【提? 要】創(chuàng)立于20世紀(jì)40年代末的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科，其基本假設(shè)是私人部門(mén)總是追求利潤(rùn)最大化。目前來(lái)看，現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)僅僅反映了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的兩個(gè)階段之一。被忽視的另一個(gè)階段是私人部門(mén)追求債務(wù)最小化的階段，這個(gè)階段有助于解釋經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯以及量化寬松、零利率甚至負(fù)利率政策無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果的原因?？紤]到經(jīng)濟(jì)和收入增長(zhǎng)放緩已經(jīng)成為許多發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的緊迫問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，是時(shí)候誠(chéng)實(shí)面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的另一半了。只有正確理解了宏觀經(jīng)濟(jì)圖景的另一半，政策制定者才有可能制定正確的政策措施，擺脫當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮等困境。

【關(guān)鍵詞】 ?私人部門(mén)債務(wù);資產(chǎn)負(fù)債表衰退;長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯;宏觀經(jīng)濟(jì)政策

一、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)：一人支出是另一人收入

一人支出是另一人收入，這種居民和企業(yè)部門(mén)之間的互動(dòng)關(guān)系可能導(dǎo)致“1+1≠2”。例如，A決定從B那里減少購(gòu)買(mǎi)東西，以為未來(lái)不確定性準(zhǔn)備更多儲(chǔ)蓄，B的收入就會(huì)隨之減少，并減少向A的支出。于是，A的收入也降低了，從而導(dǎo)致A的儲(chǔ)蓄減少。

支出與收入的這種相互關(guān)系還意味著，在國(guó)家層面，如果一部分人儲(chǔ)蓄，另一部分人必須動(dòng)用儲(chǔ)蓄才能維持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。在大多數(shù)情況下，動(dòng)用儲(chǔ)蓄的主體是因?qū)で髷U(kuò)大經(jīng)營(yíng)而負(fù)債的企業(yè)。如果每個(gè)人都儲(chǔ)蓄，沒(méi)有人動(dòng)用儲(chǔ)蓄，所有的儲(chǔ)蓄都將從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的收入流中漏出，導(dǎo)致國(guó)民收入減少。

例如，一個(gè)收入1000美元的人決定支出900美元、儲(chǔ)蓄100美元。支出的900美元變成了其他人的收入，并繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)體系中循環(huán)。儲(chǔ)蓄的100美元通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)借給需要用錢(qián)的其他人。當(dāng)這個(gè)人借到并花掉100美元時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系中的總支出達(dá)到了900美元加上100美元，等于初始收入1000美元，于是經(jīng)濟(jì)向前運(yùn)行。

在標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，儲(chǔ)蓄者和借款者的匹配就是金融業(yè)的功能，利率的高低變動(dòng)取決于借款人的多少。如果借款人太多，則利率會(huì)升高，有人借不到錢(qián);如果借款人太少，利率就會(huì)下降，刺激潛在借款人借錢(qián)。

政府則使用貨幣政策和財(cái)政政策，通過(guò)匹配私人部門(mén)的儲(chǔ)蓄和借款來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。貨幣政策是更為頻繁使用的政策，通過(guò)提高或降低利率，支持匹配機(jī)制。由于借款人超量通常與強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相關(guān)，為了避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，采取較高的政策性利率措施則是正確的。同樣，借款人不足通常與疲軟的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相關(guān)，為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，采取較低的政策性利率措施則是必要的。

運(yùn)用財(cái)政政策，即政府自己借錢(qián)，并將錢(qián)花在社會(huì)公共項(xiàng)目上，比如高速公路、機(jī)場(chǎng)和其他社會(huì)設(shè)施。中央銀行行長(zhǎng)可以很快就貨幣政策做出決策，而財(cái)政政策的實(shí)施則需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題都是中央銀行運(yùn)用貨幣政策加以解決的。

二、問(wèn)題的出現(xiàn)：借款人消失

試想在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，每個(gè)人都想儲(chǔ)蓄，但沒(méi)有人想借款，甚至在接近零利率的條件下，也沒(méi)有人要借款。出現(xiàn)這樣的情況，至少存在兩個(gè)原因。

第一個(gè)原因是，私人部門(mén)企業(yè)無(wú)法發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)且僅當(dāng)他們確信能夠償還有息債務(wù)時(shí)，私人部門(mén)才會(huì)借款。但這樣的機(jī)會(huì)并非總是存在，事實(shí)上，它的出現(xiàn)在很大程度上取決于科學(xué)發(fā)現(xiàn)與技術(shù)創(chuàng)新，二者是高度非常規(guī)的，并且很難預(yù)測(cè)。

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)還有可能發(fā)現(xiàn)海外投資機(jī)會(huì)比國(guó)內(nèi)更具吸引力。例如，如果新興經(jīng)濟(jì)體的資本收益率較高，來(lái)自股東的壓力將迫使企業(yè)更多地在海外投資，降低在本國(guó)的借款和投資。在現(xiàn)代全球化的經(jīng)濟(jì)中，這種來(lái)自股東的、追逐高資本收益率的壓力比任何技術(shù)突破所起到的作用都要大，或者說(shuō)，在國(guó)內(nèi)借款和投資的決策就不復(fù)存在了。

第二個(gè)原因是，私人部門(mén)的借款人持續(xù)出現(xiàn)巨額損失，被迫重建儲(chǔ)蓄，償還債務(wù)，恢復(fù)財(cái)務(wù)健康。當(dāng)私人部門(mén)債務(wù)引起的全國(guó)范圍的資產(chǎn)泡沫破滅之后，這種情況就會(huì)出現(xiàn)。泡沫破滅留給借款人的是巨額負(fù)債，這些借款人別無(wú)選擇，無(wú)論利率水平高低，為了修復(fù)他們的資產(chǎn)負(fù)債表，只能償還債務(wù)或增加儲(chǔ)蓄。

即使經(jīng)濟(jì)狀態(tài)良好時(shí)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)決策不善，總會(huì)有一些陷入財(cái)務(wù)困境或走向破產(chǎn)的企業(yè)。在全國(guó)范圍的資產(chǎn)泡沫破滅之后，這樣的企業(yè)數(shù)量會(huì)呈爆炸式增加。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，負(fù)資產(chǎn)凈值或資不抵債意味著獲得任何類(lèi)型的融資都將有潛在的損失，包括商業(yè)信用。最壞的情況是，沒(méi)有供應(yīng)商或債權(quán)人愿意對(duì)一個(gè)尋求破產(chǎn)保護(hù)的實(shí)體提供信用，所有的交易都必須現(xiàn)金清算。為了保障儲(chǔ)戶(hù)的存款安全，政府監(jiān)管部門(mén)會(huì)禁止銀行和其他類(lèi)型的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)向不具清償能力的借款人延展貸款期限或提供貸款。對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，負(fù)資產(chǎn)凈值意味著他們不再有為了退休生活或應(yīng)對(duì)不時(shí)之需的儲(chǔ)蓄了。無(wú)論是企業(yè)還是居民都將對(duì)這樣的生存威脅做出回應(yīng)，無(wú)論利率水平高低，他們都將致力于恢復(fù)財(cái)務(wù)健康，直至生活不受威脅。

基于上述原因，借款人消失時(shí)，會(huì)有什么情況發(fā)生呢？盡管利率降至零，如果沒(méi)有借款人借入100美元的儲(chǔ)蓄，經(jīng)濟(jì)生活中的總支出就會(huì)下降到900美元。經(jīng)濟(jì)總量實(shí)際上收縮了10%，從1000美元下降到900美元。而900美元又變成他人的收入，如果這個(gè)人決定儲(chǔ)蓄10%，同時(shí)依舊沒(méi)有借款人，僅僅花掉了810美元，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮到810美元。這樣的循環(huán)會(huì)不斷重復(fù)，如果借款人依然旁觀，經(jīng)濟(jì)會(huì)收縮到730美元。這樣的收縮過(guò)程被稱(chēng)為“螺旋式通貨緊縮”。

放在金融部門(mén)的100美元依然可以被投資于各種資產(chǎn)。但是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有借款人，這筆資金就無(wú)法離開(kāi)金融部門(mén)、支持增加GDP的交易（資產(chǎn)所有權(quán)變更并不增加GDP），只會(huì)生成泡沫。

當(dāng)然，這個(gè)收縮過(guò)程不會(huì)一直持續(xù)下去。一旦人們因?yàn)槭杖胂陆刀鵁o(wú)法儲(chǔ)蓄，全部收入會(huì)變成支出。例如，若一個(gè)人收入500美元，不可能有任何數(shù)量的貨幣用于儲(chǔ)蓄，全部500美元會(huì)被花掉。同樣情況下，一個(gè)人得到了500美元的收入，她也花掉了全部數(shù)額。結(jié)果是經(jīng)濟(jì)最終穩(wěn)定在500美元，我們稱(chēng)之為通貨緊縮。

三、私人部門(mén)債務(wù)最小化驅(qū)動(dòng)的衰退

直到2008年，經(jīng)濟(jì)學(xué)界才開(kāi)始重視由于借款人缺失導(dǎo)致的緊縮均衡（500美元經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以沒(méi)有重視借款人不足的情況，是因?yàn)楫?dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一個(gè)獨(dú)立的學(xué)術(shù)理論在20世紀(jì)40年代出現(xiàn)時(shí)，西方企業(yè)界擁有充分的投資機(jī)會(huì)。新型“必備”家用設(shè)施（從洗衣機(jī)到電視機(jī)）陸續(xù)發(fā)明上市。隨著企業(yè)開(kāi)始或擴(kuò)大這些新產(chǎn)品的生產(chǎn)，私人部門(mén)的借款人是充沛的，并且利率相當(dāng)高。

由于從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)借款人短期供給短缺的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄的可得性以及正確運(yùn)用貨幣政策，確保企業(yè)部門(mén)以足夠低的利率獲得所需資金。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家輕視財(cái)政政策，即政府借貸與支持。在這個(gè)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還假設(shè)金融部門(mén)能夠確保所有儲(chǔ)蓄資金自動(dòng)被借入和支出：如果借款人增加，利率會(huì)變高;如果借款人減少，利率會(huì)走低。正是因?yàn)檫@個(gè)假想的自動(dòng)機(jī)制，以至于2008年前提出的絕大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論與模型不包含金融部門(mén)，在建立理論模型時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)私人部門(mén)總是追求利潤(rùn)最大化。

但是，私人部門(mén)追求利潤(rùn)最大化必須滿足兩個(gè)條件：必須擁有清潔的資產(chǎn)負(fù)債表;必須存在具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。通過(guò)給定私人部門(mén)總是追求利潤(rùn)最大化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家總是無(wú)意識(shí)地假設(shè)這兩個(gè)條件能夠得到滿足。這種情況存在了數(shù)十年，直到1990年日本和2008年西方經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)泡沫破滅。當(dāng)資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表被損害，不僅導(dǎo)致借款人消失，而且導(dǎo)致許多借款人不管利率多么低也不會(huì)借款，集中精力清償債務(wù)。這意味著，一旦面對(duì)清償能力約束，家庭和企業(yè)部門(mén)就會(huì)轉(zhuǎn)變其優(yōu)先選擇，即從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)最小化。既然資產(chǎn)泡沫可以突然破滅，私人部門(mén)向債務(wù)最小化的轉(zhuǎn)變也可以突然發(fā)生。從凈借款到凈儲(chǔ)蓄的巨大而突然的轉(zhuǎn)變將使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?nèi)岳^續(xù)假設(shè)借款人是充足的，因?yàn)樗麄兯械睦碚摵湍Ｐ投技僭O(shè)私人部門(mén)追求利潤(rùn)最大化?；谶@些理論和模型，他們關(guān)于2008年之后的增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)測(cè)出現(xiàn)了一致的不斷重復(fù)的失誤。

四、借款人和出借人的四種可能狀態(tài)

在新的模型中，基于有沒(méi)有出借人（儲(chǔ)蓄者）和借款人（投資者），經(jīng)濟(jì)體總是處在四種可能狀態(tài)中的一種。這四種狀態(tài)分別是：（1）出借人和借款人都有充足的數(shù)量;（2）在高利率條件下，有出借人，但是借款人不足;（3）在低利率條件下，有出借人，但是借款人不足;（4）出借人和借款人都缺乏（見(jiàn)表1）。

在表1所列的四種情況中，僅有狀態(tài)1和狀態(tài)2在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論過(guò)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)隱含著這樣的假設(shè)：只要利率足夠低，總會(huì)有足夠的借款人?；蛘吒鼫?zhǔn)確地說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，假設(shè)經(jīng)濟(jì)處于狀態(tài)1和狀態(tài)2，刺激經(jīng)濟(jì)僅需要較低的利率。在這兩種狀態(tài)下，僅有狀態(tài)1需要最少的政策干預(yù)，比如通過(guò)對(duì)利率的小幅調(diào)節(jié)，匹配儲(chǔ)蓄者和借款人以及保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。所以，狀態(tài)1是與正常利率相聯(lián)系的，可以視為理想的教科書(shū)情境。

狀態(tài)2（出借人不足）出現(xiàn)的原因涉及宏觀經(jīng)濟(jì)和金融因素。最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)因素是，為了控制住通貨膨脹，中央銀行采取緊縮貨幣政策。在信用緊縮環(huán)境下，出借人一定不愿意借出資金?？墒牵坏┩ㄘ浥蛎浀玫娇刂疲醒脬y行就會(huì)采取寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)重新回到狀態(tài)1。

出借人承受重壓的金融因素也可以將經(jīng)濟(jì)推向情況2。一個(gè)因素是銀行系統(tǒng)的不良貸款（NPLs，指銀行不良債權(quán)）過(guò)多，拉低了銀行資本充足率，從而限制了銀行出借資金。這種情況就是典型的“信用緊縮”。政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度監(jiān)管也可能導(dǎo)致信用緊縮。當(dāng)許多銀行同時(shí)面對(duì)不良貸款問(wèn)題時(shí)，互信喪失不僅會(huì)導(dǎo)致信用緊縮，而且會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)失去功能，這樣的狀態(tài)完全可以稱(chēng)為“金融危機(jī)”。

當(dāng)出借人有不良貸款問(wèn)題時(shí)，中央銀行的政策性利率就會(huì)大大偏離銀行所確定的實(shí)際利率，只有那些愿意支付較高實(shí)際利率的人們才能夠借錢(qián)。為了增強(qiáng)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，在特定情況下，政府也會(huì)允許這樣的“高利率”。

針對(duì)出借人短缺的原因，存在眾所周知的藥方。例如，政府可以向銀行注入資本以恢復(fù)銀行的借錢(qián)能力，或者政府放松阻礙金融機(jī)構(gòu)作為金融中介的監(jiān)管。一旦銀行間市場(chǎng)失去功能，中央銀行可以擔(dān)當(dāng)起最后貸款人角色，確保清算系統(tǒng)繼續(xù)運(yùn)行。中央銀行還可以采取寬松貨幣政策。因此，對(duì)貨幣政策的重視以及關(guān)注財(cái)政政策的擠出效應(yīng)在狀態(tài)1和狀態(tài)2中是合理的。

但在狀態(tài)3和狀態(tài)4下，問(wèn)題是借款人短缺。這就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忽視的“宏觀經(jīng)濟(jì)的另一半”。今天，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都面臨缺乏投資機(jī)會(huì)和資產(chǎn)負(fù)債表受損的問(wèn)題，造成了借款人數(shù)量的下降。在某種程度上，資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題更加重要，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題可以使經(jīng)濟(jì)快速走向蕭條。

五、核心宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)

基于表1展示的經(jīng)濟(jì)變化過(guò)程，顯然，陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的經(jīng)濟(jì)體面臨宏觀經(jīng)濟(jì)政策的挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對(duì)不確定的未來(lái)，家庭部門(mén)一如既往地進(jìn)行儲(chǔ)蓄;但是，企業(yè)部門(mén)即使在利率非常低的條件下也不再借款;為了保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，要么實(shí)現(xiàn)凈出口增長(zhǎng)，要么在不犧牲未來(lái)財(cái)政能力的前提下，政府借錢(qián)花掉這些儲(chǔ)蓄。當(dāng)前者在中短期內(nèi)并非現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)時(shí)（因?yàn)樗袊?guó)家不可能同時(shí)增加凈出口），政府就只能實(shí)施財(cái)政刺激計(jì)劃。當(dāng)政府公共債務(wù)達(dá)到警戒線水平時(shí)，就會(huì)有人指出，必須限制債務(wù)增長(zhǎng)，即使不能真正降低債務(wù)水平。

這個(gè)觀點(diǎn)的問(wèn)題在于債務(wù)是儲(chǔ)蓄的另一面。由于債務(wù)增長(zhǎng)，有人必須儲(chǔ)蓄，但是，只要經(jīng)濟(jì)體中有人繼續(xù)儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄就注定增加。另外，如果有人繼續(xù)儲(chǔ)蓄，而債務(wù)水平無(wú)法提高（也就是，如果沒(méi)有人借款并花掉被儲(chǔ)蓄的資金），經(jīng)濟(jì)體將陷入“1000美元-900美元-810美元-730美元”的通貨緊縮螺旋。債務(wù)增長(zhǎng)（除了中央銀行融資債務(wù)）只是私人部門(mén)繼續(xù)儲(chǔ)蓄的反映。

如果債務(wù)增長(zhǎng)快于實(shí)際儲(chǔ)蓄，僅僅意味著重復(fù)計(jì)算了，即有人借錢(qián)了但沒(méi)有花掉，他可能按照不同的期限結(jié)構(gòu)（到期日轉(zhuǎn)變）或利率結(jié)構(gòu)（固定利率轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率，或者相反）將錢(qián)借給了其他人。隨著套利交易和涉及多方的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的普遍化，賬面?zhèn)鶆?wù)數(shù)字會(huì)快速增長(zhǎng)，但是實(shí)際債務(wù)絕不可能大于實(shí)際儲(chǔ)蓄。

進(jìn)一步講，任何人能夠承擔(dān)的債務(wù)水平也都取決于利率水平和債務(wù)融資項(xiàng)目的品質(zhì)。如果項(xiàng)目所得足以?xún)斶€借款成本和本金，那么，無(wú)論債務(wù)規(guī)模有多大，都沒(méi)有人關(guān)心債務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)閷?duì)于任何人而言都不構(gòu)成未來(lái)的負(fù)擔(dān)。同樣，無(wú)論國(guó)家債務(wù)規(guī)模有多大，如果資金被投入到公共工程項(xiàng)目后能夠產(chǎn)生足夠高的回報(bào)，足以?xún)斶€利息和本金，項(xiàng)目將自負(fù)盈虧，而不會(huì)增加未來(lái)的納稅人負(fù)擔(dān)。

六、關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策的再思考

發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的另一半之前，對(duì)于基于私人部門(mén)追求利潤(rùn)最大化的傳統(tǒng)框架無(wú)法解釋的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不給出各種解釋。這些現(xiàn)象包括長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯與失業(yè)，提出的解釋包括結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、預(yù)期（通貨緊縮預(yù)期）、長(zhǎng)期停滯以及“外部沖擊”等。

（一）結(jié)構(gòu)性問(wèn)題還是資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題？

當(dāng)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策無(wú)法取得預(yù)期結(jié)果時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會(huì)建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性或供給側(cè)問(wèn)題。無(wú)論是在1990年后的日本，還是在2008年后的歐洲，大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者提出要推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。但是，美國(guó)的里根時(shí)代和英國(guó)的撒切爾時(shí)代完全不同于日本和歐洲的后泡沫時(shí)期。在里根和撒切爾時(shí)代，美國(guó)和英國(guó)都面臨著高通貨膨脹和利率高企、持續(xù)不斷的勞資糾紛以及大規(guī)模的貿(mào)易赤字問(wèn)題。在當(dāng)前的日本和歐洲，通貨膨脹和利率均處于極端低位，勞資糾紛極少，貿(mào)易賬戶(hù)出現(xiàn)巨大順差。更重要的是，西方在2008年之前和日本在1990年之前，經(jīng)濟(jì)都運(yùn)行良好，對(duì)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的響應(yīng)也很好。這就很難說(shuō)明經(jīng)濟(jì)停滯是因?yàn)榇嬖陂L(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題或投資機(jī)會(huì)缺乏問(wèn)題也可以造成相同的結(jié)果。雖然取消監(jiān)管和其他結(jié)構(gòu)改革政策可以提高本國(guó)的資本收益，但結(jié)構(gòu)改革需要解決的問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)體陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退之前就已經(jīng)存在了。

換句話說(shuō)，結(jié)構(gòu)改革是必要的，但這不是泡沫破滅和私人部門(mén)開(kāi)始去杠桿之后解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)突然失速問(wèn)題的方案。為了應(yīng)對(duì)2008年以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問(wèn)題，需要的是財(cái)政刺激計(jì)劃，而不是結(jié)構(gòu)改革。

（二）長(zhǎng)期停滯問(wèn)題

2013年拉里·薩默斯（Larry Summers）第一次討論長(zhǎng)期停滯時(shí)，美國(guó)已經(jīng)處在資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中，零利率條件下私人部門(mén)儲(chǔ)蓄超過(guò)了GDP的7%。后來(lái)，他指出，西方國(guó)家的資本收益于20世紀(jì)70年代就開(kāi)始下降了，2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)之前已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間。

1970年之后資本收益下降很可能是因?yàn)橐韵率聦?shí)：到20世紀(jì)70年代中期西方經(jīng)濟(jì)體全部進(jìn)入了劉易斯拐點(diǎn)后的被追趕階段，那時(shí)，日本開(kāi)始追趕他們。從這個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，這些國(guó)家越來(lái)越多的制造商發(fā)現(xiàn)海外資本收益高于國(guó)內(nèi)。許多制造商決定從追趕國(guó)買(mǎi)入產(chǎn)品或在追趕國(guó)投資，當(dāng)時(shí)日本就屬于追趕國(guó)。于是，發(fā)達(dá)國(guó)家收縮的資本投資導(dǎo)致了生產(chǎn)力和工資增長(zhǎng)速度下降。

在所有經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期跨越劉易斯拐點(diǎn)以及資本收益大體均衡之前，新興經(jīng)濟(jì)體的特征就是從發(fā)達(dá)國(guó)家拿走投資機(jī)會(huì)。雖然中國(guó)已經(jīng)跨越了劉易斯拐點(diǎn)，但是，印度和其他經(jīng)濟(jì)體還有很長(zhǎng)的路要走。所以，當(dāng)前的轉(zhuǎn)型過(guò)程注定還要繼續(xù)很多年。采取正確的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，可以用相對(duì)直接的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。這些措施包括為勞動(dòng)力提供好的教育、創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)設(shè)施、根除腐敗、鼓勵(lì)企業(yè)家精神以及經(jīng)濟(jì)體開(kāi)放。

（三）當(dāng)心“外部沖擊”的偽命題

經(jīng)濟(jì)學(xué)家還喜歡使用“外部沖擊”的術(shù)語(yǔ)來(lái)描述2008年之后發(fā)生的事情。意思是事件源自經(jīng)濟(jì)體外部，所以無(wú)法預(yù)測(cè)（“沖擊”）。筆者認(rèn)可美國(guó)“9·11”恐怖襲擊或日本“3·11”地震是無(wú)法預(yù)測(cè)到的外部沖擊。但是，把雷曼兄弟破產(chǎn)和隨后的全球金融危機(jī)稱(chēng)作外部沖擊則是荒謬的。

雷曼兄弟破產(chǎn)前很多年，以次級(jí)抵押貸款以及過(guò)高評(píng)級(jí)擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOs）融資驅(qū)動(dòng)為特征的住房泡沫就已經(jīng)廣為人知了。一旦泡沫破滅，金融系統(tǒng)中的高杠桿意味著經(jīng)濟(jì)體必然陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在這個(gè)意義上，2008年后發(fā)生的事情內(nèi)在于這個(gè)金融系統(tǒng)中，并非是不可預(yù)測(cè)的外部因素誘發(fā)的。

危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）都認(rèn)為，這是一個(gè)“百年一遇的事件”，是無(wú)法預(yù)測(cè)的。但在筆者看來(lái)，在理解不同政策行動(dòng)會(huì)有怎樣的回應(yīng)時(shí)，“沖擊”發(fā)生之前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是至關(guān)重要的;在預(yù)測(cè)接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么時(shí)，沖擊本身的性質(zhì)也是重要的。

如果純粹是外部沖擊，比如美國(guó)的“9·11”和日本的“3·11”，那么，一兩年后經(jīng)濟(jì)體就會(huì)恢復(fù)。當(dāng)然，這還要取決于事件的大小。但是當(dāng)泡沫最終破滅時(shí)，高杠桿經(jīng)濟(jì)體需要經(jīng)過(guò)多年才能復(fù)蘇，因?yàn)楦鱾€(gè)市場(chǎng)主體遭到損害的資產(chǎn)負(fù)債表必須修復(fù)。雖然一些外部事件觸發(fā)了崩潰，但是接下來(lái)的漫長(zhǎng)而又痛苦的資產(chǎn)負(fù)債表衰退根本不是外部沖擊問(wèn)題。除了類(lèi)似于“9·11”事件，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不應(yīng)當(dāng)使用“外部沖擊”來(lái)掩蓋對(duì)沖擊前經(jīng)濟(jì)體所發(fā)生的事情的無(wú)知。

（四）警惕“預(yù)期”暗示的偽命題

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中存在大量關(guān)于預(yù)期的文獻(xiàn)，尤其是關(guān)于通貨膨脹預(yù)期。事實(shí)上，在實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)方面，中央銀行屢屢失敗是顯而易見(jiàn)的，但是推動(dòng)繼續(xù)采用貨幣刺激政策的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者認(rèn)為，需要努力“錨定預(yù)期”。

然而問(wèn)題在于，人們的預(yù)期根本取決于他們看到了什么以及他們過(guò)去經(jīng)歷了什么。在泡沫破滅后的日本，全國(guó)范圍商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格下跌了87%，一名CEO忙于用公司的現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)，修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。他還意識(shí)到日本其他CEO也在做同樣的事情。對(duì)于這些企業(yè)經(jīng)理人而言，中央銀行會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)的貨幣數(shù)量，但由于沒(méi)有借款人從金融機(jī)構(gòu)借出資金并將這些資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣寬松政策不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也不能提高通貨膨脹率。

在這樣的環(huán)境下，中央銀行宣布的2%的通貨膨脹目標(biāo)是沒(méi)有影響力的，因?yàn)镃EO們認(rèn)為這樣的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。既然逃離負(fù)資產(chǎn)是企業(yè)生存的關(guān)鍵，他們只能繼續(xù)去杠桿，直到資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)。但隨著企業(yè)繼續(xù)去杠桿，信用不會(huì)增長(zhǎng)，通貨膨脹也不會(huì)提高。由于存在資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，銀行也不被允許放貸給企業(yè)。于是，中央銀行通貨膨脹目標(biāo)之“箭”最終脫靶，又強(qiáng)化了CEO們對(duì)經(jīng)濟(jì)體的認(rèn)識(shí)。在這樣的世界里，宣布中央銀行已經(jīng)將通貨膨脹目標(biāo)由2%提高到4%并不會(huì)降低CEO們關(guān)于未來(lái)真實(shí)利率的預(yù)期，因?yàn)槌跏?%的通貨膨脹目標(biāo)就是不可信的。這還意味著中央銀行與公眾失去了聯(lián)系。前者依然按照經(jīng)濟(jì)體處在狀態(tài)1或狀態(tài)2的假設(shè)進(jìn)行操作，而后者正確地認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)體處在狀態(tài)3或狀態(tài)4。

相反，經(jīng)濟(jì)體處于黃金時(shí)代（狀態(tài)1和狀態(tài)2）的時(shí)候，絕大多數(shù)CEO為了擴(kuò)大生產(chǎn)力與生產(chǎn)能力而投資，忙于獲取資金。金融機(jī)構(gòu)也盡可能借出所有可得資金，從而貨幣乘數(shù)達(dá)到了最大值。在這樣的狀態(tài)中，中央銀行要通過(guò)限制準(zhǔn)備金供給來(lái)控制通貨膨脹，因?yàn)闇?zhǔn)備金可得性是貨幣與信用增長(zhǎng)的約束條件。中央銀行的可信度也非常高，尤其是當(dāng)中央銀行成功控制通貨膨脹的時(shí)候。但是，在今天，發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)不在那個(gè)環(huán)境中了。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，依然擔(dān)心通貨膨脹預(yù)期下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，“像日本發(fā)生的那樣”。但是，這只是20世紀(jì)60年代和70年代心理定式的延續(xù)，由于為了恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，不得不用巨大的緊縮措施對(duì)不當(dāng)?shù)呢泿耪呒右愿瑥亩谀撤N程度上形成了根深蒂固的通貨膨脹預(yù)期。他們的觀點(diǎn)是，如果不當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎涱A(yù)期可以通過(guò)嚴(yán)格限制的貨幣政策加以清除，那么，不當(dāng)?shù)耐ㄘ浘o縮預(yù)期也可以通過(guò)高度適應(yīng)性貨幣政策加以校正。

但是，1990年后的日本和2008年后的西方經(jīng)濟(jì)體停滯不是因?yàn)椴划?dāng)?shù)呢泿耪哒T發(fā)的通貨緊縮預(yù)期，而是因?yàn)樗饺瞬块T(mén)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題以及較高的海外資本收益率，二者均與預(yù)期和貨幣政策不相關(guān)。如果不用財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)政策解決這些真正的問(wèn)題，任何數(shù)量的貨幣寬松政策都不可能改善經(jīng)濟(jì)，也不可能提高公眾的未來(lái)預(yù)期。

上述日本CEO的例子表明，他們無(wú)視貨幣政策安排，不僅因?yàn)樗麄円呀?jīng)做出了某種程度的通貨緊縮預(yù)期，而且因?yàn)樗麄冎雷约核扇〉膫鶆?wù)最小化行動(dòng)，由此知曉貨幣寬松政策沒(méi)有效果。因此，不要將“預(yù)期”看成政策制定的某種變量，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者應(yīng)當(dāng)發(fā)現(xiàn)為什么人們會(huì)按照某種方式去行為。

（五）貨幣政策還是財(cái)政政策？

盡管在第二次世界大戰(zhàn)過(guò)程中，凱恩斯主張的財(cái)政政策對(duì)于使發(fā)達(dá)國(guó)家從大蕭條中擺脫出來(lái)起到了出人意料的效果，但是，凱恩斯從未認(rèn)識(shí)到僅當(dāng)私人部門(mén)最小化債務(wù)時(shí)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)體處在狀態(tài)3或狀態(tài)4時(shí)，才應(yīng)該使用財(cái)政刺激。由于這個(gè)疏漏，二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)學(xué)家狂熱地相信財(cái)政政策可以解決絕大多數(shù)問(wèn)題。

1929年后，美國(guó)花了整整30年修復(fù)私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，克服他們的債務(wù)痛苦（1959年之前，美國(guó)長(zhǎng)期與短期利率都沒(méi)有恢復(fù)到20世紀(jì)20年代的平均水平）。到20世紀(jì)50-60年代，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)修復(fù)后，美國(guó)政府試圖運(yùn)用財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)，卻最終造成了高通貨膨脹、高利率和資源錯(cuò)配問(wèn)題。20世紀(jì)70年代后期，通貨膨脹達(dá)到了兩位數(shù)，貨幣政策和小政府的主張成為主流。

1990年的日本和2008年的西方國(guó)家則延續(xù)了黃金時(shí)代的心理定式和貨幣政策主張。雖然彼時(shí)所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已處在狀態(tài)3或狀態(tài)4，但許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張更多的貨幣政策安排——盡管財(cái)政政策是解決借款人消失誘發(fā)的衰退問(wèn)題的唯一工具。雷曼倒閉不久，在2008年11月于華盛頓召開(kāi)的G20緊急峰會(huì)上決定動(dòng)用財(cái)政政策?？墒牵搅?010年G20多倫多峰會(huì)，參加國(guó)又將財(cái)政赤字砍掉一半，有效逆轉(zhuǎn)了全球經(jīng)濟(jì)。

后來(lái)政策制定者很快認(rèn)識(shí)到多倫多協(xié)議的錯(cuò)誤，包括美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克（Ben S. Bernanke）和珍妮特·耶倫（Janet L. Yellen）。為了確保政府繼續(xù)擔(dān)當(dāng)最后借款人角色，他們發(fā)出了關(guān)于“財(cái)政懸崖”的嚴(yán)厲警告。這有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免萎縮。日本財(cái)政大臣麻生太郎也認(rèn)識(shí)到這個(gè)危險(xiǎn)，于2012年后期將財(cái)政刺激作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的第二支“箭”。他們的行動(dòng)對(duì)日本與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)提供了至關(guān)重要的支持，相應(yīng)地，兩國(guó)失業(yè)率下降到充分就業(yè)的水平，分別為2.8%和4.3%。

歐元區(qū)的政策制定者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)體處于狀態(tài)3或狀態(tài)4，《馬斯特里赫條約》要求成員國(guó)政府做與對(duì)抗資產(chǎn)負(fù)債表衰退相反的事情。盡管德國(guó)是第一個(gè)發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)30年代與資產(chǎn)負(fù)債表衰退斗爭(zhēng)中財(cái)政政策有效性的國(guó)家，但也正是德國(guó)向歐元區(qū)國(guó)家施加了財(cái)政限制壓力。

（六）基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的恰當(dāng)政策回應(yīng)

更一般地說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須對(duì)這樣的事實(shí)保持清醒：在他們假設(shè)的世界里，貨幣政策是有效的，因?yàn)榫哂袕V大的投資機(jī)會(huì)，私人部門(mén)擁有干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，而這描述的僅僅是宏觀經(jīng)濟(jì)圖景的一半（狀態(tài)1和狀態(tài)2）。在宏觀經(jīng)濟(jì)圖景的另一半中，因?yàn)榇嬖谫Y產(chǎn)負(fù)債表或國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)匱乏問(wèn)題，私人部門(mén)正在最小化債務(wù)（狀態(tài)3和狀態(tài)4）。

基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，經(jīng)濟(jì)主體的行為和宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果也會(huì)發(fā)生變化。相應(yīng)地，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段對(duì)通貨膨脹、增長(zhǎng)以及貨幣政策或財(cái)政政策的恰當(dāng)形式具有重大影響。

黃金時(shí)代的經(jīng)濟(jì)體基本都是處于通貨膨脹狀態(tài)的，因?yàn)楣べY、消費(fèi)以及企業(yè)為提高生產(chǎn)力與市場(chǎng)能力的投資需求都很高。這意味著為了確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，在這個(gè)時(shí)期中央銀行在應(yīng)對(duì)通貨膨脹方面保持著高度警惕。

可是，在被追趕階段，經(jīng)濟(jì)體基本上都是無(wú)通貨膨脹的，因?yàn)楣べY增長(zhǎng)停滯、消費(fèi)者過(guò)分講究、進(jìn)口商品泛濫以及企業(yè)削減在國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)力和生產(chǎn)能力投資。如果即使在非常低的利率條件下，私人部門(mén)的資金需求也下降到儲(chǔ)蓄水平以下，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，政府就必須動(dòng)用財(cái)政政策并擔(dān)當(dāng)起最后貸款人角色。

當(dāng)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)體也能夠以很快的速度從狀態(tài)1變?yōu)闋顟B(tài)3或狀態(tài)4。盡管政府和中央銀行有辦法刺激經(jīng)濟(jì)，使之在一兩年內(nèi)從狀態(tài)3轉(zhuǎn)變?yōu)闋顟B(tài)4，但是，如果要從狀態(tài)3恢復(fù)到狀態(tài)1，至少需要數(shù)年甚至數(shù)十年時(shí)間。

唯有財(cái)政政策能夠支持處于狀態(tài)3和狀態(tài)4的經(jīng)濟(jì)體。財(cái)政支持必須持續(xù)實(shí)施，直到私人部門(mén)重新借款。雖然在絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家存在大規(guī)模公債的條件下，這似乎是難以完成的任務(wù)，但當(dāng)私人部門(mén)追求債務(wù)最小化且政府是僅有的借款人時(shí)，債券收益降到了極低的水平。在極低的債券收益條件下，許多公共工程項(xiàng)目能夠自負(fù)盈虧。

事實(shí)上，對(duì)于處于狀態(tài)3和狀態(tài)4的經(jīng)濟(jì)體的政策制定者來(lái)說(shuō)，最重要的任務(wù)就是指派最優(yōu)秀、最聰明的人成立一個(gè)獨(dú)立委員會(huì)，界定并實(shí)施能夠保證社會(huì)收益率超過(guò)超低政府債券收益率的社會(huì)公共工程項(xiàng)目。在黃金時(shí)代，獨(dú)立的中央銀行在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)中起到了關(guān)鍵作用;在被追趕時(shí)代，取而代之的是后來(lái)創(chuàng)設(shè)的獨(dú)立財(cái)政委員會(huì)。在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)中，獨(dú)立財(cái)政委員會(huì)必須起到核心作用。這個(gè)委員會(huì)必須不斷發(fā)現(xiàn)能夠自負(fù)盈虧的項(xiàng)目，直至私人部門(mén)借款人回歸。這樣的項(xiàng)目將提高國(guó)家債務(wù)，但是不會(huì)增加未來(lái)納稅人負(fù)擔(dān)，因?yàn)樗鼈兪亲载?fù)盈虧的。在經(jīng)濟(jì)體處于狀態(tài)1和狀態(tài)2時(shí)，利率非常高且很難發(fā)現(xiàn)能夠自負(fù)盈虧的公共工程項(xiàng)目，這樣的政策選擇是不可取的。

就貨幣政策而言，政府應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到當(dāng)經(jīng)濟(jì)體處于狀態(tài)3和狀態(tài)4時(shí)，貨幣政策不僅不像黃金時(shí)代那樣有效，經(jīng)濟(jì)體自身也基本上無(wú)通貨膨脹。在這樣的環(huán)境下，中央銀行必須采取各種手段實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，比如使用量化寬松和負(fù)利率政策，但結(jié)果是不僅未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，反而使經(jīng)濟(jì)體背負(fù)了超額風(fēng)險(xiǎn)與資源錯(cuò)配后果，包括泡沫滋生。另外，政府還將面臨一個(gè)艱巨的任務(wù)，即吸收目前充斥在銀行體系中的超額流動(dòng)性。因此，由于在根本沒(méi)有通貨膨脹的環(huán)境下試圖激起通貨膨脹是弊大于利的，故中央銀行應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離通貨膨脹目標(biāo)，引導(dǎo)社會(huì)各界在財(cái)政政策的方向上進(jìn)行辯論。他們必須讓公眾知曉，即使利率非常低，私人部門(mén)也不愿再吸收家庭部門(mén)形成的全部?jī)?chǔ)蓄，政府部門(mén)這時(shí)需要發(fā)揮核心作用。

七、總結(jié)與結(jié)論

在黃金時(shí)代，私人部門(mén)投資機(jī)會(huì)充足，利率居高，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的是強(qiáng)化貨幣政策能力，控制通貨膨脹，而對(duì)財(cái)政政策的重視不足。但是對(duì)于西方國(guó)家而言，黃金時(shí)代結(jié)束于20世紀(jì)70年代;對(duì)于日本而言，黃金時(shí)代結(jié)束于20世紀(jì)90年代。

一旦經(jīng)濟(jì)體處于被追趕階段而且利率非常低，私人部門(mén)就常常成為凈儲(chǔ)蓄者，貨幣政策與財(cái)政政策的效果就反轉(zhuǎn)了。尤其是一旦政府成為最后借款人，貨幣政策的效果就取決于政府借款規(guī)模，因?yàn)檎怯心芰Σ⒃敢庀蚪鹑跈C(jī)構(gòu)借款并將借款注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的僅有的主體。所以政策制定者必須轉(zhuǎn)換他們的關(guān)注點(diǎn)，從貨幣寬松政策轉(zhuǎn)變到尋找可行的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，在當(dāng)前被追趕階段里，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段所具有的乘數(shù)和彈性完全沒(méi)有了作用。這些指標(biāo)也是變化的，在同一階段有時(shí)變化是驚人的，決定于經(jīng)濟(jì)體處在狀態(tài)1和狀態(tài)2，還是處在狀態(tài)3和狀態(tài)4。例如，即使經(jīng)濟(jì)體基本上處在黃金時(shí)代，資產(chǎn)泡沫崩潰也可以使經(jīng)濟(jì)體陷入沒(méi)有私人部門(mén)借款人的狀態(tài)3或狀態(tài)4。這也是大蕭條時(shí)期的美國(guó)以及1997年貨幣危機(jī)期間亞洲國(guó)家發(fā)生的情況。

在最基本的層面上，經(jīng)濟(jì)學(xué)界必須認(rèn)識(shí)到，除了投資機(jī)會(huì)過(guò)剩的工業(yè)化早期階段，對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而言，借款人缺乏一直是比貸款人缺乏更大的問(wèn)題。今天，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)績(jī)效差以及生產(chǎn)力增長(zhǎng)水平低，根源于這樣的事實(shí)：為了不確定的未來(lái)，家庭繼續(xù)儲(chǔ)蓄，但是在國(guó)內(nèi)，企業(yè)找不到資本收益率足夠高的充足的投資機(jī)會(huì)去吸收這些儲(chǔ)蓄。

與“趨勢(shì)增長(zhǎng)率”的假設(shè)以及借款人充足的假設(shè)不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須直面國(guó)內(nèi)高收益投資機(jī)會(huì)短缺問(wèn)題。在處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退或被追趕的國(guó)家，這一點(diǎn)尤為正確。

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（責(zé)任編輯：吳思）

* 辜朝明（Richard C. Koo），野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

THE OTHER HALF OF MACROECONOMICS

Richard C. Koo

Abstract： The discipline of macroeconomics， which was founded in the late 1940s and was based on the assumption that the private sector always seeks to maximize profits， considered in its short history only one of the two phases an actual economy experiences. The largely overlooked other phase， in which the private sector may instead seek to minimize debt， can help explain why economies undergo extended periods of stagnation and why the much-touted policies of quantitative easing and zero or even negative interest rates have failed to produce the expected result. With sluggish economic and wage growth becoming a pressing issue in many developed countries， it is time for economists to leave their comfort zones and honestly confront the other half of macroeconomics. Once the other half of macroeconomics is understood both as a post-bubble phenomenon and as a phase of post-industrial economies， it should be possible for policymakers to devise appropriate measures to overcome the difficulties faced by advanced countries today， including stagnation and deflation.

Keywords： Private Sector Debt; Balance Sheet Recession; Long-term Economic Stagnation; Macro Economic Policy