萬麗

能概括2019年中國證券研究行業(yè)發(fā)展軌跡的，非“新市場新研究”莫屬。在金融體系市場化、國際化改革下，中國資本市場進入新時代，財富管理功能日益顯現(xiàn)；由此進一步觸發(fā)了賣方研究的供給側改革，研究的外延和內(nèi)涵均被重新定義，新研究開啟。

研究的外延擴張，緣于新時代里大資管市場變遷帶來的大量新需求。其首先體現(xiàn)在券商內(nèi)部。證券行業(yè)以前所未有的步子邁入市場化競爭的大門，通道功能收縮，牌照紅利式微，使得經(jīng)紀、資管等多條業(yè)務線面臨轉(zhuǎn)型，對研究的依賴也不斷加強?？苿?chuàng)板試點注冊制，考驗投行定價能力，投行與研究所合作常態(tài)化的大幕也已開啟。轉(zhuǎn)型中的券商，越來越需要研究發(fā)揮對各項業(yè)務的支持、對整體品牌的拉動作用。尤其是在金融市場雙向?qū)ν忾_放不斷提速，境內(nèi)外金融機構正面競爭漸行漸近之時，研究業(yè)務還可望在賦能本土券商增厚競爭力、加入國際競爭中擔當先鋒。

與此同時，資管新規(guī)帶來的產(chǎn)品凈值化管理轉(zhuǎn)型，倒逼資管機構提升管理能力，從轉(zhuǎn)型中的公募基金，到新成立的銀行理財子公司，都對研究產(chǎn)生新的需求；資本生態(tài)切換下，一級市場再難賺錢的PE，以及崛起的產(chǎn)業(yè)資本，也不例外。隨著海外資金增量入市，長期投資、價值投資理念落地生根，推動A股二級市場重筑估值體系。

大資管時代的增量需求，使得傳統(tǒng)分倉傭金收入模式到達天花板的研究機構，價值邊界不斷被開拓，地位進一步提升，不僅成為券商業(yè)務轉(zhuǎn)型的基石，更進一步成為大財富管理時代的賦能者。

在這一進程中，研究的范式也不斷被重塑。來自內(nèi)外部不同主體的需求，驅(qū)動研究的內(nèi)容、方法發(fā)生巨大改變，分析師的工作量在加碼，人數(shù)開始逆勢回升，研究邏輯與方式正在重構，產(chǎn)業(yè)鏈研究、風險研究、大類資產(chǎn)定價等均被納入視野。過去，國內(nèi)賣方研究機構相比海外同行，存在服務比重大于研究的傾向。這一方面是仰賴券商通道紅利庇護，另一方面是行業(yè)內(nèi)存量博弈的生態(tài)使然。這一狀況無疑將隨買方需求的改變而變，專業(yè)的研究將更受重視，研究與服務并重將成為新的評價方向。

值得一提的是，隨著多方參與者加入和技術演進，資本市場越來越復雜，單靠明星個體單打獨斗已難以形成持續(xù)的競爭力，因此，明星分析師制、首席承包制和明星基金經(jīng)理模式正在被深刻反思，團隊合作機制建設已在提速，整個投研體系開始向工業(yè)化時代升級。

新時代資本市場一致的邏輯，是讓“市場”更多地發(fā)揮作用。對新研究模式下的賣方分析師而言，最大的機遇與挑戰(zhàn)均來自市場化定價。本土分析師們在過去封閉的“茶杯里的市場”中養(yǎng)成的研究定價體系，在一個更加接近市場化的投資語境中，還能否成為估值之“錨”？賣方研究要如何在一級市場、產(chǎn)業(yè)研究、大資管市場中站穩(wěn)腳跟，在國際資本的進擊中守住本土定價權？

新一輪市場化定價博弈的結果，將全面而充分地激發(fā)分析師價值，傳統(tǒng)賣方分析師發(fā)展方向亦可能出現(xiàn)分化。大浪淘沙之下，有實力的分析師和建構良性機制的研究機構正在迎來最好的時代。

剛剛過去的2019年，可以說是中國資本市場走進新時代的變革元年。這場變革的方向，是市場化、法治化、國際化，市場化定價堪稱其中基石。

資產(chǎn)和風險的合理定價，本是金融學的核心問題，也是資本市場的中樞機制。資本市場的功能在于資源配置，如果定價失真，將導致資源錯配，從而影響金融和經(jīng)濟體系的效率。

發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實價值，正是賣方研究的使命。近20年來，以券商研究所為代表的國內(nèi)賣方研究機構，將發(fā)韌于西方的投資分析方法和研究范式運用于A股市場，衍生出一套帶有一定本土特色的研究模式：賣方研究機構通過分析宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、公司的基本面情況，預測證券價格的走勢，再通過報告、路演等方式將研究成果呈現(xiàn)給公募基金等買方資產(chǎn)管理機構，幫助他們發(fā)現(xiàn)被市場低估或高估的證券；買方直接或通過交易傭金的方式支付研究服務費。

盡管是資產(chǎn)定價體系中重要的一環(huán)，但是，植根于A股的本土賣方研究機構，在定價能力發(fā)揮上受制于國內(nèi)資本市場的獨特生態(tài)。

長期以來，A股市場更重視單向的融資功能，而非雙向受益的財富管理功能，上市公司的供給一直處于IPO行政審批體制之下，退出機制也不夠完善，由此形成一定的負反饋。上市公司重融資、輕回報，投資者難以從企業(yè)的成長中獲益，因而長期投資、價值投資理念淡漠，熱衷于“炒新、炒小、炒差”，導致藍籌股“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價”。估值體系扭曲，影響了資本市場資源配置功能的實現(xiàn)及其本身的良性發(fā)展。自1990年設立至今近30年來，A股市場長期呈現(xiàn)“熊長牛短”行情，與中國雄冠全球的GDP增速形成鮮明反差。

當時間邁入2019年，一個包含了科創(chuàng)板、注冊制、大資管、雙向開放、新舊動能轉(zhuǎn)換等關鍵詞的全新資本市場徐徐打開。隨著金融業(yè)新一輪改革開放下基礎制度建設的完善，從新股發(fā)行到二級市場交易，多重力量在市場化機制下進行價格博弈，由此帶來資產(chǎn)價格的重估，催化了對研究更廣更深的需求。一方面，需要研究賦能的市場化主體更為多元；另一方面，既往的研究方法和定價體系在新市場下也面臨重構，賣方研究進入全新格局。新市場下的新研究全面開啟。

傳統(tǒng)收入縮量調(diào)整，帶來轉(zhuǎn)型壓力

在產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品同質(zhì)化之下，進入痛苦的存量博弈狀態(tài)，是促使中國大多數(shù)行業(yè)謀求轉(zhuǎn)型升級的壓力與動力，證券研究也不例外。如果沒有新的買方力量加入，這個行業(yè)的整體收入處于縮量調(diào)整的陣痛中已超過4年。

賣方研究機構傳統(tǒng)的收入模式，是獲取公募基金的分倉傭金，而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，證券公司獲得的基金分倉傭金總規(guī)模在2015年到達123.66億元的高點之后，至今呈現(xiàn)一路下降趨勢，2018年僅為68.71億元（圖1）。

一般而言，公募基金給券商支付的分倉傭金，由研究服務派點、基金代銷獎勵和交易席位費三部分組成，并不由券商研究部門獨享。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，在整體分倉蛋糕越來越小的情況下，當前不足70億元的分倉傭金中，還有一半是券商代銷基金帶來的，研究派點的占比在逐漸下降，其總額已從2011年的50億元縮小到了現(xiàn)在的30億元左右。

蛋糕變小，也導致券商之間的分倉傭金競爭在2018-2019年之間更趨激烈。這一點，身在一線的賣方分析師們最能感受。新財富2019年9月對賣方分析師的調(diào)查顯示，98%的受訪分析師認為賣方研究需要改革，論及原因，“分倉傭金競爭激烈”這個選項得票率最高，達80.8%（圖2）。

雖然分倉傭金領域縮量博弈成了券商研究的競爭常態(tài)，但外部變化又帶來了諸多新的機遇。

對內(nèi)賦能券商轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展

對證券研究的增量需求，首先來自券商內(nèi)部。2019年，投行部門的需求尤其凸顯，觸發(fā)點，則是科創(chuàng)板開板。

投行業(yè)務：注冊制下與研究深度綁定，互相加持大幕開啟

說2019年是投行最驚心動魄的一年，也不為過。這一年，科創(chuàng)板和注冊制以資本市場里程碑式的改革舉措出現(xiàn)，帶來了全新的定價博弈方式，研究的價值全面彰顯。

在新股發(fā)行上，試點注冊制的科創(chuàng)板設計了多重機制，促使發(fā)行價格體現(xiàn)價值。其中，與研究緊密相關的有兩項。

其一是市場化的詢價機制。此前，A股為抑制一度泛濫的“三高”（高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金額）發(fā)行，采取了直接定價的股票發(fā)行方式，以23倍市盈率作為發(fā)行定價上限，因此，不少股票出現(xiàn)了“IPO抑價”現(xiàn)象，發(fā)行價顯著低于上市首日價，“打新”成為重要的套利方式。

在詢價機制下，新股定價權則掌握在上市公司、券商和申購的機構投資者等市場主體手中，經(jīng)過他們之間充分的詢價博弈，最終確定發(fā)行價。而券商要在詢價環(huán)節(jié)向機構投資者提供包括IPO企業(yè)估值區(qū)間在內(nèi)的投資價值研究報告，作為后者報價的重要參考；如果最終定價偏離這一區(qū)間，則需要解釋說明。

其二是跟投機制。券商需要通過旗下的全資另類投資子公司，以真金白銀的自有資金跟投承銷的新股，并在2年內(nèi)限售。券商只有合理定價，才能避免2年限售期后資本不確定性損益的風險。

這樣的制度設計意味著，定價是新股發(fā)行中各方博弈的關鍵所在。在投行承銷新股時，定價能力是與資金實力、銷售渠道并列的三大核心要素之一，券商要發(fā)展壯大投行業(yè)務，必須加強研究能力，從而提升定價能力。何況，科創(chuàng)板有不少上市公司具有盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎等特點，很難用傳統(tǒng)的方法對其合理定價，更有賴深入的研究。這也進一步提振了投行對研究所的需求，雙方合作勢在必行。

圖1：2015-2019年券商分倉傭金總額變化情況

圖2：受訪分析師認為賣方研究需要改革的原因

如今來看，隨著時間的推進，科創(chuàng)板估值回歸理性，制度的威力正在顯現(xiàn)。截至2019年12月12日，科創(chuàng)板運行5個月，共有65只股票登陸，個股股價逐步步入合理空間，分化也愈發(fā)明顯，破發(fā)以及券商跟投項目浮虧的股票數(shù)量逐步增多。其中，英大證券保薦跟投的卓越新能（688196），11月21日上市，第三個交易日即破發(fā)，截至12月20日最新價40.82元，距離42.93元發(fā)行價仍有落差。英大證券在該項目獲配投入5151.6萬元，目前賬面浮虧。此外，科創(chuàng)板還有約5只個股處于破發(fā)狀態(tài)。

券商另類投資子公司整體跟投浮盈率同樣在不斷收縮，從市場最高點一路下滑到幾近腰斬，甚至有3家券商跟投項目處于浮虧狀態(tài)，讓投行人士首次體會到了“賬面起伏”的悸動。2年限售期后，券商跟投浮盈率走低的趨勢會進一步體現(xiàn)。跟投浮虧風險，成了懸在眾多券商頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

投行業(yè)務的風險，清晰凸顯出其對研究的需求將會越來越強烈。從歐美經(jīng)驗看，投行與研究所合作、投行承擔賣方研究的部分費用是常態(tài)。在歐洲，《歐洲金融工具市場指導》（Markets in Financial Instruments Directive II，簡稱MiFID II）中關于“賣方研究分倉傭金費用與研究解除綁定”的新規(guī)于2018年1月實施的兩年來，大量中小投行的賣方人才出現(xiàn)流失現(xiàn)象，而大型綜合投行人才流失較少，正是因為大投行的賣方分析師創(chuàng)造價值的方式并不止于報告和評級，他們還可以為投行拓展IPO等業(yè)務提供重要的研究支持。

在擁有強大投行業(yè)務的公司中，賣方分析師與投行的關系更加密切。當一家投行擁有強大的資本市場業(yè)務，即便很少出售研究報告，依然可以繼續(xù)給分析師發(fā)工資。部分大券商里，研究所高達70%的預算由投行支付。

新財富過往對分析師的調(diào)查顯示，長期以來，分析師對內(nèi)服務的工作量占比維持在2成左右，其與投行的合作并未形成常態(tài)?？苿?chuàng)板則拉開了投行與研究所合作常態(tài)化的序幕。

首先，在科創(chuàng)板擬設立的消息傳出后，幾乎所有研究所都加入了科創(chuàng)板研究行列，市場上開始出現(xiàn)了大量相關解讀研報。在Wind研報系統(tǒng)輸入“科創(chuàng)板”這一關鍵詞，可出現(xiàn)3000余份相關報告，時間跨度從2019年3月至12月。分析師們通過大量深入研究，幫助投行乃至全市場加深對相關政策的理解，同時幫助投行與交易所展開互動。據(jù)申萬宏源證券研究所總經(jīng)理鄭治國介紹，該所科創(chuàng)板專題研究小組開設了《科創(chuàng)板系列研究》專欄，內(nèi)含制度解讀、市場影響、估值方法和公司深度等板塊；在開板之際，發(fā)布了大量新股定價分析報告，圍繞估值定價、行業(yè)前景、經(jīng)營現(xiàn)狀等進行深度剖析，特別是對新股溢價效應進行獨到的分析，對于新股上市短期的定價有指導作用；并推出了《科創(chuàng)板投資一本通》一書。

其次，由于對產(chǎn)業(yè)有深度觀察和了解，與企業(yè)保持頻密的溝通，分析師或成為投行部門發(fā)現(xiàn)潛在客戶的重要助手。西部一家券商研究所負責人透露，其到任第一個月已經(jīng)為公司投行部引薦了兩個項目。

再次，注冊制試點前，投行與基金、保險等二級市場資管機構的交流一般不多，分析師與其則有緊密溝通，市場化詢價機制下，研究部門可以充當企業(yè)、投行、機構投資者溝通的橋梁，引導網(wǎng)下機構投資者合理申購。

“過去，研究部門與公司內(nèi)部機構合作比較少，往后的發(fā)展方向應該是研究給投行創(chuàng)造額外價值，投行也會給研究帶來額外收益，最后共同獲利?！敝行沤ㄍ蹲C券研究發(fā)展部行政負責人武超則稱。

來自投行的新需求，也倒推研究展開變革。正如鄭治國所指，有些新興行業(yè)公司甚至在A股市場上找不到可以參照的標的，需要賣方研究構建新的研究框架體系。華創(chuàng)證券研究所所長董廣陽也表示，對科創(chuàng)板公司的跟蹤和研究需要一些新的思維，不僅需要研究員的基本面研究做得更深入，在定價邏輯方面要更加多元和靈活。

此外，科創(chuàng)板項目往往要求分析師在較短時間內(nèi)提供投資價值研究報告，且對企業(yè)的理解不只停留在財務等層面，更多要基于行業(yè)的專業(yè)視角，出具有價值和說服力的意見。同時，分析師在報告中還要對研究結果和估值范圍負責。這與過去分析師花兩三個月出一篇深度報告的研究方式大相徑庭，對研究所的考核管理能力提出了要求。基于現(xiàn)有的合規(guī)體系，在已有大量二級市場研究任務的前提下，這對分析師團隊的精力、協(xié)調(diào)能力提出了很高要求，當然，也為分析師提升影響力提供了新的機遇。

“投行與研究所之間互相依賴和促進是必然趨勢?？苿?chuàng)板開板后，新興企業(yè)越來越多，對這些公司的定價，會越來越依賴分析師的理解和思考。誰有影響力，誰能把自己的邏輯說清楚，對市場產(chǎn)生影響就會越大。我相信，未來一定是朝著有影響力的分析師來定價的方向發(fā)展?！倍瓘V陽稱。

隨著2020年修訂后的《證券法》落地，注冊制漸進式推進，新股IPO定價改革，研究將更為廣泛、全面地參與到投行全產(chǎn)業(yè)鏈中。東吳證券首席經(jīng)濟學家陳李認為，IPO定價改革后，研究的作用將會極大提高，對于研究所來說是極大的利好。第一，券商需要研究定價機制，確定合適的市盈率，最大化投行的利潤。第二，券商需要通過研究所的渠道來銷售股票。因為歷史原因，過去的投行屬于狹義的投行，并未對買方機構形成全覆蓋；而經(jīng)紀業(yè)務都是服務高凈值個人客戶，也不覆蓋所有的機構客戶，只有研究所是券商內(nèi)部對保險公司、社保、公募基金、私募基金等機構投資者覆蓋最大、最全的部門。未來投行想賣股票的話，通過研究所就可以觸達買方。

而研究在券商內(nèi)部的地位，也將被重新打量。在信達證券研究發(fā)展中心負責人程遠看來，注冊制之下，如果研究所的投研能力不強，就會影響到投行部門的業(yè)務發(fā)展。隨著發(fā)行門檻的降低，投行業(yè)務的差異化將體現(xiàn)在定價能力上，而一家券商的定價能力與其研究所的實力是密不可分的。從戰(zhàn)略上看，與投行業(yè)務的協(xié)同效應會提升研究所在券商內(nèi)部的地位，但這對研究所同樣也是挑戰(zhàn)所在。

需要指出的是，在注冊制下，研究部門介入券商內(nèi)部業(yè)務，需要在合規(guī)的框架下展開，從而避免利益沖突。例如，IPO定價是企業(yè)、機構、券商三者達成共識的過程，而一般情況下，投行往往代表上市公司的利益，研究往往代表基金公司等買方的利益，二者之間也存在博弈。因此，券商內(nèi)部負責發(fā)行承銷的資本市場部，會是中間協(xié)調(diào)銜接很重要的一環(huán)，需要執(zhí)行跨墻機制，確保各方合法合規(guī)。

經(jīng)紀業(yè)務：零傭金時代，賦能財富管理轉(zhuǎn)型

研究對于券商內(nèi)部業(yè)務的支持，不止于投行，轉(zhuǎn)型財富管理的經(jīng)紀業(yè)務也不例外。

得益于對“研究推動價值投資”理念的堅守與回饋，基金等機構投資者支付給券商的傭金費率一直保持在萬分之八左右；但面對個人投資者的券商零售業(yè)務板塊，在激烈的市場化競爭中，傭金費率已下滑多年，目前約在萬分之三左右。為此，2018年開始，境內(nèi)券商掀起了經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉(zhuǎn)型的大潮，從過去的賺傭金模式向資產(chǎn)配置服務模式轉(zhuǎn)變，即券商通過理財顧問為客戶提供資產(chǎn)配置方案，從中賺取金融產(chǎn)品代銷傭金和資產(chǎn)管理費、規(guī)劃咨詢費、產(chǎn)品增值利潤分成等收入。

地球另一邊，針對零售客戶的零傭金之戰(zhàn)已經(jīng)如火如荼。2019年10月7日，美國最大在線經(jīng)紀商之一嘉信理財宣布取消美國股票、ETF和期權的在線交易傭金。此后，各路券商紛紛跟進，TD Ameritrade、E*Trade等也先后實行股票和ETF交易零傭金，一個無限接近零傭金的時代正在到來。這不斷給境內(nèi)券商敲響警鐘，經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)型財富管理已是大勢所趨。

過去，券商經(jīng)紀業(yè)務的核心是牌照下的獲客能力，而財富管理業(yè)務的核心是大類資產(chǎn)研究和配置的專業(yè)能力，券商的收入主要由客戶的資產(chǎn)增長帶來，雙方實現(xiàn)共贏。這種模式下，穩(wěn)成長、低風險產(chǎn)品的研發(fā)是一大關鍵。此外，財富管理需要一支專業(yè)的投資顧問隊伍，賣方研究正好可以發(fā)揮培訓投顧的功能。因此，經(jīng)紀業(yè)務部門成為券商內(nèi)部除了投行之外另一大需要研究支持的部門。

早在2012年，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在《賣方研究向何處去》一文中，就建議賣方研究“將目標客戶從機構投資人擴大到零售經(jīng)紀系統(tǒng)的高凈值客戶，繼續(xù)以3-6個月的差價交易為目標，研究和服務兩手抓，通過費率的提升來交換利益”。

如今，經(jīng)過多年發(fā)展，在一些券商內(nèi)部，研究與經(jīng)紀業(yè)務的合作已逐步常態(tài)化。華南一家大型券商經(jīng)紀業(yè)務部負責人透露，其每年向研究所支付2000萬元，用于購買同公司的研究服務，以支持經(jīng)紀業(yè)務的發(fā)展。2018年，中金公司研究部對接中投證券研究資源成立研究二部，研究二部的工作重點，就是為中金公司財富管理客戶提供優(yōu)質(zhì)的投資咨詢服務。

在經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)型財富管理的過程中，研究部門可以提供更全面的投研支持；而賦能財富管理業(yè)務，同樣也對研究部門提出了新的要求。鄭治國即表示，傳統(tǒng)賣方研究多為二級市場股票研究，賦能財富管理業(yè)務，研究部門需要從個股研究，向大類資產(chǎn)配置等領域拓展。與此同時，研究部門過往的服務對象主要是機構投資者，而財富管理業(yè)務的服務對象更為廣泛，無論是直接提供研究服務，還是培養(yǎng)投顧團隊，研究部門都需要拓展視角。

風險控制：排雷研究，大有可為

投行和經(jīng)紀業(yè)務之外，研究在券商風險控制等方面，也大有用武之地。

近兩年，宏觀經(jīng)濟、政策及市場波動等因素帶來的全新的資本市場環(huán)境，給券商的風險識別和管理提出了更高要求。典型如2013年推出以來經(jīng)歷了粗放發(fā)展的股票質(zhì)押業(yè)務，在經(jīng)濟下行壓力增加、企業(yè)風險集中暴露、減持新規(guī)限制等因素的影響下，頻頻爆雷，成為券商不可忽視的潛在風險所在。

2019年12月20日，深交所暫停4家券商的股票質(zhì)押業(yè)務權限。加上11月29日開出的5張罰單，一個月內(nèi)有9家券商股票質(zhì)押業(yè)務被暫停，最高暫停期限達9個月。券商被處罰的一大原因，是盡職調(diào)查不到位。這同樣意味著，研究可以發(fā)揮更大作用。

不過，由于A股市場做空機制不完善，傳統(tǒng)賣方研究的工作內(nèi)容以挖掘優(yōu)質(zhì)公司為主。而且，二級市場研究中，分析師的看空行為有可能對上市公司和機構投資者這兩塊核心資源造成損耗，導致長期以來多數(shù)賣方研究并未形成買方視角。而當前股票質(zhì)押業(yè)務的需求之一是“排雷”，這需要的恰恰是對企業(yè)軟肋的研究。如果要更好支持公司類似業(yè)務，同樣需要券商研究拓展視野，打破過往在標的公司覆蓋和研究視角上的局限性。

隨著券商競爭壓力的加劇，“加強研究所對證券公司的風險管理支撐作用”，已經(jīng)被一些券商提上議程。這要求分析師在傳統(tǒng)的成長性研究基礎上，加強對資產(chǎn)的風險研究，幫助公司相關業(yè)務避雷，減少風險管理漏洞帶來的損失。

券商轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中，研究要做引領者，而不是跟隨者

2019年，來自券商內(nèi)部的增量研究需求，已經(jīng)顯著增加。新財富對賣方分析師的調(diào)查顯示，約有47%的受訪分析師表示，其過去一年覆蓋的機構客戶數(shù)量明顯收縮。與此同時，約有60%的受訪分析師表示，其所在研究所過去一年更加強調(diào)對內(nèi)服務。57%的受訪者表示，過去一年對內(nèi)服務工作量明顯增加了。83%的受訪分析師認為，未來研究在券商內(nèi)部的作用將會越來越重要。

據(jù)武超則介紹，隨著對內(nèi)服務的增加，當前中信建投證券研究發(fā)展部對外、對內(nèi)服務的工作量比例大概是10：3，也就是說，分析師們在保證傳統(tǒng)對外服務工作的基礎上，增加了3成的對內(nèi)服務工作量，“未來可能還會進一步提升”。

未來，研究在券商內(nèi)部的作用無疑更為吃重。長江證券總裁劉元瑞即表示，研究應該是一個證券公司產(chǎn)品構建的基石。武超則也認為，在券商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向下，研究要走在公司其他業(yè)務之前，引領各項業(yè)務的發(fā)展，而不是扮演跟隨者角色；未來將是“一流研究所帶動一流券商”，“研究需要在公司平臺的基礎上進行拓展，而不是僅為了研究業(yè)務而研究”。因此，建立公司業(yè)務部門的內(nèi)部合作機制，是中信建投證券研究發(fā)展部2019年的工作重點。

事實上，研究所除了能在具體業(yè)務上為券商帶來協(xié)同效應，從監(jiān)管層面看，對券商綜合能力提升亦有幫助。

按照《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，證券公司每年進行一次分類評價。分類評級對券商綜合業(yè)務的開展影響甚大，一般來講，評級低的券商首先不能先行試點創(chuàng)新業(yè)務；其次可能面臨高頻的現(xiàn)場檢查，以及繳納更多的投保基金。反之評級越高，優(yōu)勢越明顯，強者恒強。

根據(jù)近兩年監(jiān)管評級底稿，證券公司分類評級的十余個加分項中，其中一項就和研究業(yè)務相關：“上一年度機構客戶投研服務收入占經(jīng)紀業(yè)務收入比例達到40%、30%、20%，且經(jīng)紀業(yè)務收入位于行業(yè)中位數(shù)以上。”不難理解一些中小券商在戰(zhàn)略布局中總是將研究所納入通盤考慮，其看中的是研究背后的聯(lián)動效應。

研究內(nèi)容的變化，已經(jīng)帶來了研究所收入結構的轉(zhuǎn)變。鄭治國透露，傳統(tǒng)的機構傭金占申萬宏源證券研究所的收入比重已不到50%，超過50%是靠業(yè)務協(xié)同加其他研究咨詢收入實現(xiàn)的。

值得一提的是，與券商業(yè)務的內(nèi)部協(xié)同，也促進了研究所本身的內(nèi)部協(xié)同，過去明星分析師單打獨斗的機制越來越不被券商所認可。東吳證券陳李表示，隨著資本市場制度化改革、券商逐漸增加海外服務，研究所必須對內(nèi)形成合力，跟交易部門、經(jīng)紀業(yè)務部門、投行部門等配合，一起搶奪增量傭金蛋糕。而明星分析師制度、首席承包制等，不利于研究所對其他業(yè)務提供全方位的系統(tǒng)支持、形成內(nèi)部合理，容易導致研究很難搶到傭金增量蛋糕。

表1：2018年底到2019年上半年，國內(nèi)銀行理財子公司籌建獲批情況

武超則認為，不同研究團隊的協(xié)同作戰(zhàn)，對于防止內(nèi)部研究團隊觀點矛盾、互相背離有極大的幫助。2019年中信建投證券研究發(fā)展部在策略團隊、宏觀團隊牽頭之下，和行業(yè)研究團隊一起做了科技產(chǎn)業(yè)自主可控、貿(mào)易摩擦、5G產(chǎn)業(yè)鏈等系列研究。

有趣的是，與賣方研究去明星制相呼應，在基金等買方機構一側，個人主導的明星基金經(jīng)理模式同樣被深刻反思，團隊化、標準化、可追溯、紀律性強的投研運作模式正在許多基金中推進，從而避免單一明星經(jīng)理對投資的影響。顯然，隨著多方參與者加入和技術演進，資本市場變得越來越復雜，單靠明星個體已難以持續(xù)形成影響力，整個投資體系開始升級，步入工業(yè)化時代。

直面資管大變局，拓展財富管理新領域

研究部門拓展增量收入，除了著眼券商內(nèi)部，也在放眼處于市場化變革中的更廣闊的財富管理生態(tài)圈。

長期以來，在資產(chǎn)管理領域，券商、銀行、信托、基金等金融機構各有其通道業(yè)務。不過， 2018年4月正式發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”），提出破剛兌、去通道、降低期限錯配、凈值化管理等多項要求，將各類資管機構都納入了同一條標準化、系統(tǒng)化、規(guī)范化的跑道，讓它們遵循統(tǒng)一的行為標準，對資管行業(yè)進行了一次重塑。

在大資管時代，資管產(chǎn)品向凈值化管理轉(zhuǎn)型，意味著比拼更加透明化。為了爭奪隨時可能用腳投票的投資者，資管機構之間的競爭加劇。2018年上半年，券商資管部門、基金公司及其子公司專戶管理的資產(chǎn)規(guī)模分別減少了9.66%和11.76%；2018年全年信托資產(chǎn)規(guī)模下降了13.5%。在這樣的情況下，各機構不得不進行業(yè)務調(diào)整，鞏固優(yōu)勢業(yè)務，以減緩非標和通道受限后的沖擊，同時必須全面提升投資管理能力，面對未來競爭，這其中，研究支持不可或缺。長期以來作為資管機構的“軍師”，賣方研究也必須一同拿出“真本事”，幫助資管機構為委托人創(chuàng)造價值。

過去，國內(nèi)賣方研究機構相比海外同行，存在服務比重大于研究的傾向。這一方面是仰賴券商通道紅利庇護，另一方面是行業(yè)內(nèi)存量博弈的生態(tài)使然。這一狀況無疑將在買方對投資業(yè)績的高要求下被扭轉(zhuǎn)，取而代之的是更加專業(yè)化的研究。研究與服務并重，或研究能力更被看重，將成為新的評價方向。

如今，伴隨資管機構的轉(zhuǎn)型，一些大券商研究所已經(jīng)與傳統(tǒng)的合作方開啟了深度合作。例如，在基金業(yè)被動投資大行其道下，和頭部基金公司合作發(fā)售ETF。

增量新機構的合作，也在推進。作為全新一類資產(chǎn)管理機構崛起，并加速資管格局重構的銀行理財子公司，是其中主力。

從2018年12月2日《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》發(fā)布并實施到2019年12月8日，過去一年之間，至少有32家銀行理財公告擬設立理財子公司，共有13家公司獲批籌建，其中六大行及光大、招商銀行理財子公司已正式開業(yè)，效率之高令全市場矚目（表1）。預計未來將有50家以上銀行理財子公司。

依托于母行資源和政策紅利，銀行理財子公司獲得了天然的競爭優(yōu)勢。其目標是，回歸理財、資管本質(zhì)，從為間接融資充當信用中介，轉(zhuǎn)向為直接融資充當服務中介。當前已獲批開業(yè)的銀行理財子公司均已推出了各自的權益類或混合類產(chǎn)品。如工銀理財“全鑫權益”靈活配置策略，可直接投資股票；中銀理財推出的“智富”、“鼎富”產(chǎn)品重點投資于股票、非上市股權。

盡管短期受制于投研能力、客戶接受度等因素，銀行理財子公司發(fā)行的產(chǎn)品仍以固收類為主，股票投資規(guī)模預計難以大幅度增長，但中長期看，其參與權益類資產(chǎn)是大勢所趨，理財產(chǎn)品的股票投資規(guī)模有望大幅增長。根據(jù)市場綜合情況預計，2030年理財產(chǎn)品帶來的股票投資規(guī)模有望達到5.5萬億元，這其中的增長空間，不失為券商研究的新機遇。

一位綜合型券商研究所負責人表示，早期的銀行理財子公司委外投資的比例會較高，對局部領域的研究需求比較大，如策略、大類資產(chǎn)配置、基金研究，而且，其對研究的需求不會像公募基金那么深入和廣泛。同時，財富管理業(yè)務的基石是資產(chǎn)配置，財富管理的研究能力建設，要求研究人員對每一類資產(chǎn)及其背后的金融產(chǎn)品進行大量研究，這與賣方研究過去所著重的研究方向不太一致。

即便如此，這并不影響券商研究所對這一客戶的重視，業(yè)界普遍達成共識：隨著銀行理財子公司能力的提升，其與券商的合作將逐步拓展和深入。武超則表示，由于中信建投證券在銀行間債券市場具有優(yōu)勢，其目前已從量化團隊中抽調(diào)人手，成立專門的大類資產(chǎn)配置及基金研究組，基于銀行的需求進行基金評價、資產(chǎn)配置、量化研究等，未來還會根據(jù)業(yè)務需求進一步補充成員。

招商證券則是市場上少有的幾家擁有基金評價特許牌照的券商之一，基金研究團隊是招商證券一直以來的“標配”。目前，招商證券研究所擁有兩只基金研究團隊，分別做買方和賣方研究，他們長期為銀行選產(chǎn)品提供助力，能滿足銀行理財子公司現(xiàn)階段的研究需求。隨著銀行理財子公司逐步規(guī)范化運作，其這部分業(yè)務有望通過分傭的方式實現(xiàn)收入。

新財富走訪調(diào)研的近十家研究所，均表示將銀行理財子公司視為重要潛在客戶，不少研究所已先期與這部分客戶建立良好的研究咨詢合作關系。

賦能國際資金，守住本土定價權

開放，是2019年金融市場在改革之外的另一大主題詞。對于國內(nèi)券商研究機構，開放也帶來了顯而易見的兩重壓力。

順應市場風格變化，重估核心資產(chǎn)

第一重壓力，是海外機構入市雖然提供了新的賣方研究客戶群體，卻也在重塑整個A股市場的投資理念和券商研究的定價邏輯。

近兩年，監(jiān)管機構先后就放開外國投資者參與A股交易的范圍、放松外國投資者準入門檻及戰(zhàn)略投資上市公司、優(yōu)化改革滬深港通和QFII/ RQFII，以及創(chuàng)設滬倫通制度等出臺了一系列政策措施，由此帶來了A股投資者結構的變化。這從機構持股市值情況可以窺見一二。

截至2019年中，全市場公募基金管理的資產(chǎn)總規(guī)模約為13萬億元，其中可投資股票的資產(chǎn)規(guī)模約為3萬億元，持股市值約為2.59萬億元。同期私募、保險機構持股市值分別為1.4萬億、1.8萬億元左右，直追公募（表2）。

外資更成為近年最大的資金增量。截至2019年12月20日，外資持有A股市值合計超過1.5萬億元，超過私募，逼近保險。有業(yè)者預計，隨著A股進一步對外開放，預計未來5年外資持股比例有望突破10%（表3）。

表2：各類機構持股市值比較（億元）

為了賦能公司的國際化戰(zhàn)略，中信建投證券對于海外研究的布局做了最新調(diào)整。據(jù)武超則介紹，此前，香港研究團隊隸屬于中信建投國際，聚焦港股、美股等海外市場研究，現(xiàn)在其已劃歸中信建投證券研究發(fā)展部。中信建投證券2018年年報顯示，中信建投國際發(fā)布了136份中英文研究報告和341份短評，包括12份港股IPO報告，占研報總量11%左右。目前，按照服務區(qū)域，中信建投證券研究發(fā)展部設有北京、上海、深圳、廣州、香港五大研究團隊，每個團隊都會涉及海外研究，不同團隊分工上會有側重點，比如香港團隊除了要研究港股、美股，在海外機構的服務頻次上投入更多。這一舉措旨在促進研究一體化，更好地進行資源分配、人才招聘、客戶覆蓋，服務中信建投的國際化。

滬港通、深港通、滬倫通的啟動，令投資的全球化趨勢加強，境內(nèi)居民全球資產(chǎn)配置需求也在提升。2018年，港交所修改主板上市規(guī)則，驅(qū)動港交所IPO募資額重登全球第一寶座之余，吸引阿里等大型企業(yè)赴港上市，給在港中資券商帶來了新的商機。無論是內(nèi)在市場需求還是外在條件，都催促境內(nèi)券商研究走出國門，擴寬全球視野。

拓展外沿客戶，發(fā)力產(chǎn)業(yè)鏈研究

雖然券商研究一直只是覆蓋二級市場，但多年來，賣方都在尋求將業(yè)務鏈條延伸到一級市場、PE、產(chǎn)業(yè)等資本生態(tài)鏈更前端的契機。2018-2019年，這樣的機會日益顯現(xiàn)。

資本寒冬下，從港股到美股，一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象比比皆是，“含淚敲鐘”者并不鮮見。乃至在A股，PE所投公司在上市一年的解禁期滿后，股價跌破投資成本的比例急劇上升。大批PE曾經(jīng)靠著Pre-IPO套利，享盡了國內(nèi)資產(chǎn)證券化紅利，隨著IPO退出越來越難賺錢，LP投資成本難保，這一舊有模式走到了盡頭。對于PE而言，不論是往前走做早期VC，還是往后走做并購杠桿基金，都需要一個更理性、專業(yè)的估值體系支持。這背后是一級市場對長期、深度、系統(tǒng)而全面的研究的呼喚。

與此同時，隨著中國經(jīng)濟從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變，增長方式由粗放型向質(zhì)量效率集約型轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)行業(yè)面臨整合升級，新興行業(yè)高速發(fā)展，對傳統(tǒng)行業(yè)的滲透也越來越深入。一些小行業(yè)，典型如電子與傳媒、通信與計算機ICT、新能源與汽車、家電與家居等，融合正在加速。整合帶動了產(chǎn)業(yè)資本的崛起，也帶來了大型企業(yè)集團對轉(zhuǎn)型整體規(guī)劃、戰(zhàn)略發(fā)展目標的巨大研究需求，此類客戶正成為券商研究的潛在服務對象。

在產(chǎn)業(yè)融合背景下，央企改革帶來的研究需求尤其是一大亮點。2019年國資委研究中心報告顯示，十八大以來，21組39家央企完成重組整合，其中八成來自軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、交通運輸、電信、煤炭等行業(yè)。這些壟斷行業(yè)的巨無霸，過去往往是券商研究的對象，而隨著整合后強勢崛起，觸發(fā)并購、轉(zhuǎn)型升級等新的研究咨詢需求，越來越多企業(yè)加入研究產(chǎn)品的買方行列。

借助產(chǎn)業(yè)鏈研究，賣方研究或正迎來切入一級市場定價體系、拓展產(chǎn)業(yè)資本咨詢服務的最佳時點。新財富對賣方分析師的調(diào)查顯示，83%的受訪者表示，過去一年，其所在研究所比以往更加強調(diào)產(chǎn)業(yè)和跨產(chǎn)業(yè)研究。

新舊動能轉(zhuǎn)換，驅(qū)動研究的需求、內(nèi)容、方式發(fā)生巨大改變，這促使分析師在做研究時必須改變單一公司研究視角，進行跨上下游、跨領域、多角度對比研究，從而實現(xiàn)研究的完整性。為了迎合產(chǎn)業(yè)鏈研究的大趨勢，不少券商將原有的30多個行業(yè)小組進行組合，按照產(chǎn)業(yè)研究方向分為幾個大組，每個行業(yè)的領隊既懂業(yè)務又懂管理，有絕對的話語權，研究由此前的小而全轉(zhuǎn)為大而專。

從商業(yè)模式看，對產(chǎn)業(yè)客戶的服務更像是商業(yè)咨詢，以項目的形式確定收入，其中有些課題研究涉及公開招標。研究機構在承接此類業(yè)務的過程中也可能延伸出其他券商業(yè)務，如進一步的并購、發(fā)行債券融資等投行業(yè)務需求。

在承接產(chǎn)業(yè)研究客戶，拓展委托研究、商業(yè)咨詢業(yè)務方面，一些有著特殊股東背景的券商先天優(yōu)勢明顯。比如，信達證券研究所即與股東中國信達在項目投放上形成了良好的協(xié)同關系，近4年來，研究所為信達系統(tǒng)提供的咨詢服務項目超過500個，涉及項目的投資總金額超過1萬億元。

中國信達為國內(nèi)四大國有AMC（Asset Management Companies，資產(chǎn)管理公司）之一，每年新增不良資產(chǎn)投資規(guī)模逾千億元、對外投資高達幾千億元。無論不良資產(chǎn)處置，還是對外投資，其中有很多要依靠研究所支持。據(jù)程遠介紹，“信達證券研究所每年研究的投資項目約200個，實體深度調(diào)研的企業(yè)超過1000家。我們通常會對標的企業(yè)本身、上下游、同業(yè)競爭及潛在競爭產(chǎn)業(yè)進行深入研究”。一般而言，研究所對中國信達擬投資項目提出的意見，已成為后者進行項目決策時的重要判斷因素。由于有著多年支持股東的經(jīng)驗，信達證券研究所正在合規(guī)前提下，積極開拓一級市場投資的研究咨詢業(yè)務。

實現(xiàn)一二級研究聯(lián)動并非易事。盡管程遠表示，“賣方業(yè)務對研究框架、細致程度的要求要比委托研究高很多，這主要是行業(yè)競爭所致”，但是一二級市場業(yè)務同時開打，對券商研究所內(nèi)部管理提出了很高的要求，最突出的一項挑戰(zhàn)就是考核機制的調(diào)整。

傳統(tǒng)二級市場研究緊貼市場，考核機制受買方影響較多，考核周期偏短，一級市場的研究具有邏輯驗證期長、服務有排他性、研究更深入全面、資產(chǎn)定價謹慎、去營銷化等特點，因此，在投研框架、投研思維等方面有所差異。傳統(tǒng)二級市場偏短期、偏時效的考核機制顯然不適應一級市場，而是需要研究所建立更長期、有效的考核導向，引導分析師作出更深度、長期研究。

武超則進一步表示，過去對分析師的要求基本都是一個標準，隨著賣方研究進入供給側改革階段，分析師的發(fā)展方向出現(xiàn)分化，有的分析師在個股挖掘、及時性研究方面能力較強，又比較有感染力，在激烈的競爭中能拿到很高的派點，適合繼續(xù)從事賣方研究；有的分析師更像產(chǎn)業(yè)專家，通過多年的積累，能夠?qū)⒁粋€行業(yè)講得更為透徹，而不急于推薦個股或是保持快節(jié)奏、高頻率的服務，更適合服務投行、產(chǎn)業(yè)客戶；還有一部分分析師對市場機會較為敏感，更適合做買方研究。

對標大財富管理時代的賦能者，研究價值擴張、地位提升已成共識

盡管證券行業(yè)正在以前所未有的步子邁入市場化競爭大門之中，通道功能收縮，牌照紅利式微，與公募捆綁的傭金費率未來也可能下降，但是，隨著資本市場制度化改革、對外開放加速，越來越多新的機構崛起，成為與公募基金比肩的機構新勢力，研究正成為大財富管理時代的賦能者，其收入盤子也將不斷擴大。

盡管對于“公募基金以外其他機構的付費模式不清晰”，分析師們頗有共鳴，新財富的調(diào)查中，這一選項的得票率達到76.6%；但是，資本市場大浪淘沙之下，專業(yè)的研究需求彰顯確定無疑，賣方分析師正迎來最好的時代。

種種跡象表明，一場搶奪賣方研究定價權的“暗戰(zhàn)”已經(jīng)悄然開始。截至2019年11月30日，中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)上注冊登記的賣方分析師從業(yè)人數(shù)創(chuàng)下歷史新高，達3382人，同比增長13.3%，為近年來增幅最大的一次（圖4）。各頭部券商研究所的分析師從業(yè)人數(shù)，均較兩年前有了大幅提升（表4）。

圖4：2019年登記注冊的證券分析師從業(yè)人數(shù)達到了歷史新高

表4：分析師數(shù)量TOP10研究所的變遷2017 VS 2019 2019年分析師人數(shù)排名TOP10

2017年分析師人數(shù)排名TOP10

不止如此，一批此前從未開展過賣方研究業(yè)務的中小型券商，包括華西證券、開源證券、華安證券、五礦證券等，也正從零開始組建研究所，大手筆從市場上招攬成熟研究團隊。

賣方研究傳統(tǒng)分倉傭金模式走到盡頭的當下，分析師群體規(guī)模不僅未隨公募基金分倉傭金總額的收縮而收縮，反而逆勢擴張，正反映出研究價值的擴張已成共識。新市場之下賣方研究外延價值不斷被挖掘，是大小券商都開始重視研究業(yè)務的重要原因。鄭治國即表示：“研究業(yè)務有利于樹立券商的品牌和影響力，加之科創(chuàng)板推出、國內(nèi)外市場開放聯(lián)通，需要加大對上市公司的覆蓋，在資本市場雙向開放進程加速的背景下，投資者全球資產(chǎn)配置需求也日漸顯現(xiàn)。所以，券商目前加大研究團隊配置，恰恰證明其有長期戰(zhàn)略?！?/p>

相比于大券商可以從當下開始調(diào)整研究結構、整合研究資源，發(fā)力創(chuàng)造更多新價值，中小券商要走的路顯然更漫長，其要先在市場上和大券商搶奪分倉傭金蛋糕，站穩(wěn)賣方研究業(yè)務的腳跟，從而擴大影響力，帶動其他業(yè)務發(fā)展，在此基礎上還要探索研究的對內(nèi)協(xié)同。在賣方研究傳統(tǒng)商業(yè)模式遇到瓶頸的當下，這場戰(zhàn)爭愈發(fā)難打。這也決定了中小型券商發(fā)力研究所的邏輯，頗為不同，且打法各異。開源證券總經(jīng)理助理、研究所長孫金鉅表示，其有望與集團的產(chǎn)業(yè)研究實現(xiàn)聯(lián)動，形成特色化、優(yōu)勢化研究。華西證券的策略是充分利用股東優(yōu)勢，在白酒領域打造自己的研究特色，同時依托華西證券的地域優(yōu)勢，打造有一定地域標志的研究業(yè)務。

無論大券商還是小券商，用董廣陽的話說，賣方研究都正在經(jīng)歷一場供給側改革。他認為，“經(jīng)過一定的整合、優(yōu)勝劣汰后，下一步全市場迎來擴張的同時，賣方研究也會迎來擴張”。

2020年，資本市場將迎來建立30周年的而立之年，一系列變革還將持續(xù)，新市場的新研究也將在市場化變革的洗禮下煥發(fā)新的競爭力。