劉志洋

(東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，吉林 長春 130117)

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，金融衍生產(chǎn)品市場的保守爭議。金融衍生產(chǎn)品的高風(fēng)險性和高傳染性將金融衍生產(chǎn)品推到社會的風(fēng)口浪尖。金融衍生產(chǎn)品交易失敗導(dǎo)致了大量金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營陷入困境。金融衍生產(chǎn)品交易損失會稀釋金融機(jī)構(gòu)償付能力，使金融機(jī)構(gòu)陷入流動性危機(jī)，繼而引發(fā)金融機(jī)構(gòu)倒閉。貝爾斯登、雷曼兄弟等老牌投資銀行的轟然倒下為全球金融機(jī)構(gòu)使用金融衍生產(chǎn)品敲響了警鐘。

雖然全球普遍認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品市場引發(fā)了全球金融危機(jī)，但是不能否認(rèn)，金融衍生產(chǎn)品市場恰恰是金融風(fēng)險管理的“主戰(zhàn)場”。仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間，西方發(fā)達(dá)國家場內(nèi)衍生產(chǎn)品交易運(yùn)行平穩(wěn)，非常好地履行了風(fēng)險管理功能和信息發(fā)現(xiàn)職能。理論來講，預(yù)期功能和風(fēng)險管理職能是金融衍生產(chǎn)品市場的核心職能。金融衍生產(chǎn)品市場的預(yù)期功能和風(fēng)險管理職能可以最優(yōu)化金融體系的風(fēng)險配置，增強(qiáng)金融體系整體的風(fēng)險承擔(dān)能力，提升系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警的有效性。

2008年金融危機(jī)后，我國相繼推出股指期貨、國債期貨、指數(shù)期權(quán)、商品期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品市場日益完善。隨著我國金融業(yè)對外開放程度越來越深，匯率波動風(fēng)險會傳染至我國金融體系。同時隨著我國利率市場化基本完成，我國金融機(jī)構(gòu)勢必會面臨更加嚴(yán)峻的利率風(fēng)險，需要利率衍生工具來管理利率風(fēng)險?？傊覈鹑跈C(jī)構(gòu)會越來越依賴金融衍生產(chǎn)品市場管理金融風(fēng)險。作為金融衍生產(chǎn)品市場的主要參與者，證券公司勢必會越來越深地參與金融衍生產(chǎn)品市場的交易活動中。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，證券公司需要使用金融衍生產(chǎn)品市場對沖自身業(yè)務(wù)的風(fēng)險，保證自身穩(wěn)定經(jīng)營。但是，作為監(jiān)管當(dāng)局來講，我們不免也擔(dān)心，證券公司使用金融衍生產(chǎn)品是否會增加自身的風(fēng)險，繼而導(dǎo)致2008年金融危機(jī)重新上演。問題的核心就在于我們需要確定證券公司使用金融衍生產(chǎn)品究竟是否增加了自身的經(jīng)營風(fēng)險。

不可否認(rèn)，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用，但2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，以及隨后爆發(fā)的摩根大通“鯨魚交易”事件、中石化對沖虧損事件、中國銀行“原油寶”事件都給金融體系帶來巨大的風(fēng)險。這些事件也為金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展帶來負(fù)面影響。從直觀來講，確實(shí)多次金融風(fēng)險事件都與金融衍生產(chǎn)品息息相關(guān)，但目前在中國仍舊缺乏直接的證據(jù)將金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)用直接與證券公司經(jīng)營風(fēng)險關(guān)聯(lián)起來。金融衍生產(chǎn)品的交易具有個性化的定制特征，對于不同的風(fēng)險往往采用的交易策略也不盡相同，因此在研究中，本文更加關(guān)注各個證券公司金融衍生產(chǎn)品交易的異質(zhì)性特征，充分考慮證券公司的個體異質(zhì)性問題?；诖丝紤]，本文擬使用面板變系數(shù)回歸模型，充分考慮證券公司個體特征，著重從異質(zhì)性角度研究證券公司金融衍生產(chǎn)品使用對其經(jīng)營風(fēng)險的影響，以期對我國證券公司的監(jiān)管提供參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在現(xiàn)代金融體系中，金融衍生產(chǎn)品市場所扮演的角色越來越重要。投資者、消費(fèi)者、生產(chǎn)者可以將金融衍生產(chǎn)品市場所產(chǎn)生的均衡價格作為決策參考，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(Sendeniz-Yuncu et al，2018)[1]。然而，研究金融機(jī)構(gòu)使用衍生工具對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險影響的文獻(xiàn)相對較少，且結(jié)論不甚一致。

一些學(xué)者的研究表明，金融機(jī)構(gòu)使用金融衍生產(chǎn)品會增加自身的風(fēng)險敞口暴露。Choi and Elyasiani(1997)[2]發(fā)現(xiàn)，金融衍生工具使用增加了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險敞口暴露，尤其對于匯率風(fēng)險敞口的暴露。Hirtle(1997)[3]發(fā)現(xiàn)利率衍生工具的使用與金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險敞口呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。Choi et al(1992)[4]、Gunther and Siems(2002)[5]、Li and Yu(2010)[6]也得到了基本相似的結(jié)論。Carter and Sinkey(1998)[7]認(rèn)為大型社區(qū)銀行使用利率衍生產(chǎn)品會增加其利率風(fēng)險敞口。Chaudhry et al.(2000)[8]分析不同類型的匯率衍生產(chǎn)品對金融機(jī)構(gòu)匯率風(fēng)險的影響，結(jié)論表明外匯期權(quán)會增加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，而貨幣互換反而會降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險。Yong et al.(2009)[9]在研究亞太地區(qū)的商業(yè)銀行時發(fā)現(xiàn)，很難得出金融衍生工具使用與匯率風(fēng)險之間的關(guān)系。同時Yong et al.(2009)[9]發(fā)現(xiàn)，利率衍生工具的使用會增加長期利率風(fēng)險敞口，但會降低短期利率風(fēng)險敞口。Cyree et al.(2012)[10]認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)使用利率衍生產(chǎn)品既不會在經(jīng)濟(jì)繁榮時期增加金融機(jī)構(gòu)價值，但也不會在經(jīng)濟(jì)不景氣時期降低金融機(jī)構(gòu)的價值。

金融衍生工具的基本職能是對沖風(fēng)險。根據(jù)金融風(fēng)險管理理論，金融機(jī)構(gòu)對沖風(fēng)險的目的是降低外部融資成本，尤其是在金融體系處在困境時期(Froot et al，1993[11]；Stulz，1996[12]；Admati et al，2012[13])。金融機(jī)構(gòu)為了專注于其核心業(yè)務(wù)，必須使用金融衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險(Diamond，1984)[14]。Boot and Thakor(2010)[15]發(fā)現(xiàn)，如果商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)多樣，則其風(fēng)險敞口比較低，原因是遠(yuǎn)期的信貸承諾降低了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，而遠(yuǎn)期信貸承諾無疑具有金融衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險的特征。但在2008年金融危機(jī)后，Minton et al.(2009)[16]懷疑商業(yè)銀行使用信用衍生產(chǎn)品的目的是否是為了對沖風(fēng)險。但Gorton and Rosen(1995)[17]指出，大型做市商使用利率衍生產(chǎn)品的目的就是為了對沖利率風(fēng)險。且Duffee and Zhou(2001)[18]也認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品可以使金融機(jī)構(gòu)解決面對的“檸檬問題”。Norden et al.(2014)[19]支持了Duffee and Zhou(2001)[18]的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)信用衍生產(chǎn)品提升了金融機(jī)構(gòu)管理信用風(fēng)險的能力。但是，一旦商業(yè)銀行獲得了信用衍生產(chǎn)品的信用保護(hù)，則商業(yè)銀行不再有動機(jī)監(jiān)督借款人，這反而會增加金融體系的風(fēng)險(Morrison，2005)[20]。

我國學(xué)者在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后開始研究金融衍生產(chǎn)品交易如何影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動。陸岷峰和陳志寧(2009)[30]認(rèn)為金融衍生工具交易規(guī)模過度膨脹導(dǎo)致了金融危機(jī)爆發(fā)，我國應(yīng)揚(yáng)長避短，大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場。趙旭(2011)[31]的研究表明，金融衍生產(chǎn)品交易能夠降低有色類企業(yè)的內(nèi)生性風(fēng)險。李志生等(2015)[32]的實(shí)證分析表明，投資于金融衍生產(chǎn)品的基金收益率較高。劉玄(2016)[33]認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品市場通過配置金融風(fēng)險來實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定性。陳其安和杜方舟(2016)[34]認(rèn)為，誘發(fā)于美國金融危機(jī)的因素同樣在中國銀行體系中存在。劉玉杰(2017)[35]的研究表明金融衍生產(chǎn)品在外資控股的商業(yè)銀行中對沖風(fēng)險作用明顯。趙峰等(2018)[36]認(rèn)為，對企業(yè)金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管從長期來看，有助于企業(yè)作對沖交易，存在“鞭策效應(yīng)”。劉志洋(2019)[37]認(rèn)為商業(yè)銀行利率衍生工具的使用對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻(xiàn)度的影響表現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性特征。劉志洋和曹樹玲(2020)[38]發(fā)現(xiàn)利率衍生工具名義價值越高，商業(yè)銀行利率風(fēng)險敞口越低。劉志洋和孟祥璐(2019)[39]的實(shí)證結(jié)果表明，匯率衍生產(chǎn)品的使用沒有增加銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

從學(xué)者的研究來看，對于金融衍生產(chǎn)品使用如何影響金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險的研究更多的是關(guān)注商業(yè)銀行，而對證券公司的關(guān)注相對較少。且學(xué)者們對金融衍生產(chǎn)品交易如何影響金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險的研究往往忽略了金融機(jī)構(gòu)交易衍生產(chǎn)品的個體行為特征。金融衍生產(chǎn)品的特殊性質(zhì)使得每家金融機(jī)構(gòu)交易衍生產(chǎn)品的策略、方法、系統(tǒng)、流程、目標(biāo)都存在差異，因此在進(jìn)行分析時應(yīng)既考慮“共性”特征，也要考慮“個性”特征。同時，學(xué)者們對表示金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險的指標(biāo)選擇往往更多關(guān)注財務(wù)報告，忽略了市場的觀點(diǎn)。此外，在國內(nèi)學(xué)者關(guān)于此問題的研究中，關(guān)注銀行業(yè)的研究成果較為豐富，而對證券公司的關(guān)注略顯不足。證券公司作為資本市場參與者，其經(jīng)營穩(wěn)定性會直接影響資本市場的運(yùn)行。本文擬以中國上市證券公司為研究對象，從“共性”與“個性”的視角出發(fā)，使用基于市場隱含的風(fēng)險指標(biāo)測算證券公司的經(jīng)營風(fēng)險狀況，實(shí)證分析金融衍生產(chǎn)品交易是否增加了證券公司的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而為中國發(fā)展金融衍生產(chǎn)品提供參考。

三、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

本文的樣本為在中國股票市場上市的41家證券公司，具體詳細(xì)的樣本明細(xì)見表1。樣本時間為2007年至2019年6月30日，數(shù)據(jù)頻率為半年度。本文數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫和證券公司各期財務(wù)報告。

為了研究金融衍生產(chǎn)品交易對證券公司經(jīng)營風(fēng)險的影響，本文使用面板變系數(shù)模型進(jìn)行實(shí)證分析。之所以使用變系數(shù)模型，主要考慮到金融衍生產(chǎn)品交易的特殊屬性。一般而言，金融衍生產(chǎn)品交易主要包括兩個動機(jī)：對沖或者投機(jī)。無論哪個方面，都與證券公司自身經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營方針政策有密切關(guān)系，因此個體屬性非常明顯。具體變系數(shù)模型設(shè)置如下：

Riski,t=α+βderivai,t+βiderivai,t+γXi,t+εi,t

其中，i表示證券公司，t表示時間，ε為殘差項(xiàng)。Risk表示證券公司經(jīng)營風(fēng)險指標(biāo)。在測算證券公司經(jīng)營風(fēng)險指標(biāo)上，本文從金融市場隱含(Implied)的視角出發(fā)，依托上市證券公司股票交易數(shù)據(jù)，使用KMV模型測算的違約概率時間序列作為表征證券公司個體經(jīng)營風(fēng)險的指標(biāo)(用PD表示)。具體計(jì)算過程可以參考Deniz et al，(2018)[40]、Elsinger et al.(2006)[41]、Cecchetti et al.(2017)[42]。在模型的估計(jì)過程中，本文使用GARCH(1,1)模型估計(jì)金融機(jī)構(gòu)的股票波動率，使用公司債務(wù)賬面價值計(jì)算違約點(diǎn)，將違約點(diǎn)(DB)定義為短期負(fù)債+長期負(fù)債*20%。本文根據(jù)每家金融機(jī)構(gòu)會計(jì)科目區(qū)分短期負(fù)債與長期負(fù)債。短期負(fù)債包括：短期借款、質(zhì)押借款、拆入資金、交易性金融負(fù)債、衍生金融負(fù)債、賣出回購金融資產(chǎn)款、代理買賣證券款、代理承銷證券款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付利息、代理業(yè)務(wù)負(fù)債；長期負(fù)債包括長期借款和應(yīng)付債券。

deriva表示金融衍生產(chǎn)品交易變量。本文對所有deriva類變量的取值為其總量與對應(yīng)年份資產(chǎn)總額的比值。在實(shí)證分析中，本文從三類視角來選擇deriva類變量：金融衍生品名義金額、金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)、金融衍生產(chǎn)品負(fù)債。在金融衍生產(chǎn)品名義金額視角下，本文選擇了利率衍生產(chǎn)品名義金額與總資產(chǎn)比值(lvlmyje)、貨幣類衍生產(chǎn)品名義金額與總資產(chǎn)比值(hblmyje)和權(quán)益類衍生產(chǎn)品名義金額與總資產(chǎn)比值(qylmyje)。在金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)視角下，本文選擇了利率衍生產(chǎn)品資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)比值(lvlzc)、貨幣類衍生產(chǎn)品資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)比值(hblzc)、權(quán)益類衍生產(chǎn)品資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)比值(qylzc)、金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值(deasta)。在金融衍生產(chǎn)品負(fù)債視角下，本文選擇了利率衍生產(chǎn)品負(fù)債總額與總資產(chǎn)比值(lvlfz)、貨幣類衍生產(chǎn)品負(fù)債總額與總資產(chǎn)比值(hblfz)、權(quán)益類衍生產(chǎn)品負(fù)債總額與總資產(chǎn)比值(qylfz)、金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值(delita)。βi表示變系數(shù)部分，關(guān)注于不同證券公司交易金融衍生工具的個性特征。變系數(shù)模型主要引入個體虛擬變量與可變系數(shù)解釋變量的互動項(xiàng)來進(jìn)行實(shí)證分析，因此其最終影響的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)是綜合考慮β和βi來進(jìn)行判斷。

X表示控制變量。本文從兩個維度選擇控制變量。第一個維度為表示證券公司經(jīng)營特征的控制變量，包括：(1)資產(chǎn)總額半年度增長率(grota)，用來控制證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r；(2)凈資產(chǎn)收益率(ROE)，用來控制證券公司的盈利水平；(3)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值(liq)，用來控制公司短期流動性風(fēng)險，表示證券公司短期流動性壓力。第二個維度為控制整體金融市場情況。由于中國金融市場與貨幣政策的流動性供給關(guān)系密切，因此本文使用M2廣義貨幣供應(yīng)量半年度變化率(M2)表示整體貨幣政策的變化；同時，本文選擇上證綜合指數(shù)半年度收益率(SZ)表示股票市場整體情況。

表1為樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征。從表1可以看出，證券公司平均半年度市場隱含違約概率為6.06%，相對來講經(jīng)營風(fēng)險比較低。違約概率最小值僅為0.000001，但最大值達(dá)到48%。從證券公司金融衍生產(chǎn)品使用量來看，各類型衍生產(chǎn)品使用樣本總數(shù)均顯著低于pd的樣本數(shù)(666個)。由于本文的數(shù)據(jù)均以上市時期為準(zhǔn)，因此金融衍生產(chǎn)品使用指標(biāo)數(shù)據(jù)的樣本量顯著小于整體求的pd樣本量，說明證券公司并不是在所有的樣本期內(nèi)都交易金融衍生產(chǎn)品。金融衍生產(chǎn)品總體資產(chǎn)和負(fù)債的樣本分別為337和317，約為全樣本數(shù)量的一半。這說明在樣本時間內(nèi)的一半左右的時間，許多證券公司沒有金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易。從金融衍生產(chǎn)品交易類別來看，權(quán)益類衍生產(chǎn)品和利率類衍生產(chǎn)品樣本量相對較多，說明相對來講，證券公司主要交易權(quán)益類和利率類金融衍生產(chǎn)品。整體金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)與負(fù)債占證券公司總資產(chǎn)的比值不是非常高，但利率類衍生產(chǎn)品的名義金額占證券公司總資產(chǎn)比值平均達(dá)到了近30%。

表1 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征

四、實(shí)證結(jié)果

表2、表3和表4為實(shí)證結(jié)果。表2為自變量為金融衍生產(chǎn)品名義價值的回歸結(jié)果。從表2可以看出，利率類、貨幣類和權(quán)益類衍生工具的交易整體上并沒有顯著地對證券公司的經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生影響。雖然估計(jì)結(jié)果不顯著，但其符號為負(fù)，說明從某種意義來看，證券公司交易金融衍生產(chǎn)品有助于降低經(jīng)營風(fēng)險。從個體效應(yīng)來看，對于權(quán)益類衍生工具來講，東吳證券、東興證券、方正證券、華西證券的交易行為顯著地降低了其經(jīng)營風(fēng)險；而東興證券、申萬宏源、錦龍股份的利率類衍生產(chǎn)品的交易行為降低了其經(jīng)營風(fēng)險。這說明對于這些證券公司來講，增加金融衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模有助于降低其經(jīng)營風(fēng)險。但是估計(jì)結(jié)果顯示，東北證券、長江證券的權(quán)益類金融衍生產(chǎn)品的交易行為，東北證券、廣發(fā)證券、長江證券、浙商證券、中信證券的利率衍生產(chǎn)品的交易行為增加了這些券商的經(jīng)營風(fēng)險。總體而言，由于金融衍生產(chǎn)品名義價值代表著證券公司衍生工具的交易規(guī)模，因此本文的實(shí)證結(jié)果表明，金融衍生工具的交易規(guī)模整體上沒有顯著地增加證券公司的金融風(fēng)險，但不排除存在一些證券公司，其金融衍生工具交易行為增加了其經(jīng)營風(fēng)險。由于貨幣類衍生工具樣本數(shù)量較少，為了保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文省略對貨幣類衍生工具的估計(jì)結(jié)果。

表2 自變量為金融衍生產(chǎn)品名義價值的回歸結(jié)果

續(xù)表

表3為自變量為金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)的回歸結(jié)果。從表3可以看出，金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)方的交易業(yè)務(wù)整體上顯著地降低了證券公司的經(jīng)營風(fēng)險。從個體特征來看，東吳證券、方正證券、國投資本、國信證券、西部證券、西南證券、興業(yè)證券、浙商證券、中國銀行證券等證券公司的資產(chǎn)方金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)降低了其經(jīng)營風(fēng)險；而東北證券、廣發(fā)證券、華泰證券、南京證券、太平洋證券、長江證券、中信建投等證券公司的資產(chǎn)方金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)增加了其自身經(jīng)營風(fēng)險。從權(quán)益類衍生工具來看，東北證券、中信建投等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方的金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)增加了自身的風(fēng)險；而東北證券的資產(chǎn)方利率類衍生工具的使用增加了自身的經(jīng)營風(fēng)險?？傮w來講，表3的實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)方的金融衍生工具交易降低了證券公司的經(jīng)營風(fēng)險，但是也有許多證券公司資產(chǎn)方的金融衍生工具交易增加了自身的經(jīng)營風(fēng)險。由于貨幣類衍生工具樣本數(shù)量較少，為了保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文省略對貨幣類衍生工具的估計(jì)結(jié)果。

表3 自變量為金融衍生產(chǎn)品資產(chǎn)的回歸結(jié)果

續(xù)表

表4為金融衍生產(chǎn)品自變量為金融衍生產(chǎn)品負(fù)債業(yè)務(wù)的回歸結(jié)果。整體而言，證券公司負(fù)債方的金融衍生工具交易并沒有顯著增加自身的經(jīng)營風(fēng)險。雖然整體回歸結(jié)果不顯著，但符號均為負(fù)值，說明證券公司負(fù)債方的金融衍生產(chǎn)品交易有助于降低經(jīng)營風(fēng)險。從個體效應(yīng)來看，整體而言，錦龍股份、浙商證券的負(fù)債方金融衍生產(chǎn)品交易降低了自身的經(jīng)營風(fēng)險；而東北證券、國海證券、長江證券、中信建投等證券公司的負(fù)債方金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)增加了其經(jīng)營風(fēng)險。從權(quán)益類衍生產(chǎn)品來看，國信證券降低其經(jīng)營風(fēng)險，而東北證券和中信建投的負(fù)債方交易增加了自身的經(jīng)營風(fēng)險；從利率類衍生工具交易來看，東北證券和中信建投的負(fù)債方交易增加了其經(jīng)營風(fēng)險?？傮w來講，負(fù)債方的金融衍生產(chǎn)品交易并沒有顯著地影響證券公司的經(jīng)營風(fēng)險，但存在一些證券公司，其負(fù)債方的金融衍生產(chǎn)品交易增加了其風(fēng)險；也存在一些證券公司，其負(fù)債方金融衍生產(chǎn)品交易降低了其經(jīng)營風(fēng)險。由于貨幣類衍生工具樣本數(shù)量較少，為了保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文省略對貨幣類衍生工具的估計(jì)結(jié)果。

表4 自變量為金融衍生產(chǎn)品負(fù)債的回歸結(jié)果

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五、結(jié)論及政策建議

以中國上市證券公司為研究樣本，考慮到金融衍生產(chǎn)品交易個體特征明顯，本文使用面板變系數(shù)模型實(shí)證分析證券公司金融衍生產(chǎn)品使用對證券公司經(jīng)營風(fēng)險的影響。實(shí)證結(jié)果表明：第一，金融衍生工具的交易規(guī)模整體上沒有顯著地增加證券公司的金融風(fēng)險；第二，資產(chǎn)方的金融衍生工具使整體上顯著降低了證券公司的經(jīng)營風(fēng)險；第三，負(fù)債方金融衍生工具交易沒有顯著地影響證券公司經(jīng)營風(fēng)險；第四，變系數(shù)回歸結(jié)果顯示，證券公司金融衍生工具交易行為是增加了經(jīng)營風(fēng)險，還是降低了經(jīng)營風(fēng)險，對于各個證券公司來講，表現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性，大多數(shù)證券公司的金融衍生產(chǎn)品交易沒有增加其經(jīng)營風(fēng)險?；诒疚牡难芯浚岢鲆韵抡呓ㄗh：

第一，不要談金融衍生產(chǎn)品就“色變”。本文的實(shí)證分析表明，整體上證券公司參與金融衍生產(chǎn)品市場并沒有顯著地增加其經(jīng)營風(fēng)險，這說明金融衍生工具的使用不一定意味著風(fēng)險的增加。有效的、合理的運(yùn)用金融衍生工具能夠降低自身的經(jīng)營風(fēng)險，有助于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。

第二，增加對金融衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管的針對性。本文的實(shí)證分析表明，一些證券公司的金融衍生工具交易行為能夠增加其經(jīng)營風(fēng)險，代表性的證券公司有東北證券、中信建投等，因此監(jiān)管當(dāng)局要重點(diǎn)關(guān)注這些增加證券公司經(jīng)營風(fēng)險的衍生產(chǎn)品交易，從而使監(jiān)管更加具有針對性。

第三，發(fā)揮金融衍生產(chǎn)品市場的管理風(fēng)險功能。本文的實(shí)證分析支持金融衍生工具市場并沒有顯著增加證券公司經(jīng)營風(fēng)險的結(jié)論，因此我國應(yīng)加大推廣金融衍生產(chǎn)品在證券公司的運(yùn)用的廣度和深度。從樣本來看，我國證券公司參與金融衍生產(chǎn)品市場還不是特別積極，業(yè)務(wù)占比較低，因此我國證券公司應(yīng)進(jìn)一步增加參與金融衍生產(chǎn)品的積極性，有效運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品市場來管理自身的經(jīng)營風(fēng)險。