王鳳榮 鄭文風(fēng) 李亞飛

(山東大學(xué) 經(jīng)濟研究院，山東 濟南 250100；山西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山西 太原 030006)

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，基于關(guān)系和社會聲譽等非正式制度的融資渠道和治理機制支持了私營部門的迅速發(fā)展(1)Allen，F(xiàn).，Qian，J. and Qian，M. ：“Law，F(xiàn)inance，and Economic Growth in China”，Journal of Financial Economics，2005，77(1) ：57-116.。以非正式制度形式存在的社會資本既是一種資源，也是一種掌控資源的能力(2)張立民、邢春玉、溫菊英 ：《國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、政府審計質(zhì)量和企業(yè)績效——基于我國A股市場的實證研究》，《審計與經(jīng)濟研究》2015年第5期。。從概念上講，作為“資本”的社會資本是一種投入品(3)徐業(yè)坤、李維安 ：《社會資本影響民營企業(yè)債務(wù)來源嗎?》，《經(jīng)濟管理》2016年第4期。，與物質(zhì)資本、人力資本等一樣，是企業(yè)發(fā)展不可缺少的要素。從屬性上講，資本所具有的投入與回報關(guān)系體現(xiàn)了其經(jīng)濟屬性；而社會資本是個人或企業(yè)通過社會聯(lián)系攝取稀缺資源并由此獲益的能力(4)陸銘、李爽 ：《社會資本、非正式制度與經(jīng)濟發(fā)展》，《管理世界》2008年第9期。，布爾迪厄用其來理解實踐場域的能量運動以及各行動者之間的互動(5)邊燕杰、丘海雄 ：《企業(yè)的社會資本及其功效》，《中國社會科學(xué)》2000年第2期。，反映了資本的社會屬性。作為社會資本重要組成部分的政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)(6)王雨磊 ：《論社會資本的社會性——布迪厄社會資本理論的再澄清與再闡釋》，《南京師大學(xué)報(社會科學(xué)版)》2015年第1期。通過建立社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，減少企業(yè)信息不對稱，緩解正式制度對企業(yè)發(fā)展的阻礙，正是體現(xiàn)了資本的社會屬性。對于政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)能拓寬民營企業(yè)債務(wù)融資來源的觀點得到學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可(7)學(xué)界對社會資本尚未有統(tǒng)一的定義，邊燕杰等(2000)以企業(yè)法人代表的個人特征作為企業(yè)社會資本的測量方式。。在銀行主導(dǎo)型融資模式下，政府對國有企業(yè)提供或顯性或隱形的背書擔(dān)保，導(dǎo)致民營企業(yè)融資在遭受市場性歧視之外受制于制度性歧視(8)王鳳榮 ：《中小企業(yè)金融“脫媒”與金融制度創(chuàng)新》，《證券市場導(dǎo)報》2004年第3期。，因而建立政治關(guān)聯(lián)就成為緩解制度性歧視，進(jìn)而獲取外部融資的一條重要路徑。而金融關(guān)聯(lián)通過決策機制、人才機制及金融機構(gòu)與企業(yè)間信息溝通緩解了民營企業(yè)的市場性歧視，有助于提高企業(yè)貸款可得性。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)并購作為一種市場配置資源的方式(9)王鳳榮、苗妙 ：《稅收競爭、區(qū)域環(huán)境與資本跨區(qū)流動——基于企業(yè)異地并購視角的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2015年第2期。，是實現(xiàn)企業(yè)高速成長的重要路徑。學(xué)者們高度關(guān)注政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)并購中的關(guān)鍵性作用，基于政治關(guān)聯(lián)影響并購戰(zhàn)略選擇的文獻(xiàn)研究視角非常廣泛。高管社會關(guān)系會直接影響公司投資決策尤其是并購決策(10)Engelberg， J.，Gao，P. and Parsons，C. A. ：“Friends with Money”，Journal of Financial Economics，2012，103(1) ：169-188.，其政治網(wǎng)絡(luò)使企業(yè)更容易通過多元化并購進(jìn)入管制行業(yè)或高利潤行業(yè)(11)巫景飛、何大軍、林日韋、王云 ：《高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略 ：社會資本視角——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析》，《管理世界》2008年第8期。。在企業(yè)生命周期不同階段，有政治關(guān)聯(lián)高管傾向于實施不同并購策略，對成熟期和衰退期企業(yè)更傾向于混合并購策略，而無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于橫向并購策略(12)楊艷、鄧樂、陳收 ：《企業(yè)生命周期、政治關(guān)聯(lián)與并購策略》，《管理評論》2014年第10期。。雖然并購中政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機制保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受政府損害而促進(jìn)并購績效(13)祁繼鵬、何曉明 ：《高管團隊的社會資本能否改變企業(yè)并購績效》，《財經(jīng)問題研究》2015年第12期。，但政治關(guān)聯(lián)企業(yè)也會因為并購國有控股企業(yè)而遭受較大損失(14)張雯、張勝、李百興 ：《政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購特征與并購績效》，《南開管理評論》2013年第2期。。有結(jié)果顯示，我國這種基于影響力驅(qū)動的并購行為，可能很大比例是一種政策性套利行為，即驅(qū)動政策套利型并購。相比于政治關(guān)聯(lián)的研究成果，對金融關(guān)聯(lián)在并購中作用的研究略顯單薄，往往集中于銀行關(guān)聯(lián)(15)金融關(guān)聯(lián)有很多種形式，從關(guān)聯(lián)對象上可以劃分為銀行關(guān)聯(lián)、證券關(guān)聯(lián)、基金關(guān)聯(lián)等，統(tǒng)稱為關(guān)系型金融關(guān)聯(lián)。據(jù)鄧建平等(2015)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)中銀行關(guān)聯(lián)占比40.1%，證券關(guān)聯(lián)占比37.4%，其他占20.5%。當(dāng)前我國仍以銀行為金融系統(tǒng)重要組成部分，銀行關(guān)聯(lián)是金融關(guān)聯(lián)中一種最重要的形式。因此本文將銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響同視為金融關(guān)聯(lián)作用的發(fā)揮。與并購具體環(huán)節(jié)的研究。銀行關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)信息不對稱程度，提高了企業(yè)的隱性擔(dān)保能力，不僅有利于獲得更多的外部資金(16)Espenlaub， S.，Khurshed，A. and Sitthipongpanich，T. ：“Bank Connections，Corporate Investment and Crisis”，Journal of Banking & Finance，2012，36(5) ：1336-1353.，更增加了企業(yè)并購可能性(17)危平、毛曉丹 ：《高管網(wǎng)絡(luò)能否緩解企業(yè)跨國并購面臨的融資約束——來自中國的經(jīng)驗證據(jù)》，《國際貿(mào)易問題》2017年第6期。。具有銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于選擇現(xiàn)金支付方式(18)徐虹、林鐘高、王帥帥 ：《制度環(huán)境、銀企關(guān)系與企業(yè)并購支付方式》，《財經(jīng)理論與實踐》2015年第6期。，企業(yè)并購后績效在有無銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)間沒有顯著差異(19)羅付巖 ：《銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與公司多元化:理論與實證分析》，《金融評論》2016年第2期。。

綜上可見，既有文獻(xiàn)從社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)角度闡釋政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的社會資本屬性，探討緩解信息不對稱對企業(yè)特別是民營企業(yè)的融資約束和信貸配置的影響機制(20)李姝、謝曉嫣 ：《民營企業(yè)的社會責(zé)任、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開管理評論》2014年第6期。。但我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)對政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的研究非常少，僅有的文獻(xiàn)也得出了不同結(jié)論。唐建新首次討論了二者在民營企業(yè)貸款中的作用，發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系相對于政企關(guān)系是一種更為普遍和有效的非正式關(guān)系(21)唐建新、盧劍龍、余明桂 ：《銀行關(guān)系、政治聯(lián)系與民營企業(yè)貸款——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟評論》2011年第3期。。之后學(xué)者們的討論集中于兩方面，一方面研究政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的作用關(guān)系，另一方面探討比較政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的有效性。對政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)間關(guān)系進(jìn)行直接考察的是鄧可斌，通過反證法首次剝離了政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)的作用機制和渠道，實證檢驗后發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資約束的緩解作用受到政治關(guān)聯(lián)的嚴(yán)格約束，即政治關(guān)聯(lián)是銀行關(guān)聯(lián)發(fā)揮作用的前提條件，從而得出銀行關(guān)聯(lián)通過間接機制而非直接機制對緩解融資約束發(fā)揮作用(22)鄧可斌 ：《銀行關(guān)聯(lián)如何緩解融資約束 ：直接機制還是間接機制》，《當(dāng)代財經(jīng)》2017年第5期。。

民營企業(yè)并購與社會資本是學(xué)術(shù)界關(guān)注的兩個研究熱點，前者與民營企業(yè)市場價值有關(guān)，后者與民營企業(yè)尋求緩解市場性歧視和制度性歧視的工具有關(guān)，然而研究二者之間作用機理的文獻(xiàn)并不多見。在中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型過程中，民營企業(yè)通過聘請具有某種特征背景的個人擔(dān)任高管，或者通過民營企業(yè)家參政議政，建立關(guān)系型關(guān)聯(lián)(23)本文以民營企業(yè)高管個人背景特征界定政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)，二者均具有關(guān)系型關(guān)聯(lián)特征，因此文中也將政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)簡稱為關(guān)系型關(guān)聯(lián)。、積累社會資本，使得企業(yè)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了民營企業(yè)的重要戰(zhàn)略資產(chǎn)(24)羅黨論、唐清泉 ：《政治關(guān)系、社會資本與政策資源獲取 ：來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《世界經(jīng)濟》2009年第7期。。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中對家族企業(yè)資源代際轉(zhuǎn)移(25)胡旭陽、吳一平 ：《中國家族企業(yè)政治資本代際轉(zhuǎn)移研究——基于民營企業(yè)家參政議政的實證分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2016年第1期?；騻鞒?26)竇軍生、賈生華 ：《“家業(yè)”何以長青?——企業(yè)家個體層面家族企業(yè)代際傳承要素的識別》，《管理世界》2008年第9期。的研究中只涉及到政治資本的代際轉(zhuǎn)移問題，鮮有文獻(xiàn)專門就關(guān)系型關(guān)聯(lián)是否具有傳遞性予以研究，尚未發(fā)現(xiàn)從并購視角研究政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的文獻(xiàn)。我們認(rèn)為，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，受制于市場性和制度性歧視，很多民營企業(yè)采用基于社會關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)型成長戰(zhàn)略(27)Peng，M. W.，Luo，Y. ：“Managerial Ties and Firm Performance in a Transition Economy: The Nature of a Micro-Macro Link”，Academy of Management Journal，2000，43(3) ：486-501.。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)不具有建立政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的天然優(yōu)勢，尋求被有政治關(guān)聯(lián)或金融關(guān)聯(lián)企業(yè)并購是民營企業(yè)間接獲得關(guān)聯(lián)的現(xiàn)實路徑。作為被并購的目標(biāo)企業(yè)，民營企業(yè)除了追求規(guī)模經(jīng)濟、市場勢力、協(xié)同效應(yīng)等顯性動因之外，還具有建立關(guān)系型關(guān)聯(lián)、獲取社會資本這一隱性動因。

本文基于社會資本理論和高階理論，以企業(yè)并購事件為切入點，以被并購的民營企業(yè)作為研究對象，考察主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對目標(biāo)方債務(wù)融資的影響，探究政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)是否具有可傳遞性及二者間關(guān)系，分析民營企業(yè)建立關(guān)系型關(guān)聯(lián)帶來的融資便利性，深入研究民營企業(yè)在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟過程中策略選擇的有效性，為更好地促進(jìn)我國民營企業(yè)發(fā)展提供實證支持。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在兩方面，一是從微觀上豐富了社會資本理論的實證研究，二是立足于并購中目標(biāo)企業(yè)這一新視角，創(chuàng)新性考察民營企業(yè)尋求并購的社會資本動因及其融資效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前對企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的界定主要有兩個視角 ：企業(yè)政治戰(zhàn)略和企業(yè)高管(實際控制人)的政府任職經(jīng)歷。前者多聚焦于高管與政府官員所具有的私人關(guān)系對企業(yè)的影響效應(yīng)，這種私人關(guān)系有親戚、朋友、前同事等(28)Pan，X.，Tian，G. G. ：“Political Connections and Corporate Investments: Evidence from the Recent Anti-corruption Campaign in China”，Journal of Banking & Finance，2017，(3) ：1-15.。最經(jīng)典的當(dāng)屬Fisman系統(tǒng)分析了時任印尼總統(tǒng)Suharto健康狀況惡化流言如何影響與Suharto有關(guān)聯(lián)企業(yè)的價值，發(fā)現(xiàn)負(fù)面流言顯著降低了關(guān)聯(lián)企業(yè)的市場價值，且隨著流言嚴(yán)重程度增加，市場價值降低越多(29)Fisman，R. ：“Estimating the Value of Political Connections”，American Economic Review，2001，91(4) ：1095-1102.。之后眾多學(xué)者以事件研究法就美國、馬來西亞等企業(yè)做了一系列研究(30)Knight，B. ：“Are Policy Platforms Capitalized into Equity Prices? Evidence from the Bush/Gore 2000 Presidential Election”，Journal of Public Economics，2007，91(1-2) ：389-409.(31)Johnson，S.，Mitton，T. ：“Cronyism and Capital Controls: Evidence from Malaysia”，Social Science Electronic Publishing，2003，67(2) ：351-382.，利用中國數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對非國有企業(yè)績效有正向作用(32)Chen，C. R.，Li，Y.，Luo，D. and Zhang，T. ：“Helping Hands or Grabbing Hands? An Analysis of Political Connections and Firm Value”，Journal of Banking & Finance，2017，80(7) ： 71-89.。本文從第二個視角界定政治關(guān)聯(lián)，即高管具有當(dāng)期或曾經(jīng)在政府任職背景。關(guān)于金融關(guān)聯(lián)的界定有狹義和廣義兩個視角。前者主要聚焦于銀企關(guān)系，特別是銀行與企業(yè)相互持有股份(33)張耀偉、朱文娟、丁振松、劉思琪 ：《綜合化經(jīng)營下銀企關(guān)系、信息傳遞與銀行系基金持股》，《南開管理評論》2017年第2期?；蛘咩y行與企業(yè)間存在長期合作關(guān)系(34)Petersen，M. A.，Rajan，R. G. ：“The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data”，Journal of Finance，1994，49(1) ：3-37.等。本文依據(jù)高階理論，從廣義上界定金融關(guān)聯(lián)即高管具有當(dāng)期或曾經(jīng)在金融機構(gòu)任職背景。

企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)或金融關(guān)聯(lián)是一種普遍現(xiàn)象(35)中國27%以上的上市公司CEO曾是中央或地方政府官員。祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實證研究》，《金融研究》2015年第3期。，尤其在中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)關(guān)系型關(guān)聯(lián)更成為民營企業(yè)重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)(36)羅黨論、唐清泉 ：《政治關(guān)系、社會資本與政策資源獲取 ：來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《世界經(jīng)濟》2009年第7期。。政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同屬關(guān)系型關(guān)聯(lián)，遵循著關(guān)系與聲譽的作用機制為企業(yè)提供隱性擔(dān)保，當(dāng)市場機制不完備時能夠在一定程度上起到彌補市場機制的作用，從而影響生產(chǎn)要素的分配和資源的獲取(37)陸銘、李爽 ：《社會資本、非正式制度與經(jīng)濟發(fā)展》，《管理世界》2008年第9期。。作為社會資本的兩種形態(tài)，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)。信息效應(yīng)降低了企業(yè)對外信息不對稱程度，但在政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)中存在異質(zhì)性。政治關(guān)聯(lián)中的信息效應(yīng)主要體現(xiàn)為聲譽機制，傳達(dá)企業(yè)屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，未來業(yè)績良好的有效信號(38)于蔚、汪淼軍、金祥榮 ：《政治關(guān)聯(lián)和融資約束 ：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)》，《經(jīng)濟研究》2012年第9期。；而金融關(guān)聯(lián)中信息效應(yīng)更多的起到信息中介的作用(39)祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實證研究》，《金融研究》2015年第3期。，通過金融關(guān)聯(lián)可以更多地了解企業(yè)內(nèi)部信息。金融關(guān)聯(lián)的資源效應(yīng)通過企業(yè)與金融機構(gòu)建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮了緩解市場性歧視功能，滿足了企業(yè)融資需求，尤其在經(jīng)濟低迷時期，關(guān)系貸款的積極作用更加重要(40)Beck，T.，Degryse， H.，Haas，R. D. and Horen，N. V. ：“When Arm's Length is Too Far: Relationship Banking over the Credit Cycle”，Journal of Financial Economics，2018，127(8) ：174-196.；而政治關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)的內(nèi)涵更為豐富，除獲取金融資源外，更重要的是獲得各種政策優(yōu)惠、減少交易成本以增加企業(yè)市場價值和未來總收益，突出體現(xiàn)了緩解制度性歧視功能。

1.并購是社會資本傳遞的一種實現(xiàn)渠道 ：關(guān)聯(lián)的可傳遞性

根據(jù)企業(yè)資源轉(zhuǎn)移理論，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同屬使用權(quán)型資產(chǎn)(41)胡杰武、張秋生 ：《并購背景下企業(yè)資源的分類與轉(zhuǎn)移》，《中國軟科學(xué)》2007年第2期。，是一種顯性資源和能力，可以通過并購?fù)瓿赊D(zhuǎn)移。我們認(rèn)為這種轉(zhuǎn)移不一定是實際意義上關(guān)系型關(guān)聯(lián)的轉(zhuǎn)移，而是信息效應(yīng)和資源效應(yīng)經(jīng)由內(nèi)部資本市場在企業(yè)間的傳導(dǎo)，本文將其界定為政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的傳遞性。在并購活動中，無論是控股并購還是參股并購，主并方與目標(biāo)企業(yè)間都會形成內(nèi)部資本市場，信息效應(yīng)和資源效應(yīng)會在內(nèi)部資本市場發(fā)生轉(zhuǎn)移。并購后主并方政治關(guān)聯(lián)一方面發(fā)揮信號傳遞功能，另一方面發(fā)揮資源效應(yīng)，主并方經(jīng)由政治關(guān)聯(lián)為目標(biāo)企業(yè)提供隱性擔(dān)保，使其更容易獲得外部融資或其他資源，體現(xiàn)為并購后目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資水平發(fā)生了變化。同樣，主并方金融關(guān)聯(lián)通過構(gòu)建的內(nèi)部資本市場為目標(biāo)企業(yè)提供了對外信息交流的通道，搭建了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有助于增加其債務(wù)融資。由此，我們提出以下假設(shè) ：

假設(shè)1 ：并購是社會資本的獲取機制，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)由并購可獲得主并方政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)帶來的債務(wù)融資水平的優(yōu)化。

2.基于目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資的社會資本傳遞機制 ：政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的比較分析

本文以民營企業(yè)并購前后債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變化為研究對象，企業(yè)債務(wù)融資主要包括流動性負(fù)債、長期負(fù)債和總負(fù)債等部分。短期借款和商業(yè)信用是流動性負(fù)債的主要組成部分，是企業(yè)短期債務(wù)融資水平的直接表現(xiàn)。而長期借款作為長期負(fù)債的主要組成部分，是企業(yè)從商業(yè)銀行獲取的長期負(fù)債融資(42)錢雪松、李紅林 ：《貨幣政策、企業(yè)異質(zhì)性和貸款期限決定——基于我國上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究》，《華中科技大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版) 》2015年第5期。。總負(fù)債主要由流動性負(fù)債和長期負(fù)債組成。

主并方政治關(guān)聯(lián)由信息效應(yīng)發(fā)出的有效信號使得目標(biāo)企業(yè)獲得來自外部市場較長期的融資，這一結(jié)論即使在跨國經(jīng)驗研究中也成立(43)Boubakri，N.，Guedhami，O.，Mishra，D. and Saffar，W. ：“Political Connections and the Cost of Equity Capital”，Journal of Corporate Finance，2012，18(3) ：541-559.。而在一定程度上，政治關(guān)聯(lián)具有政府擔(dān)?；虮硶饔茫蚨欣谀繕?biāo)企業(yè)增加其商業(yè)信用。高管“紅頂商人”身份作為一種非正式制度，其所具有的“隱形政治關(guān)聯(lián)+顯性社會網(wǎng)絡(luò)”的雙重身份特征有助于企業(yè)形成一定的聲譽和信任度，增加獲得商業(yè)信用的額度和概率(44)羅勁博 ：《高管的“紅頂商人”身份與公司商業(yè)信用》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2016年第3期。。在社會資本豐富的地區(qū)，民營企業(yè)獲得銀行借款數(shù)量相對較少，而使用商業(yè)信用的比重增加；法律環(huán)境較差的地區(qū)，社會資本對民營企業(yè)債務(wù)融資特別是商業(yè)信用更為重要(45)鄧建平 ：《銀行關(guān)聯(lián)、會計信息與債務(wù)融資——基于我國民營企業(yè)的實證研究》，《會計與經(jīng)濟研究》2014年第1期。。主并方政治關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)又能夠為目標(biāo)企業(yè)提供融資。因此主并方政治關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)不僅為目標(biāo)企業(yè)提供了長期融資，也提供了商業(yè)信用，資源效應(yīng)則增加了目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資水平。主并方金融關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)更多地體現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)信息不對稱程度的改善，金融關(guān)聯(lián)提供的信用擔(dān)保也能通過內(nèi)部資本市場作用于目標(biāo)企業(yè)，使得目標(biāo)企業(yè)相比于沒有發(fā)生并購且沒有金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)而言可能更加容易獲得長期債務(wù)融資(46)Elyasiani，E.，Goldberg，L. G. ：“Relationship Lending: a Survey of the Literature”，Journal of Economics & Business，2004，56(4) ：315-330.。但與政治關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)相比，金融關(guān)聯(lián)并不能把這種信息傳導(dǎo)到提供商業(yè)信用的主體，因而對于目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用的影響可能不大。而主并方金融關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)會通過內(nèi)部資本市場增加目標(biāo)企業(yè)融資水平，因而其作用效果可能比信息效應(yīng)更加明顯。但是資源效應(yīng)傳導(dǎo)因其路徑較長，存在一定的效率損失，所以只能是并購雙方合作環(huán)境下有條件的傳遞性(47)童向榮、張偉、龍宇 ：《Agent主觀信任的傳遞性》，《軟件學(xué)報》2012年第23期。；而且因為這種效應(yīng)存在一定的風(fēng)險，我們判斷其對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資可能更多地反映在短期借款上。因此主并方金融關(guān)聯(lián)有助于目標(biāo)企業(yè)取得長期債務(wù)融資，其信息效應(yīng)作用可能并不明顯，資源效應(yīng)則可能增加目標(biāo)企業(yè)短期借款。由此，我們提出以下假設(shè) ：

假設(shè)2 ：主并方政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)可能都會影響目標(biāo)企業(yè)長期債務(wù)水平，但其政治關(guān)聯(lián)更有利于目標(biāo)企業(yè)增加商業(yè)信用，而金融關(guān)聯(lián)更傾向于增加目標(biāo)企業(yè)短期借款。

3.基于目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資的社會資本傳遞效果 ：政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的關(guān)系分析

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)產(chǎn)生的重大影響已是不爭的事實。政府擁有的資源控制權(quán)和分配權(quán)，使得與政府有關(guān)聯(lián)企業(yè)優(yōu)先獲得資源、政策信息和支持?；谡畬?jīng)濟的主導(dǎo)作用，商業(yè)銀行股份制改革后仍受制于政府干預(yù)，改變金融資源配置，使國有企業(yè)和具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可能更容易獲得金融機構(gòu)的傾斜(48)鄧可斌 ：《銀行關(guān)聯(lián)如何緩解融資約束 ：直接機制還是間接機制》，《當(dāng)代財經(jīng)》2017年第5期。。這種現(xiàn)象一方面使我們看到政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)成為企業(yè)獲取融資的一種重要途徑，另一方面也使得區(qū)分政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的作用成為一個困擾學(xué)界的問題。已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的研究中，所得結(jié)論大相徑庭。彭紅楓等檢驗了政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)銀行貸款可獲得性的影響，結(jié)果顯示二者均有助于銀行貸款可獲得性的增強，但同時具有兩種關(guān)系反而不利于企業(yè)獲得銀行貸款(49)彭紅楓、張韋華、張曉 ：《銀行關(guān)系、政治關(guān)聯(lián)與上市公司銀行貸款的可獲得性——基于我國上市公司的實證分析》，《技術(shù)經(jīng)濟》2013年第8期。。祝繼高等發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)聯(lián)在影響是否屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)企業(yè)獲得債務(wù)融資方面存在差異。對于不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮互補作用；對于屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮替代作用(50)祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實證研究》，《金融研究》2015年第3期。。鄧可斌在對緩解企業(yè)融資約束作用機制深入研究后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)是銀行關(guān)聯(lián)發(fā)揮作用的前提條件，在有政治關(guān)聯(lián)的公司，銀行關(guān)聯(lián)能起到錦上添花的作用；沒有政治關(guān)聯(lián)的公司，銀行關(guān)聯(lián)并不能很好的發(fā)揮其緩解融資約束的作用(51)鄧可斌 ：《銀行關(guān)聯(lián)如何緩解融資約束 ：直接機制還是間接機制》，《當(dāng)代財經(jīng)》2017年第5期。。但也有學(xué)者提出國有企業(yè)依靠政治關(guān)聯(lián)獲得貸款，而民營企業(yè)獲得貸款更多地依靠銀行關(guān)系，因此金融關(guān)聯(lián)是比政治關(guān)聯(lián)更為有效的非正式關(guān)系(52)鄧建平、曾勇 ：《金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的融資約束》，《金融研究》2011年第8期。(53)唐建新、盧劍龍、余明桂 ：《銀行關(guān)系、政治聯(lián)系與民營企業(yè)貸款——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟評論》2011年第3期。。由此我們看到對于政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系尚未達(dá)成共識。

結(jié)合假設(shè)1，主并方關(guān)聯(lián)通過并購活動形成的內(nèi)部資本市場將它們所具有的兩種效應(yīng)傳遞到目標(biāo)企業(yè)，使得目標(biāo)方能夠在并購后獲得一定程度的關(guān)系和聲譽擔(dān)保，具體體現(xiàn)在長期債務(wù)融資中兩種關(guān)聯(lián)共同發(fā)揮作用。但兩種關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)和資源效應(yīng)作用機制和強度存在差異，信息效應(yīng)所反映的目標(biāo)企業(yè)信息內(nèi)容和獲得信息的對象不同，而資源效應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)的作用強度有所不同，這使得目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)所受影響也存在差異。本文主要研究目標(biāo)方被并購前后各一年債務(wù)融資的變動，時間窗口相對較短，因此重點考察主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對被并購民營目標(biāo)企業(yè)流動性負(fù)債中短期借款和商業(yè)信用的影響。而這恰巧是兩種關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)作用機制差異所在。結(jié)合假設(shè)2，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)以更容易獲取流動性負(fù)債為目的時，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)可以分別從不同方面滿足其需求。因此，我們提出以下假設(shè) ：

假設(shè)3 ：在目標(biāo)企業(yè)獲取流動性負(fù)債中，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間存在替代關(guān)系；在長期負(fù)債中兩種關(guān)聯(lián)體現(xiàn)為互補關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了更好地識別政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系，我們選擇以并購為切入點，以民營企業(yè)債務(wù)融資水平為研究對象。本文初始樣本為2008-2015年被并購的所有滬深A(yù)股上市公司，剔除金融類公司和信息缺失樣本后，共990個樣本點。以并購事件代碼匹配出相應(yīng)的主并公司，同時收集整理主并和目標(biāo)雙方企業(yè)所有制性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。選擇目標(biāo)方為非國有企業(yè)且既無政治關(guān)聯(lián)又無金融關(guān)聯(lián)的樣本企業(yè)(54)文中余下部分將目標(biāo)方“既無政治關(guān)聯(lián)又無金融關(guān)聯(lián)的非國有企業(yè)”簡稱為無關(guān)聯(lián)民營企業(yè)，或目標(biāo)方無關(guān)聯(lián)。借鑒鄧可斌(2017)，將主并方既有政治關(guān)聯(lián)又有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)簡稱為雙關(guān)聯(lián)企業(yè)，包括既有政治關(guān)聯(lián)又有金融關(guān)聯(lián)的民營目標(biāo)企業(yè)和有金融關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)。，共199個。相對國有企業(yè)與政府之間天然的“血緣”關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中民營企業(yè)的影響更為重要(55)胡旭陽、史晉川 ：《民營企業(yè)的政治資源與民營企業(yè)多元化投資——以中國民營企業(yè)500強為例》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2008年第4期。；且無關(guān)聯(lián)民營企業(yè)與政府和金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性為零。再依據(jù)主并方關(guān)聯(lián)類型篩選出僅政治關(guān)聯(lián)、僅金融關(guān)聯(lián)和雙關(guān)聯(lián)企業(yè)，由此可得，主并方有關(guān)聯(lián)的樣本數(shù)為119個，即約有60%的無關(guān)聯(lián)民營企業(yè)被有關(guān)聯(lián)的主并方并購。數(shù)據(jù)來源于CSMAR中兼并重組數(shù)據(jù)庫和上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫，其中部分缺失數(shù)據(jù)經(jīng)作者查找上市公司年報后手工整理得到。

(二)模型設(shè)定與變量選擇

1. 基本模型設(shè)定

在研究并購中關(guān)聯(lián)是否具有可傳遞性時，設(shè)定主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)為比例變量，運用OLS回歸。為了解決內(nèi)生性問題，我們選擇主并方并購前一年的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。在穩(wěn)健性檢驗中以主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)0-1變量作為解釋變量再回歸。具體方程為 ：

debtit=α+β1beaf+β2acquirerconnectionit+β3beafacquirerconnectionit+β4lnassetit+β5ageit+β6roait+β7leverageit+β8selfcashflowit+β9gdpit+β10creditit+β11shareit+ε

(1)

其中，被解釋變量debt代表目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資變動率，分別為短期借款shortdebt、長期借款longdebt、總借款totaldebt、商業(yè)信用businesscredit、流動性負(fù)債flow、長期負(fù)債longg和總負(fù)債total。解釋變量beaf為0-1變量，代表并購事件發(fā)生前后，并購前為0，并購后為1。acquirerconnection為主并方關(guān)聯(lián)程度，包含政治關(guān)聯(lián)acquirergov和金融關(guān)聯(lián)acquirerfin。beafacquirerconnection表示并購前后0-1變量與主并方關(guān)聯(lián)交乘項，分別代表并購前后主并方政治關(guān)聯(lián)和并購前后主并方金融關(guān)聯(lián)。其他變量為控制變量。在該模型中重點關(guān)注交乘項系數(shù)β3，β3為正表明主并方關(guān)聯(lián)有助于增加目標(biāo)方債務(wù)融資，否則債務(wù)融資減少。各變量具體含義見表2。

2. 加入關(guān)聯(lián)交乘項的模型設(shè)定

為了研究并購事件中政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)二者間關(guān)系，本文在模型(1)基礎(chǔ)上加入政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)交乘項，并關(guān)注該交乘項的系數(shù)。具體方程為 ：

debtit=α+β1beaf+β2acquirergovit+β3beafacquirergovit+β4acquirerfinit+β5beafacquirerfinit+β6acquirergovfinit+β7beafacquirergovfinit+β8controlsit+ε

(2)

主并方政治關(guān)聯(lián)、主并方金融關(guān)聯(lián)及并購前后三項交乘項beafacquirergovfin前系數(shù)的正負(fù)表明政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系。系數(shù)為正，二者為互補關(guān)系；系數(shù)為負(fù)，二者為替代關(guān)系。

3. 主要變量選取及說明

借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)(56)徐業(yè)坤、李維安 ：《社會資本影響民營企業(yè)債務(wù)來源嗎》，《經(jīng)濟管理》2016年第4期。(57)Pan，X.，Tian，G. G. ：“Political Connections and Corporate Investments ：Evidence from the Recent Anti-corruption Campaign in China”，Journal of Banking & Finance，2017，(3) ：1-15.，選取如下控制變量，見表1。

表1 變量描述

四、實證檢驗與結(jié)果分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，我們只列出主并方關(guān)聯(lián)和目標(biāo)方相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。長短期借款和總借款項均值均為負(fù)，商業(yè)信用均值為正，債務(wù)融資各項最大值與最小值間差異較大。主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)也存在較大差異，其中金融關(guān)聯(lián)最大值為1，表明有的主并企業(yè)高管均有金融部門從業(yè)背景。同時比較主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)均值大于政治關(guān)聯(lián)均值，且其標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明主并企業(yè)金融關(guān)聯(lián)分布較分散，各樣本點間金融關(guān)聯(lián)存在較大差異。

主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果見表3，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5；相關(guān)方差膨脹因子檢驗結(jié)果顯示不存在嚴(yán)重的多重共線性現(xiàn)象。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)檢驗

2. 目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)分析

對于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)可傳遞性的研究要從目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)分析開始。根據(jù)模型(1)首先考察主并方政治關(guān)聯(lián)的影響。解釋變量為目標(biāo)方并購前后的0-1虛擬變量、主并方政治關(guān)聯(lián)和二者的交乘項。

表4 主并方政治關(guān)聯(lián)對目標(biāo)方債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響

Robust standard errors in parentheses，*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

主并方政治關(guān)聯(lián)對目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)回歸結(jié)果由表4呈現(xiàn)。前3列中目標(biāo)方并購前后虛擬變量與主并方政治關(guān)聯(lián)交乘項系數(shù)雖均為正值，但不顯著，表明主并方政治關(guān)聯(lián)所具有的資源效應(yīng)無法通過并購行為對目標(biāo)企業(yè)借款水平產(chǎn)生明顯影響，假設(shè)1中對政治關(guān)聯(lián)傳遞性影響借款水平的假設(shè)不成立。而第(4)列，并購前主并方政治關(guān)聯(lián)與目標(biāo)方商業(yè)信用無關(guān)，故系數(shù)不顯著，主并方政治關(guān)聯(lián)與目標(biāo)方商業(yè)信用交乘項系數(shù)顯著為正，表明并購后主并方政治關(guān)聯(lián)顯著增加了目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用，這體現(xiàn)了主并方政治關(guān)聯(lián)的信息效應(yīng)一定程度上增強了目標(biāo)企業(yè)有效信號的傳遞效果(58)潘克勤 ：《實際控制人政治身份降低債權(quán)人對會計信息的依賴嗎——基于自我約束型治理視角的解釋和實證檢驗》，《南開管理評論》2009年第5期。。最后3列中，只有第(6)列長期負(fù)債水平列交乘項顯著為正，主并方政治關(guān)聯(lián)兩種效應(yīng)的綜合作用增加了目標(biāo)方負(fù)債融資水平，延長了其債務(wù)期限(59)Boubakri，N.，Cosset，J. C. and Saffar，W. ：“Political Connections of Newly Privatized Firms”，Journal of Corporate Finance，2008，14(5) ：654-673.，而這種效應(yīng)使企業(yè)在危機時獲得政治救助的可能性更高(60)Faccio，M. ：“Politically Connected Firms”，American Economic Review，2006，96(1) ：369-386.。這證明假設(shè)1和2關(guān)于主并方政治關(guān)聯(lián)部分是成立的，主并方政治關(guān)聯(lián)傳遞性體現(xiàn)為信息效應(yīng)和資源效應(yīng)通過并購活動影響了目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資，尤其在商業(yè)信用中體現(xiàn)更明顯。

目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)化對短期借款和總借款回歸結(jié)果顯著為正，商業(yè)信用顯著為負(fù)，這是符合常識的。在我國，民營企業(yè)會存在制度性和規(guī)模性融資約束，當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時，銀行傾向于給予較多的貸款。而規(guī)模越大的企業(yè)，對外實施商業(yè)信用的可能性越高，因此自身所獲得商業(yè)信用較低。公司年齡也符合上述解釋。roa越高，商業(yè)信用越大；但對銀行長期借款和長期負(fù)債的影響為負(fù)，這可能是因為盈利能力越好的企業(yè)越能通過自有資金運轉(zhuǎn)完成企業(yè)投融資行為，對銀行及其他負(fù)債渠道的依賴性較低。目標(biāo)企業(yè)自有資金水平越高，銀行越愿意給予短期信貸，長期信貸水平還要結(jié)合其他方面考察，因此短期借款水平為正。

表5 主并方金融關(guān)聯(lián)對目標(biāo)方債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響

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主并方金融關(guān)聯(lián)對目標(biāo)方債務(wù)融資的關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)回歸結(jié)果見表5，解釋變量為目標(biāo)方并購前后的0-1虛擬變量、主并方金融關(guān)聯(lián)及二者交乘項，其余與表4相同。企業(yè)建立的金融關(guān)聯(lián)中銀行關(guān)聯(lián)占比最多，其最直接的經(jīng)濟后果就是影響了獲取銀行貸款的額度和期限。表6第(1)列交乘項在10%水平上顯著為正，表明主并方金融關(guān)聯(lián)使得并購后目標(biāo)方短期借款在10%顯著水平增加。根據(jù)企業(yè)資源理論，資源尤其是戰(zhàn)略資源很難從一方完整地轉(zhuǎn)移到另一方，即存在轉(zhuǎn)移效率上的損失。在銀行信貸要求非常嚴(yán)格的條件下，主并方金融關(guān)聯(lián)傳遞效應(yīng)未必能在目標(biāo)方完全體現(xiàn)。第(4)列中目標(biāo)方商業(yè)信用交乘項回歸結(jié)果不顯著，可能源于主并方金融關(guān)聯(lián)更顯著地體現(xiàn)為資源效應(yīng)而非信息效應(yīng)。而與無任何直接或間接金融關(guān)聯(lián)的目標(biāo)企業(yè)相比，主并方金融關(guān)聯(lián)能夠通過并購構(gòu)建的內(nèi)部資本市場加強目標(biāo)企業(yè)與外部投資方的信息溝通，一定程度上降低了融資風(fēng)險，主并方金融關(guān)聯(lián)能增加目標(biāo)企業(yè)長期負(fù)債，但實證顯示第(6)列長期負(fù)債回歸結(jié)果顯著為負(fù)。這與假設(shè)2有一定偏差，這可能是因為主并方金融關(guān)聯(lián)能夠增加主并方關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有利于獲取資金，尤其是主并方銀行關(guān)聯(lián)能夠增加其自身的銀行借款總額和長期借款(61)祝繼高、韓非池、陸正飛 ：《產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資——基于A股上市公司的實證研究》，《金融研究》2015年第3期。，而并購構(gòu)建的內(nèi)部資本市場一定程度上可以滿足目標(biāo)企業(yè)資金需求，因此目標(biāo)企業(yè)有動機減少長期負(fù)債水平，以降低債務(wù)成本。

由此我們看到主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)融資均產(chǎn)生作用，假設(shè)1結(jié)論成立，但二者具體作用機制存在差異。主并方政治關(guān)聯(lián)更多地體現(xiàn)為信息效應(yīng)的作用，對目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用的影響更顯著；而金融關(guān)聯(lián)更多地發(fā)揮了資源效應(yīng)作用，尤其對短期借款的作用更強。兩種關(guān)聯(lián)均對目標(biāo)企業(yè)長期負(fù)債水平產(chǎn)生影響，但政治關(guān)聯(lián)因其信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的綜合作用呈顯著正向作用，金融關(guān)聯(lián)作用負(fù)顯著。至此假設(shè)2成立。

3. 主并方關(guān)聯(lián)間關(guān)系的檢驗

由上文我們看到主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的作用機制存在差異，那么二者之間的關(guān)系如何？已有文獻(xiàn)所得結(jié)論不盡相同。根據(jù)模型(2)，我們考察同時具有政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的主并方對目標(biāo)企業(yè)實施并購后對目標(biāo)方債務(wù)融資產(chǎn)生的影響，解釋變量為目標(biāo)企業(yè)并購前后0-1虛擬變量、主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)、并購前后與關(guān)聯(lián)的二次交乘項及并購前后與政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)的三次交乘項。我們用三次交乘項前系數(shù)來識別關(guān)聯(lián)間關(guān)系，回歸結(jié)果見表6。

表6 政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)在并購中的關(guān)系

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第(1)(3)(4)列短期借款、總借款和商業(yè)信用的三項交乘項系數(shù)均顯著為負(fù)，第(6)列長期負(fù)債結(jié)果顯著為正。結(jié)合上文中政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)在短期借款、商業(yè)信用和負(fù)債水平上不同作用機制，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并方僅有政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生作用時，三項交乘項系數(shù)為負(fù)顯著；當(dāng)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)同時發(fā)生作用時，三項交乘項系數(shù)顯著為正。這說明目標(biāo)企業(yè)被并購后，主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)在短期借款和商業(yè)信用方面表現(xiàn)為替代關(guān)系；而長期負(fù)債顯著增加，體現(xiàn)了二者共同作用的互補關(guān)系。該結(jié)果表明假設(shè)3成立。主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系不是簡單的替代或互補，對債務(wù)融資來源細(xì)分可能更有利于探究不同關(guān)聯(lián)作用機制的異質(zhì)性及關(guān)聯(lián)間關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗

1. 以政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)虛擬變量為解釋變量

政治關(guān)聯(lián)的實證分析中內(nèi)生性是關(guān)注的重點問題之一，為了進(jìn)一步降低內(nèi)生性影響，我們以政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)虛擬變量，即有關(guān)聯(lián)取1、無關(guān)聯(lián)取0作為解釋變量，根據(jù)模型(1)對樣本重新回歸，結(jié)果基本穩(wěn)健。主并方政治關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用有正顯著的影響，主并方金融關(guān)聯(lián)的影響與表5完全一致。(62)限于篇幅，我們沒有列出相關(guān)穩(wěn)健性檢驗過程和具體結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。進(jìn)一步對政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明，在短期借款和商業(yè)信用兩類金融關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)分別發(fā)揮更重要作用的債務(wù)融資渠道中，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間至少存在替代關(guān)系；在長期負(fù)債中二者的互補關(guān)系非常明顯。

2. 主并方政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系的再檢驗

我們以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款作為商業(yè)信用的界定(63)錢雪松、李紅林 ：《貨幣政策、企業(yè)異質(zhì)性和貸款期限決定——基于我國上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究》，《華中科技大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版) 》2015年第5期。，以銀行融資率代表目標(biāo)企業(yè)負(fù)債水平(64)劉政、楊先明 ：《非正規(guī)金融促進(jìn)了本土企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新嗎——來自中國制造業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2017年第8期。，總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后分別作為模型(2)的被解釋變量，進(jìn)一步考察主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)間關(guān)系，重點關(guān)注并購前后、主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)三項交乘項系數(shù)β7。實證結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)的作用呈替代關(guān)系。但銀行融資率系數(shù)不顯著，這與之前的結(jié)論不符，一方面可能是以銀行融資率代表負(fù)債水平存在偏差，數(shù)據(jù)量比較小可能是另一方面的原因。

3. 政治關(guān)聯(lián)可傳遞性的再檢驗 ：以主并方關(guān)聯(lián)特征確定樣本范圍

上述回歸樣本均以目標(biāo)方為準(zhǔn)，但我們認(rèn)為并購本質(zhì)上是主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的博弈整合過程，以主并方為視角是企業(yè)并購相關(guān)研究的應(yīng)有之義。在非國有目標(biāo)企業(yè)199個樣本中，選擇僅有政治關(guān)聯(lián)主并方樣本，包括國有無金融關(guān)聯(lián)主并方55個和僅有政治關(guān)聯(lián)非國有主并方16個，共計71個樣本，依據(jù)模型(1)回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果幾乎一致，結(jié)論較穩(wěn)健。

六、結(jié)論及啟示

本文立足于政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)作用機制及其關(guān)系視角，探索并購行為對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響。通過2008-2015年199個民營企業(yè)樣本點研究發(fā)現(xiàn) ：(1)在時間窗口中，有近60%的無任何關(guān)聯(lián)民營企業(yè)被有一種或兩種關(guān)聯(lián)的主并企業(yè)并購，其中建立政治關(guān)聯(lián)是目標(biāo)企業(yè)最主要的關(guān)聯(lián)形式。(2)主并方政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)均具有傳遞性，但其作用機制存在差異，主并方政治關(guān)聯(lián)信息效應(yīng)作用更強，更有利于目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用的獲得；主并方金融關(guān)聯(lián)資源效應(yīng)表現(xiàn)更顯著，更有助于目標(biāo)方獲取短期借款。(3)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)均提高了目標(biāo)企業(yè)長期負(fù)債水平；兩種關(guān)聯(lián)的不同效應(yīng)強度使二者在目標(biāo)企業(yè)商業(yè)信用和短期借款上體現(xiàn)為替代關(guān)系，在長期負(fù)債方面體現(xiàn)為互補關(guān)系。

上述發(fā)現(xiàn)具有一定的啟示意義。在當(dāng)前我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟條件下，面對融資難、融資貴等外部環(huán)境約束，民營企業(yè)經(jīng)由并購獲取政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)，可以緩解制度性歧視和市場性歧視，獲取債務(wù)融資，緩解融資約束。然而，需要引起關(guān)注的是，有些企業(yè)盲目地重復(fù)建立關(guān)聯(lián)，使得關(guān)聯(lián)維系成本高企，甚至支付高額的關(guān)聯(lián)尋租成本，從而導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)的異化。因此，民營企業(yè)應(yīng)針對不同的融資結(jié)構(gòu)和水平，甄別尋求建立關(guān)聯(lián)類型。值得強調(diào)的是，進(jìn)一步完善我國法律制度環(huán)境和市場環(huán)境，是緩解民營企業(yè)融資約束、提高資源配置效率更為根本的制度路徑。