胡凝

作為金融開放的一部分，證監(jiān)會出臺了一個(gè)政策——個(gè)股期權(quán)試點(diǎn)開通，因?yàn)槭袌鋈藲獠煌?，這個(gè)舉措并未能引起太大漣漪。但在我看來，如果這條路能夠行開走遠(yuǎn)，終將對A股市場產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

古老的法外之地

在普羅大眾的潛意識里，期權(quán)是一個(gè)高端而神秘的金融衍生品，但期權(quán)的歷史其實(shí)非常久遠(yuǎn)，遠(yuǎn)超人們想象。

上溯到公元前3世紀(jì)，亞里士多德在書中提到，一個(gè)米勒圖斯的天才天文學(xué)家/哲學(xué)家/數(shù)學(xué)家Thales通過夜觀天象，推測到當(dāng)年橄欖很可能大豐收。因?yàn)闆]有足夠的本錢，他想到一個(gè)辦法，在橄欖收獲季到來前通過少量預(yù)付款得到了購買當(dāng)?shù)厝块蠙焓粘傻臋?quán)利，一戰(zhàn)而成為巨富。

在這個(gè)事例中，Thales 成為有記載以來第一個(gè)買入看漲期權(quán)Call的人，而種植橄欖的農(nóng)民們則是第一個(gè)使用Covered Call策略的人。Thales承擔(dān)了損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，但是最終賺到了絕大部分超額利潤，農(nóng)民鎖定了一小部分收益，也沒有實(shí)際虧損。當(dāng)然，為避免因巨大的利益不平衡導(dǎo)致的悲劇結(jié)果，期權(quán)的建立必須有嚴(yán)格公正的法律為之背書。這也是為什么在古希臘之后相當(dāng)長的時(shí)間里期權(quán)并未能盛行開來的原因。

期權(quán)的第二春發(fā)生在我們熟知的荷蘭郁金香狂潮。面對價(jià)格飆上天際的郁金香價(jià)格，當(dāng)時(shí)全球最富有的荷蘭人民等不及花朵的培育，而是直接用期權(quán)進(jìn)行肉搏，在一株新品種尚未培育成功時(shí)，以它做背書的期權(quán)已經(jīng)換了許多個(gè)主人，瘋狂的結(jié)果當(dāng)然可想而知。

之后倫敦交易所也進(jìn)行過短暫的期權(quán)交易，但是黑暗年代隨之降臨。1733至1860年之間，在長達(dá)近130年的時(shí)間里，期權(quán)交易在歐洲被定義為“非法交易”。

19世紀(jì)70年代，傳奇投資人拉塞爾·塞奇創(chuàng)建了美國期權(quán)交易，利用期權(quán)杠桿撬動大量公司股票，間接控制了紐約市運(yùn)輸線。若干年后拉塞爾退出交易，但他創(chuàng)立的場外期權(quán)市場卻一直保留下來，那是一片缺少監(jiān)管的蠻荒之地和冒險(xiǎn)家的樂園。

期權(quán)與正股互動

在很長時(shí)間里，能夠交易的期權(quán)合約只有看漲期權(quán)。1973年，芝加哥交易所把期權(quán)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)交易，并于4年后推出看跌期權(quán)，通過期權(quán)清算公司的履約保證和做市商系統(tǒng)提供流動性，效率和安全性得到大幅改善，期權(quán)市場也終于等到了一個(gè)期盼已久的名分。

期權(quán)交易對正股價(jià)格來說意味著什么？即便在成熟市場這也是一個(gè)爭論已久的問題。

目前主流的共識是，正股與期權(quán)互為表里，正股是皮，期權(quán)是毛，正股價(jià)格的變動會影響期權(quán)價(jià)格，而不是反其道而行之。短時(shí)間內(nèi)突然集中出現(xiàn)大量看漲/看多期權(quán)的買單可能會讓投資者懷疑公司出現(xiàn)了什么不為人知的內(nèi)幕消息，但也許只是機(jī)構(gòu)的對沖倉位而已，交易者很難通過期權(quán)異動來預(yù)測正股漲跌。

當(dāng)然也有不同意見，認(rèn)為在期權(quán)中持有大量頭寸的巨型交易者，將會通過風(fēng)險(xiǎn)套利的動作間接對正股產(chǎn)生影響。這種情況當(dāng)然不能完全排除，尤其在一年四度的“三女巫日”，即個(gè)股期權(quán)、股指期貨、股指期權(quán)合約同一天到期時(shí)，伴隨著巨量合約集中交割，聞到血腥味的“鯊魚們”如約逡巡而來，利用合約間價(jià)格短暫失效進(jìn)行套利，正股的波動性也往往隨之加強(qiáng)。

所以，在正常市場中，期權(quán)并不會對正股的長期價(jià)格產(chǎn)生影響，但是短期卻可能有相互作用。就像一場戰(zhàn)爭，最后的贏家容易推斷，但中間無數(shù)場小型戰(zhàn)斗的過程卻很難把握。

總之，期權(quán)為市場參與者提供了更加健全的對沖選項(xiàng)，減少了市場風(fēng)險(xiǎn)。既有高風(fēng)險(xiǎn)偏好的交易者，也有單純用來保護(hù)倉位的防御型交易者。兩者相輔相成，構(gòu)建出一個(gè)完整的生態(tài)圈。

擾動因素

個(gè)股期權(quán)如果真的能在A股市場推廣開來，作為一個(gè)外來物種，當(dāng)然會帶來一些不確定性。

其中一部分影響可以循著成熟市場的經(jīng)驗(yàn)推測;另一部分卻只能按照邏輯去推測。主要原因是中國內(nèi)地市場擁有著特殊的交易制度，市場化程度有待提高。指數(shù)期權(quán)由于底層資產(chǎn)過于龐大不易操縱或許不會造成太大影響，而個(gè)股期權(quán)卻必然帶來更大的監(jiān)管挑戰(zhàn)，也將改變許多A股之前的技術(shù)性交易模式。

先說說監(jiān)管挑戰(zhàn)。個(gè)股期權(quán)成為主流后，操縱可以更加隱蔽。比較常見的是通過操縱正股的價(jià)格間接影響期權(quán)，如果正股流動性不足，那么很少的交易量便會導(dǎo)致價(jià)格大幅變動，這時(shí)期權(quán)上的少量合約便可以通過放大后的隱含波動價(jià)值獲得數(shù)十倍乃至上百倍利潤。如果公司管理層有道德瑕疵，完全可以選擇在某個(gè)合約的行權(quán)日當(dāng)天或前一兩天公布重大事項(xiàng)，以此正向或反向地撬動短期價(jià)格。

另一種操縱的做法，選擇一個(gè)不太引人注目的標(biāo)的公司，在某個(gè)價(jià)位區(qū)間陸續(xù)托盤買入大量正股，并逐漸建立看跌期權(quán)倉位。等到累積了大量看跌期權(quán)后，突然某天市場上出現(xiàn)了一家研究機(jī)構(gòu)發(fā)布了關(guān)于這家公司的負(fù)面報(bào)告，有理有據(jù)，十分真實(shí)，這份報(bào)告迅速在網(wǎng)絡(luò)上傳播并導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下挫，由于期權(quán)的隱含波動率暴漲，看跌期權(quán)漲幅往往會遠(yuǎn)高于正股。操盤的機(jī)構(gòu)順勢賣出獲利豐厚的看跌期權(quán)頭寸，隨后公司出面辟謠，提出了真實(shí)可信的反駁證據(jù)，并且推出回購股票或其他利好方案。股價(jià)隨之漲回之前的價(jià)格。

由此，操盤機(jī)構(gòu)順利地做了一次無風(fēng)險(xiǎn)套利，持有正股的散戶和其他沒有對沖的機(jī)構(gòu)坐了一次電梯，在下跌中選擇賣出或被迫平倉的股東遭遇重大損失。

在這個(gè)案例中，正股與期權(quán)互為輔佐，假如在建倉看跌期權(quán)的過程中正股被大盤推漲，操盤機(jī)構(gòu)可以選擇陸續(xù)賣掉獲利的正股，對沖掉期權(quán)損失，也并不吃虧。這僅僅是兩個(gè)比較易于執(zhí)行的例子。

此外，經(jīng)過對沖操作，以前市場技術(shù)流經(jīng)常使用的，通過數(shù)據(jù)模型計(jì)算交易者持倉成本分布的方法或?qū)⒅饾u成為屠龍之技，市場中經(jīng)常出現(xiàn)的“撬板自救”或許也會慢慢淡出江湖。當(dāng)散戶仍然計(jì)算著大型交易者何時(shí)“自救”時(shí)，或許對方早已通過期權(quán)市場斷尾逃出生天。

A股特有的交易規(guī)則也會推動期權(quán)這個(gè)外來物種自身產(chǎn)生變異。比如，期權(quán)價(jià)值中有一大半是“時(shí)間值和隱含波動價(jià)值”，這些價(jià)值會隨著時(shí)間臨近合約到期日而加速貶值，而漲跌停板制度對這部分價(jià)值具有顯著的負(fù)面影響，期權(quán)價(jià)格計(jì)算模型就需要加入這個(gè)變量。

但這個(gè)變量如何計(jì)算卻沒有成熟市場的先例可以參考，這便可能導(dǎo)致定價(jià)失效更加常見。

另一個(gè)需要考慮的因素是做空制度缺失。因?yàn)樵谥卮罄罩?，空頭回補(bǔ)幾乎是唯一的買入力量，這一點(diǎn)可以參見出現(xiàn)重大利空并且沒有空頭持倉的港股，動輒單日跌幅超過90%而期間毫無反彈。這個(gè)變量對股價(jià)彈性帶來的影響也很難準(zhǔn)確計(jì)算。

熱兵器時(shí)代到來

與挑戰(zhàn)相對應(yīng)，期權(quán)也提供了更加豐富的策略和保護(hù)。

近年來，大熱的可轉(zhuǎn)債便可以看作是一個(gè)低成本的次級債券+價(jià)外看漲期權(quán)組合，在成熟市場常被用作做空的保護(hù)工具。例如持有可轉(zhuǎn)債并買入正股價(jià)外看跌期權(quán)，就可以做成一個(gè)成本極低的馬鞍式（Straddle）期權(quán)組合，只要未來正股價(jià)格大幅變動，無論漲跌都可獲利。甚至可以在轉(zhuǎn)債行將到期時(shí)脅迫公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，使看跌期權(quán)和轉(zhuǎn)債同時(shí)獲利，一魚兩吃。

對于市場積極的一面是，接受股權(quán)質(zhì)押的金融機(jī)構(gòu)也可以買入看跌期權(quán)作為保護(hù)，這樣或許會減少一部分市場的賣壓?；鹉甑准袃冬F(xiàn)業(yè)績的現(xiàn)象或許也會減輕，基金經(jīng)理們完全可以買入等量看跌期權(quán)保護(hù)，然后提前安心休假。

A股政策面的“鐘擺效應(yīng)”有時(shí)候十分劇烈，個(gè)股期權(quán)的推出也不能排除半途夭折的可能，現(xiàn)在種種展望可能終成泡影，但也有可能當(dāng)若干年后回看，這些隨想都將被一一兌現(xiàn)。

不管怎樣，如果一切順利，便意味著冷兵器的時(shí)代一去不復(fù)返，A股江湖更加徹底地從刀劍互砍轉(zhuǎn)向了槍炮并舉的現(xiàn)代戰(zhàn)爭模式。這為眾多主動型管理機(jī)構(gòu)帶來了誘人的機(jī)遇，其防彈能力和控制能力都會大大得到加強(qiáng)。對于更加進(jìn)取的交易者來說，若有誰能更準(zhǔn)確地計(jì)算出期權(quán)價(jià)值，先一步找到失效的定價(jià)，那么就像是《慶余年》中手握巴雷特重狙的范閑了。

一槍在手，天下我有。

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