楊現(xiàn)華

趕在2019年年底，泛海控股（000046.SZ）公開發(fā)行了第二期公司債。與年中的第一期發(fā)行結(jié)果類似，此次發(fā)行也未足額，籠罩在泛?？毓深^上的債務(wù)陰云似乎仍未散去。

2019年年初，泛?？毓蓪⒈本┖蜕虾５捻椖砍鍪蹞Q回了百億余元現(xiàn)金，這對緩解公司當時的現(xiàn)金壓力有著立竿見影的效果。隨著主動降杠桿，泛海控股的有息債務(wù)已經(jīng)明顯下降，公司看似已經(jīng)渡過了最困難的時期。

不過，公司債發(fā)行連續(xù)縮水，銀行融資展期一年，公司的債務(wù)壓力依然山大。公司控股股東已經(jīng)幾近質(zhì)押全部股份，股價進一步波動或?qū)⒚媾R補無可補的局面。而龐大的在建項目仍需公司籌集上百億元資金，尤其是無法預(yù)售的海外項目更讓公司的資金壓力雪上加霜。

截至發(fā)稿，泛?？毓蓻]有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

募資連續(xù)縮水

12月26日，距離2019年結(jié)束不到一周，泛?？毓晒娣Q，公司完成了2019年公司債券（第二期）發(fā)行工作。與發(fā)行上限相比，實際募資縮水明顯，其中計劃發(fā)行不超過22億元，最終發(fā)行規(guī)模為5億元，票面利率7.5%。

這不是泛?？毓墒状喂緜l(fā)行縮水了。2019年7月份，公司公開發(fā)行的2019年第一期公司債計劃發(fā)行不超過13億元，實際發(fā)行5.5億元，票面利率同樣為7.5%。2019年內(nèi)的兩次發(fā)行，泛?？毓赡技?0.5億元的資金，而上限達35億元，即僅完成30%。

泛?？毓蓛纱伟l(fā)行的公司債在扣除發(fā)行費用后，都計劃全部用于償還公司債券。也就是說，發(fā)新債是為了償舊債，一般情況下，發(fā)行規(guī)模越大越有利于發(fā)行主體對資金的調(diào)配，尤其對于資金密集型且債務(wù)壓力較大的泛海控股來說。

泛?？毓傻膫鶆?wù)壓力并不是近期才展現(xiàn)出來的。2019年年初，公司已經(jīng)出售了北京和上海的地產(chǎn)項目，獲得了約125.53億元的現(xiàn)金。

不過，出售項目可以緩解現(xiàn)金流壓力，但難以從根本上解決問題。比如，在發(fā)行2019年第二期公司債前后，泛?？毓蓪晒P債務(wù)先后展期了。

先是美元債務(wù)。根據(jù)公告，2018年2月，泛?？毓删惩馊Y子公司向上海商儲銀行國際分行申請1億美元的融資，泛?？毓梢?億元的保證金提供了質(zhì)押擔保。截至目前，上述融資本金余額為9262萬美元。經(jīng)融資各方協(xié)商，上海商儲銀行國際分行同意對上述融資展期一年。同時，本次展期將改貸人民幣放款，融資規(guī)模由1億美元調(diào)整為7億元人民幣。

兩天后的12月28日，泛?？毓稍俣裙娣Q，為全資子公司1.14億元融資展期提供擔保。

經(jīng)融資各方協(xié)商，雙方同意將融資期限延長至2020年9月25日，并以公司位于深圳羅湖的13處房產(chǎn)向基石公司新增抵押擔保。

截至公告日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦ν鈸嶋H余額為597.01億元，占公司2018年年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的296.76%。即使扣除因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)而產(chǎn)生的過渡期對第三方的擔保133.28億元，泛?？毓傻膿＝痤~同樣高企。

雖然公司的有息負債較最高峰時已經(jīng)有所下降，但這并不意味著泛海控股可以高枕無憂。從三季報和發(fā)債募集書來看，公司的負債依然維持在高位，償債仍然壓力重重。

償債高峰進行時

2019年三季度末，泛?？毓傻亩唐诮杩顬?69.79億元，2018年年末為144.36億元，不但沒有減少，反而繼續(xù)增加;應(yīng)付債券為288.07億元，與2018年年末相比也沒有明顯下降。

可喜的是，公司的其余債務(wù)較2018年年底時有了明顯的下降。2019年三季度末，公司一年內(nèi)到期的非流動負債為141.34億元，長期借款為217.26億元，均比2018年年末下降明顯。

與此同時，泛?？毓扇径饶┑呢泿刨Y金為180.82億元，較2018年年末下降了約40億元，貨幣資金并未有好轉(zhuǎn)。

根據(jù)債券評級報告，2016-2018年年末、2019年上半年末，公司的有息負債規(guī)模分別為1002.77億元、1171.61億元、1216.44億元和895.21億元，2019年上半年末首次降至千億元以下，較年初下降了約1/4，不過未來1年公司將迎來償債高峰。

評級報告顯示，泛?？毓纱蟛糠謧鶆?wù)將集中于未來3年到期，其中未來1內(nèi)將會出現(xiàn)償債高峰，面臨集中償還壓力，東方金誠國際信用評估有限公司表示，隨著出售北京項目和上海項目，泛?？毓捎邢鶆?wù)總體略有下降但規(guī)模仍較大，債務(wù)負擔較重。

在轉(zhuǎn)讓北京、上海地產(chǎn)項目后，泛海控股房地產(chǎn)項目主要位于武漢市，在高負債的當下，泛?？毓稍诮ê蛿M建項目面臨資金支出壓力。

根據(jù)評級報告書，公司在建項目計劃總投資613.14億元，截至2019年6月末已累計投入377.13億元，尚需投資額236.01億元。從擬建項目看，截至2019年6月末，公司分布于武漢、沈陽的國內(nèi)擬建項目計劃投資金額待定，但是國內(nèi)擬建項目規(guī)模較大，需要較高的投資支出，可能面臨一定投資壓力。

截至2019年6月末，泛海控股主要已完工項目銷售進度91.47%，已完工項目總投資額392.83億元，累計合同銷售金額412.07億元，累計銷售回款397.69億元。即公司的盈利將主要依靠未來剩余約10%的銷售進度了，目前的投資還未到大規(guī)模的收獲期。

已完工項目獲利并不明顯，在建擬建項目投資需求大，地產(chǎn)項目的資金需求同樣是泛海控股債務(wù)的壓力之一。

不僅僅是國內(nèi)項目，泛?？毓稍诤Ｍ庖苍缬胁季?，但由于銷售政策的不同，泛?？毓稍诤Ｍ獾耐度牖噩F(xiàn)期更長。

海外資金沉淀池

對于海外項目，早在一年多以前，泛?？毓删拖雽⑵鋭冸x出上市公司體系。公司原計劃將境內(nèi)外房地產(chǎn)類相關(guān)資產(chǎn)置出給控股股東中國泛?？毓杉瘓F有限公司（下稱“中國泛海”）及其下屬關(guān)聯(lián)方，同時將中國泛海及其下屬關(guān)聯(lián)方的金融資產(chǎn)置入上市公司。

但3個月之后的2018年4月，泛?？毓删托冀K止。

實際上，泛海控股大股東中國泛海的債務(wù)壓力同樣不小。根據(jù)公司報告，2019年上半年末，中國泛海短期借款和1年內(nèi)到期的非流動負債分別為258.99億元和460.39億元，貨幣資金僅有245.16億元。

此外，2019上半年末，中國泛海的長期借款和應(yīng)付債券分別為430.28億元和429.98億元。從泛?？毓傻墓鎭砜?，截至2019年12月20日，中國泛海已經(jīng)質(zhì)押了手中93.38%的股份，關(guān)聯(lián)人則是全部質(zhì)押，未來1年內(nèi)公司到期的質(zhì)押股票對應(yīng)的融資余額為27.78億元。

大股東中國泛海的負債并不樂觀，而海外項目還需要大量投入。根據(jù)泛?？毓傻墓?，在建項目中，截至2018年年末，美國洛杉磯泛海廣場和舊金山泛海中心的預(yù)計總投資金額分別為18億美元和29億美元。

以1：7的匯率簡單計算，上述兩個項目投資額分別約為126億元和203億元，2018年年末，兩個項目在建部分累計投資額分別為89.67億元和60.02億元，合計還需要約180億元的后續(xù)投入。

這僅是兩個在建項目，泛?？毓稍诤Ｍ膺€有5個未建項目，均為2015年和2016年通過協(xié)議方式獲得，總協(xié)議金額10.07億美元已全部支付。

根據(jù)泛?？毓傻脑u級報告，從公司擬建海外項目未來投資計劃來看，公司海外項目計劃總投資77.55億美元，大部分項目處于前期設(shè)計階段，“預(yù)計公司美國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)面臨一定的資金壓力?！痹u級報告表示。

扣除10.07億美元的拿地投入，5個擬建項目需要泛海控股拿出67.48億美元的投入，按照1：7的簡單匯率約470億元，泛海控股并未披露后續(xù)投入規(guī)模。假如5個項目后續(xù)沒有多少投入，連同2個在建項目，泛?？毓珊罄m(xù)需要投入約650億元。從存貨的開發(fā)成本來看，后續(xù)投入確實不多。

截至2019年上半年末，泛海控股在海外的7個項目沒有任何簽約進賬，2個在建項目累計投入約166.4億元，5個擬建項目按照1：7的簡單匯率拿地成本約為70億元。即7個項目已經(jīng)投入了約230億元的資金還未獲得任何回報。

泛海控股的投入或許還要大于此。根據(jù)公司債募集書，2019年6月末，泛海控股海外資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)項目，集中體現(xiàn)在存貨開發(fā)成本中。在開發(fā)成本中，海外房地產(chǎn)項目開發(fā)成本賬面余額合計為260.22億元，占到了公司開發(fā)成本的近60%。

由于項目無法預(yù)售，前期上百億元的投入無法換回任何預(yù)收款。泛?？毓捎直仨毨^續(xù)投入以使項目完工達成銷售條件，這意味著泛?？毓蛇€要籌措數(shù)百億元的資金繼續(xù)投入。公司能順利籌集數(shù)百億元資金投入海外嗎？