孫亞雄

十年的高速增長，電聲巨頭歌爾股份（002241.SZ）在2018年遞交了有史以來最差的成績單。營業(yè)收入的首次負(fù)增長和凈利潤的大幅下滑使得歌爾股份在公布年報(bào)后的一個(gè)月股價(jià)下跌超過20%。

有意思的是，今年6月起，歌爾股份的股價(jià)走勢開始逆轉(zhuǎn)，一路高歌，在隨后發(fā)布的半年報(bào)中，歌爾股份也實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的華麗轉(zhuǎn)身。

時(shí)至今日，歌爾股份的股價(jià)早已從年報(bào)后的低谷7.6元/股攀升至近期的18.4元/股，漲幅高達(dá)142.11%。從市場上來看，受消費(fèi)電子行業(yè)的持續(xù)低迷，以及來自于瑞聲科技（02018.HK）、立訊精密（002475.SZ）等強(qiáng)勁對手的壓力，歌爾股份既有的市場份額在一定程度上受到?jīng)_擊。

另一方面，歌爾股份先后在智能硬件、虛擬/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行布局以謀求破局，然而收效甚微。盡管目前業(yè)績大幅回升，但歌爾股份的未來發(fā)展仍舊充滿了不確定性。

多重壓力

經(jīng)歷持續(xù)多年的高增長，消費(fèi)電子行業(yè)的增長在近幾年開始出現(xiàn)疲軟，手機(jī)市場表現(xiàn)的尤為明顯。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2019上半年全球智能手機(jī)累計(jì)出貨量約6.4億臺(tái)，同比下滑約5%，作為智能手機(jī)最大的消費(fèi)市場，國內(nèi)智能手機(jī)累計(jì)出貨量約1.8億臺(tái)，較去年同期下滑約7%。歌爾股份所處消費(fèi)電子行業(yè)的上游，其業(yè)績受到消費(fèi)電子行業(yè)景氣度的直接影響。

更為關(guān)鍵的是，歌爾股份的營收基本集中在前五大客戶手中。據(jù)悉，2018年歌爾股份前五大客戶的銷售占比高達(dá)三分之二，其中第一大客戶銷售占比為33.90%，與第二大客戶的銷售占比合計(jì)約50%，而第一大客戶即蘋果公司。

歌爾股份在財(cái)報(bào)中指出，公司所處行業(yè)的競爭格局以及公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了客戶相對集中，盡管公司與客戶存在長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，但如果主要客戶受內(nèi)外部因素影響，將會(huì)帶來公司訂單波動(dòng)。

“一損俱損，一榮俱榮”在2018年體現(xiàn)的淋漓盡致。當(dāng)時(shí)蘋果推出的iPhone x與iPhone 8的銷售不甚理想，歌爾股份同期也出現(xiàn)了業(yè)績的大幅下滑。剛剛發(fā)布iPhone 11的熱銷對于歌爾股份而言無疑是重大利好，但由于過分依賴大客戶，未來歌爾股份業(yè)績依舊充滿未知。

另一方面，2018年立訊精密通過與臺(tái)灣聲學(xué)龍頭美律合作，成功切入蘋果聲學(xué)元件的供應(yīng)鏈，對歌爾股份造成了巨大的沖擊，使原本以歌爾股份、瑞聲科技平分天下的局面轉(zhuǎn)變?yōu)槿愣α⒌母窬?，歌爾股份部分的市場份額遭受蠶食。

由于瑞聲科技主要占領(lǐng)的是高端市場，而歌爾股份由于技術(shù)實(shí)力較弱，主攻低端市場，可替代性強(qiáng)。因此，歌爾股份受到的沖擊更為嚴(yán)重，隨著時(shí)間的推移，立訊精密與歌爾股份之間的技術(shù)差距將逐漸縮小，如若要維系優(yōu)勢，就得持續(xù)不斷地投入研發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，歌爾股份和立訊精密的研發(fā)投入總額分別為7.59億元和15.78億元，占營業(yè)收入比重分別為5.59%和7.36%。數(shù)據(jù)上來看，歌爾股份在研發(fā)投入上略低于立訊精密，短期來看技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)并不高。

此外，歌爾股份還先后通過多次并購以求多元化布局，但效果并不顯著。2014年切入汽車音響領(lǐng)域;2015年為VR等穿戴的聲學(xué)設(shè)備提供解決方案;2016年加入虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備、智能穿戴設(shè)備、智能聲學(xué)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

事實(shí)上，歌爾股份布局的VR設(shè)備的定位略顯尷尬，從銷量上來看，2018年公司的VR頭顯的銷售量為870萬臺(tái)，略高于2017年710萬臺(tái)。但在5G徹底推廣前，VR設(shè)備的市場前景仍舊堪憂。

估值虛高

2019上半年，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135.76億元，同比增長61.11%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4.17億元，同比增長56.69%。

從過去十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，歌爾股份的營業(yè)收入從2009年的11.3億元增長至2018年的237.51億元，CAGR（年均復(fù)合增長率）為35.6%;扣非凈利潤從2009年的0.86億元攀升至2018年的7.06億元，CAGR為23.43%。

PEBand（市盈率通道）顯示，2015-2018年間，歌爾股份的動(dòng)態(tài)市盈率在20-40倍之間波動(dòng)，但在近兩年，其動(dòng)態(tài)市盈率波動(dòng)較大，2018年9月處于歷史最低位約為11倍，而今年下半年市盈率突破了歷史最高位。

從現(xiàn)金流上來看，2019上半年歌爾股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流為20.35億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為-11.85億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為-1.98億元。整體來看，歌爾股份業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流良好。

從研發(fā)上來看，歌爾股份近5年的研發(fā)投入逐年提高，從2014年的7.73億元攀升至2018年的18.92億元，研發(fā)投入占比增長了1.8個(gè)百分點(diǎn)。但公司研發(fā)投入資本化占比一路走高，從18.87%增長至29.49%。

歌爾股份資本化比例的不斷攀升，意味著其對研發(fā)投入的處理并不謹(jǐn)慎或者說資本化的處理讓一部分的利潤顯現(xiàn)出來，用于粉飾業(yè)績。

近三年歌爾股份的資產(chǎn)規(guī)模逐年增長，主要是由于經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大所帶動(dòng)的，公司的流動(dòng)性指標(biāo)下滑，主要是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的貨幣資金比重下降，同時(shí)伴隨著存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的比重逐年提升所致。

此外，2019上半年，歌爾股份的財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.77億元，利息支出占據(jù)近九成的比重。與利息支出相對應(yīng)的是短期借款和長期借款，數(shù)據(jù)顯示，歌爾股份的短期借款為62.58億元，長期借款為6.67億元，以及一年內(nèi)到期的長期借款8.95億元。

由于歌爾股份的凈利率偏低，看似相較于營收并不算高的借款，其財(cái)務(wù)費(fèi)用的負(fù)擔(dān)對于目前的歌爾股份依舊較重。事實(shí)上，在企業(yè)經(jīng)營年份中，利息支出超過10%就屬于較重的資金成本，而歌爾股份已經(jīng)嚴(yán)重超標(biāo)。

綜合來看，歌爾股份在業(yè)務(wù)上正處于內(nèi)憂外患時(shí)期，如何整合現(xiàn)有資源充分發(fā)揮其效率，是現(xiàn)階段歌爾股份的重中之重。盡管5G的到來，在一定程度上打開了公司在VR領(lǐng)域的想象空間，但距離徹底推廣的階段還遙遙無期。估值上來看，歌爾股份已處于歷史高位，財(cái)務(wù)指標(biāo)除債務(wù)偏高外，基本保持良好。