羅杰·馬丁

2013年，時(shí)任化工巨頭杜邦公司（DuPont）CEO的埃倫·庫(kù)爾曼（Ellen Kullman）在股東要求提升業(yè)績(jī)的壓力下，決定出售該公司的性能涂料業(yè)務(wù)，這是該公司系列產(chǎn)品中增長(zhǎng)率低、利潤(rùn)率低的部分。私募公司凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）斥資13.5億美元購(gòu)買了該業(yè)務(wù)的全部所有權(quán)，并將其更名為Axalta。凱雷立即著手對(duì)該部門進(jìn)行了大刀闊斧的改革，其中包括相當(dāng)激進(jìn)的投資，特別是在開發(fā)市場(chǎng)方面。

僅僅21個(gè)月之后，Axalta的表現(xiàn)如此優(yōu)異，以至于凱雷讓它公開上市，僅出售了公司22%的股份就收回了幾乎全部投資。截至2016年，即收購(gòu)Axalta三年半之后，凱雷出售了它剩余的股份，它最初的投資總共賺取了58億美元。

這是一個(gè)耳熟能詳?shù)墓适?，一個(gè)讓凱雷、KKR和百仕通（Blackstone）等私募投資者獲得有遠(yuǎn)見的管理天才美譽(yù)的故事。通過結(jié)合嚴(yán)格的管理、優(yōu)質(zhì)的治理、謹(jǐn)慎的成本控制，最重要的是，不受公共市場(chǎng)投資者要求的短期業(yè)績(jī)制約，他們能夠?qū)⒆畈槐蝗丝春玫馁Y產(chǎn)中的隱藏價(jià)值釋放出來。

因此，一直尋求提升回報(bào)的投資者正在增持私募股權(quán)基金股份就不足為奇了。公共市場(chǎng)越來越被視為難以獲利的地方。隨著大量資本的涌入，私募公司已經(jīng)從收購(gòu)估值偏低的業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)變?yōu)檎w收購(gòu)那些股東不滿管理層表現(xiàn)的公司。

然而，私募扭轉(zhuǎn)局面的著名案例通常是由在大型上市公司擁有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)記錄的管理者領(lǐng)導(dǎo)的，而且他們離開上市公司的時(shí)間在相對(duì)較近的五至七年內(nèi)。削減成本并非高深的學(xué)問，私募公司運(yùn)用的多數(shù)管理操作和戰(zhàn)略工具——比如設(shè)計(jì)思維和六西格瑪管理戰(zhàn)略（Six Sigma）——都是眾所周知且廣為傳授的。綜合這一切考慮，為何杜邦這樣的大型上市公司會(huì)如此心甘情愿地將賺錢的機(jī)會(huì)，拱手讓給私人投資者呢？

答案在于許多企業(yè)——當(dāng)然，不是全部——評(píng)估他們業(yè)務(wù)和項(xiàng)目的方式。許多企業(yè)管理者犯下的基本錯(cuò)誤（數(shù)據(jù)顯示，還繼續(xù)在犯），就是把未來現(xiàn)金流的估計(jì)數(shù)量與投入業(yè)務(wù)的現(xiàn)金數(shù)量進(jìn)行比較。雖然這事聽起來極其合理，可它卻將業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的基準(zhǔn)建立在了一個(gè)會(huì)迅速失去相關(guān)性的歷史數(shù)字上。

正如我要在下文中解釋的那樣，一旦對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行了投資，企業(yè)對(duì)它將創(chuàng)造的價(jià)值所持的預(yù)期實(shí)際上就公之于眾了。因此，假如像杜邦這樣的上市公司對(duì)它的涂料部門進(jìn)行大量投資——可能是修建制造廠或是進(jìn)入新市場(chǎng)——那些預(yù)期立刻就會(huì)成為影響股價(jià)的因素。如果該部門的業(yè)績(jī)好于預(yù)期，投資的感知價(jià)值就會(huì)增加，致使股價(jià)上漲。如果該部門僅僅是符合預(yù)期，價(jià)值就不會(huì)變動(dòng)，股價(jià)（倘若沒有其他因素）就會(huì)保持不變。但如果該部門業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期，即使該項(xiàng)投資繼續(xù)從投入的現(xiàn)金中產(chǎn)生回報(bào)，市場(chǎng)仍會(huì)降低杜邦的股價(jià)——因?yàn)槟切┗貓?bào)不如預(yù)期的高。

這意味著在評(píng)估投資項(xiàng)目業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)應(yīng)該考慮的不是投入的現(xiàn)金，而是他們所投資資產(chǎn)或能力的現(xiàn)值，這個(gè)現(xiàn)值是關(guān)鍵點(diǎn)，它包括市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)為企業(yè)將用該資產(chǎn)或能力創(chuàng)造或毀滅的價(jià)值。

正如我們將會(huì)看到的，企業(yè)管理者未能認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，這可以解釋為何像凱雷這樣的私募公司得以繼續(xù)從他們收購(gòu)杜邦這類企業(yè)的業(yè)務(wù)中賺取巨額利潤(rùn)。然而，我首先要對(duì)企業(yè)投資的各種資產(chǎn)類型進(jìn)行比較，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)投資項(xiàng)目業(yè)績(jī)的感知與評(píng)估業(yè)績(jī)方式之間存在脫節(jié)，其根源在于所涉及資產(chǎn)的性質(zhì)。

資本及其可轉(zhuǎn)換性

企業(yè)將其資本投資于多種類型的資產(chǎn)。在此領(lǐng)域的一端是我所稱的自由資本——現(xiàn)金及其等價(jià)物，比如有價(jià)證券，或者實(shí)際上任何可以交易并能夠迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)通常在資產(chǎn)負(fù)債表上按他們的市價(jià)估值，市價(jià)包含了當(dāng)前對(duì)資產(chǎn)將會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值的所有預(yù)期。

這一領(lǐng)域的另一端是嵌入資本，它已經(jīng)沉淀于不能輕易轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的資產(chǎn)。它可能是某個(gè)生產(chǎn)設(shè)施，某個(gè)分銷網(wǎng)絡(luò)，或者某個(gè)軟件系統(tǒng)。它也可能是某個(gè)品牌或某項(xiàng)專利。在無從獲得市場(chǎng)價(jià)格的情況下，這些資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上是按照他們的購(gòu)買價(jià)值減去累計(jì)折舊或攤銷費(fèi)用之差（依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)規(guī)則計(jì)算）來評(píng)估的。對(duì)于多數(shù)企業(yè)而言，這些資產(chǎn)占了資本投資的大部分——他們使企業(yè)能夠生產(chǎn)、銷售和分銷其提供的產(chǎn)品或服務(wù)，通過產(chǎn)品和服務(wù)，價(jià)值才得以創(chuàng)造。

通常，企業(yè)會(huì)將自由資本轉(zhuǎn)換成嵌入資本。比如，當(dāng)一家化工企業(yè)修建聚乙烯工廠的時(shí)候，它就把從銀行或股票投資者那里獲得的資本嵌入到某種可能不易出售變現(xiàn)的資產(chǎn)中。假如聚乙烯市場(chǎng)掉頭向下——或者工廠的成本最終高于預(yù)期——它可能只能以巨大的虧本價(jià)出售。當(dāng)然，如果工廠建設(shè)出色且地理位置優(yōu)越，它的出售可能會(huì)獲得可觀的收益?？墒菬o論哪種方式，它都只有在得到維護(hù)且符合預(yù)期用途的情況下，才能夠作為正常運(yùn)轉(zhuǎn)的工廠出售。

情況可能并沒有聽起來這么糟糕。投資者和銀行把資本交給企業(yè)管理者，目的不是投資現(xiàn)金和有價(jià)證券，而是讓其找到并有效管理生產(chǎn)性資產(chǎn)。正如戰(zhàn)略學(xué)教授潘卡伊·蓋馬瓦特（Pankaj Ghemawat）在其著作《承諾：戰(zhàn)略的動(dòng)力》（Commitment： The Dynamic of Strategy）中所論述的，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵是進(jìn)行投資，使企業(yè)致力于某種特定的能力和行動(dòng)方案。如果你購(gòu)買了恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)且使用得當(dāng)，他們就會(huì)以健康和持續(xù)的現(xiàn)金流方式為你創(chuàng)造價(jià)值。他們的可轉(zhuǎn)換性越低，創(chuàng)造的價(jià)值就會(huì)越高。

蓋馬瓦特的論點(diǎn)有實(shí)證經(jīng)驗(yàn)支持。經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·鮑莫爾（William Baumol）、約翰·潘薩爾（John Panzar）和羅伯特·維利希（Robert Willig）在一本晦澀卻又重要的著作《可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論》（Contestable Markets and the Theory of Industry Structure）中表示，關(guān)鍵生產(chǎn)性資產(chǎn)可以合理轉(zhuǎn)換的行業(yè)，其業(yè)績(jī)遜于作者們所謂的以不可逆資產(chǎn)為主的行業(yè)。

企業(yè)如何評(píng)估價(jià)值創(chuàng)造

凱洛格商學(xué)院（Kellogg）教授阿爾·拉帕波特（Al Rappaport）（1986年有影響力著作《創(chuàng)造股東價(jià)值》（Creating Shareholder Value）一書的作者）和Stern Stewart咨詢公司在制定評(píng)估股東價(jià)值創(chuàng)造標(biāo)準(zhǔn)方法方面發(fā)揮了重要作用。拉帕波特的股東增加值（或SVA）與Stern Stewart的經(jīng)濟(jì)增加值（或EVA）十分相似，兩者都涉及比較兩個(gè)數(shù)字：投資回報(bào)率和平均資本成本，加權(quán)后用來反映債務(wù)和股權(quán)融資的比例。為簡(jiǎn)單起見，我在此會(huì)使用EVA，因?yàn)樗炎兊酶鼮槠毡椤?/p>

EVA反映預(yù)期凈現(xiàn)金流的方式，是企業(yè)通過借款和發(fā)行股票所籌集到資金的美元價(jià)值百分比，就像其資產(chǎn)負(fù)債表上報(bào)告的那樣。要產(chǎn)生EVA，管理者通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型的輸入信息是可以公開獲得的。如果投資資本的回報(bào)超過了資本成本，企業(yè)就在創(chuàng)造價(jià)值。如果它低于資本成本，價(jià)值就在被毀滅。

為具體說明這一點(diǎn)，讓我們看看美國(guó)久負(fù)盛名的制藥、醫(yī)療器械和消費(fèi)品巨頭強(qiáng)生（Johnson & Johnson）。2018年，它銷售了價(jià)值816億美元的商品和服務(wù)，獲得的稅后現(xiàn)金流為153億美元。為產(chǎn)生這樣的現(xiàn)金流，強(qiáng)生平均調(diào)動(dòng)了891億美元的資本——由未償股本和長(zhǎng)期債務(wù)構(gòu)成的資本，入賬記為募集資金。（年初為908億美元，年末為874億美元。）

因此，在一年的時(shí)間里，強(qiáng)生的投資資本獲得了健康的17%的現(xiàn)金流回報(bào)。同一時(shí)期，外部機(jī)構(gòu)估計(jì)，強(qiáng)生的加權(quán)平均資本成本（WACC）約為6%。所以它的EVA正值為11個(gè)百分點(diǎn)。另一種考量方法是按絕對(duì)美元計(jì)算。強(qiáng)生暗中承擔(dān)了大約53億美元的資本支出（占891億美元的6%），產(chǎn)生了153億美元的現(xiàn)金流：它創(chuàng)造了大約100億美元的價(jià)值。這就是所謂的剩余現(xiàn)金流（RCF）——即，扣除資本支出之外所產(chǎn)生的美元數(shù)量。如果RCF是正值，企業(yè)就創(chuàng)造了股東價(jià)值；如果是負(fù)值，企業(yè)就毀滅了股東價(jià)值。

在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，EVA業(yè)者開始將這一公司層面的分析應(yīng)用于各個(gè)業(yè)務(wù)部門，看看哪些部門在對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造做貢獻(xiàn)，哪些是在削弱公司的價(jià)值創(chuàng)造，因?yàn)橐患移髽I(yè)的大部分嵌入資本投資決策都是在部門內(nèi)部做出的。（在強(qiáng)生，按美元價(jià)值計(jì)算的總資產(chǎn)中只有16%是公司層面持有的。）為計(jì)算資本支出，分析師要（從財(cái)務(wù)報(bào)告中）確定與每個(gè)部門相關(guān)的凈資產(chǎn)（固定資產(chǎn)加凈運(yùn)營(yíng)資本）賬面價(jià)值（如果他們希望更精確的話，還可以加上按比例分配的公司資產(chǎn)）。將調(diào)整后的數(shù)字乘以公司的平均資本成本，就可以得出每個(gè)業(yè)務(wù)部門一年中資本支出的美元價(jià)值。

這種分析使企業(yè)管理者能夠根據(jù)RCF給該企業(yè)的各個(gè)部門排序，從產(chǎn)生最多絕對(duì)股東價(jià)值的部門到削弱股東價(jià)值程度最大的部門。比如，強(qiáng)生將其業(yè)務(wù)分為三個(gè)主要部門：制藥（主要生產(chǎn)類克（Remicade）和拜瑞妥（Xarelto）等拳頭藥物產(chǎn)品，賺取了大約89億美元的調(diào)整后的現(xiàn)金流，同時(shí)按賬面價(jià)值計(jì)算，利用了公司891億投資資本中的46%）；醫(yī)療器械（比如支架和隱形眼鏡；分別為44億美元和35%）；消費(fèi)品（創(chuàng)可貼、嬰兒香波、露得清化妝品等等；分別為20億美元和19%）。

企業(yè)管理者很快采納了這種辦法，將其作為重大投資和資產(chǎn)剝離決策的基礎(chǔ)。創(chuàng)造了股東價(jià)值的企業(yè)有理由進(jìn)行更多的投資；毀滅了股東價(jià)值的企業(yè)找到了財(cái)政緊縮的依據(jù)——不要把更多的血汗錢用來追加糟糕的投資。

這種對(duì)評(píng)估新工具的反應(yīng)從表面上看絲毫也不瘋狂。為何企業(yè)不為那些所產(chǎn)生現(xiàn)金超過資本成本的業(yè)務(wù)提供資金，對(duì)那些無法支付資本成本的業(yè)務(wù)格外慎重？這不正是股東們所希望的嗎？在平添一年的股東價(jià)值毀滅之前，不應(yīng)該剝離虧損的業(yè)務(wù)嗎？

那么，為何強(qiáng)生的股價(jià)在2018年下跌，致使其市值損失了大約300億美元呢？我們可以把其中230億美元解釋為對(duì)市場(chǎng)整體下跌作出的反映——可是這仍然意味著，市場(chǎng)認(rèn)為強(qiáng)生毀滅了70多億美元的價(jià)值，而非標(biāo)準(zhǔn)分析所認(rèn)定的創(chuàng)造了100億美元，甚至更多的價(jià)值。如果我們假設(shè)市場(chǎng)總是正確的，那么我剛才給你講的那種計(jì)算可能出了問題。這就讓我想到一件你需要了解的有關(guān)資本的事情。

價(jià)值實(shí)現(xiàn)于投資的瞬間

一家公司的股票價(jià)格反映了投資者對(duì)其項(xiàng)目組合產(chǎn)生價(jià)值的預(yù)期?，F(xiàn)在，讓我們想象一下，強(qiáng)生出乎市場(chǎng)預(yù)料地宣布，之前被認(rèn)為不太可能成功的一種新藥拳頭產(chǎn)品已經(jīng)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)，其預(yù)期年利潤(rùn)可能會(huì)達(dá)到一年60億美元左右。讓我們進(jìn)一步想象一下，負(fù)責(zé)強(qiáng)生的分析師同意這樣的預(yù)估。在其他條件相同的情況下，以其6%左右的資本成本，一年60億美元的利潤(rùn)可能會(huì)使強(qiáng)生的市值增加1000億美元。

更重要的是，強(qiáng)生的股價(jià)不會(huì)以每個(gè)交易日（一年252個(gè)交易日）3.97億美元的速度上漲，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)量是強(qiáng)生每個(gè)交易日掙到的額外利潤(rùn)。相反，市場(chǎng)會(huì)接受這個(gè)消息，將新藥產(chǎn)生的所有未來額外現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前，立即將市值推高1000億美元。當(dāng)然，這是信息完全披露的情形。假如信息是緩慢地且有選擇地流出，這1000億美元的巨額增長(zhǎng)可能需要一段時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)?？墒菬o論如何，在新藥獲得監(jiān)管部門意外批準(zhǔn)的那一刻，這一巨額增長(zhǎng)就已經(jīng)注定要發(fā)生了。

所以，再說一遍，這是你需要了解的有關(guān)資本的一件事：對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的任何投資都會(huì)建立起預(yù)期，認(rèn)為價(jià)值會(huì)在未來得到創(chuàng)造或被毀滅，這種預(yù)期會(huì)立即反映在資本價(jià)值中。

這正是Alphabet的交易總額四倍于其賬面價(jià)值的原因。投資者早就對(duì)嵌入谷歌搜索引擎業(yè)務(wù)——利潤(rùn)豐厚的業(yè)務(wù)——的資本重新進(jìn)行了上調(diào)估值，傳統(tǒng)的計(jì)算會(huì)顯示，這項(xiàng)業(yè)務(wù)擁有極高的EVA?？墒莾H此一點(diǎn)不至于讓Alphabet的股價(jià)上漲。只有當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)，該公司在進(jìn)行了資本支出（其中包含了已嵌入股價(jià)的價(jià)值，而非歷史投資）之后已找到了產(chǎn)生RCF正值的方法，他們才會(huì)推高股價(jià)。推高股價(jià)的唯一東西是新的正面消息。

現(xiàn)在回想一下嵌入資本是如何估值的：它是以收購(gòu)資產(chǎn)所支付現(xiàn)金的名義入賬的，按折舊和攤銷進(jìn)行了調(diào)整。我們是在評(píng)估一家企業(yè)的整體投資組合時(shí)，而不是在單個(gè)業(yè)務(wù)部門或項(xiàng)目層面評(píng)估其投資組合中資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)——進(jìn)而評(píng)估嵌入資本的價(jià)值——才會(huì)考慮未來價(jià)值的預(yù)期，這似乎有悖常理。

此外，由于不立即考慮投資有望幫助創(chuàng)造的價(jià)值，傳統(tǒng)的方法會(huì)暗自認(rèn)為，下一次投資的資金會(huì)產(chǎn)生和前一次資金相同的回報(bào)。也就是說，如果已嵌入某項(xiàng)業(yè)務(wù)的投資在毀滅（或者創(chuàng)造）股東價(jià)值，增加的投資也會(huì)做同樣的事情。當(dāng)然，情況可能會(huì)這樣：成功的企業(yè)很有可能選擇制勝的策略或商業(yè)模式，因此，加倍投資真的會(huì)創(chuàng)造更多的股東價(jià)值。虧損的企業(yè)很可能選擇了失敗的策略，因此，加倍投資只會(huì)產(chǎn)生更多的價(jià)值毀滅。

然而，對(duì)賬面上的高RCF業(yè)務(wù)進(jìn)行增量資本投資是否也會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，這一點(diǎn)根本不太清楚。這完全取決于所涉項(xiàng)目的性質(zhì)。問題是——這就是陷阱——如果該業(yè)務(wù)已經(jīng)獲得了很高的賬面RCF正值，幾乎可以肯定，它在進(jìn)行額外投資之后還會(huì)產(chǎn)生同樣的結(jié)果，因?yàn)榕c累計(jì)的歷史投資相比，這筆投資不太可能是筆大投資。因此，即使新的投資實(shí)際上在毀滅股東價(jià)值，總體的賬面RCF仍然會(huì)很高——這導(dǎo)致高管們認(rèn)為，對(duì)該業(yè)務(wù)投資依舊是個(gè)好主意，而實(shí)際情況并非如此。

如何才能避免掉入這個(gè)陷阱？

新方法

答案在于計(jì)算資本支出的方式。當(dāng)自由資本轉(zhuǎn)換成嵌入資本時(shí)，它應(yīng)該會(huì)立即反映所創(chuàng)造或被毀滅價(jià)值的預(yù)期。

在企業(yè)層面，這是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的計(jì)算：在任何給定時(shí)間，一家企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流除以其股票和債券的總市值，就得到一個(gè)稱之為市值預(yù)期現(xiàn)金流回報(bào)的指標(biāo)。這是投資者在當(dāng)時(shí)購(gòu)買股票期望獲得的回報(bào)率。

在業(yè)務(wù)部門層面，嵌入資本的價(jià)值可以用部門的現(xiàn)金流除以母公司的市值現(xiàn)金流回報(bào)而計(jì)算出來。所有業(yè)務(wù)部門的資本價(jià)值總計(jì)之和就是整個(gè)企業(yè)的市值。財(cái)務(wù)專家可能會(huì)指出，這種方法不能恰當(dāng)?shù)亟忉屍髽I(yè)內(nèi)部各項(xiàng)業(yè)務(wù)及項(xiàng)目中，不同層次的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此，每項(xiàng)業(yè)務(wù)的加權(quán)平均資本成本，進(jìn)而是資本支出，就需要進(jìn)一步調(diào)整。但總的來說，這只是小小的微詞，因?yàn)槎鄶?shù)投資者默認(rèn)的做法是簡(jiǎn)單地將公司總體的加權(quán)平均資本成本應(yīng)用于每個(gè)項(xiàng)目或業(yè)務(wù)部門。

如果市值立即將有關(guān)價(jià)值的所有可用信息都考慮進(jìn)去，包括市場(chǎng)已知被創(chuàng)造或毀滅的價(jià)值，那么投資時(shí)的RCF應(yīng)該為零，而資本成本則等于新投資者的預(yù)期資本回報(bào)。

投資完成以后，創(chuàng)造或毀滅價(jià)值的東西是新信息，它讓管理者和分析師重新修訂他們對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)期；新的共識(shí)會(huì)引起股價(jià)發(fā)生變化。回到強(qiáng)生和假設(shè)的來自監(jiān)管部門的好消息上來：新藥拳頭產(chǎn)品得以創(chuàng)造出來，其所在業(yè)務(wù)——比如說腫瘤科業(yè)務(wù)——的資本支出應(yīng)該會(huì)立刻在一年里增長(zhǎng)60億美元：這是從監(jiān)管消息被納入股價(jià)的那一刻起，股東就開始對(duì)該業(yè)務(wù)預(yù)期金額。通過購(gòu)買股票從現(xiàn)有投資者那里購(gòu)買此資本的新投資者，將會(huì)為增加的價(jià)值買單。同樣，如果強(qiáng)生發(fā)出了一個(gè)信號(hào)，表明它正在修正腫瘤藥物年底利潤(rùn)的預(yù)期，比如上調(diào)或下調(diào)10%，這一信息應(yīng)該已經(jīng)導(dǎo)致其資本支出的調(diào)整。

現(xiàn)在讓我們來看看，使用這種方法是否可以解釋為何強(qiáng)生最終是毀滅了約70億美元，而非基本的EVA計(jì)算所得出的創(chuàng)造了100億美元。如上所述，強(qiáng)生的各項(xiàng)業(yè)務(wù)2018年產(chǎn)生了153億美元的現(xiàn)金流。年度報(bào)告里的數(shù)據(jù)表明，它使用了891億美元的資本來產(chǎn)生那些回報(bào)。

然而，2017年底的時(shí)候，強(qiáng)生的長(zhǎng)期債務(wù)和股權(quán)市值達(dá)到了4055億美元——比賬面價(jià)值高大約3160億美元。根據(jù)投資者當(dāng)時(shí)對(duì)資產(chǎn)、管理層規(guī)劃和強(qiáng)生的經(jīng)營(yíng)環(huán)境所了解到一切，這就是那891億美元的現(xiàn)金投資已經(jīng)創(chuàng)造或者預(yù)計(jì)到2017年年底會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。當(dāng)時(shí)希望投資強(qiáng)生的任何人，都必須為當(dāng)時(shí)已嵌入的附加值買單，正如股價(jià)所反映的那樣。

這意味著，2018年1月1日購(gòu)買強(qiáng)生股票的投資者著眼的預(yù)期年回報(bào)率是建立在4055億美元的基礎(chǔ)之上，而非賬面上的891億美元；否則，他們就不會(huì)以4055億美元的估值進(jìn)行投資了。下一筆投資的回報(bào)才是與他們相關(guān)的，他們期望的回報(bào)率至少是6%這一公司加權(quán)平均資本成本的水平。那么他們得到的是什么呢？

按照典型的標(biāo)準(zhǔn)衡量，強(qiáng)生2018年的表現(xiàn)極為出色。銷量增長(zhǎng)了近7%。稅后賬面資本回報(bào)率為17%，而資本成本只有6%。不過，現(xiàn)金流市值回報(bào)率遠(yuǎn)沒有那么引人矚目，僅為3.8%——比強(qiáng)生的資本成本低2個(gè)百分點(diǎn)以上。這意味著一年中股東價(jià)值毀滅達(dá)到了90億美元（剛剛超過4055億美元的2%），這個(gè)數(shù)字超過了理論上強(qiáng)生300億美元資本市值損失中的那70億。實(shí)際上，強(qiáng)生的三大業(yè)務(wù)都沒有獲得市場(chǎng)資本成本的回報(bào)。

資本價(jià)值應(yīng)該始終包含當(dāng)前預(yù)期，這種觀點(diǎn)或許有助于解釋為何私募公司表現(xiàn)如此優(yōu)秀。依據(jù)傳統(tǒng)的EVA評(píng)估業(yè)務(wù)成績(jī)的大型企業(yè)可能會(huì)尋求將他們眼中幾乎沒有價(jià)值創(chuàng)造前景、因而不值得投入時(shí)間或金錢的業(yè)務(wù)剝離出去。私募公司看到的是一個(gè)套利機(jī)會(huì)，在企業(yè)預(yù)期遭到人為壓低的時(shí)候，以當(dāng)時(shí)的價(jià)格購(gòu)買資本。如果企業(yè)能夠真正明白資本市場(chǎng)是憑借預(yù)期而非歷史事實(shí)在交易，并做出相應(yīng)的投資決策，私募公司或許就會(huì)失去他們的最大利潤(rùn)來源之一。

本文作者系羅特曼管理學(xué)院前院長(zhǎng)，一名CEO顧問，曾與人合著《為贏而戰(zhàn)：戰(zhàn)略如何真正發(fā)揮作用》（Playing to Win： How Strategy Really Works）（哈佛商業(yè)評(píng)論出版社，2013年）一書。