徐雋翊 周越 陳升萌

[摘要]金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有明顯的抑制作用，支持“擠出效應(yīng)”;同時(shí)當(dāng)政策不確定性越低、市場(chǎng)化程度越高、內(nèi)部代理沖突越嚴(yán)重時(shí)，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越強(qiáng)。從企業(yè)異質(zhì)性來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)的金融化會(huì)顯著地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);從金融化類(lèi)型來(lái)看，配置長(zhǎng)期資產(chǎn)更能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);從作用機(jī)制來(lái)看，債務(wù)籌資能力的降低、實(shí)體投資與研發(fā)投入的減少是金融化抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要渠道。由此我們認(rèn)為，政策層面需要注意控制企業(yè)金融化水平，更好地引導(dǎo)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)金融化;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);公司治理;外部環(huán)境

[中圖分類(lèi)號(hào)]F406.7;F272.3

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1008-1763（2020）06-0073-10

一 引言及文獻(xiàn)綜述

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)的投資決策。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)更加偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，更注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，這有助于提升股東價(jià)值、加快自身資本積累，但也更容易使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，甚至面臨破產(chǎn)危機(jī);而過(guò)度降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)又可能會(huì)抑制企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，致使企業(yè)失去活力，淪為“僵尸企業(yè)”。不同地區(qū)和市場(chǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力往往具有差異性，適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于提高社會(huì)生產(chǎn)效率、促進(jìn)資本積累與技術(shù)進(jìn)步;但過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也容易造成經(jīng)濟(jì)體系的不穩(wěn)定，如許多學(xué)者將2008年金融危機(jī)的爆發(fā)歸咎于過(guò)高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究一直以來(lái)備受學(xué)界關(guān)注。特別是，我國(guó)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，部分實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)顯著變化、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，在這種背景下考察能夠影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素就顯得尤為重要?，F(xiàn)有研究表明，管理層特征、公司治理機(jī)制、外部環(huán)境等因素能夠顯著影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

2008年金融危機(jī)之前，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的看法偏向于認(rèn)為金融化有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融市場(chǎng)的完善和金融工具的創(chuàng)新能夠推動(dòng)市場(chǎng)資源更加有效地配置，資本由低效率的部門(mén)轉(zhuǎn)移至高效率的部門(mén)將有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但受金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始重新思考金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，但尚未得出一致的結(jié)論。一方面金融市場(chǎng)的高收益特征吸引了大量生產(chǎn)性資金，對(duì)企業(yè)實(shí)體投資與創(chuàng)新投入產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力;但另一方面，也有學(xué)者從融資和投資兩個(gè)角度出發(fā)，主張金融化有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從融資角度來(lái)看，金融資產(chǎn)的高收益特征能夠增強(qiáng)企業(yè)融資效率及融資能力，而融資瓶頸的解決也有助于企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)能力。從投資角度來(lái)看，企業(yè)運(yùn)用閑置資金進(jìn)行金融投資，可以盤(pán)活資金，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

近年來(lái)，關(guān)于非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究逐漸興起，主要集中在管理層激勵(lì)、高管特征、外部環(huán)境等幾個(gè)方面。從管理層激勵(lì)來(lái)看，管理層薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)都會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且這一機(jī)制會(huì)受到企業(yè)外部環(huán)境的影響;從高管特征來(lái)看，高管權(quán)力、性別、過(guò)度自信等特征都會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。此外，也有學(xué)者從政府干預(yù)、市場(chǎng)化程度、法治水平、社會(huì)文化、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等企業(yè)外部環(huán)境展開(kāi)了相關(guān)研究。

本文嘗試從金融化投資這一角度來(lái)研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的驅(qū)動(dòng)因素。以往學(xué)者關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究，主要集中在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，如管理層自信、薪酬激勵(lì)機(jī)制和管理層權(quán)力等。然而，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的高低不僅受意愿的影響，也受客觀風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的約束。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的高低反映在其投資組合的選擇上，但任何的投資組合都需要資源的投入與支持，其中高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的投資往往需要用到更多的資源。近年來(lái)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，越來(lái)越多的資金逐漸被配置到金融領(lǐng)域，宏觀領(lǐng)域整體上呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。資產(chǎn)的金融化一方面擠占了企業(yè)有限的資源，減少了短時(shí)間內(nèi)可用于實(shí)體投資的資源，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降;但另一方面金融資產(chǎn)的高收益、高流動(dòng)性的特征，又有助于企業(yè)把握可能出現(xiàn)的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，提高資源利用效率，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，在當(dāng)前背景下，探究金融化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在本研究中，我們著重考察以下三個(gè)問(wèn)題：金融化是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？這一影響是否在不同企業(yè)間具有差異性？金融化影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制是什么？

二 研究假設(shè)及模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

從理論的角度看，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在兩重效應(yīng)：第一重效應(yīng)為“協(xié)同效應(yīng)”，主張隨著金融化程度的加深，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升;第二重效應(yīng)為“擠出效應(yīng)”，主張隨著金融化程度的加深，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)逐漸下降。而這兩類(lèi)效應(yīng)中究竟哪類(lèi)在我國(guó)市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，學(xué)界尚未得出明確的結(jié)論。

“協(xié)同效應(yīng)”主張企業(yè)將資金投資于金融資產(chǎn)以進(jìn)行流動(dòng)性?xún)?chǔ)備，等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資機(jī)會(huì)，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)面對(duì)外部不確定性因素時(shí)的投資傾向。一般而言，投資的選擇應(yīng)最大化企業(yè)價(jià)值，但是在現(xiàn)實(shí)中往往由于多重因素的制約而難以實(shí)現(xiàn)，如公司可支配資源的多少。高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目雖然預(yù)期收益更高，但同時(shí)也有著相對(duì)應(yīng)更高的失敗概率，同時(shí)由于前期投入多、資金需求大，因此更需要企業(yè)保持足夠的流動(dòng)性資金。根據(jù)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論，相對(duì)不可逆的實(shí)體投資與高不確定性的研發(fā)投資而言，金融資產(chǎn)具有變現(xiàn)能力強(qiáng)、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，當(dāng)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，金融資產(chǎn)能夠更好地增強(qiáng)企業(yè)自身的籌資能力、緩解融資約束，為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資金支持。從中長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的資產(chǎn)配置能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。此外，資源依賴(lài)?yán)碚撝赋銎髽I(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的前提是保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保持需要大量資源的投入。企業(yè)通過(guò)持有金融資產(chǎn)能夠獲得超額回報(bào)、優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)收入效應(yīng)提升企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

“擠出效應(yīng)”則主張由于企業(yè)將資金投資于金融資產(chǎn)以期分享其超額收益，這種投機(jī)套利行為會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。企業(yè)配置的各種金融資產(chǎn)本質(zhì)上是一種投資組合，根據(jù)投資組合理論，當(dāng)金融資產(chǎn)組合的收益高于實(shí)業(yè)資產(chǎn)組合時(shí)，企業(yè)會(huì)增加金融資產(chǎn)投資。而與實(shí)業(yè)投資相比，金融投資往往能在實(shí)現(xiàn)高收益的同時(shí)承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的不再是作為資金儲(chǔ)備，而是進(jìn)行投機(jī)套利。由資源配置理論可知，過(guò)度配置金融資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)擠占生產(chǎn)性資金，即便短期內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)會(huì)由于配置高收益資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)提高，但從長(zhǎng)期來(lái)看最終會(huì)導(dǎo)致主業(yè)盈利能力受損，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力降低。此外，委托代理問(wèn)題普遍存在于現(xiàn)代公司制企業(yè)當(dāng)中。由于信息不對(duì)稱(chēng)，管理者的投資決策行為更傾向于考慮管理層利益，而非股東利益。相較于傳統(tǒng)實(shí)體投資，金融資產(chǎn)具有投資收益高、投資期限短的特點(diǎn)，能夠用來(lái)美化企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由于管理層薪酬回報(bào)、職位升遷又往往與業(yè)績(jī)掛鉤，此時(shí)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置可能會(huì)受其個(gè)人偏好的影響。由此得出結(jié)論：不合理的資產(chǎn)配置將難以帶動(dòng)主業(yè)發(fā)展，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（二）相關(guān)性分析

表3展示了主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)Risk與Fin系數(shù)為-0.043，且在1%的水平上顯著，表明在不考慮其余因素的情況時(shí)，金融化能夠顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);自變量間系數(shù)沒(méi)有顯著高于0.5，表明變量間存在較低的多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）實(shí)證分析

表4展示了模型（1）的回歸結(jié)果，解釋變量為企業(yè)金融化水平（Fin），探究金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。第（1）（2）兩列為全樣本回歸結(jié)果，其中第（1）列未添加控制變量;第（3）（4）兩列為進(jìn)行金融化的企業(yè)樣本回歸結(jié)果，其中第（3）列未添加控制變量。結(jié)果顯示，在全樣本組中，F(xiàn)in系數(shù)為-0.059，且在1%的水平上顯著，同時(shí)這一系數(shù)在子樣本組中也顯著為負(fù)。結(jié)果表明，金融化程度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，支持H1b?？刂谱兞炕貧w結(jié)果如下：公司規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明與大企業(yè)相比，小企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，與已有文獻(xiàn)基本一致;負(fù)債率（Lev）的系數(shù)顯著為正，表明負(fù)債率越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高;凈資產(chǎn)收益率（ROE）顯著為正，表明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高;股權(quán)集中度（Share）的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)集中度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高;成立年限（Time）系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低。

為了探究市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)作用，我們引入市場(chǎng)化指數(shù)（Market）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。市場(chǎng)化指數(shù)（Market）為企業(yè)所在地的市場(chǎng)化水平，采用樊綱構(gòu)建的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行衡量，具體結(jié)果見(jiàn)表5。結(jié)果顯示，無(wú)論是在全樣本組還是子樣本組中，高市場(chǎng)化水平組中Fin的系數(shù)顯著為負(fù)，而這一系數(shù)在低市場(chǎng)化水平組中則不顯著。這表明，市場(chǎng)化程度越高，金融化套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越強(qiáng)，支持H2。

為了探究政策不確定性的調(diào)節(jié)作用，我們引入政策不確定指數(shù)（EPU）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。政策不確定指數(shù)（EPU）用于反映經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，采用香港大學(xué)黃昀等編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（economic policy uncertainty in china）指數(shù)，具體結(jié)果見(jiàn)表6。結(jié)果顯示，無(wú)論是在全樣本組還是子樣本組中，低政策不確定性組中Fin的系數(shù)均顯著為正，而這一系數(shù)在高政策不確定性組中則不顯著。這表明，政策不確定性越低，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越強(qiáng)，支持H3。

為了探究代理沖突的調(diào)節(jié)作用，我們引入信息不對(duì)稱(chēng)程度（DA）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。其中，信息不對(duì)稱(chēng)采用可操縱性應(yīng)計(jì)入利潤(rùn)進(jìn)行衡量，根據(jù)修正的瓊斯指數(shù)計(jì)算所得，具體而言，可操縱性應(yīng)計(jì)入利潤(rùn)越高，企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)與代理沖突越嚴(yán)重，具體結(jié)果見(jiàn)表7。結(jié)果顯示，無(wú)論是在全樣本組還是子樣本組中，高代理沖突組中Fin的系數(shù)顯著為正，而這一系數(shù)在低代理沖突組中則不顯著。這表明，代理沖突越嚴(yán)重，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越強(qiáng)，支持H4。

前文的分析表明金融化能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且在不同外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境下存在差異性，但中間的作用機(jī)理是什么？圍繞這一問(wèn)題，我們需要進(jìn)一步考察金融化降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在機(jī)制。

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)：資金籌集、資金使用及利潤(rùn)分配。因此，我們嘗試從資金籌集、資金使用及利潤(rùn)分配三個(gè)角度，探究金融化影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在機(jī)制。我們引入資本結(jié)構(gòu)（Lev）來(lái)表示企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)，研發(fā)支出（RD）與固定資產(chǎn)投入（I）用來(lái)表示企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，股利支付（DE）用來(lái)表示企業(yè)的利潤(rùn)分配結(jié)構(gòu)，構(gòu)建如下模型（2）-（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，籌資結(jié)構(gòu)（Lev）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，Lev越高，表明企業(yè)債務(wù)籌資能力越強(qiáng)，Lev越低，表明企業(yè)股權(quán)融資能力越強(qiáng);研發(fā)支出（RD）=研發(fā)支出/總資產(chǎn)，固定資產(chǎn)支出（I）=固定資產(chǎn)支出/總資產(chǎn)，研發(fā)支出與固定資產(chǎn)支出越高，表明實(shí)業(yè)投資能力越強(qiáng);股利支付（DE）=每股股利/每股凈利潤(rùn)，股利支付越高，表明企業(yè)利潤(rùn)分配越多。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途唧w結(jié)果見(jiàn)表8。表8第（1）-（4）列分別報(bào)告了全樣本組中籌資結(jié)構(gòu)、固定投資、研發(fā)支出與股利支付的回歸結(jié)果，第（5）-（8）列分別報(bào)告了子樣本組中籌資結(jié)構(gòu)、固定投資、研發(fā)支出與股利支付的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在全樣本組還是子樣本組中，當(dāng)被解釋變量為籌資結(jié)構(gòu)時(shí)，F(xiàn)in的系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著企業(yè)金融化水平的提高，公司債務(wù)籌資能力逐漸下降;當(dāng)被解釋變量為固定投資時(shí)，F(xiàn)in的系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著企業(yè)金融化水平的提高，公司固定投資逐漸下降;當(dāng)被解釋變量為研發(fā)支出時(shí)，F(xiàn)in的系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著企業(yè)金融化水平的提高，公司研發(fā)支出逐漸下降;當(dāng)被解釋變量為股利支付時(shí)，F(xiàn)in的系數(shù)不顯著，表明企業(yè)金融化水平對(duì)公司股利支付的影響較小。上述結(jié)果表明，金融化主要通過(guò)籌資與投資兩個(gè)渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而對(duì)公司利潤(rùn)分配的影響較小。

企業(yè)金融資產(chǎn)一共包括6種具體類(lèi)型：交易性金融資產(chǎn)（Trading）、衍生金融資產(chǎn)（Der）、持有至到期金融資產(chǎn)（HTM）、可供出售金融資產(chǎn)（AFS）、長(zhǎng)期股權(quán)投資（LT）及投資性房地產(chǎn)（ProPerty）。我們進(jìn)一步探究不同類(lèi)型的金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否存在差異性，構(gòu)建如下回歸模型：

回歸模型結(jié)果見(jiàn)表9。結(jié)果顯示，從全樣本組和子樣本組來(lái)看，長(zhǎng)期股權(quán)投資（LT）及投資性房地產(chǎn)（Property）均顯著為負(fù)，表明企業(yè)配置更多的長(zhǎng)期股權(quán)投資，以及投資性房地產(chǎn)等長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);這一衍生金融資產(chǎn)（Der）的系數(shù)顯著為正，表明投資風(fēng)險(xiǎn)水平較高的衍生金融資產(chǎn)能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);其余金融資產(chǎn)類(lèi)型不顯著，表明對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)顯著影響。

四 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前，學(xué)界衡量金融化的指標(biāo)主要采用的是金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，但對(duì)于金融資產(chǎn)的定義范圍目前尚未統(tǒng)一。我們借鑒張昭等人的做法，采用（貨幣投資+持有至到期金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)）與總資產(chǎn)的比值作為金融化衡量指標(biāo)，采用不同范圍的金融資產(chǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，前文結(jié)論未發(fā)生顯著變化。此外，我們進(jìn)一步添加管理層權(quán)力（Duality）與股權(quán)制衡（Balance）兩個(gè)內(nèi)部控制指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，管理層權(quán)力（Duality）衡量標(biāo)準(zhǔn)為：若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一個(gè)人則為1，否則為0;股權(quán)制衡（Balance）=第一大股東持股比例/第二至九大股東持股比例。結(jié)果顯示，加入內(nèi)部控制因素后，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用依舊顯著，結(jié)論亦未發(fā)生顯著變化。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一直是學(xué)者們的研究熱點(diǎn)。我們將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)行子樣本回歸，結(jié)果見(jiàn)表10。結(jié)果顯示，無(wú)論是全樣本組，還是子樣本組，非國(guó)有企業(yè)組中Fin的系數(shù)均顯著為負(fù)，而這一系數(shù)在國(guó)有企業(yè)組中，均不顯著。這可能是由于國(guó)有企業(yè)存在著復(fù)雜的代理人控制問(wèn)題，往往承擔(dān)了一定的社會(huì)責(zé)任，而非國(guó)有企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的套利動(dòng)機(jī)。

五 結(jié)論與政策建議

本文探究了金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及其內(nèi)在機(jī)制。結(jié)果表明，整體上，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有明顯的抑制作用，支持“擠出效應(yīng)”，不支持“協(xié)同效應(yīng)”。同時(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越低、市場(chǎng)化程度越高、內(nèi)部代理沖突越嚴(yán)重時(shí)，金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，金融化對(duì)非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用更加顯著;從金融化類(lèi)型來(lái)看，與短期金融資產(chǎn)相比，配置長(zhǎng)期資產(chǎn)會(huì)更加明顯地降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);從金融化具體作用機(jī)制來(lái)看，金融化主要通過(guò)降低企業(yè)的債務(wù)籌資能力、減少實(shí)體投資與研發(fā)投入這三條途徑來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

根據(jù)以上結(jié)論，我們建議政府需要做好頂層設(shè)計(jì)，進(jìn)一步完善對(duì)企業(yè)金融化的制度性安排，健全實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融相結(jié)合的法律法規(guī)，為實(shí)體企業(yè)的金融化投資建立規(guī)范。對(duì)于部分位于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)或者是較為容易存在代理沖突的企業(yè)，監(jiān)管部門(mén)需要監(jiān)督其制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管環(huán)境，精準(zhǔn)調(diào)控企業(yè)金融杠桿水平，降低其發(fā)生顯著金融風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性。監(jiān)管部門(mén)需要注意引導(dǎo)企業(yè)把控主營(yíng)業(yè)務(wù)與金融化投資之間的平衡，防止金融化投資對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，減少“脫實(shí)向虛”情況的發(fā)生。在具體政策的制定層面上，我們需要通過(guò)制度的健全來(lái)確保產(chǎn)業(yè)政策的穩(wěn)定性與持續(xù)性，并可以考慮通過(guò)使用諸如降低銀行準(zhǔn)備金率或?qū)ｍ?xiàng)再貸款等貨幣政策有針對(duì)性地降低企業(yè)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)以民營(yíng)企業(yè)為代表的非國(guó)有企業(yè)控制自身金融化水平，避免由于過(guò)度金融化而抑制其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。從金融產(chǎn)品的角度出發(fā)，我們需要進(jìn)一步建立、健全以衍生品為代表的短期投資品市場(chǎng)，讓資本市場(chǎng)更好地起到短期內(nèi)企業(yè)資金蓄水池的作用，而不是長(zhǎng)期占有企業(yè)資源影響著企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。一個(gè)健康的資本市場(chǎng)是可以通過(guò)提供便捷的金融服務(wù)來(lái)提高企業(yè)的綜合籌資能力、提高資金在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的使用效率的，再引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行適度的金融化投資，將使其資本配置得到優(yōu)化，從而在獲得較高收益的同時(shí)，也能為企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資提供資金支持與保障。我們的研究表明，資產(chǎn)金融化是一把雙刃劍，而通過(guò)以上一系列舉措將有利于緩解金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用，做到趨利避害，最終引導(dǎo)金融產(chǎn)業(yè)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展。