符勝斌

這是一個沒有勝利者的資本故事。故事發(fā)端于2015年，在中植的協(xié)助下，以石油鉆采電控設(shè)備制造為主業(yè)的寶德股份，以高溢價收購慶匯租賃，搖身一變成為“金融+制造”雙主業(yè)驅(qū)動的上市公司，蹭上了當(dāng)時的市場熱點，勾勒出美好的商業(yè)模式和愿景。然而，好景不長，被收購后的慶匯租賃并未實現(xiàn)承諾業(yè)績，導(dǎo)致寶德股份不僅沒有擺脫虧損的局面，經(jīng)營形勢反而更加嚴(yán)峻。關(guān)鍵時刻，中植從寶德股份回購了慶匯租賃。慶匯租賃一進一出，回到原點，但寶德股份已淪為一家類“凈殼”公司，其實際控制人損失慘重，中植也陷入諸多麻煩之中。

寶德股份的境遇并非孤例，與中植合作的大名城、達華智能、法爾勝幾乎同時遭遇類似的情況。中植系以或明或暗的方式獲得一些金融資產(chǎn)的控股權(quán)，再以高溢價的方式注入這些上市公司，并輔之以較高的業(yè)績承諾保駕護航。中植也順勢成為上市公司的第二或第三大股東。雖然這些標(biāo)的資產(chǎn)在注入上市公司后的1-2年內(nèi)實現(xiàn)了業(yè)績承諾，但2018年前后，其業(yè)務(wù)快速擴張的風(fēng)險集中爆發(fā)，業(yè)績紛紛爆雷。

復(fù)盤中植進退寶德股份的全過程，我們不得不重新審視資本對實體企業(yè)的影響。仍是寶德股份第二大股東的中植，又會奉上怎樣的續(xù)篇？

知識分子出身的趙敏、邢連鮮夫婦，估計怎么也想不到自己一手創(chuàng)立的寶德股份，會變成現(xiàn)如今這幅模樣。

寶德股份創(chuàng)辦于2001年，業(yè)務(wù)剛開始側(cè)重于冶金行業(yè)。3年后，由于董事長趙敏及妻子邢連鮮將其擁有的多項專利技術(shù)投入公司，寶德股份業(yè)務(wù)逐漸向石油、天然氣鉆采設(shè)備電控自動化領(lǐng)域集中，并發(fā)展迅速。其主要客戶是中石油、中石化和中海油三大石油集團以及石油機械設(shè)備配套供應(yīng)商。

2009年5月，寶德股份完成股份制改造；4個月后，完成上市審核，速度飛快。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式開板，寶德股份作為首批28家上市的公司之一，登陸資本市場。這28家公司，上市時的平均市盈率為56.7倍。寶德股份的市盈率高達81.67倍，成為 “28星宿”中頗為耀眼的一顆，風(fēng)光無限。

然而，上市似乎成了業(yè)績“變臉”的魔咒。上市前，寶德股份業(yè)績年年增長，營業(yè)收入從2006年的0.81億元增長到2008年的1.34億元，增長率65.8%；兩年的凈利潤分別增長904.95%、48.68%。上市之后，寶德股份的業(yè)績卻快速下滑。2009年，寶德股份實現(xiàn)營業(yè)收入1.17億元，雖較2008年下滑14.53%，但尚且超過億元。2009年至2014年，寶德股份的營業(yè)收入就再未超過1億元，并且從2012年開始陷入虧損，經(jīng)營日益艱難。

正在趙敏、邢連鮮夫婦一籌莫展之時，一個“蓋世英雄”出現(xiàn)了。

變單為雙

在此之前，寶德股份的資本運作乏善可陳，除了2009年上市和2010年資本公積轉(zhuǎn)增股本之外，沒有大的資本動作。在此之后，沉寂已久的寶德股份，在2015年放出大招，收購慶匯租賃有限公司（簡稱“慶匯租賃”）90%的股權(quán)。

根據(jù)當(dāng)時的交易構(gòu)想，寶德股份以6.75億元的價格，收購重慶中新融創(chuàng)投資有限公司（簡稱“重慶中融”）所持慶匯租賃90%股權(quán)（慶匯租賃全部股權(quán)估值7.5億元）。6.75億元對價分為兩部分支付，3.825億元股份和2.925億元現(xiàn)金。同時，寶德股份向健和誠投資、趙敏等配套募集2.25億元，用以支付收購慶匯租賃的部分現(xiàn)金對價。收購?fù)瓿珊螅w敏夫婦仍為寶德股份實際控制人，寶德股份的主營業(yè)務(wù)從之前單一的電氣制造主業(yè)，變更為電氣制造加融資租賃的雙主業(yè)模式。

寶德股份的這起交易，商業(yè)邏輯上可以自洽。寶德股份收購慶匯租賃后，可通過這一融資租賃平臺，為下游客戶提供融資租賃業(yè)務(wù)，從而帶動自身產(chǎn)品的銷售。

給寶德股份帶來這一美好愿景的，就是資本市場上聞名遐邇，卻又隱秘激進的“中植系”。

有人曾將“中植系”的運作風(fēng)格總結(jié)為“X+中融信托+上市公司”模式：X為擬上市的資產(chǎn)，如股權(quán)投資、礦業(yè)權(quán)等；中融信托為資本運作的資金渠道；上市公司為X進行資產(chǎn)證券化的載體和平臺?！爸兄蚕怠蓖ㄟ^中融信托籌措資金、收購擬上市資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運作獲得股份或現(xiàn)金，進而與上市公司及其關(guān)聯(lián)方進一步合作，再通過中融信托籌措資金繼續(xù)并購，如此循環(huán)推進。這期間，“中植系”體內(nèi)融資平臺間還會互相合作，通過加杠桿、提估值、獲得實際控制權(quán)等策略進一步放大自身收益?！爸兄蚕怠痹趹c匯租賃上的運作手法，也是如此。

慶匯租賃曾是一家貿(mào)易公司，注冊資本只有50萬元。2012年初，其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為融資租賃，注冊資本增至6000萬元，迅速“膨脹”。2013年年中，中植資本開始介入慶匯租賃。

2013年7月，時任中植資本管理有限公司（簡稱“中植資本”）董事總經(jīng)理的段迪，以個人名義出資3800萬元收購了慶匯租賃55%股權(quán)，成為慶匯租賃的控股股東。段迪此時僅26歲，實際上是代替重慶昊誠拓天投資有限公司（簡稱“重慶昊誠”）受讓這部分股權(quán)。從后面的劇情發(fā)展來看，重慶昊誠和段迪都是中植的鋪路人。

2013年9月，重慶昊誠浮出水面，還原了段迪代持的55%股權(quán)，并出資3350萬元收購了慶匯租賃剩余45%股權(quán)，成為慶匯租賃唯一股東。重慶昊誠前后共出資7150萬元。自此之后，慶匯租賃開始了一系列股權(quán)調(diào)整。

首先是中植系獲得慶匯租賃的控制權(quán)。2013年11月，重慶昊誠成為慶匯租賃唯一股東兩個月后，慶匯租賃管理層股權(quán)激勵平臺上海首拓（后變更為北京首拓融匯，為重慶中融的全資子公司），以 3000萬元出資獲得慶匯租賃10%股權(quán)；繼而慶匯租賃再引入中植系的關(guān)聯(lián)方重慶冠銘嘉盟，其以2.1億元出資獲得70%股權(quán)。兩次注資后，重慶昊誠在慶匯租賃的持股比例下降至20%，慶匯租賃的絕對控制權(quán)轉(zhuǎn)移到“中植系”手中。

圖1：慶匯租賃股權(quán)架構(gòu)變化

2018年，寶德股份虧損6.08億元，其中慶匯租賃虧損2.93億元。簡單計算，即使當(dāng)年不計提5.69億元損失，寶德股份和慶匯租賃也都將出現(xiàn)虧損。

一方面，慶匯租賃業(yè)績窟窿到底有多大，無從判斷；另一方面，即使沒有減值損失，寶德股份和慶匯租賃也已陷入虧損，并且慶匯租賃業(yè)務(wù)增長乏力。兩方面的情況促使中植和趙敏夫婦好聚好散，雙方開始了另一番籌謀。

變雙為單

2019年初，寶德股份公告，擬將其所持慶匯租賃90%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給安徽英泓投資有限公司（簡稱“安徽英泓”）。但安徽英泓最終放棄了收購，主要原因是慶匯租賃的風(fēng)險敞口太大。寶德股份曾與安徽英泓約定，交易過渡期內(nèi)，慶匯租賃的損益由安徽英泓承擔(dān)。但在過渡期，慶匯租賃虧損了1.27億元，超出安徽英泓預(yù)期，遂停止交易。慶匯租賃的接盤方也不得不變?yōu)槌钟衅?0%股權(quán)的中植系公司北京首拓融匯。

這起簡單的交易有兩大值得關(guān)注的要點。

一是交易價格非常低。北京首拓融匯以3.1億元對價受讓慶匯租賃90%股權(quán)，與中植當(dāng)年3.07億元的收購成本持平。這一價格較4年前寶德股份6.75億元的收購對價，折價一半有余。慶匯租賃轉(zhuǎn)了一圈，又回到中植手中。中植進退寶德股份之間，凈賺寶德股份18.17%的股權(quán)，該筆股份市值4.21億元（以2019年10月30日收盤價7.34元/股計算）。

二是交易完成后，寶德股份成為一個類“凈殼”公司。

寶德股份剝離慶匯租賃時，慶匯租賃已成為其最重要的資產(chǎn)和收入來源。截至2018年底，寶德股份資產(chǎn)48.98億元，凈資產(chǎn)5.29億元，收入4.18億元；慶匯租賃資產(chǎn)40.78億元、凈資產(chǎn)3.23億元，收入3.88億元，分別占比83.26%、64.97%、92.87%。完成剝離后，寶德股份僅剩余6.23億元資產(chǎn)、5.16億元凈資產(chǎn)，收入驟降至0.3億元，凈利潤虧損0.3億元，已然成為一家“空殼”公司，持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力存在很大的不確定性。

對寶德股份而言，雖經(jīng)過數(shù)年發(fā)展圖謀，但一夜之間又回到了“原點”，主營業(yè)務(wù)從電氣制造加融資租賃的雙主業(yè)模式，變回到單一的電氣制造主業(yè)。然而此時的寶德股份已不同以往，經(jīng)營情況更加嚴(yán)峻。2014年，收購慶匯租賃的前一年，寶德股份尚且還能實現(xiàn)0.9億元收入，0.17億元凈利潤。

寶德股份的收購大計慘淡收場，其實際控制人趙敏夫婦也損失頗大。收購慶匯租賃前，趙敏夫婦持有寶德股份58.31%股份。5年時間過去，寶德股份經(jīng)營毫無改善，其持股比例反而下降到48.22%。

此時的趙敏夫婦或許已“無心戀戰(zhàn)”，接連讓渡所持上市公司股份，這個過程也頗為曲折。

首先，2018年6月，趙敏將其所持17%股份對應(yīng)的，除收益權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)之外的其他所有股東權(quán)利，如表決權(quán)、提名權(quán)等，一并委托給瀚諾投資，并與其結(jié)成一致行動人。經(jīng)此安排，趙敏夫婦所持完整股份的比例下降到31.22%。

但僅過了1年時間，雙方又解除委托協(xié)議和一致行動人協(xié)議，趙敏夫婦轉(zhuǎn)而將其所持10%股份，以7.91 元/股的價格轉(zhuǎn)讓給北京首拓融匯，獲得2.5億元轉(zhuǎn)讓收入。轉(zhuǎn)讓完成后，趙敏夫婦持有寶德股份38.22%股份，二股東中植系持有28.17%股份。

趙敏夫婦和中植之所以這樣折騰，可能主要是出于“賣殼”的需要。接受趙敏17%股份相關(guān)權(quán)利委托的瀚諾投資，其實際控制人是霍城縣光潤新能源開發(fā)有限公司董事長馬宇馳。瀚諾投資在接受權(quán)利委托時也坦承，不排除收購委托股份的可能。不過，也許在后續(xù)的商談過程中，雙方無法就合作方案達成一致，不得已終止委托。而趙敏夫婦轉(zhuǎn)讓股權(quán)給北京首拓融匯的原因，可能一方面是為了償還其參與收購慶匯租賃配套融資時所發(fā)生的債務(wù)，并解除股份質(zhì)押；另一方面，也許是中植系4億元的重組賬面收益需要進行“再平衡”。

無論出于怎樣的原因，最終的結(jié)果是，中植系進退寶德股份之間，一家“凈殼”上市公司誕生了。

退貨潮涌

除了寶德股份退回慶匯租賃外，中植系在其他合作中也遇到了相似的“退貨潮”。

2016年5月，大名城（600094）以25億現(xiàn)金收購了中植旗下的中程租賃，中植系入股成為大名城的第三大股東。由于中程租賃資產(chǎn)撥備計提大幅增加，資產(chǎn)風(fēng)險顯露，2018年11月，大名城將中程租賃原價“退回”給中植，并由中植為中程租賃的業(yè)績承諾和資產(chǎn)損失承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。與慶匯租賃類似，中程租賃也是在2016年、2017年完成了業(yè)績承諾，2018年爆雷，沒有完成業(yè)績承諾。

2016年9月，達華智能（002512）以10億元現(xiàn)金從中植手中收購潤興租賃40%股權(quán)，中植系入股成為達華智能第二大股東。2019年3月，達華智能又以12.4億元價格將潤興租賃全部回售給中植系。12.4億元轉(zhuǎn)讓價格由兩部分組成，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和業(yè)績補償。潤興租賃在2016-2018年的3年業(yè)績承諾期內(nèi)，只在2016年完成了業(yè)績承諾，2017年、2018年連續(xù)2年均未完成，中植需承擔(dān)1.74億元業(yè)績補償。

2016年5月，法爾勝（000890）以12億元現(xiàn)金收購摩山保理，中植系入股成為法爾勝的第二大股東。與其他收購項目類似，摩山保理在2016年、2017年完成了業(yè)績承諾，2018年沒有完成。更關(guān)鍵的是，2019年7月，承興系女商人羅靜供應(yīng)鏈融資詐騙案引爆，摩山保理踩雷近29億元，損失重大。法爾勝雖然沒向中植退回摩山保理，但將摩山保理的29億元債權(quán)原封不動轉(zhuǎn)給了中植系企業(yè)深圳匯金創(chuàng)展商業(yè)保理有限公司。按照約定，后者需要在2020年年底之前支付完29億債權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

這些交易的方式高度相似，交易的時間高度同步。這幾家公司注入上市公司前，中植系以或明或暗的方式獲得控股權(quán)，再以高溢價的方式注入上市公司，并輔之以較高的業(yè)績承諾為資產(chǎn)注入保駕護航。中植同時也順勢成為上市公司的第二或第三大股東。

這些公司注入上市公司后，依托中植系“強悍”的融資能力，籌集巨量資金，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速擴張，確保在注入上市公司后的1-2年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績承諾。但在業(yè)績承諾期的后半段，2018年前后，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速擴張的風(fēng)險集中爆發(fā)，業(yè)績紛紛爆雷。

此時，或許是按照之前雙方的約定，上市公司大多數(shù)采取了“退貨”的處理方式，中植系履行前期的承諾，要么接盤，要么給予業(yè)績補償、承擔(dān)損失等，陷入諸多麻煩之中。如此一圈轉(zhuǎn)下來，中植系所剩下的似乎只有其所持的上市公司股份。但中植系持有的這些股份，一方面可以豐富其融資方式，比如進行股權(quán)質(zhì)押等，另一方面，又可為其開展下一步資本運作，博取更大的收益，奠定基礎(chǔ)。

也許，在資本玩家眼中，無論是上市公司，還是擬注入上市公司的資產(chǎn)，不過是獲利的工具而已，擬注入上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量，似乎并不需要太多關(guān)心。只不過，有時候過度使用工具，反而會傷及使用工具的人。比如與寶德股份的合作，中植承擔(dān)了5000多萬元的業(yè)績補償和5.31億元恒泰證券的訴訟補償。

簡單計算，中植為完成上述交易，耗資超過65億元。對有“萬億”帝國之稱的中植系而言，資金問題或許不大。但最近收購中程租賃時，中植因沒能及時向大名城支付5億元交易尾款，再一次陷入“輿論的漩渦”?；蛟S對此時的中植而言，在經(jīng)歷前期的野蠻發(fā)展和擴張后，是時候調(diào)整一下自己的投資風(fēng)格了。