ln(1+εi,t)。

其次，通過Wi,t計算下面兩個股價崩盤指標。NCSKEW計算公式如下：

(2)

DUVOL計算公式如下：

(3)

2.商業(yè)信用融資(Trade Credit Financing)

借鑒陸正飛和楊德明的相關(guān)研究，本文有關(guān)商業(yè)信用(TC)的計算如下：

商業(yè)信用=(應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款)/總資產(chǎn)

(4)

用總資產(chǎn)對其進行標準化是為了消除企業(yè)規(guī)模對商業(yè)信用產(chǎn)生的影響。

3.外部審計質(zhì)量

借鑒已有文獻，本文定義高外部審計質(zhì)量的方法為公司所聘用的會計師事務所其客戶總資產(chǎn)規(guī)模處于全國前十，否則為低審計質(zhì)量。高審計質(zhì)量為1，低審計質(zhì)量則為0。

(三)模型設(shè)定

本文采用模型(5)驗證假設(shè)1，兩個模型的因變量(CrashRisk)均為股價崩盤風險，用下一年的NCSKEW和DUVOL衡量，解釋變量為商業(yè)信用(TC)。

CrashRiskt=?+β1TC+βiControlst+εt

(5)

(四)實證結(jié)果

在加入有效控制變量后，以NCSKEW作為股價風險指標的回歸結(jié)果，商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)為-2.72，并且在1%水平上顯著；以DUVOL作為股價崩盤指標的回歸結(jié)果，商業(yè)信用融資的系數(shù)為-3.13，并且在1%水平上顯著。得出商業(yè)信用融資與股價崩盤之間顯著負相關(guān)，與監(jiān)督效應和披露效應相一致支持假設(shè)1。在分組回歸中，我們得出在審計質(zhì)量較高的上市公司中，商業(yè)信用融資對兩個股價崩盤指標NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-2.56和-2.67，并且均在1%水平下顯著；而在審計質(zhì)量較低的上市公司中，商業(yè)信用融資對兩個股價崩盤指標NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-1.32和-1.77，且其對NCSKEW不顯著，對DUVOL在10%水平上顯著。通過上述分析，我們得到在審計質(zhì)量高的上市公司中商業(yè)信用融資與股價崩盤的負相關(guān)關(guān)系更加顯著?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)2。

三、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)由于監(jiān)督效應和披露效應，商業(yè)信用融資與股價崩盤之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系；通過進一步研究我們發(fā)現(xiàn)，在外部審計質(zhì)量較高的上市公司中，商業(yè)信用融資與股價崩盤風險存在顯著的負相關(guān)，在外部審計質(zhì)量較低的上市公司中，商業(yè)信用融資與股價崩盤風險之間的負相關(guān)關(guān)系不太顯著。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。首先，研究發(fā)現(xiàn)在中國這樣一個金融體系還不完善的新興經(jīng)濟體中，獲得商業(yè)信用融資可以降低股價崩盤風險。另外，研究結(jié)果表明投資者可以利用財務報告中披露的有關(guān)商業(yè)信用融資的信息有效規(guī)避股價崩盤風險。但是，本文的研究具有一定的局限性。比如可以通過更多商業(yè)信用融資的度量方式來判斷商業(yè)信用融資和股價崩盤風險之間的關(guān)系。另外，本文只是初步論證了商業(yè)信用融資對股價崩盤具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，但如何具體的通過商業(yè)信用融資規(guī)避股價崩盤風險，本文沒有進一步研究。