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核心觀點(diǎn)：劉明達(dá)認(rèn)為，未來“越白”越貴（估值貴）的藍(lán)籌股，越可能是給投資者創(chuàng)造長期較高回報(bào)的好標(biāo)的。

??長遠(yuǎn)來看，中國資本市場的核心主題永遠(yuǎn)不會變，即大健康、消費(fèi)升級。劉明達(dá)認(rèn)為，中國消費(fèi)市場的升級潛力，會刺激核心資產(chǎn)的估值不斷提升。從整個(gè)消費(fèi)板塊來看，雖然目前A股消費(fèi)板塊大致匹配PB-ROE框架，但家電龍頭PB存在折價(jià)。采取2018年年報(bào)的數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，在PB-ROE分析框架下，主要消費(fèi)板塊基本符合正相關(guān)線性分布，家電龍頭格力、美的PB顯著偏低，但（股價(jià)有所上漲的）食品飲料龍頭的貴州茅臺和五糧液依舊契合分析框架。

“藍(lán)籌稀缺”的投資大背景未變 好公司估值再也不會便宜

大家好，我演講的標(biāo)題是《未來核心資產(chǎn)漲幅會遠(yuǎn)超預(yù)期》。我先講一個(gè)彼得·林奇的舊事，彼得·林奇在年輕的時(shí)候買了一大批美國的銀行股，當(dāng)時(shí)那些銀行股的估值是3倍PE。彼得·林奇在他的書里寫到，他調(diào)研這些銀行的時(shí)候，驅(qū)車走遍了美國大大小小好多個(gè)州，最后把這些銀行股全部都買了。

但是當(dāng)我們現(xiàn)在再來看這個(gè)故事，還能找到3倍估值的銀行股嗎？已經(jīng)沒有了。甚至可以說現(xiàn)在好公司，尤其是便宜的好公司，已經(jīng)非常少了。

這也印證了我早在2014年就曾提出的“藍(lán)籌稀缺”的觀點(diǎn)，即未來兩三年內(nèi)，中國股市的績優(yōu)藍(lán)籌股會變成稀缺品，甚至普遍出現(xiàn)估值溢價(jià)。而之所以會出現(xiàn)上述情況，其實(shí)與近年來資本市場進(jìn)入“寡頭時(shí)代”直接相關(guān)。

如今資本市場最顯著的特征是“過?！?。中國作為世界上最大的制造國，使得“過?！边@一時(shí)代主題永遠(yuǎn)不會改變。長期過剩導(dǎo)致市場充分競爭，而在全球產(chǎn)能過剩、資本過剩的背景下，低效的企業(yè)逐漸被淘汰。

上述特征在全球資本市場均有所顯現(xiàn)。2018年全球股票市值前100榜單中，有61家在2009年曾上榜的企業(yè)依然在列。2009-2018年，全球股票市值排名前100的公司名單，漲幅排行榜中幾乎囊獲了所有全球大牛股。

10年內(nèi)，美股市值前10%的公司市值占比從63.5%提升到78.8%;前20%公司市值占比從77.9%提升至90.2%;最貴的10家公司，市值占比從2003年的2.4%提升至2019年的17.9%。

再反觀A股市場，當(dāng)前A股最頭部的10家公司，市值占比從2015年的16%提升至2019年的21%。

需要注意的是，中國的市場結(jié)構(gòu)與美國有較大差異。未來3-5年，中國中小市值公司的市值占比還要下降，原因依然是“過剩”。所以中國政府實(shí)行的一個(gè)很好的政策就是持續(xù)推動供給側(cè)改革，實(shí)際上我們在供給端還要去掉三分之一，甚至一半。

在全球資本市場加速集中的背景下，中美頭部公司的市值發(fā)展又呈現(xiàn)出何種變化呢？

我們發(fā)現(xiàn)，中國的騰訊與阿里巴巴取代?？松梨诤透粐y行進(jìn)入全球企業(yè)市值前十，打破了由美國企業(yè)包攬前十的局面。目前阿里巴巴排名第7，是僅次于亞馬遜的消費(fèi)服務(wù)公司;騰訊2018年甚至超過Facebook，躍居第五位。

盡管如此，中國頭部公司的市值提升空間和結(jié)構(gòu)調(diào)整空間仍然巨大。這種市值的提升，不是價(jià)格的提升，而是內(nèi)含價(jià)值的提升。

當(dāng)前還有一個(gè)時(shí)代特征——低利率，這使得好公司的估值再也不會便宜，所以我們首先要做的是降低自己的回報(bào)期望率。為什么是低利率？因?yàn)槿鐣馁Y本回報(bào)率在大幅度的下降，不得不說，中國的負(fù)利率（現(xiàn)象）離我們已經(jīng)不是很遠(yuǎn)了。

消費(fèi)升級潛力無窮 核心資產(chǎn)的估值會不斷提升

我在2014年講藍(lán)籌稀缺、在2016年講寡頭時(shí)代，今天，我覺得是時(shí)候講一講“核心資產(chǎn)長?！绷?。

放長遠(yuǎn)來看，我們的核心主題永遠(yuǎn)不會變，即大健康、消費(fèi)升級。有研究表明，未來中國人的平均生存年齡會達(dá)到120歲。目前人類已經(jīng)基本解決了生存問題，剩下的就是健康、長壽問題。所以中國消費(fèi)市場的升級潛力，也會刺激核心資產(chǎn)的估值不斷提升。

總結(jié)美股消費(fèi)龍頭長牛的三大要素可以發(fā)現(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率是最核心、最關(guān)鍵的估值因素;股票回購和分紅使得資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，維持高ROE;消費(fèi)行業(yè)ROE長期較高，高ROE支撐高PB。

美國消費(fèi)品行業(yè)基本遵循“PB-ROE”估值框架運(yùn)行，相對ROE與相對PB的季頻相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.59，而且一旦相對PB與相對ROE發(fā)生明顯偏離后，也能快速修正。此外，美股日常消費(fèi)品行業(yè)PE估值中樞與凈利潤增速相關(guān)性極弱（相關(guān)系數(shù)0.08），說明“PE-G”估值框架對于高度成熟的美國日常消費(fèi)品行業(yè)影響有限。

那么如今的A股大背景是否符合上述要素？我們看到目前A股消費(fèi)板塊雖然大致匹配PB-ROE框架，但家電龍頭PB存在折價(jià)。取2018年年報(bào)的數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，在PB-ROE分析框架下，主要消費(fèi)板塊基本符合正相關(guān)線性分布，家電龍頭格力、美的PB顯著偏低，但食品飲料龍頭的貴州茅臺和五糧液卻依舊契合分析框架。

此外，從2018年開始，十年期國債收益率在持續(xù)下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，與美股消費(fèi)龍頭的第一個(gè)要素是吻合的。與此同時(shí)，A股消費(fèi)龍頭具有較強(qiáng)的品牌力和定價(jià)權(quán)，取得高于行業(yè)的ROE。

以格力電器為例，我們發(fā)現(xiàn)，格力上市以來回報(bào)率高達(dá)194倍，格力高回報(bào)的背后是凈利率和ROE的提升。高ROE意味著公司凈資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力強(qiáng)。根據(jù)美股消費(fèi)股的估值體系，投資者有意愿給高ROE的公司的凈資產(chǎn)以更高的溢價(jià)，即更高的PB。PB-ROE估值框架下的格力合理PB應(yīng)為5～6倍，但目前只有3.7倍，較當(dāng)前存在40%至60%的提升空間。

此外，在股票回購或分紅方面，隨著股息率逐步提升，未來在成熟的公司治理模式下，賬面現(xiàn)金充裕且盈利穩(wěn)定的國內(nèi)消費(fèi)龍頭公司具備進(jìn)一步提升分紅的能力，或回購以更大化股東利益。雖然很多分析師認(rèn)為美的集團(tuán)是家電行業(yè)最好的公司，但實(shí)際上格力這家公司僅僅用空調(diào)這個(gè)品類就可以賺取美的所有家電的利潤。

在中國14億人口基數(shù)下，消費(fèi)升級的潛力是無窮的。舉一個(gè)簡單的例子，上班族每天下班都希望吃一碗更香的米飯，而你需要做的只是多花兩千塊錢買一個(gè)好一點(diǎn)的電飯煲，但大多數(shù)消費(fèi)者是沒有這個(gè)意識的。所以消費(fèi)升級是一個(gè)潛移默化的過程，而消費(fèi)升級的不斷實(shí)現(xiàn)會給格力帶來不止一倍的利潤增長。

拉長到未來十年看，格力的利潤還有大約三倍的增長空間。所以格力的高ROE和凈利率增長空間會為其帶來巨額的現(xiàn)金回報(bào)，格力顯然具備持續(xù)回購股票的能力。而實(shí)際上，格力管理層的持股比例已經(jīng)遠(yuǎn)高于美的集團(tuán)。

由于長期資本會不斷地追逐好資產(chǎn)，在全球利率加速下行背景下，核心資產(chǎn)估值會不斷提升，這也是我一直強(qiáng)調(diào)的越“白”越貴。在資產(chǎn)配置方面，我們會聚焦于大消費(fèi)、大金融和大健康三大領(lǐng)域，擁抱具有寡頭特征、估值合理、盈利穩(wěn)定的核心資產(chǎn)！（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦，投資需謹(jǐn)慎）

（劉明達(dá)，深圳明達(dá)資產(chǎn)董事長。他在2003年到2005年的熊市中創(chuàng)建“傻瓜投資組合”，三年之內(nèi)不做任何操作，最終收益率達(dá)到4-5倍。）