孫亞雄

近年來，經(jīng)歷了野蠻生長的游戲行業(yè)逐漸進入了整合階段，騰訊、網(wǎng)易的陜速崛起，顛覆了原有的游戲產(chǎn)業(yè)格局，如掌趣科技、中青寶、昆侖萬維等龍頭也逐漸走下神壇。

新老交替間，一家曾經(jīng)從事汽車零部件的企業(yè)，依靠瘋狂地外延并購成為了繼騰訊、網(wǎng)易之后的第三家游戲巨頭，它就是世紀華通（002602.SZ）。

轉(zhuǎn)型游戲僅五年的時間，營業(yè)收入從2014年的17.12億元增長至2018年的81.24億元;凈利潤也從2.11億元增長至9.62億元。

去年下半年，受版號限制的影響，大量的游戲企業(yè)遭到重創(chuàng)，多家游戲公司的財報出現(xiàn)了“接力跳水”，其中包括完美世界、暢游等知名游戲公司。作為行業(yè)龍頭的騰訊也未幸免，去年三季報顯示，騰訊第三季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入下滑4%至258.13億元，其業(yè)務(wù)收入占比下滑超過三成。

而同期，世紀華通卻發(fā)布了振奮業(yè)界的財報，前三季度實現(xiàn)營收62.68億元，同比增長153.06%;扣非凈利潤6.82億元，同比增長137.26%。隨后在去年11月8日——復(fù)牌的第二個交易日股價一路上漲，9個交易日股價漲幅達到22.23%。

然而，不到一年時間，世紀華通的業(yè)績遭遇“滑鐵盧”，今年上半年，公司凈利潤出現(xiàn)顯著下滑，幅度達到23.36%。剛公布不久的三季報業(yè)績也讓投資者們大失所望，前三季度世紀華通再次出現(xiàn)營收和凈利潤增長背道而馳，營業(yè)收入增長18.12%，但凈利潤下滑13.20%。

把持游戲行業(yè)第三把交椅，世紀華通業(yè)績的持續(xù)萎靡，一方面是政策對游戲行業(yè)亂象的制約所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，世紀華通自身由于多起并購所帶來的后遺癥，也是其業(yè)績下滑的重要原因。

后遺癥凸顯

世紀華通是少數(shù)跨界轉(zhuǎn)型成功的案例，尤其是在競爭異常激烈的游戲行業(yè)。

上市之初，世紀華通的主營業(yè)務(wù)為各類汽車零部件以及相關(guān)磨具的產(chǎn)研銷。然而，上市的第二年其業(yè)績就出現(xiàn)了顯著的下滑。

直至2014年，世紀華通通過收購上海天游軟件有限公司100%股權(quán)以及無錫七酷網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)嘗試轉(zhuǎn)型，正式踏足網(wǎng)游領(lǐng)域，初步實現(xiàn)了汽車零部件和游戲雙軌運行。

通過并表，世紀華通當(dāng)年的業(yè)績實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，營收大幅增長近四成，凈利潤從2013年的0.81億元激增至2.11億元，漲幅高達136.98%。初嘗甜頭后，世紀華通將游戲列為了發(fā)展主線，隨后的幾年間，世紀華通不斷地通過并購擴大游戲版圖，先后于2015和2018年并購了廈門趣游和點點互動。

今年6月，世紀華通斥巨資298億元收購盛躍網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，而知名網(wǎng)游公司盛大游戲就是盛躍網(wǎng)絡(luò)旗下的老牌游戲公司。至此，世紀華通進一步完善了國內(nèi)游戲全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

盡管并購為世紀華通帶來了顯著的業(yè)績提升，但今年開始受制于宏觀政策對于游戲公司的影響，以及騰訊和網(wǎng)易對于游戲市場的進一步擠壓，世紀華通通過并購擴張的后遺癥也開始逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，世紀華通截至今年三季度，公司商譽為153.13億元，高居A股第三，游戲行業(yè)首位。而高商譽意味著高業(yè)績對賭，在如今這個多變的政策環(huán)境下，高業(yè)績對賭的風(fēng)險更是極具攀升。

作為商譽主要來源的盛趣網(wǎng)絡(luò)無疑成為了關(guān)注的重點，半年報顯示，盛躍網(wǎng)絡(luò)商譽的期末余額為72.28億元，約占公司總商譽的一半。

公告顯示，雙方約定盛躍網(wǎng)絡(luò)在2018、2019以及2020年度承諾實現(xiàn)扣非凈利潤21.36億元、24.94億元、29.68億元，三年對賭業(yè)績合計超過75億元。換而言之，盛躍網(wǎng)絡(luò)三年扣非凈利潤的年復(fù)合增長率要超過16%才能完成。

然而，激烈的市場競爭環(huán)境和政策縮緊都使得這一目標變得極為困難。從市場上來看，目前國內(nèi)游戲市場已經(jīng)陷入低增長階段。數(shù)據(jù)顯示，2019上半年中國游戲?qū)嶋H銷售收入為1140.2億元，同比增長8.6%，盡管是穩(wěn)健增長，但相較于前三年超過20%的增速來說，就顯得相形見絀。

從政策層面來看，2018年可謂是游戲行業(yè)的寒冬，大量的游戲公司由于版號的原因瀕臨倒閉，盡管對于大的游戲廠商來說影響有限，但其業(yè)績增長而言卻是致命的。受此影響最為劇烈的就是騰訊，股價一度從最高點474.28元/股下跌至250.71元/股，市值蒸發(fā)近2.1萬億元。

而版號停滯的3-9月，A股中包括完美世界在內(nèi)的多家公司出現(xiàn)股價顯著下跌，其中愷英網(wǎng)絡(luò)跌幅超過六成。

事實上，目前國內(nèi)游戲市場主要還是依賴IP的打造，從收購標的盛大游戲來看，其自主研發(fā)IP的能力相較于網(wǎng)易、完美世界等老牌公司而言較弱，其主推的游戲《傳奇》、《龍之谷》、《最終幻想》等均來自于韓國和日本。

曾經(jīng)擁有較強運營能力的盛大，也在美國私有退市后逐漸衰落。之前創(chuàng)出佳績的《傳奇》系列手游和《龍之谷》都要交給騰訊發(fā)行和運營。更為重要的是在如今手游已經(jīng)進入尾聲，曾經(jīng)依靠端游向手游轉(zhuǎn)換的“套路”已經(jīng)難以維系，但如今的盛大卻處于“端轉(zhuǎn)手”這樣一個尷尬期，想依靠紅利來創(chuàng)造業(yè)績的增長實難保障。

雙重壓力

除商譽的重壓外，世紀華通還面臨著資金和減持的雙重壓力。

三季報顯示，世紀華通前三季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為8.8億元，同比下滑29.43%;而投資性現(xiàn)金流凈流出22.8億元，同比增長37.8%;籌資性現(xiàn)金流凈額為-13.53億元，同比下滑142.31%。

現(xiàn)金流的出口變大，進口變小，無疑對于企業(yè)的資金壓力激增，從賬面的貨幣資金來看，前三季度公司擁有31.07億元，同比年初余額下滑48.1%。

從債務(wù)上來看，截至三季末，世紀華通的短期借款為26.94億元，同比年初余額增長806.75%，公司解釋稱主要系經(jīng)營規(guī)模擴張及支付意向金所致。激增的債務(wù)以及現(xiàn)金流的流出，造成了公司短期現(xiàn)金流的巨大壓力。

此外，世紀華通還面臨著股東減持的壓力。據(jù)悉，2016年世紀華通以69.39億元收購點點互動，并以41.63億元的股份對價+27.76億元的現(xiàn)金對價進行交易。其中，菁堯投資、華毓投資和華聰投資以股份對價的形式分別獲得22.19億元、14.52億元和4.93億元，折合股份數(shù)分別為1.2億股、7826.89萬股和2657.69萬股，約合18.55元/股。

如今，三家公司的限售股已于今年2月11日解禁，解禁至今三家公司均進行了小幅減持。根據(jù)三季末數(shù)據(jù)顯示，菁堯投資、華毓投資和華聰投資分別持有世紀華通2.98億股、1.57億股和6839.37萬股，合計市值近50億元。

如今，游戲行業(yè)的營商環(huán)境風(fēng)雨飄搖，三家公司相較于收購點點互動時的價格仍溢價超過20%，后續(xù)減持套現(xiàn)的可能性非常大，面臨如此規(guī)模龐大的解禁，世紀華通的股價在未來一段時間承壓。