李志學(xué) 秦子蕊 楊婷婷

(1.西安石油大學(xué) 油氣資源經(jīng)濟(jì)與管理研究中心，陜西 西安 710065；2.中國(guó)石油天然氣股份有限公司青海油田分公司 財(cái)務(wù)處，甘肅 敦煌 736202)

0 引 言

在經(jīng)濟(jì)增速放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的“新常態(tài)”背景下，新能源產(chǎn)業(yè)的清潔環(huán)保、近似零排放的特點(diǎn)正在逐漸發(fā)揮優(yōu)勢(shì)作用，從發(fā)展趨勢(shì)看，新能源產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，作為最具發(fā)展?jié)摿Φ男律袠I(yè)之一，新能源產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的新動(dòng)力，與此同時(shí)，新能源企業(yè)也面臨巨大的資金需求，但企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題往往認(rèn)識(shí)不足，多數(shù)新能源企業(yè)傾向于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，杠桿水平偏高，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。為使新能源公司在合理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下進(jìn)行融資，最終提高企業(yè)價(jià)值，本文從新能源產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境出發(fā)，提出新能源產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)概念，對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)界限進(jìn)行研究，以期全方位地了解新能源產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化特征，為企業(yè)進(jìn)行合理外部融資提供指導(dǎo)和建議，從而提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，該理論的研究也為銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提供融資依據(jù)，以降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

1 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是利用債務(wù)獲得高收益，降低債務(wù)，確保公司財(cái)務(wù)安全兩者權(quán)衡后的最佳比例。但是，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有多種，如股東財(cái)富最大化、企業(yè)財(cái)富最大化或加權(quán)平均資本成本最低等。由于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變性，而影響量化資本結(jié)構(gòu)的因素較多，不僅包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)等因素具有密切的關(guān)系，這些因素中任何一個(gè)因素的改變，都會(huì)對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的，而是動(dòng)態(tài)變化的，因而對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的追求，不是一蹴而就的，而是一個(gè)長(zhǎng)期的、不斷優(yōu)化的過程。

國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究從Modigliani，Miller等[1]261提出MM定理、創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起，已經(jīng)發(fā)展了40多年。20世紀(jì)90年代初，Harris，Raviv[2]297的研究表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)能力及公司規(guī)模正相關(guān)，與企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性、宣傳費(fèi)用、產(chǎn)品的特殊性以及盈利水平呈負(fù)相關(guān)。但是，究竟資本結(jié)構(gòu)處于怎樣的情況下才能稱之為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)問題，一直是學(xué)者們不斷探索的問題，Kraus、Litzenberger[3]9-11提出了最具有代表性的權(quán)衡理論，權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)擁有一個(gè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，在實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率之前會(huì)增加杠桿，這就產(chǎn)生了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。隨后，Harris M,Artur R[4]297-355相應(yīng)提出靜態(tài)優(yōu)化資本目標(biāo)結(jié)構(gòu),隨后又在動(dòng)態(tài)方面加以改進(jìn),并取得了不少引人矚目的成果。

我國(guó)學(xué)者通過理論證明了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究方法主要分為以下幾類：第一類是運(yùn)用貝葉斯公式計(jì)算破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如，劉星、陳新桂等[5]103-106；第二類是建立規(guī)模序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如，胡援成[6]110-122；第三類是從破產(chǎn)成本和代理成本兩方面分析企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；第四類是通過期權(quán)分析企業(yè)的破產(chǎn)成本。如，張志強(qiáng)、肖淑芳[7]49-56；第五類是結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況展開研究，提出影響上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)因素，分析它們與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型。如，蘭峰、雷鵬[8]56-59。在探索最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素方面，將影響因素分為以下類型：在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身規(guī)模及其成長(zhǎng)潛力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正向變動(dòng)關(guān)系，而企業(yè)的盈利能力、變現(xiàn)能力和營(yíng)運(yùn)能力等與其資本結(jié)構(gòu)呈反向變動(dòng)關(guān)系。如，陳維云、張宗益[9]76-79。旅游行業(yè)的獲利能力是影響其資本結(jié)構(gòu)的主要因素，而其他因素如企業(yè)規(guī)模、公司成長(zhǎng)能力和股權(quán)集中度等對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響有限。如，王燕、王琦等[10]40-42。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素通過不同行業(yè)來看，首先，行業(yè)自身所處的環(huán)境特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，絕大多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)比例，特別是有形資產(chǎn)比例與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。此外，曹裕、陳曉紅等[11]150-158發(fā)現(xiàn)，不同生命周期階段企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)也不同，長(zhǎng)期負(fù)債率由于其自身的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值原因在成長(zhǎng)期較高，短期負(fù)債率與公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、業(yè)績(jī)和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)而在成熟期較高。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入分析，但對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究還較少。新能源產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，前期投資較高、收益緩慢、融資難問題一直是新能源產(chǎn)業(yè)的通病，如若不能有效解決，很可能影響未來新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此本文將從新能源產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境出發(fā)，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，運(yùn)用多元線性回歸分析方法，對(duì)滬深兩市66家新能源上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，并從實(shí)證研究的結(jié)果出發(fā)，建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，分析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間及界限，以期為為新能源企業(yè)融資決策提供依據(jù)。

2 新能源產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境

2.1 新能源行業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征

2018年以來，“錢越來越貴”成為融資大環(huán)境的趨勢(shì)，《中國(guó)社會(huì)融資環(huán)境報(bào)告》顯示，我國(guó)社會(huì)融資(企業(yè))平均融資成本為7.60%。其中，銀行貸款平均融資成本為6.60%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%，互聯(lián)網(wǎng)金融(網(wǎng)貸)平均融資成本為21.00%，金融監(jiān)管加強(qiáng)、銀行政策收緊的影響逐漸在各個(gè)行業(yè)顯現(xiàn)，同樣作為資金需求巨大的新能源行業(yè)，也受到了類似的“震動(dòng)”。以光伏行業(yè)為例，一般上市公司才能夠取得金融機(jī)構(gòu)的貸款，而普通中小民營(yíng)企業(yè)很難獲得大額貸款。從目前情況來看，機(jī)構(gòu)貸款利率在原有標(biāo)準(zhǔn)上浮15%～30%，但是由于銀行貸款對(duì)于民營(yíng)企業(yè)所授權(quán)的信用額度是有限的，所以，大約有50%以上的民營(yíng)光伏電站投資企業(yè)需要利用融資租賃等方式來為投資項(xiàng)目爭(zhēng)取貸款，而這種方式產(chǎn)生的貸款利率可能會(huì)升高至8%～10%，甚至?xí)_(dá)到10%以上的水平。新能源行業(yè)資本構(gòu)成分析見表1。

表1 新能源行業(yè)資本構(gòu)成分析

由表1可知，2013—2017年新能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直在75%左右波動(dòng)，行業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)偏高，但流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重卻很低，且呈下降趨勢(shì)。一般而言，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的75%較為合適，而從表1可以看出，我國(guó)新能源行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債明顯在總負(fù)債的占有率中比較低，其中，2017年流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重最低，僅為21.54%。其原因可能是企業(yè)保守的融資策略導(dǎo)致，因?yàn)檩^低的流動(dòng)負(fù)債能夠在一定程度上降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能是新能源行業(yè)的融資環(huán)境限制了企業(yè)尋求外部融資的可能性。

2.2 新能源行業(yè)融資方式

鑒于我國(guó)新能源行業(yè)整體迅猛的發(fā)展?fàn)顩r，中央政府從設(shè)計(jì)層面提出了不少促進(jìn)國(guó)家新能源行業(yè)發(fā)展的政策，尤其是綠色金融手段，國(guó)家發(fā)改委能源局在2017年發(fā)布了深化能源行業(yè)體制改革的實(shí)施意見，提出要綜合應(yīng)用能源信貸、能源保險(xiǎn)、能源基金、能源清算等金融手段推進(jìn)能源企業(yè)發(fā)展。

對(duì)國(guó)家新能源行業(yè)金融實(shí)踐應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，一方面是從金融機(jī)構(gòu)的角度，如興業(yè)銀行2018年11月26日在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行第二期綠色金融債券，通過此方式來籌集資金，并專項(xiàng)用于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，貸款總額為300億元，債券期限為3年，票面利率3.89%。另一個(gè)方面是債券公司角度，主要是通過發(fā)行公司債和企業(yè)債為新能源企業(yè)提供融資渠道或者融資方式，從目前我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來看，新能源企業(yè)通過發(fā)行債券還不是一個(gè)主要的融資渠道，因?yàn)樽C券公司發(fā)行公司債或企業(yè)債只是為傳統(tǒng)的化石能源企業(yè)融資，比如石油、天然氣、煤炭等行業(yè)提供服務(wù)，這使新能源行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一。本文針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段、新能源公司的融資狀況和偏好，建立新能源行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型以進(jìn)行分析研究。

3 資本結(jié)構(gòu)影響因素的選取

在建立新能源行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型前，首先選取影響新能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。資本結(jié)構(gòu)是每個(gè)企業(yè)都非常重視的財(cái)務(wù)策略，也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)問題，但是在企業(yè)的融資活動(dòng)中，人們卻難以準(zhǔn)確分析企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是由于存在影響資本結(jié)構(gòu)選擇的因素。目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析在不同行業(yè)中不盡相同，筆者在分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)已取得的現(xiàn)有數(shù)據(jù)信息進(jìn)行處理，并將可能影響我國(guó)新能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素進(jìn)行分析整合，最后進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)新能源行業(yè)的融資環(huán)境及融資特征，提出6個(gè)對(duì)新能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生影響的因素，資本結(jié)構(gòu)影響因素指標(biāo)分析見表2。

表2 資本結(jié)構(gòu)影響因素指標(biāo)分析

3.1 盈利能力

MM定理的提出為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論奠定了基礎(chǔ)，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系也是眾多學(xué)者討論的焦點(diǎn)，不同學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系的看法也不相同。大部分學(xué)者的分析結(jié)果表明：公司的盈利能力與杠桿水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Titman，Wessels[12]1-19認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)的盈利能力與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Rajan，Zingales[13]559-586提出了同樣的觀點(diǎn)，他們對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究提出盈利水平與企業(yè)杠桿水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Booth[14]261-281對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行分析也得出相同結(jié)論。但是也有學(xué)者得出相反的結(jié)論，Shah，Aisha Sana[15]301-307]研究了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響：股票價(jià)格隨公司負(fù)債水平的增加而上升，隨公司負(fù)債水平的減少而下降。修正的MM理論模型也說明盈利水平與負(fù)債水平呈正相關(guān)?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)H1。

H1：企業(yè)的盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)

3.2 公司規(guī)模

公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響一直以來都沒有得出確定的結(jié)論，Marsh，Paul[16]121-144認(rèn)為，大規(guī)模公司比小規(guī)模公司的盈利能力強(qiáng)，同時(shí)，大規(guī)模公司資產(chǎn)較多，預(yù)期的破產(chǎn)成本相對(duì)較低，能承受的負(fù)債水平較高，因此企業(yè)規(guī)模與負(fù)債水平正相關(guān)。熊國(guó)保、馬儒慧[17]100-108認(rèn)為，規(guī)模大的公司擁有更多的自由現(xiàn)金流，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率相對(duì)較低，也就越容易獲得外部融資。于靜霞[18]認(rèn)為，就新能源上市公司而言，現(xiàn)階段的行業(yè)規(guī)模相比于其他能源行業(yè)較弱，在這種環(huán)境下，新能源企業(yè)應(yīng)該多利用不用償還本金的股權(quán)融資，來削弱對(duì)外部借款的依賴程度，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。基于此本文提出假設(shè)H2。

H2：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)

3.3 有形資產(chǎn)

代理理論認(rèn)為，隨著企業(yè)債務(wù)的增多，相應(yīng)的債務(wù)監(jiān)督成本也會(huì)增加，而增加的債務(wù)監(jiān)督成本會(huì)由股東承擔(dān)，這會(huì)使債權(quán)人和股東產(chǎn)生沖突，但因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)能夠用于抵押，故可以減少債權(quán)人與股東的沖突。由于我國(guó)新能源行業(yè)起步較晚，因此新能源企業(yè)往往處于發(fā)展的初級(jí)階段，與傳統(tǒng)能源行業(yè)相比，新能源行業(yè)最明顯的經(jīng)營(yíng)特征就是風(fēng)險(xiǎn)較大，前期投入較大。風(fēng)險(xiǎn)較大是指新能源公司在發(fā)展中會(huì)遇到很多不確定因素，而投入較大是指新能源公司創(chuàng)立前期的運(yùn)營(yíng)成本較高，有形資產(chǎn)比例雖然較高，但產(chǎn)品與技術(shù)的投入成本也高，且遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)能源企業(yè)的支出，這就要求新能源企業(yè)維持較低的資本結(jié)構(gòu)，以管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)H3。

H3：企業(yè)的有形資產(chǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

3.4 公司成長(zhǎng)性

處于發(fā)展初期的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較低，同時(shí)，公司成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，由負(fù)債導(dǎo)致的投資不足問題大于其帶來的收益，負(fù)債的消極效應(yīng)大于積極效應(yīng)。新能源企業(yè)的成長(zhǎng)特征是市場(chǎng)份額較小、技術(shù)不夠成熟，這使其不具備較強(qiáng)的債務(wù)承擔(dān)能力，所以，從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度講，新能源企業(yè)應(yīng)選擇低杠桿水平。另一方面，信用記錄缺失、融資經(jīng)驗(yàn)不足使新能源企業(yè)很難通過負(fù)債方式獲得資金支持?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)H4。

H4：公司成長(zhǎng)性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

3.5 非債務(wù)稅盾

權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的市值是在無負(fù)債企業(yè)市值的基礎(chǔ)上，加上負(fù)債的稅盾效應(yīng)現(xiàn)值，減去負(fù)債的成本現(xiàn)值，這意味著企業(yè)存在一個(gè)理論上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。DeAngelo，Masulis[19]3-29認(rèn)為，折舊和投資稅收的減免等非債務(wù)成本可以減少債務(wù)融資稅收利益，從而起到抵減公司稅收的作用，因此，擁有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)，債務(wù)融資較少，當(dāng)企業(yè)負(fù)債增加時(shí)，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，但這個(gè)問題可以通過增加非負(fù)債稅盾來解決。基于此本文提出假設(shè)H5。

H5：非債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)

3.6 財(cái)政補(bǔ)貼

我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)主要存在以下幾個(gè)問題：一是市場(chǎng)需求不足、市場(chǎng)發(fā)育不成熟；二是新能源企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，但其風(fēng)險(xiǎn)較高；三是新能源企業(yè)研發(fā)投入巨大而產(chǎn)出微小[20]42-46。面對(duì)新能源企業(yè)發(fā)展初期存在的諸多問題，政府補(bǔ)貼政策的實(shí)施起到了較好的效果，這不僅體現(xiàn)在上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼政策，還有國(guó)家層面對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的政策支持，這些措施推動(dòng)了新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。眾所周知，新能源產(chǎn)業(yè)的核心生命力是技術(shù)，但是，我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平相對(duì)于傳統(tǒng)化石能源產(chǎn)業(yè)來講，相對(duì)比較落后，因此，我國(guó)新能源企業(yè)成本仍較高，故而無法離開財(cái)政補(bǔ)貼?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)H6。

H6：財(cái)政補(bǔ)貼收入與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)

4 實(shí)證研究設(shè)計(jì)與分析

4.1 樣本選取

本文以2017年滬深兩市的新能源上市公司為研究樣本，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司和*ST公司，最終獲得有效樣本66個(gè)，原始數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2 模型構(gòu)建

下面運(yùn)用多元線性回歸方程分析新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，其模型見(1)式：

CS=β1ROA+β2SIZE+β3TANG+β4GT+β5NDTS+β6LNSUB+μ

(1)

(1)式中，β1—β6為各解釋變量的系數(shù)，代表各個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度，μ表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)所設(shè)定的變量，運(yùn)用STATA 15.0軟件計(jì)算描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，2017年我國(guó)滬深兩市新能源產(chǎn)業(yè)上市公司66個(gè)樣本觀察值中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值為49.35%，標(biāo)準(zhǔn)差為18.12，最大值和最小值分別為85.70%和6.66%，說明新能源行業(yè)整體資產(chǎn)與負(fù)債基本持平，但也存在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，而且整個(gè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與均值偏差較大。盈利能力OPR的均值為9.93，最大值和最小值分別為49.53和-16.41，而標(biāo)準(zhǔn)差為11.80，說明部分樣本企業(yè)盈利能力較差，行業(yè)整體盈利水平較低，兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重；企業(yè)規(guī)模的均值為22.77，最大值和最小值分別為26.44和20.08，整體規(guī)模相差不大；有形資產(chǎn)的均值為42.99，最大值和最小值分別為89.91和10.49，說明樣本企業(yè)總資產(chǎn)中有形資產(chǎn)占比較高；企業(yè)成長(zhǎng)能力的均值為-0.22，說明整體行業(yè)成長(zhǎng)能力較弱，然而最大值和最小值分別為2.080和-0.268，表明企業(yè)中出現(xiàn)了本期總資產(chǎn)翻番的樣本，同時(shí)，也存在本期總資產(chǎn)衰退的樣本；非債務(wù)稅盾的均值為0.03，最大值和最小值分別為0.60和0.001，說明新能源行業(yè)債務(wù)的抵稅效應(yīng)總體較弱；財(cái)政補(bǔ)貼的均值為14.78，最大值和最小值分別為18.79和9.21，說明企業(yè)整體補(bǔ)貼水平差距不大。

4.4 相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)性分析結(jié)果見表4。

由表4可知， 盈利能力和杠桿水平呈正相關(guān)， 說明盈利水平高的公司偏好于外部融資。同時(shí)， 企業(yè)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)， 說明新能源企業(yè)通常通過自身規(guī)模的大小來衡量合適的資本結(jié)構(gòu)。財(cái)政補(bǔ)貼與杠桿水平也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。值得注意的是， 公司有形資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)， 說明在我國(guó)新能源行業(yè)中擁有有形資產(chǎn)較高的企業(yè)很少選用債務(wù)融資。此外， 非債務(wù)稅盾和成長(zhǎng)能力與財(cái)務(wù)杠桿并無顯著相關(guān)關(guān)系。

表4 主要變量相關(guān)性分析

4.5 回歸分析

根據(jù)線性回歸分析原理，結(jié)合STATA統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)選取的全部變量進(jìn)行第一次回歸分析，第二次回歸在第一次的基礎(chǔ)上剔除了公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和非財(cái)務(wù)稅盾等三個(gè)未通過顯著性檢驗(yàn)的變量，然后利用剩余的三組變量進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果見表5、表6。

表5 回歸分析結(jié)果(1)

表6 回歸分析結(jié)果(2)

由表5、表6可知，回歸模型經(jīng)調(diào)整的擬合系數(shù)為95.20%，且F值為437.27，P值小于0.05，說明回歸方程整體擬合度很高。盈利能力(OPR)、有形資產(chǎn)(TANG)和財(cái)政補(bǔ)貼(LNSUB)三個(gè)因素在兩次回歸分析中均對(duì)資本結(jié)構(gòu)(CS)有顯著影響，其中盈利能力的P值為0.056，在90%的水平下顯著，其余兩個(gè)變量都在95%水平下顯著。這表明上述三個(gè)因素是影響新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。影響變量分析結(jié)果見表7。

表7 影響變量分析結(jié)果

利用截面數(shù)據(jù)模型，得到資本結(jié)構(gòu)的影響因素回歸方程，見(2)式：

CS=0.236(OPR)-0.647(TANG)+4.933(LNSUB)

(2)

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證模型和結(jié)論的準(zhǔn)確性，需要進(jìn)行穩(wěn)健性分析。對(duì)各變量之間的異方差和多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，BP檢驗(yàn)結(jié)果見表8，膨脹因子計(jì)算結(jié)果見表9。

表8 BP檢驗(yàn)結(jié)果

由表8、表9可知，P值為0.567 8的檢驗(yàn)結(jié)果顯著地接受原假設(shè)，即不存在異方差；該模型的VIF平均值為1.43，說明模型也不存在多重共線性。同時(shí)，運(yùn)用變換主要變量衡量指標(biāo)的方法進(jìn)行穩(wěn)健型分析，將盈利能力的衡量指標(biāo)換為息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析，并重新命名為ROA，再將變換衡量方式后所得數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析，最終所得回歸分析結(jié)果基本保持一致，說明所建模型并不存在穩(wěn)健性問題。

表9 膨脹因子計(jì)算結(jié)果

5 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)范圍與界限

5.1 杠桿水平與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

繼MM理論之后，破產(chǎn)成本理論提出：企業(yè)負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)水平越不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性就越大。即使企業(yè)還沒有面臨破產(chǎn)，過多的負(fù)債也會(huì)影響企業(yè)流動(dòng)資金的使用，使企業(yè)在購(gòu)買原材料和出售產(chǎn)品等方面產(chǎn)生不便，影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。Baxter[21]395-403也指出，企業(yè)的融資成本曲線是先上升后下降的，負(fù)債比例的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)融資成本增多，從而使增加的破產(chǎn)成本抵消債務(wù)稅盾效應(yīng)所帶來的收益。因此，當(dāng)杠桿水平與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平達(dá)到均衡時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率的界限點(diǎn)也就隨之出現(xiàn)。此時(shí)再增加資產(chǎn)負(fù)債率，杠桿水平就會(huì)大于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，企業(yè)的破產(chǎn)概率就會(huì)增加；而減少資產(chǎn)負(fù)債率，就無法充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)。

5.2 資本結(jié)構(gòu)區(qū)間與融資策略

根據(jù)對(duì)新能源上市公司樣本的的回歸分析，本文提出影響資本結(jié)構(gòu)的3種因素分別是盈利能力、有形資產(chǎn)和財(cái)政補(bǔ)貼。然后利用這3種影響因素及資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，再結(jié)合STATA軟件與概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，計(jì)算新能源行業(yè)的理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)值和資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

5.2.1 盈利能力

代理理論認(rèn)為，負(fù)債可以限制管理者做出損害股東權(quán)益的決策，盈利水平高的企業(yè)往往具有充足的自由現(xiàn)金流，股東會(huì)通過提高財(cái)務(wù)杠桿水平來平衡與管理層的代理關(guān)系[22]18-24，根據(jù)回歸模型可以看出：新能源上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。平衡理論表明：當(dāng)公司產(chǎn)生投資需求時(shí)，經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)更愿意通過增加外部負(fù)債來填補(bǔ)資金缺口，因此，盈利能力指標(biāo)選取行業(yè)平均值9.929。

5.2.2 有形資產(chǎn)

新能源上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的有形資產(chǎn)比重呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也符合融資優(yōu)序理論，企業(yè)在有形資產(chǎn)比重較高時(shí)，極有可能是其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小的時(shí)期，此時(shí)應(yīng)多儲(chǔ)備現(xiàn)金或減少舉債，以避免未來融資成本可能提高而削減利潤(rùn)。所以，在特定情況下，有形資產(chǎn)比重高的企業(yè)反而有更低的杠桿比例。因此，公司有形資產(chǎn)選取行業(yè)平均值42.989。

5.2.3 政府補(bǔ)貼

我國(guó)政府對(duì)符合條件的新能源公司實(shí)行補(bǔ)貼政策，如太陽(yáng)能發(fā)電補(bǔ)貼、風(fēng)電保障性收購(gòu)等，相較于其他行業(yè)具有一定的特殊性。對(duì)新能源行業(yè)來說，政府補(bǔ)貼雖然有限，但卻可以立竿見影地幫助新能源公司彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，從而減輕企業(yè)負(fù)債壓力。同時(shí)，新能源企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼，能夠有效緩解其與銀行、金融機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等債權(quán)人的信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而從融資方式上解決企業(yè)外部融資問題，因此，財(cái)政補(bǔ)貼的數(shù)值選取行業(yè)平均值14.779。

將以上三個(gè)變量的數(shù)值代入回歸模型中計(jì)算，可得出理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)值，見(3)式。

CS=0.236×9.929-0.625×42.989+4.933×14.779≈48.38%

(3)

5.2.4 資本結(jié)構(gòu)區(qū)間

利用STATA軟件和概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)的區(qū)間估計(jì)方法計(jì)算新能源行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的范圍，具體如下：

新能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)為一個(gè)隨機(jī)變量X，且受多種變量影響，見(4)式。

X～N(μ，σ2)

(4)

(4)式中：μ為總體均值，σ2為總體方差。

根據(jù)正態(tài)分布有關(guān)均值的區(qū)間估計(jì)，在方差已知時(shí)，置信度為95%情況的下置信區(qū)間為：

利用STATA軟件進(jìn)行區(qū)間估計(jì)，結(jié)果如表10所示，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)范圍為44.90%～53.81%。

表10 區(qū)間估計(jì)結(jié)果

5.2.5 融資策略

置信區(qū)間帶見圖1。

圖1 置信區(qū)間帶

從圖1可以看出，處于置信區(qū)間左邊的公司，選擇了保守型融資策略，這種策略下，企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的依賴性較低，從而減輕了短期償債的壓力，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)，由于內(nèi)部資本融資和長(zhǎng)期負(fù)債融資的成本較高，又會(huì)增加資金成本負(fù)擔(dān)。因此，這是一種低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高資金成本的融資策略；處于置信區(qū)間右邊的公司，選擇了激進(jìn)型融資策略， 選擇這種策略的企業(yè)通常流動(dòng)負(fù)債所占總負(fù)債之比較大，故公司的資金成本比較低。另一方面，為了保持企業(yè)長(zhǎng)期資本恒定，必然要在企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債到期后再次舉債或申請(qǐng)債務(wù)延期，如果遇到利率上升、再融資成本升高以及舊債到期難以償還等情況，籌資的困難和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)大大增加，在這種策略下，所獲收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)都較高，為此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇；而處于區(qū)間內(nèi)的公司，則選擇穩(wěn)健型融資策略，由于公司流動(dòng)負(fù)債所占總負(fù)債比重較小，所以，不能還清短期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小，但企業(yè)所持有的長(zhǎng)期負(fù)債的資本成本可能會(huì)高于短期負(fù)債的資本成本，從而抵消了公司的原有收益。因此，穩(wěn)健型融資政策是一種風(fēng)險(xiǎn)性和收益均適中的融資策略。

5.3 財(cái)務(wù)危機(jī)與融資界限

5.3.1 財(cái)務(wù)危機(jī)

江西賽維(LDK)太陽(yáng)能高科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱江西賽維)是江西省第一家在美國(guó)上市的企業(yè)，也是中國(guó)新能源領(lǐng)域最大的一次IPO。2007—2012年江西賽維關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)見表11。

表11 2007—2012年江西賽維關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

從表11可以看出，2007—2012年，江西賽維總資產(chǎn)同比遞減，同期總負(fù)債則由上市首年，也就是2007年的6.17億美元一路飆升至2011年末的60.09億美元，截至2012年11月5日，江西賽維連續(xù)30個(gè)交易日美國(guó)存托憑證的平均收盤價(jià)小于1美元，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。江西賽維2007—2012年的資產(chǎn)負(fù)債率從47.09%增長(zhǎng)至103.57%，增長(zhǎng)率達(dá)119.94%，平均79.46%，這說明公司每擁有100美元資產(chǎn)，就有79.46美元的負(fù)債，這種資產(chǎn)與負(fù)債比例具有極高風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人一旦要求歸還高額負(fù)債，公司就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)概率也會(huì)升高。

5.3.2 融資界限

2013—2017年樣本公司流動(dòng)負(fù)債占比見表12。

本文所選的66家新能源上市公司中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最大的為85.69%，大于已經(jīng)破產(chǎn)重組的江西賽維公司的負(fù)債率， 且該樣本近五年的流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債之比都處于90%左右，均大于江西賽維，但仍處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是由于企業(yè)所處環(huán)境和對(duì)未來前景所持的態(tài)度不同所致，但如果企業(yè)不能及時(shí)轉(zhuǎn)變負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式，就很有可能成為下一個(gè)江西賽維。根據(jù)上述案例，新能源行業(yè)杠桿水平高于80%的企業(yè)應(yīng)引起警惕，企業(yè)的杠桿水平偏高，說明公司的資金多來自于債務(wù)，而較少來自于所有者的投資，從而使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高，一旦企業(yè)的現(xiàn)金流不足，其資金鏈就很容易斷裂，企業(yè)如果不能及時(shí)還清債務(wù)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，所以，需要加大自有資金的使用效率，適當(dāng)降低杠桿水平，使其適應(yīng)企業(yè)發(fā)展。

表12 2013—2017年樣本公司流動(dòng)負(fù)債占比

新能源行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為44.90%～53.81%，在此，選取66家新能源上市公司作為樣本，其中，9家處于該區(qū)間，另9家處于70%以上，1家處于80%以上，說明這9家企業(yè)負(fù)債率偏高，有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。還有11家公司的資產(chǎn)負(fù)債率在30%以下，負(fù)債比例較小。另外， 樣本公司的流動(dòng)比率平均值為1.83，最大值為4.34，最小值為0.27。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比，是衡量公司償債能力的指標(biāo)。一般來說，企業(yè)的流動(dòng)比率越高，流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，說明公司的短期償債能力越強(qiáng)，反之則反。通常流動(dòng)比率的數(shù)值應(yīng)處于2∶1以上，即流動(dòng)資產(chǎn)約為流動(dòng)負(fù)債的2倍以上，這說明即使流動(dòng)資產(chǎn)在短期內(nèi)只需變現(xiàn)一半，也可以償還所有流動(dòng)負(fù)債。但這66家企業(yè)中流動(dòng)比率大于等于2的只有17家，說明我國(guó)新能源上市公司對(duì)未來預(yù)期收益持有樂觀態(tài)度，所以，大多數(shù)企業(yè)采取積極的外部融資政策，但流動(dòng)負(fù)債過高會(huì)加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響我國(guó)新能源上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

本文以2017年我國(guó)滬深兩市新能源上市企業(yè)為研究樣本，對(duì)盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾和財(cái)政補(bǔ)貼與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，從而得出以下結(jié)論：首先，新能源企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，二者之間顯著正相關(guān)；其次，新能源企業(yè)的有形資產(chǎn)比重越高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，即二者呈顯著負(fù)相關(guān)；最后，政府對(duì)新能源企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼力度越大，則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就越高，即二者呈顯著正相關(guān)。而公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性和非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)無顯著影響。

從上述實(shí)證分析中可以看出，新能源上市公司處于變化的融資環(huán)境中，由此，必然會(huì)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。本文構(gòu)建多元回歸模型，得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，并結(jié)合新能源行業(yè)的融資特征，得出目前新能源行業(yè)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為44.90%～53.81%，最后通過個(gè)案觀察得出資產(chǎn)負(fù)債界限為79.46%。

6.2 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

針對(duì)新能源行業(yè)杠桿水平的兩種極端趨勢(shì)，本文提出如下建議：對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，可通過適當(dāng)提高留存收益比例來降低負(fù)債比重，在市場(chǎng)發(fā)育不成熟、市場(chǎng)信息不對(duì)稱等情況下，無論是從資本成本還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，選擇企業(yè)內(nèi)部的留存收益比直接進(jìn)行外部融資更有利于企業(yè)發(fā)展，留存收益越高，對(duì)負(fù)債融資的依賴性就會(huì)減弱，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)隨之降低；對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，其利用外部融資獲得的資金較少，運(yùn)用外部資金的能力較差，財(cái)務(wù)杠桿不能發(fā)揮積極作用，還可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，因此，應(yīng)適當(dāng)運(yùn)用股利分配等政策，減少留存收益，保持最佳的資本結(jié)構(gòu)。新能源行業(yè)作為能源行業(yè)中的重要分支和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的新興力量，受國(guó)家宏觀政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響較大，新能源企業(yè)要想在紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中持續(xù)經(jīng)營(yíng)，就必須根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境實(shí)施相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)策略，同時(shí)，對(duì)于流動(dòng)負(fù)債過高的企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高流動(dòng)比率，增加流動(dòng)資產(chǎn)，以保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。