【提? 要】全球金融市場(chǎng)一直受到貿(mào)易緊張局勢(shì)起起伏伏和人們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景日益擔(dān)憂的沖擊。2019年4月以來(lái)，由于對(duì)全球范圍內(nèi)更多貨幣寬松政策的預(yù)期，金融狀況進(jìn)一步緩和。利率大幅下跌進(jìn)一步推動(dòng)了投資者追逐收益的行為，并推升部分市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。盡管寬松的金融環(huán)境有利于緩解近期全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但也使得金融脆弱性進(jìn)一步積累。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的中期風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。政策制定者亟需采取行動(dòng)，解決可能加劇下一次經(jīng)濟(jì)衰退的金融脆弱性問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】? 金融市場(chǎng);寬松貨幣政策;經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn);金融脆弱性

一、貿(mào)易摩擦和寬松貨幣政策導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)

全球經(jīng)濟(jì)仍然處于一個(gè)艱難時(shí)刻。在許多經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，通脹水平持續(xù)低迷。盡管經(jīng)歷了幾次短暫的緩和，貿(mào)易緊張局勢(shì)依然存在。貿(mào)易關(guān)系緊張時(shí)期（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌）和貿(mào)易關(guān)系緩和時(shí)期（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲）交織，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)起起落落。受貿(mào)易緊張局勢(shì)影響最大的企業(yè)（包括汽車、金屬和采礦、技術(shù)和電信、交通運(yùn)輸企業(yè)）的股價(jià)表現(xiàn)明顯弱于其他企業(yè)（圖1a）。其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)與股市基本同步。評(píng)級(jí)較低的發(fā)行人的信用利差對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化相對(duì)更敏感（圖1b）。反映投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化預(yù)期的期權(quán)隱含風(fēng)險(xiǎn)在短期波動(dòng)和長(zhǎng)期平穩(wěn)態(tài)勢(shì)之間搖擺（圖1c）。一些資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)可能由于市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)緊張而被放大。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和商業(yè)信心減弱、增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)增加、通脹持續(xù)低迷的背景下，全球各國(guó)央行采取了更為穩(wěn)健的立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)分別在2019年7月和9月下調(diào)政策利率50個(gè)基點(diǎn)，這是自2008年金融危機(jī)以來(lái)的首次降息，并提前結(jié)束了減持國(guó)債的計(jì)劃。歐央行在9月份將存款利率下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，并于11月開始重啟凈資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。^[1]其他許多國(guó)家央行也采取了更為寬松的政策，出臺(tái)寬松政策的經(jīng)濟(jì)體的GDP占全球GDP的比重達(dá)到了70%。當(dāng)前和預(yù)期的貨幣政策寬松大幅推高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格（圖1a）。

在一些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了一段利率正?；瘯r(shí)期之后，上述政策立場(chǎng)的變化似乎被金融市場(chǎng)解讀為貨幣政策周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一轉(zhuǎn)折表明，利率和央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)正?；碾y度可能比此前預(yù)想的更大，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、央行普遍推行量化寬松政策的背景下。

作為對(duì)央行近期行動(dòng)和溝通的回應(yīng)，投資者重新評(píng)估了預(yù)期的貨幣政策路徑。從市場(chǎng)定價(jià)來(lái)看，投資者預(yù)計(jì)美國(guó)將在2020年底前再下調(diào)利率45個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)、日本和瑞士的政策利率可能在未來(lái)多年保持負(fù)值（圖1d）。對(duì)貨幣政策前景的重新評(píng)估以及對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和通脹前景的擔(dān)憂，已導(dǎo)致全球市場(chǎng)利率大幅下降。

注：在圖1a-1c，4輪關(guān)稅的時(shí)間分別是2018年6月和9月、2019年5月和8月。美聯(lián)儲(chǔ)第一次演講是指鮑威爾于2019年1月4日在美國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)（American Economic Association）發(fā)表的講話，第二次演講是指其于2019年6月4日在芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行發(fā)表的講話。在圖1a中，“受貿(mào)易和技術(shù)緊張局勢(shì)影響的部門”包括汽車和零部件、金屬和采礦、技術(shù)和電信（通信設(shè)備、半導(dǎo)體和電信服務(wù)）以及交通運(yùn)輸（航空貨運(yùn)、集裝箱和包裝、海運(yùn)、貿(mào)易公司和分銷商），“其他部門”指摩根士丹利全球股票指數(shù)中的所有其他部門。E代表預(yù)計(jì)值。

二、資產(chǎn)估值仍然過(guò)高

利率下降進(jìn)一步促使投資者通過(guò)增加期限和信貸敞口來(lái)尋求高收益，這一趨勢(shì)推高了資產(chǎn)估值。目前，主要市場(chǎng)的10年期國(guó)債期限溢價(jià)大幅縮小，甚至在某些情況下低于基本面的水平。2019年4月以來(lái)，期限溢價(jià)倒掛的現(xiàn)象有所增加。

盡管偶爾出現(xiàn)波動(dòng)，但2019年的平均波動(dòng)率總體而言相對(duì)較低。我們的模型顯示，企業(yè)收入和支出是美國(guó)股票波動(dòng)的主要因素，但目前的波動(dòng)水平可能沒有充分考慮到貿(mào)易緊張和全球經(jīng)濟(jì)不確定性增大等外部因素。這種分歧可能在一定程度上源于投資者的一種信念，即各國(guó)央行將對(duì)金融環(huán)境的急劇收緊做出迅速反應(yīng)并為股價(jià)大幅下跌提供隱性保障。這也凸顯了，在下行風(fēng)險(xiǎn)加大的環(huán)境下，各國(guó)央行在放松貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的問(wèn)題上面臨溝通挑戰(zhàn)。

其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也顯示出估值偏高的跡象。^[2]在日本和美國(guó)，股票價(jià)格似乎被高估了。目前美國(guó)股票價(jià)格有所上升，但基于基本面的估值出現(xiàn)下跌，原因是未來(lái)收益的不確定性加大，抵消了預(yù)期收益反彈和利率下調(diào)帶來(lái)的提振作用。主要新興市場(chǎng)的股票估值更接近公允價(jià)值，但因?yàn)閷?duì)貿(mào)易緊張局勢(shì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

IMF的估值模型還顯示，高收益?zhèn)鄬?duì)于基本面的息差收窄，包括歐元區(qū)和美國(guó)的投資及債券。此外，截至2019年第三季度，在摩根大通新興市場(chǎng)債券指數(shù)顯示，超過(guò)三分之一的新興市場(chǎng)債券價(jià)值被高估。

三、全球金融環(huán)境進(jìn)一步寬松

市場(chǎng)利率大幅下跌導(dǎo)致金融環(huán)境進(jìn)一步放松。在美國(guó)，盡管2019年第三季度寬松貨幣政策有所放緩，但相對(duì)于歷史水平而言金融環(huán)境仍然是寬松的。中國(guó)由于企業(yè)估值下降，金融環(huán)境略有收緊。在過(guò)去6個(gè)月，主要新興市場(chǎng)（不含中國(guó)）的總體金融環(huán)境略有放松。^[3]但在所有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，各個(gè)地區(qū)的金融環(huán)境出現(xiàn)分化：亞洲地區(qū)金融環(huán)境略有放松，主要原因是外部借款成本下降;拉美地區(qū)金融環(huán)境整體上有所收緊，阿根廷市場(chǎng)的緊縮環(huán)境與巴西市場(chǎng)的寬松環(huán)境在一定程度上相互抵消;歐洲、中東和非洲地區(qū)金融環(huán)境與6個(gè)月前的情況相似，盡管第二季度有所收緊。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松的金融環(huán)境支撐了流向新興市場(chǎng)的投資組合的反彈。隨著高收益美元債券比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券更具吸引力，債務(wù)流動(dòng)性增加。受益于本幣債券被納入基準(zhǔn)指數(shù)，人民幣債券的流動(dòng)性也進(jìn)一步增加。投資者對(duì)新興市場(chǎng)美元債券的興趣增加，支撐了其債券發(fā)行量的上升。

四、金融脆弱性繼續(xù)上升

長(zhǎng)期寬松的貨幣政策在近期內(nèi)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了支撐，但寬松的金融條件鼓勵(lì)了金融冒險(xiǎn)行為，導(dǎo)致部分部門和國(guó)家的脆弱性進(jìn)一步積累。較低的收益率促使機(jī)構(gòu)投資者（特別是那些設(shè)定了名義目標(biāo)收益率的機(jī)構(gòu)投資者）配置風(fēng)險(xiǎn)更高且流動(dòng)性更差的資產(chǎn)，為非金融企業(yè)提供越來(lái)越多的資金來(lái)源，并為實(shí)力較弱的企業(yè)提供了借貸便利。雖然寬松的金融環(huán)境支持了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但也增加了一些貸款人和借款人的風(fēng)險(xiǎn)。與歷史水平相比較，一些具有系統(tǒng)重要性銀行部門的大型經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)部門和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性有所上升（圖2a）。

對(duì)于其他非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，在金融部門具有系統(tǒng)重要性的經(jīng)濟(jì)體中（按GDP 衡量），有80%的經(jīng)濟(jì)體非銀行金融機(jī)構(gòu)的脆弱性處于較高水平。該比重與全球金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)非常接近。自2019年4月以來(lái)，美國(guó)和歐元區(qū)的非銀行金融部門的脆弱性仍在增大（圖2b），這在很大程度上反映了杠桿率水平和信貸風(fēng)險(xiǎn)的上升。中國(guó)也是如此，主要原因是投資工具中的杠桿頭寸偏高。

保險(xiǎn)部門脆弱性也持續(xù)處于較高水平。機(jī)構(gòu)投資者追逐收益的行為可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)敞口，在市場(chǎng)承壓時(shí)放大沖擊的影響：投資基金資產(chǎn)組合的相似性可能放大市場(chǎng)拋售，養(yǎng)老基金的非流動(dòng)投資可能制約其像過(guò)去那樣發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，壽險(xiǎn)公司的跨境投資可能助推溢出效應(yīng)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)。

在銀行部門，脆弱性總體保持相對(duì)溫和，但銀行的信貸業(yè)務(wù)會(huì)使其受到其他行業(yè)脆弱性的影響。考慮到中國(guó)銀行向企業(yè)、家庭和其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了大量貸款，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。巴西、印度、韓國(guó)、土耳其的銀行體系也具有相對(duì)較高的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)敞口。

較低的利率和平坦的收益率曲線，疊加經(jīng)濟(jì)前景黯淡，導(dǎo)致銀行股票市場(chǎng)估值下跌，因?yàn)橥顿Y者預(yù)計(jì)息差收窄將影響銀行的盈利能力。經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的資本市值（使用股票市場(chǎng)價(jià)值代替資本比率中的賬面價(jià)值）已經(jīng)下跌。該指標(biāo)是銀行部門壓力的預(yù)測(cè)指標(biāo)，可以與監(jiān)管資本比率一起用來(lái)評(píng)估實(shí)力較弱銀行的財(cái)務(wù)狀況。例如，我們通過(guò)計(jì)算該指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)資本市值較弱的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占樣本銀行的30%以上，中國(guó)的這一比例約為25%。

最后，一些銀行可能因資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題而存在更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2018年4月，我們著重強(qiáng)調(diào)了非美國(guó)銀行美元融資的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦流動(dòng)性不足，美元融資風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的銀行可能會(huì)放大融資條件收緊的影響，對(duì)從非美國(guó)銀行借入美元的國(guó)家產(chǎn)生溢出效應(yīng)，最終引發(fā)金融動(dòng)蕩。

在非金融企業(yè)部門，寬松的金融環(huán)境也支撐了其金融冒險(xiǎn)行為。企業(yè)部門的脆弱性有所提高，特別是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)（圖2）。我們對(duì)中國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、西班牙、英國(guó)和美國(guó)這8個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)部門信貸質(zhì)量進(jìn)行了評(píng)估（圖3）。結(jié)果顯示，若干系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)部門脆弱性已處于較高水平，原因是債務(wù)負(fù)擔(dān)增加和償債能力減弱。在經(jīng)濟(jì)大幅放緩（嚴(yán)重程度相當(dāng)于全球金融危機(jī)的一半）的情景中，企業(yè)在險(xiǎn)債務(wù)（企業(yè)持有的無(wú)法用盈利支付利息支出的債務(wù)）可能增加至19萬(wàn)億美元——接近主要經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)總額的 40%，超過(guò)危機(jī)時(shí)期水平。企業(yè)部門脆弱性主要集中在中小企業(yè)和大型國(guó)有企業(yè)。

低利率降低了償債成本，可能導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)增加。這意味著一些政府更容易受到金融狀況急劇收緊的影響。雖然在全球范圍內(nèi)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本上沒有太大變化，但隨著一些經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平有所下降，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)略有下降。我們重點(diǎn)關(guān)注了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和前沿經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)。在家庭部門，中國(guó)和一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升。很多國(guó)家成功擺脫了2008年全球金融危機(jī)的沖擊，隨后都出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。這些國(guó)家均呈現(xiàn)出家庭債務(wù)占GDP比重偏高的特點(diǎn)。而在一些受全球和歐元區(qū)金融危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的國(guó)家，如愛爾蘭和西班牙，家庭部門債務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)保持平穩(wěn)，實(shí)際房?jī)r(jià)也有所下降。不過(guò)在英國(guó)和美國(guó)，實(shí)際房?jī)r(jià)重新回到了危機(jī)期間的水平。

五、中期金融穩(wěn)定仍面臨挑戰(zhàn)

在金融條件寬松的背景下，部分市場(chǎng)估值過(guò)高，脆弱性處于較高水平，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的中期風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)偏向下行。從凈值來(lái)看，與6個(gè)月前相比，短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在險(xiǎn)水平（GaR）幾乎沒有變化。但寬松的金融環(huán)境和過(guò)高的資產(chǎn)估值表明，投資者可能對(duì)中期風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。

在當(dāng)前形勢(shì)下，一些事件可能引發(fā)金融環(huán)境急劇收緊，包括貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇或擴(kuò)大、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩速度快于預(yù)期、市場(chǎng)對(duì)貨幣政策前景預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)向（特別是在市場(chǎng)預(yù)期與央行溝通之間存在差距的情況下）、政治和政策風(fēng)險(xiǎn)上升（如某個(gè)地緣政治事件導(dǎo)致新興市場(chǎng)危機(jī)蔓延和資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)、高負(fù)債國(guó)家財(cái)政危機(jī)、英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐等）。盡管英國(guó)脫歐的不確定性依然存在，但近幾個(gè)月來(lái)，英國(guó)市場(chǎng)的交易狀況一直井然有序。但隨著脫歐最后期限的臨近，市場(chǎng)波動(dòng)性可能會(huì)上升，如果最終無(wú)協(xié)議脫歐，相關(guān)金融狀況可能會(huì)急劇收緊。

在中期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，因?yàn)閷捤傻慕鹑诃h(huán)境有利于進(jìn)一步積累脆弱性。此外，如果金融環(huán)境趨緊，脆弱性水平就至關(guān)重要：如果脆弱性已經(jīng)很高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的下行風(fēng)險(xiǎn)將在短期和中期內(nèi)都更加顯著。這表明，采取行動(dòng)降低金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的最佳時(shí)機(jī)是在脆弱性仍相對(duì)較低且金融環(huán)境較為寬松的時(shí)候。

六、政策制定者應(yīng)關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和下行風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂，促使各國(guó)政策制定者重新把重點(diǎn)放在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題上。很多國(guó)家央行已經(jīng)轉(zhuǎn)向更為寬松的貨幣政策，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，這是恰當(dāng)?shù)?。由于投資者預(yù)計(jì)利率將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持在極低的水平，金融狀況可能會(huì)在本已寬松的情況下進(jìn)一步放松。在這種情況下，貨幣政策應(yīng)緊盯數(shù)據(jù)變化，任何調(diào)整都應(yīng)明確傳達(dá)，以避免市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)出現(xiàn)誤判。

為了降低額外寬松政策產(chǎn)生意外后果并導(dǎo)致金融體系脆弱性進(jìn)一步積累的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎政策應(yīng)在必要時(shí)收緊。由于幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體缺乏必要的宏觀審慎政策工具，應(yīng)加快推出有關(guān)工具。

應(yīng)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策與金融政策的組合，以適應(yīng)不同經(jīng)濟(jì)體面臨的特定周期性條件和脆弱性：

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁、金融環(huán)境寬松、脆弱性較高或正在上升的國(guó)家，政策制定者應(yīng)立即收緊宏觀審慎政策，以增強(qiáng)金融體系的韌性，減少冒險(xiǎn)行為。例如，逆周期資產(chǎn)緩沖只在很少的情況下被使用，但在金融環(huán)境過(guò)于寬松的時(shí)候可以使用這一工具。

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐漸放松但特定部門的脆弱性仍令人擔(dān)憂的國(guó)家，政策制定者應(yīng)考慮使用更具針對(duì)性的方式來(lái)應(yīng)對(duì)特定領(lǐng)域的脆弱性，如對(duì)銀行某些類型借款人風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試、對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)敞口賦予更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，或采取其他針對(duì)性措施，如部門資本緩沖或借貸便利工具等。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩的國(guó)家，考慮到現(xiàn)有的政策空間，重點(diǎn)應(yīng)放在更加寬松的政策上。雖然政府可能會(huì)考慮放松貨幣政策，但在許多系統(tǒng)重要性的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，政策空間十分有限。因此，在財(cái)政政策仍有余地和財(cái)政條件允許的國(guó)家，貨幣政策可以為財(cái)政政策創(chuàng)造條件。已經(jīng)設(shè)立了逆周期資本緩沖的國(guó)家也可以釋放緩沖。

2008年全球金融危機(jī)后出臺(tái)的監(jiān)管措施提高了銀行部門的整體韌性，但一些實(shí)力較弱的機(jī)構(gòu)仍然存在。廣而言之，在考慮大型跨國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口或美元融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，穩(wěn)健的監(jiān)管框架和有效的監(jiān)管措施應(yīng)該是第一道防線。

七、緊急政策行動(dòng)

在脆弱性較高或正在上升的國(guó)家，需要采取一些緊急應(yīng)對(duì)措施，但必要的政策工具可能缺乏。

企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重：政府應(yīng)對(duì)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和貸款操作保持嚴(yán)格監(jiān)管。應(yīng)努力改善非銀行金融市場(chǎng)的信息披露和透明度，以確保更全面地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。在那些整體企業(yè)債務(wù)可能引發(fā)系統(tǒng)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)體，除了運(yùn)用針對(duì)銀行特定部門的審慎工具，當(dāng)局可考慮制定針對(duì)高杠桿公司的審慎工具?？梢约哟蟊O(jiān)管力度和擴(kuò)大監(jiān)管范圍，在必要時(shí)將為企業(yè)提供金融中介服務(wù)的非銀行金融實(shí)體納入監(jiān)管。降低稅收系統(tǒng)對(duì)債務(wù)融資（而非股權(quán)融資）的偏好，也有助于減少對(duì)過(guò)度借款的激勵(lì)。

機(jī)構(gòu)投資者增持風(fēng)險(xiǎn)更高、流動(dòng)性更差的證券：政策制定者可以通過(guò)合理的激勵(lì)（例如減少發(fā)行承諾收益的產(chǎn)品）、最低償付和流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)以及強(qiáng)化信息披露等措施，來(lái)幫助解決機(jī)構(gòu)投資者日益增長(zhǎng)的脆弱性。應(yīng)減少保險(xiǎn)公司和共同基金的杠桿水平以及資產(chǎn)負(fù)債表不匹配現(xiàn)象。比如，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行嚴(yán)格且假設(shè)合理的壓力測(cè)試，并要求機(jī)構(gòu)投資者持有與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的流動(dòng)性資產(chǎn)。

新興和前沿市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外部融資的依賴性上升：債務(wù)高企的新興市場(chǎng)和前沿市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體需要通過(guò)審慎的債務(wù)管理和完善的管理框架來(lái)降低債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，全面看待與債務(wù)有關(guān)的總體風(fēng)險(xiǎn)。

八、全球政策協(xié)調(diào)至關(guān)重要

政策制定者還需要敲定并全面落實(shí)全球監(jiān)管改革議程，進(jìn)一步完善國(guó)際解決框架，特別是對(duì)大型跨國(guó)企業(yè)而言，應(yīng)避免任何監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的倒退。

本文主要討論兩個(gè)具體領(lǐng)域的行動(dòng)。第一，市場(chǎng)參與者要為從倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）過(guò)渡到替代性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率做準(zhǔn)備。各國(guó)政府正積極就這一過(guò)渡的有關(guān)問(wèn)題問(wèn)詢市場(chǎng)投資者，盡管在許多領(lǐng)域出現(xiàn)了令人鼓舞的跡象，但基于Libor的新產(chǎn)品發(fā)行仍在繼續(xù)。市場(chǎng)對(duì)Libor的持續(xù)依賴和目前的進(jìn)展速度令人擔(dān)憂，如果不能確保在2021年底前實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，可能會(huì)帶來(lái)潛在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者減少相關(guān)衍生品頭寸，加快采用新的參考利率。

第二，環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）原則對(duì)借款人和投資者的重要性日益提升。環(huán)境、社會(huì)和治理因素可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響，也可能誘發(fā)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，尤其是通過(guò)氣候相關(guān)的損失?？s小數(shù)據(jù)差距對(duì)于個(gè)人、企業(yè)和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)將是至關(guān)重要的，可以有效地為外部性定價(jià)，降低風(fēng)險(xiǎn)，并從可持續(xù)性中獲得長(zhǎng)期收益。為了鼓勵(lì)可持續(xù)金融的發(fā)展，監(jiān)管部門需要在制定標(biāo)準(zhǔn)、彌合數(shù)據(jù)缺口和加強(qiáng)ESG報(bào)告一致性方面取得進(jìn)展。

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（責(zé)任編輯：吳思）

* 作者為Anna Ilyina、Will Kerry、Sergei Antoshin、Sally Chen、Yingyuan Chen、Fabio Cortes、Andrea Deghi、Rohit Goel、Frank Hespeler、Piyusha Khot、Sheheryar Malik、Thomas Piontek、Akihiko Yokoyama、Xingmi Zheng。本文摘自IMF《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，有刪節(jié)，英文版權(quán)歸IMF所有，經(jīng)IMF授權(quán)翻譯并出版，翻譯未經(jīng)IMF審閱。

1 歐洲央行還推出了準(zhǔn)備金分層制度，部分銀行持有的過(guò)剩流動(dòng)性將豁免負(fù)利率，長(zhǎng)期再融資操作期限延至3年、利率下調(diào)。

GLOBAL FINANCIAL STABILITY OVERVIEW：LOWER FOR LONGER

International Monetary Fund

Abstract： Financial markets have been buffeted by the twists and turns of trade disputes amid growing investor concerns about downside risks to the economic outlook. Financial conditions have eased further since the previous Global Financial Stability Report （GFSR） but appear to be premised on expectations of additional monetary policy accommodation across the globe. Large declines in interest rates have created further incentives for investors to search for yield， leading to stretched valuations in some asset markets. Although accommodative conditions have helped contain near-term downside risks to global growth， they have also fueled a further buildup of financial vulnerabilities. Against this backdrop， medium-term risks to global growth and financial stability continue to be firmly skewed to the downside. Policymakers urgently need to take action to tackle financial vulnerabilities that could exacerbate the next economic downturn.

Keywords： Financial Markets; Monetary Policy Accommodation; Downside Risks to Global Growth; Financial Vulnerabilities