張明

肺炎疫情的演進(jìn)、全球金融動蕩與經(jīng)濟(jì)衰退

根據(jù)世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，截至2020年4月24日，新冠病毒肺炎疫情全球確診人數(shù)達(dá)到262.6萬人，死亡人數(shù)超過18.2萬人。全球已經(jīng)有212個(gè)國家或地區(qū)發(fā)現(xiàn)肺炎確診病人。

美國、西班牙、意大利、德國、英國、法國、伊朗與中國的確診人數(shù)分別達(dá)到83.0、21.3、19.0、15.0、13.8、12.0、8.7與8.4萬人。本次肺炎疫情的嚴(yán)重程度已經(jīng)遠(yuǎn)超2003年的SARS疫情以及2014年的埃博拉疫情，成為自1918年西班牙流感以來全球最嚴(yán)重的公共衛(wèi)生事件。

從最新的疫情演進(jìn)來看，目前中國、日本、韓國、新加坡等亞洲國家的疫情已經(jīng)得到有效控制，但疫情在美國、西班牙、意大利、德國、法國、英國等西方國家仍在快速蔓延。近日來，全球與美國的新增確診人數(shù)有所下降，給全球抗疫行動帶來了一絲曙光。不過，疫情演進(jìn)還具有相當(dāng)大的不確定性。例如，疫情是否會在印度、非洲國家等公共衛(wèi)生條件較差的國家大肆蔓延？又如，本次疫情的持續(xù)時(shí)間是否會超過想象，在今年秋冬季節(jié)可能再度肆虐，以至于形成周期反復(fù)的特征？再如，無癥狀感染者的占比與分布究竟如何，未來是否會成為新一輪傳播的重要主體？

全球金融市場在2020年2月下旬至3月迎來一波劇烈動蕩。具體表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家股市與原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，發(fā)達(dá)國家國債與黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在波動中上漲。在市場最動蕩的一段時(shí)間里（3月9日至3月18日），發(fā)生了股票、國債、原油、黃金價(jià)格全面下跌的現(xiàn)象，背后的原因是機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模拋售各類資產(chǎn)導(dǎo)致出現(xiàn)流動性危機(jī)。而隨著以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)國家央行開啟了新一輪大規(guī)模貨幣寬松，迄今為止流動性危機(jī)已經(jīng)消除，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格明顯反彈，美國股市也由持續(xù)暴跌模式轉(zhuǎn)為雙向盤整模式。

本輪疫情沖擊導(dǎo)致的全球金融動蕩很可能仍未結(jié)束。一方面，肺炎疫情仍在全球范圍內(nèi)快速擴(kuò)散，疫情演進(jìn)尚未到達(dá)拐點(diǎn)。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)在2020年上半年將會顯著下行，基本面的弱化可能成為新一輪金融動蕩的誘因。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在歷次美股熊市中，股指也不是一跌到底，而是在起起伏伏的波動中逐漸下行。

筆者認(rèn)為，全球金融市場目前至少還有三個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：其一是過去10年蓬勃發(fā)展的美國企業(yè)債市場，投資者目前可能嚴(yán)重低估了可投資級別債券中最低級別債券（BBB級）的潛在風(fēng)險(xiǎn)；其二是南歐國家主權(quán)債市場，投資者目前可能嚴(yán)重低估了西班牙、意大利、希臘等國家主權(quán)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)；其三是以阿根廷、土耳其、馬來西亞、南非為代表的新興市場國家，在大規(guī)模短期資本外流的沖擊下可能出現(xiàn)本幣貶值、外債違約、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌等問題，甚至釀成金融危機(jī)。最近，阿根廷政府已經(jīng)宣布主權(quán)債違約，并提出了債務(wù)重組的方案。

全球經(jīng)濟(jì)在2020年負(fù)增長已成定局，不確定的是下行幅度與持續(xù)時(shí)間。根據(jù)IMF2020年4月世界經(jīng)濟(jì)展望的預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2019年的2.9%下跌至2020年的-3.0%。2020年美國、歐元區(qū)、日本、德國、法國、英國的經(jīng)濟(jì)增速將分別下跌至-5.9%、-7.5%、-5.2%、-7.0%、-7.2%與-6.5%。中國與印度的經(jīng)濟(jì)增速也將分別下跌至1.2%與1.9%。換言之，在2020年，全球經(jīng)濟(jì)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均會陷入衰退。

目前全球經(jīng)濟(jì)增長面臨著如下四個(gè)重要的不確定性：

第一，本輪經(jīng)濟(jì)衰退將會持續(xù)多長時(shí)間？未來全球經(jīng)濟(jì)增長是V型、U型還是L型？如果是V型，那么歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)從2020年下半年起就能顯著反彈，經(jīng)濟(jì)衰退不足為慮。而如果是L型，那么我們面臨的可能會是與1929-1933年大蕭條類似的曠日持久的衰退。從2020年4月IMF的預(yù)測來看，目前其基準(zhǔn)情景仍是V性反彈，全球經(jīng)濟(jì)在2021年將會增長5.8%。但事實(shí)上，2021年的增長前景依然存在重大不確定性。

第二，在疫情基本得到控制后，以中美經(jīng)貿(mào)摩擦為代表的全球貿(mào)易摩擦是否會重新加??？如果這一情景成為現(xiàn)實(shí)，那么全球經(jīng)濟(jì)增長未來呈現(xiàn)L型的概率將會顯著增加；

第三，全球原油價(jià)格未來如何變動？是繼續(xù)下跌呢？在當(dāng)前水平上盤整呢？還是顯著反彈？全球原油價(jià)格的變動無論對于石油輸出國還是全球金融市場的能源板塊而言均具有非常重要的意義；

第四，本次疫情會給2020年11月的美國大選產(chǎn)生何種影響？特朗普贏得連任的概率究竟是提高了還是下降了？至少從目前來看，特朗普的民調(diào)支持率不降反升，反映了市場對于美國政府近期及時(shí)出臺的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃還是非常支持的。

2020年中國經(jīng)濟(jì)增速顯著下行，財(cái)政政策亟待發(fā)力

目前肺炎疫情在中國國內(nèi)的蔓延基本上得到控制，但肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍在不斷顯現(xiàn)出來。2020年四個(gè)季度中國經(jīng)濟(jì)增速前低后高沒有疑問，問題在于二季度經(jīng)濟(jì)增速能低到多少，三季度與四季度經(jīng)濟(jì)增速又能高到多少？2020年第一季度中國經(jīng)濟(jì)增速可能為-6.8%。筆者預(yù)計(jì)，第二季度中國經(jīng)濟(jì)增速可能反彈至2-3%，第三季度可能反彈至6%左右，而第四季度可能達(dá)到7%。如此來看，2020年全年中國經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3%左右。

從消費(fèi)、投資、凈出口三駕馬車的表現(xiàn)來看，2020年最困難的很可能是出口。隨著歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)在今年二季度顯著下行，中國出口行業(yè)將會面臨嚴(yán)重的外需萎縮，在開工復(fù)工后會面臨訂單不足的窘境?？紤]到疫情對消費(fèi)者心理預(yù)期的沖擊、以及對部分消費(fèi)者收入與工作機(jī)會的負(fù)面影響，即使疫情基本結(jié)束，消費(fèi)增速也很難迅速恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的水平。市場預(yù)期的消費(fèi)“報(bào)復(fù)式反彈”力度可能較為有限。在三大投資中，基建投資增速一定會顯著反彈，因?yàn)榛ㄍ顿Y向來是中國政府進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控的重要抓手；房地產(chǎn)投資增速可能會繼續(xù)下行，因?yàn)榻衲曛袊昴孓D(zhuǎn)房地產(chǎn)調(diào)控的概率很低；制造業(yè)投資增速可能會較為低迷，因?yàn)閮?nèi)需與外需今年都比較疲軟。

2020年前兩個(gè)月，中國CPI同比增速均超過5%，3月份CPI同比增速回落至4.3%。通脹高企的主要原因是豬肉價(jià)格快速上漲。在去年年底，市場普遍預(yù)計(jì)，隨著豬肉價(jià)格在2020年春節(jié)后逐漸回落，中國的CPI增速會隨之下行。不過，肺炎疫情造成的供給側(cè)沖擊，可能會推高食品等生活必需品的價(jià)格，從而使得CPI增速回落速度顯著放緩。例如，今年二季度的CPI增速可能依然保持在3.5%-4%的區(qū)間內(nèi)。較高的通貨膨脹水平會對央行降息（尤其是降低存款基準(zhǔn)利率）構(gòu)成一定程度的掣肘。

肺炎疫情可能導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力不容低估。一方面，2020年本來就是大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)的大年，預(yù)計(jì)今年畢業(yè)的大學(xué)、大專與高職畢業(yè)生高達(dá)870萬；另一方面，這次疫情顯著沖擊了服務(wù)業(yè)與出口行業(yè)的中小企業(yè)，而這些中小企業(yè)原本就是解決就業(yè)的重要渠道，由此可能釋放出很多富余勞動力。此外，在一段時(shí)間內(nèi)，湖北籍的農(nóng)民工與畢業(yè)生在就業(yè)方面可能會受到一定程度的歧視。

鑒于中國經(jīng)濟(jì)增長在肺炎疫情沖擊下顯著放緩，中國政府必然會采取擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行應(yīng)對。不過，在應(yīng)對疫情造成的沖擊方面，財(cái)政政策要比貨幣政策有效得多。這是因?yàn)?，貨幣政策是一種總量政策，只能控制流動性的多少，而很難控制流動性的流向。因此，即使央行顯著放松貨幣政策，也很難保證流動性能夠流向受到疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)與中低收入群體。相比之下，財(cái)政政策的針對性能夠強(qiáng)得多，無論是轉(zhuǎn)移支付還是減稅降費(fèi)，都可以直接針對特定群體。因此，為了應(yīng)對本輪肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，適宜的宏觀政策組合應(yīng)該是以財(cái)政政策為主，以貨幣政策為輔。

迄今為止，兩會還沒召開，市場對財(cái)政政策的預(yù)期還具有很大的不確定性。不過，4月17日召開的政治局會議已經(jīng)表態(tài)，中國政府將會提高中央財(cái)政赤字占GDP比率、發(fā)行特別國債以及加大發(fā)行地方專項(xiàng)債的力度。筆者目前的預(yù)測是，今年中央財(cái)政赤字占GDP比率可能由2.8%提高至4.0%，由此將會釋放出1萬億額外資金。今年抗疫特別國債規(guī)?？赡苓_(dá)到2萬億左右。今年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？赡茉谠杏?jì)劃規(guī)模上再新增2萬億左右。換言之，今年財(cái)政方面可能新增5萬億人民幣左右的資金，達(dá)到GDP的5.0%-5.5%上下。如此大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張有助于維持中國經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)地增長。

不過，筆者建議，2020年財(cái)政政策的重點(diǎn)，首先應(yīng)該是對受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)與家庭進(jìn)行各種形式的轉(zhuǎn)移支付，以幫助他們順利渡過難關(guān)。相關(guān)政策可以包括針對性的減費(fèi)降稅、延遲繳納稅款或其他費(fèi)用、直接補(bǔ)貼、消費(fèi)券、現(xiàn)金支付等。有學(xué)者認(rèn)為，對企業(yè)與家庭進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長的提振作用，不如大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。的確如此，但我們也要看到，如果只搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的話，受益者只會是小部分企業(yè)與家庭，這雖然能夠提振經(jīng)濟(jì)增速，但卻不能解大多數(shù)企業(yè)與家庭的燃眉之急。從微觀主體的福利來看，本次中國的財(cái)政政策擴(kuò)張應(yīng)該首先進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，其次再進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。畢竟，經(jīng)濟(jì)增長只是手段而不是目的，中國政府的最終政策取向應(yīng)該是中國的國民福利最大化。

2020年中國政府仍有必要設(shè)置年度增長目標(biāo)

4月17日，中央政治局會議對當(dāng)前形勢的判斷是“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有，必須充分估計(jì)困難、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，切實(shí)增強(qiáng)緊迫感，抓實(shí)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各項(xiàng)工作?！痹谏鲜雠袛嘞?，中央提出了“六?！保ū＞用窬蜆I(yè)、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)）的新提法。這凸顯了非常時(shí)期中國政府的底線思維。

2019年中國GDP增速為6.1%。在IMF最新出版的世界經(jīng)濟(jì)展望中，對中國2020年的增速預(yù)測僅為1.2%。筆者目前對2020年中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測為3.0%。無論如何，2020年中國經(jīng)濟(jì)增速的大幅放緩是必然的。當(dāng)前，市場上流行這樣一種觀點(diǎn)，即既然2020年中國經(jīng)濟(jì)增速會顯著下行，且增長前景具有較強(qiáng)的不確定性，那么中國政府應(yīng)該把工作重點(diǎn)放到穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)民生之上，而不必設(shè)定2020年的年度增長目標(biāo)。

在之前撰寫的一系列文章中，筆者都反復(fù)強(qiáng)調(diào)2020年中國經(jīng)濟(jì)增長面臨巨大壓力，因此沒有必要為了實(shí)現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)而實(shí)施力度過大的逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因?yàn)檫@樣會造成巨大的成本與中長期的副作用。不過，筆者認(rèn)為，中國政府仍有必要設(shè)置一個(gè)2020年年度增長目標(biāo)。具體增長目標(biāo)設(shè)在多少，可以討論，將其建立在各方認(rèn)可的測算水平上。目標(biāo)可以富有彈性、未必強(qiáng)制完成。但無論如何，年度目標(biāo)依然非常必要。

以下，筆者將從體制、經(jīng)濟(jì)、彈性三個(gè)維度，來論證2020年設(shè)定年度增長目標(biāo)的必要性。

首先，從體制維度來看，目前中國經(jīng)濟(jì)體制仍是一種行政計(jì)劃性依然濃厚的增長型體制，需要一個(gè)年度增長目標(biāo)來協(xié)調(diào)各方面資源。迄今為止，年度經(jīng)濟(jì)增速依然是中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的指揮棒，無論中央部委還是地方政府，很多經(jīng)濟(jì)工作都是以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為基礎(chǔ)開展的。例如，財(cái)政政策與貨幣政策實(shí)施力度，很大程度上都圍繞著實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)增速而展開。一旦離開經(jīng)濟(jì)增速這個(gè)指揮棒，短期內(nèi)“條條”（中央部委）與“塊塊”（地方政府）都可能變得無所適從，不知道力量往何處使。當(dāng)然，有學(xué)者可能會說，“六保”可以作為今年衡量政府績效的新指標(biāo)啊。不過，“六?！币粊砗w的目標(biāo)較多，二來其中有些目標(biāo)很難量化（例如民生、市場主體、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定與基層運(yùn)轉(zhuǎn)），不如年度經(jīng)濟(jì)增速這個(gè)指標(biāo)清晰明了。因此，2020年中國政府仍應(yīng)設(shè)定一個(gè)年度增長目標(biāo)，以這個(gè)目標(biāo)為抓手來促進(jìn)六保的實(shí)現(xiàn)。

其次，從經(jīng)濟(jì)維度來看，六保的實(shí)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增速之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)，要確保六保得以實(shí)現(xiàn)，就必須追求一定的經(jīng)濟(jì)增速。筆者將從三個(gè)方面予以具體說明。

第一，要實(shí)現(xiàn)2020年穩(wěn)定就業(yè)的目標(biāo)，就必須保持相對較高的經(jīng)濟(jì)增速。在“六穩(wěn)”與“六?！敝?，唯一的交集就是就業(yè)，這說明了中央政府今年對就業(yè)問題的高度重視?？紤]到今年畢業(yè)大學(xué)生人數(shù)達(dá)到870萬，這次政治局會議提出，要“把高校畢業(yè)生就業(yè)作為重中之重”。此外，今年如果服務(wù)業(yè)與出口行業(yè)一些中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉，將會釋放出較大規(guī)模的勞動力人群，對就業(yè)市場也會形成較大壓力。奧肯定律表明，經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)之間存在顯著正相關(guān)。例如，中國人民大學(xué)劉元春教授的研究表明，中國GDP增速每增長1個(gè)百分點(diǎn)，新增就業(yè)為200萬，但如果中國GDP增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)，則會減少就業(yè)400萬。換言之，如果沒有一定速度的經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)就業(yè)和保居民就業(yè)何從談起呢？

第二，適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增長能夠讓逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間變得更可持續(xù)。假定這次疫情對全球經(jīng)濟(jì)沖擊的程度與時(shí)間長度超出我們的想象，這意味著中國經(jīng)濟(jì)可能會長時(shí)間面臨低迷的國際環(huán)境，那么國內(nèi)逆周期宏觀政策的實(shí)施時(shí)間也會比較長。如果沒有一定的經(jīng)濟(jì)增速，我們將會很快就耗盡傳統(tǒng)政策空間。例如，如果沒有適度經(jīng)濟(jì)增長帶來的新增就業(yè)，就靠對居民發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券，中國財(cái)政能夠支撐多久？再例如，如果沒有適度經(jīng)濟(jì)增長來激活中小企業(yè)，光靠對企業(yè)的減稅降費(fèi)與轉(zhuǎn)移支付，中國財(cái)政能支撐多久？請注意，筆者并不反對對受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)與居民進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，而是強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增速對于逆周期經(jīng)濟(jì)政策可持續(xù)性的影響。

第三，要控制住中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也必須保證適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增速。近年來中國政府雖然在持續(xù)開展控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的行動，但應(yīng)該說，中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)依然存在，并未得到顯著緩釋。疫情的爆發(fā)與擴(kuò)展，可能會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)再度上升。如果經(jīng)濟(jì)增速下降過快，那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可能被引爆。例如，地方政府債務(wù)是中國最重要的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)之一。我們衡量地方政府債務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)是債務(wù)規(guī)模與GDP的比率。如果經(jīng)濟(jì)增速下降過快導(dǎo)致分母縮小，那么地方政府債務(wù)將會變得更加沉重，甚至不可持續(xù)。換言之，要避免中國目前已經(jīng)很高的宏觀杠桿率不至于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有必要將中國經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在一定水平上。

再次，從彈性維度來看，2020年如果中國政府設(shè)定年度增長目標(biāo)的話，的確應(yīng)該考慮到讓這個(gè)目標(biāo)富有彈性，而不是僵化的剛性指標(biāo)。的確，目前疫情的全球演進(jìn)、全球金融市場動蕩、全球經(jīng)濟(jì)增長前景、中國經(jīng)濟(jì)增長前景等都具有很強(qiáng)的不確定性，這些不確定性最終都會影響中國的經(jīng)濟(jì)增長。在這一前提下，即使設(shè)置了較低的年度增長目標(biāo)（例如2%或3%），依然有可能實(shí)現(xiàn)不了的風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著，在2020年，如果是客觀原因?qū)е碌胤秸荒軐?shí)現(xiàn)增長目標(biāo)，中央政府也不能因此而否定地方政府的工作。換言之，在非常時(shí)期，增長目標(biāo)更像是一種愿景，而不是一種強(qiáng)制性的考核標(biāo)準(zhǔn)。但是，愿景還是有比沒有好。

綜上所述，盡管筆者也同意，從長期來看，中國政府最終可能會放棄制定年度經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的做法，然而考慮到體制慣性、就業(yè)與增長的高度相關(guān)性、疫情沖擊的持續(xù)性、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等因素，2020年中國政府仍應(yīng)制定一個(gè)富有彈性的年度增長目標(biāo)，將這個(gè)目標(biāo)作為一個(gè)愿景，來協(xié)調(diào)有關(guān)部門與地方政府的資源配置，最終確保“六?！钡捻樌麑?shí)現(xiàn)。

當(dāng)前中國貨幣政策不宜發(fā)力過猛

隨著肺炎疫情在國際范圍內(nèi)的快速擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)增長前景日益低迷。尤其是在2020年第2季度，美歐經(jīng)濟(jì)季度環(huán)比增速折年率甚至可能出現(xiàn)30-40%的負(fù)增長。因此市場上出現(xiàn)了一種越來越強(qiáng)的聲音，認(rèn)為今年外需萎縮將會導(dǎo)致中國出口出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)增長，因而引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)，甚至可能引發(fā)社會動蕩。為避免這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，中國政府必須跟隨歐美國家一起，實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策。不少海外投行已經(jīng)將2020年中國GDP增速調(diào)低至1-2%，并以此為由建議中國政府實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策。

不可否認(rèn)的是，2020年全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)增長的確會遭遇巨大困難。肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的沖擊都是不容低估的。2020年中國消費(fèi)、投資與出口三駕馬車的表現(xiàn)均不容樂觀，經(jīng)濟(jì)增速將會顯著下降，潛在失業(yè)壓力也不容低估。因此，中國政府的確應(yīng)該實(shí)施較大力度的逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策。不過，筆者與上述觀點(diǎn)的不同之處在于，當(dāng)前中國政府更應(yīng)該依賴大規(guī)模財(cái)政寬松政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行與失業(yè)壓力，貨幣政策應(yīng)該適度寬松以維持貨幣市場穩(wěn)定并配合寬松財(cái)政政策的實(shí)施。但是，考慮到中外經(jīng)濟(jì)金融形勢的不同以及中國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前中國貨幣政策不宜發(fā)力過猛。對潛在大規(guī)模信用擴(kuò)張的負(fù)面作用，我們也應(yīng)該重視相關(guān)歷史教訓(xùn)。

首先，我們必須要看到，目前美國政府之所以實(shí)施史無前例、極其寬松的貨幣政策，是因?yàn)槊绹鴩鴥?nèi)同時(shí)發(fā)生了金融動蕩與經(jīng)濟(jì)衰退。大量機(jī)構(gòu)投資者在同一時(shí)間大規(guī)模拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致金融市場上出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性危機(jī)。因此，無論是大幅降息、無上限量化寬松，以及一系列新的流動性供給舉措，直接原因都是通過緩解市場流動性不足而可能導(dǎo)致的潛在金融機(jī)構(gòu)倒閉，避免金融動蕩升級為金融危機(jī)。相比之下，雖然中國股市近期總體也在下跌，但國內(nèi)金融市場目前依然較為穩(wěn)定，銀行間市場流動性依然充沛，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)融資成本并未顯著上升。在這種情況下，貨幣政策過快放松似乎沒有必要。考慮到目前中國國內(nèi)金融市場并未出現(xiàn)動蕩，且中國經(jīng)濟(jì)增速從目前開始已經(jīng)進(jìn)入反彈階段，筆者認(rèn)為，中國央行應(yīng)該按照自己的節(jié)奏來進(jìn)行放松。這包括但不限于，一個(gè)季度左右一次的降準(zhǔn)（今年已經(jīng)有三次降準(zhǔn)）、沿著MLF-LPR-銀行貸款利率的方向進(jìn)行的降息（今年MLF與LPR利率有望累計(jì)下行40-60個(gè)基點(diǎn)）、更大力度更加頻繁的公開市場操作等。

其次，眾所周知，這次肺炎疫情的爆發(fā)的確對中國經(jīng)濟(jì)造成了很大的負(fù)面沖擊。例如，在消費(fèi)領(lǐng)域，交通、旅游、餐飲、娛樂等行業(yè)遭受重創(chuàng)；在生產(chǎn)領(lǐng)域，目前工業(yè)與建筑業(yè)開工依然不足；在進(jìn)出口領(lǐng)域，出口企業(yè)從今年二季度起將會遭遇外需大幅收縮的挑戰(zhàn)。尤其值得擔(dān)憂的是上述行業(yè)中的中小企業(yè)。但問題在于，僅憑貨幣信貸政策的大放松，這些中小企業(yè)的境況能否得到根本改善？商業(yè)銀行體系天生就是歧視中小企業(yè)的。在經(jīng)濟(jì)放緩、市場動蕩、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的情況下，商業(yè)銀行即使把錢囤積在自己手中，也未必愿意向中小企業(yè)新增貸款。因此，在應(yīng)對疫情造成的結(jié)構(gòu)性沖擊時(shí)，具有轉(zhuǎn)移支付的財(cái)政政策才能發(fā)揮更加直接的效果。例如，針對受損企業(yè)進(jìn)行更大力度的減稅降費(fèi)、提供更多的補(bǔ)貼，甚至通過財(cái)政貼息直接降低中小企業(yè)融資成本等。

再次，我們也不應(yīng)該忽視肺炎疫情可能導(dǎo)致通貨膨脹率持續(xù)保持較高水平的風(fēng)險(xiǎn)。肺炎疫情既是需求側(cè)沖擊，也是供給側(cè)沖擊。相對于需求變動，供給側(cè)沖擊的效應(yīng)可能更加持久。迄今為止中國CPI增速仍高于5%，主要原因是豬肉價(jià)格高居不下。不過，在未來，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)正在抬頭。例如，肺炎疫情是否會影響今年的全球春耕，造成未來供給顯著下降？又如，近期豆粕、玉米、水產(chǎn)飼料等價(jià)格上漲明顯。再如，近期受疫情影響，市場傳聞越南已經(jīng)宣布禁止大米出口?？紤]到食品價(jià)格占中國CPI籃子比重較高，未來食品價(jià)格的上升可能會抵消原油價(jià)格的下跌，使得中國CPI增速繼續(xù)保持在較高水平。雖然央行通常關(guān)注剔除食品與能源價(jià)格的核心CPI走勢，但糧食價(jià)格上漲疊加疫情沖擊與失業(yè)率增加，其負(fù)面效果也不容低估。換言之，如果CPI增速持續(xù)保持在高位，那么中國央行在放松貨幣政策方面就會面臨一些掣肘因素。

第四，我們應(yīng)該重視2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后政策應(yīng)對的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于中國政府對金融危機(jī)的潛在負(fù)面沖擊非常重視，采取了非常寬松的財(cái)政貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對。中國經(jīng)濟(jì)的確在2010年出現(xiàn)了V型反彈。然而好景不長，從2011年起，中國經(jīng)濟(jì)增速開始持續(xù)下行。而為了消化四萬億財(cái)政刺激與巨額銀行信貸產(chǎn)生的副作用（過剩產(chǎn)能、房價(jià)高企與地方債務(wù)），我們花了很長時(shí)間。尤其是從2016年年底至今，中國政府進(jìn)行的“去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管”舉措才將中國金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)上升大致控制住，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的消化遠(yuǎn)未完成。如果現(xiàn)在再來一次貨幣與信貸的強(qiáng)刺激，我們防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的努力是否會面臨功虧一簣的危險(xiǎn)？換言之，在當(dāng)前進(jìn)行決策之時(shí)，中國政府尤其是注意把握好短期穩(wěn)增長與中期控風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

第五，筆者想指出的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)家做各類預(yù)測，面臨很多不確定性，也存在不少偏誤。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往根據(jù)自己調(diào)研形成的有限數(shù)據(jù)進(jìn)行推測；又如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常對宏觀經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變動關(guān)注不夠；再如，國際投行對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測通常波動性很強(qiáng)，有時(shí)甚至出現(xiàn)超調(diào)，其目的是為了對政策與市場產(chǎn)生影響。而作為宏觀政策決策者，能夠接觸到的數(shù)據(jù)更加全面、掌握的證據(jù)更加充分，因此更應(yīng)該根據(jù)各方面資料進(jìn)行獨(dú)立、審慎研判。既要充分參考有關(guān)各方面的意見，又要具備獨(dú)立思考與批判性思維的能力。例如，對于市場熱議的2020年失業(yè)壓力，究竟會高到什么程度？應(yīng)該說還是存在很多的不確定性。這就要求政府有關(guān)部門、智庫相關(guān)人員進(jìn)行持續(xù)、細(xì)致、緊密的跟蹤監(jiān)測。手里掌握的數(shù)據(jù)越細(xì)致越及時(shí)，制定決策的時(shí)候也就會更加自信更具定力。

第六，對于市場熱議的調(diào)低存款基準(zhǔn)利率，筆者有一些不同意見。支持者的邏輯是，調(diào)低存款基準(zhǔn)利率能夠降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，從而有助于商業(yè)銀行降低貸款利率。誠然，調(diào)低存款基準(zhǔn)利率的確可以降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，但是否商業(yè)銀行就會因此而相應(yīng)降低貸款利率，其實(shí)存在很多不確定性。例如，中高收入家庭很多資產(chǎn)都并非以銀行存款的方式持有，而是以貨幣市場基金、理財(cái)產(chǎn)品等方式持有。換言之，對這些家庭而言，商業(yè)銀行的真實(shí)負(fù)債成本要高得多。即使存款基準(zhǔn)利率調(diào)降，這些新型負(fù)債的成本未必會顯著下降。而對農(nóng)村家庭、城市中低收入家庭、退休人群而言，他們有限的資產(chǎn)，的確很大比例以銀行存款的方式持有。換言之，調(diào)降銀行基準(zhǔn)存款利率，在收入分配方面對弱勢群體是不太有利的。又如，目前CPI增速高于5%，而基準(zhǔn)存款利率僅為1.5%，在這種情況下進(jìn)一步下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，其實(shí)是在向弱勢群體加稅。要降低商業(yè)銀行貸款利率，一方面可以通過MLF-LPR的渠道降息，另一方面則可以實(shí)施更具針對性的宏觀審慎監(jiān)管，鼓勵商業(yè)銀行對中小企業(yè)提供更低利率的貸款。指望通過調(diào)低基準(zhǔn)存款利率去誘導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)低貸款利率，無異于緣木求魚。

最后，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，我并不是在反對逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨很大的下行壓力，中國宏觀政策，尤其是財(cái)政政策，應(yīng)該盡快發(fā)力?！把a(bǔ)短板”式的基建與新基建也應(yīng)該發(fā)力，但更應(yīng)考慮在建項(xiàng)目盡快復(fù)工與已審批項(xiàng)目盡快投產(chǎn)，而非短期內(nèi)倉促上馬大量新項(xiàng)目（2008年危機(jī)后的教訓(xùn)仍歷歷在目）。畢竟，中國經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)出現(xiàn)在一季度，而全球經(jīng)濟(jì)的底部還未到來。這意味著我們面臨的不確定性要低于全球，在這種情況下，沒有必要對發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)政策亦步亦趨。

綜上所述，下一階段中國的貨幣政策應(yīng)根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展需要，有節(jié)奏、有針對性的放松，而非按照某些觀點(diǎn)所建議的那樣大放水與強(qiáng)刺激。我們不能把對沖疫情沖擊、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)金融市場平穩(wěn)發(fā)展的重?fù)?dān)全部壓在中國央行身上。財(cái)政政策應(yīng)該更加積極，結(jié)構(gòu)性改革政策應(yīng)該加速推動。肺炎疫情是一場重大災(zāi)難，我們在應(yīng)對災(zāi)難時(shí)應(yīng)該格外清醒、積極與審慎。