武漢工程大學管理學院 張丹 高瑜

1 問題的提出

一般認為，股利政策受法律、公司內(nèi)部和股東因素的影響，且與企業(yè)所處的生命周期相關(guān)。企業(yè)的發(fā)展會經(jīng)歷不同的階段，不同發(fā)展階段的股利政策也有差異。在考慮法律允許范圍內(nèi)的各種因素時，股利政策是對凈收入分配的政策，既關(guān)系到公司股東的當前收益，又影響公司的未來發(fā)展?；诓煌睦碚摶驑藴剩a(chǎn)生的影響也各不相同，正常情況下，處于成長型企業(yè)由于企業(yè)規(guī)模不斷增長，為了滿足投資需要，在法律約束的條件下往往采用剩余股利政策。但是，由于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量差異，管理層或大股東為了公司的戰(zhàn)略或謀求自己的目的，會對股利政策產(chǎn)生影響。

近年來，我國上市公司發(fā)展迅速，市場競爭日益激烈。上市公司為了實現(xiàn)企業(yè)最大化的目標，可能會過分關(guān)注經(jīng)營層面的各個財務(wù)指標，而忽視潛在的風險因素。據(jù)《中國上市公司2018年內(nèi)部控制白皮書》統(tǒng)計，上市公司內(nèi)部控制A級以上占比1.19%，B級以上77%，C級15.85%，D級5.96%。雖然上市公司內(nèi)控整體水平逐漸變好，但仍有近60%的公司內(nèi)部控制評級集中在B級，顯示出市場內(nèi)控整體水平還很低。當前，我國上市公司股利分配方式主要以現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合的方式。但是上市公司的股利政策仍然存在很多問題，支付的股票股利下降，但是現(xiàn)金股利上升。在完善股利政策建設(shè)的同時，上市公司更傾向于分配現(xiàn)金股利。但是部分上市公司由于內(nèi)部控制制度缺失，不斷需要資金，所以存在不分配股利的情況。而且上市公司關(guān)于股利政策的制度還不成熟，缺少執(zhí)行的約束力，公司傾向于不向股東分配股利。

因此，從內(nèi)部控制視角研究公司股利政策，對于完善內(nèi)部控制缺陷整改機制，強化監(jiān)督檢查力度，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立多樣化的與企業(yè)戰(zhàn)略相匹配的股利政策，具有較強的實踐意義。本文將以電光防爆科技股份有限公司（以下簡稱“電光科技”）為例，對處于成長階段的上市公司，從內(nèi)部控制運行的有效性角度來研究公司的股利政策變化。

2 內(nèi)部控制質(zhì)量對成長型公司的股利政策作用機理

內(nèi)部控制運用的有效性包括以下五個方面，即內(nèi)部控制制度合規(guī)、內(nèi)部控制報告、企業(yè)資產(chǎn)安全、企業(yè)經(jīng)營以及企業(yè)戰(zhàn)略。

2.1 內(nèi)部控制制度合規(guī)

在股利政策的代理理論中，企業(yè)若支付現(xiàn)金股利，則減少了公司的自由現(xiàn)金流，使得公司置身于監(jiān)督更為嚴格的外部市場環(huán)境當中去，促使企業(yè)加強自身的內(nèi)部控制，制定更加合理規(guī)范的內(nèi)部控制制度體系。在SOX法案頒布后，上市公司內(nèi)部控制制度受到了世界范圍內(nèi)各級監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。我國也相繼出臺了一系列監(jiān)管內(nèi)部控制的法律法規(guī)，督促上市公司加強內(nèi)部控制建設(shè)，提高合規(guī)經(jīng)營和風險防范能力。企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，發(fā)放的現(xiàn)金股利水平則越高。

2.2 內(nèi)部控制報告

上市公司通過對外披露內(nèi)控自我評價報告與鑒證報告，向市場傳遞著公司經(jīng)營與治理情況，降低了股東之間的信息不對稱，在一定程度上限制了大股東的冒險、自利行為，降低了企業(yè)風險。會計師事務(wù)所通過對上市公司內(nèi)控報告進行審計，可以在一定程度遏制上市公司大股東的行為，出具不利的審計意見。公司為了避免不好的審計意見就會降低大股東的掏空行為，從而使股利政策考慮中小股東的利益。

2.3 企業(yè)資產(chǎn)安全

在制定公司的利潤分配政策時，高質(zhì)量的內(nèi)部控制符合相關(guān)法律約定，保護了公司資產(chǎn)安全，加強上市公司完善對利潤分配的影響機制，從而有效監(jiān)督公司資金流。更重要的是，高質(zhì)量的內(nèi)控會讓大股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)付出更高的風險與代價，反而提升了他們發(fā)放股利的興趣。

2.4 企業(yè)經(jīng)營

在企業(yè)經(jīng)營管理過程中，實施內(nèi)部控制可以在一定程度上面提高會計信息質(zhì)量，降低大股東投機行為和操作資金流的可能性，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。當企業(yè)處于初創(chuàng)階段，規(guī)模較小，經(jīng)營者權(quán)利集中，只需要滿足內(nèi)部控制質(zhì)量的最低要求即可。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，處于成長階段的上市公司投資機會更大，需要更多的資金來滿足自身需求。此時，大股東想要集權(quán)，少分股利；而中小股東想要多分股利。通過對公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，使得管理層將企業(yè)盈余以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放，法律對投資者的保護使得公司管理層發(fā)放更多的股利。

2.5 企業(yè)戰(zhàn)略

基于上市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略的角度分析，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，向市場展現(xiàn)出良好的形象，從而吸引投資者，擴大企業(yè)的經(jīng)營范圍，籌集更多的資金來投資于NPV＞0的項目。內(nèi)部控制建立了一系列的制度，以識別和分析相關(guān)的風險，合理識別風險防范策略，并在可以承受的范圍內(nèi)控制風險，以提高業(yè)務(wù)效率和投資回報。通過對股利政策的影響，內(nèi)部控制可以有效調(diào)整公司的風險水平，并在合理的水平上分配現(xiàn)金股利。因此，建立和完善內(nèi)部控制制度將有助于優(yōu)化現(xiàn)金分紅政策。

3 電光科技公司內(nèi)部控制與股利政策的現(xiàn)狀

3.1 公司概況

電光科技于1998年9月2日在浙江省工商行政管理局登記成立，主營礦用防爆電器設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。2014年10月9日，公司在深圳證券交易所掛牌上市。公司控股股東為電光科技有限公司，屬于境內(nèi)非國有法人，持股51.14%，實際控股股東為石碎標。電光科技經(jīng)營如表1所示。

由表1可知電光科技公司在2014—2018年的總體經(jīng)營狀況，公司市場價值平均年增長率為64.76%；資產(chǎn)總額平均年增長率為9.08%；營業(yè)收入平均年增長率為13%。從以上各項增長率指標的數(shù)據(jù)可以看出，電光科技處于成長階段，適合用剩余股利政策。因為企業(yè)內(nèi)部控制制度愈加完善，所以伴隨著業(yè)績的不斷提升，公司盈利能力增強，總市值也逐漸提升。企業(yè)盈利能力的增強使得公司有更多的利潤來進行股利分配，股東分得的現(xiàn)金股利也呈上漲趨勢，內(nèi)部控制的增強促進了公司的股利發(fā)放。

表1 電光科技經(jīng)營情況（單位：億元）

3.2 內(nèi)部控制質(zhì)量對公司股利政策的影響分析

3.2.1 公司的內(nèi)部控制制度體系及執(zhí)行情況

電光科技公司內(nèi)部控制的目標是合理保證經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整，提高經(jīng)營效率和效果，促進實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。財務(wù)報告內(nèi)部控制符合國家有關(guān)法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)定的要求。公司建立了有效的風險評估過程，以識別和應(yīng)對對公司可能遇到的包括經(jīng)營風險、環(huán)境風險、財務(wù)風險等重大且普遍影響的變化。在內(nèi)部風險評估上，制定了一系列與生產(chǎn)管理和經(jīng)營管理相關(guān)的制度，如《日常生產(chǎn)經(jīng)營決策制度》《成本費用內(nèi)控制度》《內(nèi)審制度》等，實行了業(yè)務(wù)流程化管理，并在實施過程中加強跟蹤與監(jiān)督，通過對財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量、營運安全、環(huán)境保護、安全防護、技術(shù)研發(fā)等各因素的分析，及時掌控可能發(fā)生的問題并能及時解決，把風險降到最小和能承受的范圍之內(nèi)。

公司上市后，在連續(xù)五年的審計報告中，會計師事務(wù)所都出具了標準無保留審計意見，公司自愿披露。2014—2016年，電光科技公司財務(wù)報表在所有重大方面按照企業(yè)會計準則的規(guī)定編制，公允反映了電光科技公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。但是在2017年和2018年的審計報告中，披露了關(guān)鍵審計事項：應(yīng)收賬款壞賬準備和商譽減值，對于這些事項，注冊會計師不單獨發(fā)表意見。在公司初創(chuàng)階段，企業(yè)內(nèi)部控制制度還未規(guī)范，而且剛上市的公司在上市當年必須強制披露信息，從內(nèi)部控制報告中無法判斷此時企業(yè)的真實營業(yè)狀況。在年度報告的重要事項中顯示，公司目前的發(fā)展階段屬于成長期，如果存在重大的資金支出，在進行利潤分配的時候，現(xiàn)金分紅所占的比例最低要達到20%。

表2 電光科技分紅方案

由表2可知，公司剛上市的前兩年，分配了高額的現(xiàn)金股利，2016年除分配現(xiàn)金股利，每10股還轉(zhuǎn)增12股。此時公司采用的較高股利政策是為了吸引更多的投資者，擴大企業(yè)的投資范圍，企業(yè)處于極速擴張狀態(tài)。同時，高質(zhì)量的內(nèi)部控制使得企業(yè)在嚴格的市場監(jiān)督體系中，制定更加合理的內(nèi)部控制制度，促進了現(xiàn)金股利的發(fā)放。近三年，在公司處于成長階段時，為了不斷擴大規(guī)模，企業(yè)投入大量資本，采用剩余股利政策。內(nèi)部資金被用于外部投資，企業(yè)留存下來的利潤變少，發(fā)放的現(xiàn)金股利也隨之減少。但是由于上市公司信息披露機制的存在，減少了虛假信息披露的可能性。公司對外披露內(nèi)部控制自我評價報告與鑒證報告，向市場傳遞著經(jīng)營情況與治理狀況，降低了股東之間的信息不對稱。內(nèi)部控制報告的存在，使得上市公司為規(guī)避不利審計意見會有意識降低大股東的掏空行為，從而促進企業(yè)多發(fā)放現(xiàn)金股利。

3.2.2 公司資產(chǎn)安全與經(jīng)營情況

對于公司的資產(chǎn)安全，通常使用資產(chǎn)負債率來衡量。一般來說，資產(chǎn)負債率應(yīng)保持在40%～60%為佳。電光科技的資產(chǎn)負債率在正常范圍內(nèi)波動，處于安全狀態(tài)。圖1的數(shù)據(jù)指標對比可以看出，公司的資產(chǎn)負債率在小幅度內(nèi)穩(wěn)定上升，但處于適宜水平。股利發(fā)放的第一年，信號傳遞理論失效，因為無論是否自愿披露，無論內(nèi)部控制質(zhì)量的高低，都必須強制披露，所以2014年的股利支付率達到最高。2014—2016年公司處于發(fā)展初期，公司利潤用于企業(yè)總體發(fā)展，股利支付率不斷下降。2016—2018年，成長期企業(yè)投資機會大，對內(nèi)通過內(nèi)部融資，對外通過舉債籌措資金，擴大生產(chǎn)規(guī)模、開拓市場。在制定利潤分配政策時，相關(guān)法律制度的約束保護了公司的財產(chǎn)安全，促進了內(nèi)部控制的完善，監(jiān)督了自由現(xiàn)金流的流動，有利于股利的發(fā)放，因此股利支付率也隨之上升。

圖1 資產(chǎn)負債率與股利支付率

對于公司的經(jīng)營情況，本段將從營業(yè)收入、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和股利支付率的對比指標來看。根據(jù)圖2可知，營業(yè)收入在不斷增加，說明電光科技的成長能力較強。存貨周轉(zhuǎn)率不斷加快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高，營運能力增強，企業(yè)盈利的增加提供了更多的可分配利潤，2016—2018年帶動了股利支付率的提高。該階段，電光科技自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告，公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，對股利的發(fā)放有積極作用，提高了股利的支付意愿和支付水平。2014—2016年由于處在發(fā)展初期，企業(yè)對外投資大，因此股利支付率下降。而成長期內(nèi)部控制的有效實施提高了會計信息質(zhì)量，在一定程度上阻止了虛假信息的披露，且電光科技每年自愿披露內(nèi)部控制報告，降低了企業(yè)和股東之間的信息不對稱，促進了公司的股利發(fā)放。

圖2 營業(yè)收入等與股利支付率

3.2.3 公司戰(zhàn)略影響

2014年，公司對于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)展項目以“發(fā)展”為主，對內(nèi)調(diào)整經(jīng)營策略，加強預(yù)算管理和成本控制，加強創(chuàng)新激勵和風險管控獎懲，以期實現(xiàn)公司戰(zhàn)略發(fā)展目標。2014年10月9日，公司在深圳證券交易所掛牌上市，當年股利支付率處于最高點。2015年公司戰(zhàn)略將立足主業(yè)，并逐步向教育行業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展。公司利用資源整合，充分發(fā)揮上市公司優(yōu)勢，已完成30多種廠用防爆產(chǎn)品系列認證以及6種產(chǎn)品ITEX國際認證，預(yù)計對2016年廠用防爆產(chǎn)品銷售產(chǎn)生積極影響。2016年，公司將加大對非煤礦山、石油化工、船用等領(lǐng)域防爆產(chǎn)品的應(yīng)用推廣。2014—2016年由于公司戰(zhàn)略的及時改變，加大對外投資，因此股利支付率逐年下降。2017年公司堅持“夯實主業(yè)、雙輪驅(qū)動”的發(fā)展戰(zhàn)略，主要從事專用設(shè)備制造和教育培訓兩大板塊。2018年對上年戰(zhàn)略繼續(xù)深化，在做強、做實、做精專用設(shè)備制造板塊同時穩(wěn)步發(fā)展教育產(chǎn)業(yè)。近幾年公司產(chǎn)業(yè)的擴增以及對特定行業(yè)的戰(zhàn)略的深化，使得處于成長階段的企業(yè)股利支付率也相應(yīng)的上升。由于該公司對于公司所處的不同階段，相應(yīng)及時的做出了戰(zhàn)略調(diào)整，使得公司的凈利潤不斷上升，業(yè)績穩(wěn)步增長，向市場傳遞出企業(yè)發(fā)展良好的信息來吸引投資者。企業(yè)通過內(nèi)部控制和戰(zhàn)略的及時跟進，提高了內(nèi)部控制的經(jīng)營效率，影響了公司的股利政策。通過戰(zhàn)略布局，調(diào)節(jié)內(nèi)部控制，降低企業(yè)風險水平，從而提高股利的發(fā)放，使得企業(yè)現(xiàn)金股利分配處于合理水平。

4 基于內(nèi)部控制視角的電光科技股利政策優(yōu)化對策

4.1 制定更健全的內(nèi)部控制體系

內(nèi)部控制對股利的分配力度影響有所不同，管理層應(yīng)針對不同的情況具體對待，最大程度地發(fā)揮內(nèi)部控制對股利政策的影響?；趦?nèi)部控制視角下對成長型上市公司股利政策的研究以及對發(fā)放股利的影響，在一定程度上規(guī)避了企業(yè)的某些風險，使得股利支付率處于穩(wěn)定狀態(tài)，股利的發(fā)放處于合理水平。因此，企業(yè)應(yīng)該建立更加健全的內(nèi)部控制機制來改善股利政策。

4.2 保持穩(wěn)定的股利支付率

對上市公司來說，處于不同的生命周期，股利政策的制定各不相同，很多公司存在沒有從長遠的角度、以戰(zhàn)略性的眼光而隨意制定股利政策的問題。因此上市公司需要明確自己的定位，找到適合自己發(fā)展階段對應(yīng)的股利政策，使公司的業(yè)績能夠得到持續(xù)穩(wěn)定的增長，股利支付率保持在一個相對穩(wěn)定的水平。從公司自身角度出發(fā)，根據(jù)發(fā)展的不同時期對資金的需求，選擇最佳資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

4.3 完善內(nèi)部控制監(jiān)督機制

上市公司應(yīng)該進一步明確公司章程中對于股利政策的制定以及派發(fā)股利的透明度，減少信息不對稱，減緩股東之間的沖突。國家相關(guān)管理部門應(yīng)該更加完善上市公司內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量，促進資本市場規(guī)范內(nèi)部控制體系，同時抑制管理者對上市公司的掏空行為。