杜麗娟

對于投資者而言，在信息不對稱前提下的追漲殺跌，是投資的大忌，但現(xiàn)實中這幾乎又是市場的常態(tài)。每一場危機(jī)的發(fā)生，不論大小對于個體來說，都是一次血的教訓(xùn)。從不久前發(fā)生的中行原油寶事件，到之前的P2P爆倉再到理財產(chǎn)品違約，很多金融創(chuàng)新的背后因風(fēng)險意識的缺失讓隱藏的危機(jī)一觸即發(fā)。

如何提高對這些另類投資標(biāo)的的辨識能力，似乎是投資人，特別是高凈值人士需要面對的一門投資哲學(xué)。巴菲特曾給投資者的建議是，第一，不要賠錢；第二，永遠(yuǎn)記住第一句。相比這兩條建議，在各類金融衍生品充斥整個市場的背景下，“不要投資你不懂的東西”的規(guī)則也許更加深刻。

事實上，每次危機(jī)爆發(fā)之前，金融機(jī)構(gòu)都開發(fā)了非常復(fù)雜的風(fēng)險管理模型，以應(yīng)對金融市場產(chǎn)生的潛在系統(tǒng)性沖擊和危害，但危機(jī)依然發(fā)生了。芝加哥商品交易所一百多年的歷史上，第一次出現(xiàn)大宗商品期貨的負(fù)值結(jié)算價，而中行原油寶也遭遇了黑天鵝。在全球資本流動性增強(qiáng)的背景下，會有新的金融衍生品不斷創(chuàng)新問世，在這樣的投資環(huán)境中，如何最大程度地降低風(fēng)險，或許是金融機(jī)構(gòu)和投資者需要反思的課題。

風(fēng)險測評漏洞

4月中旬，中行原油寶爆倉，因產(chǎn)品掛鉤WTI5月合約出現(xiàn)負(fù)結(jié)算，使得投資者的損失一度達(dá)到300多億。5月5日，中國銀行發(fā)布《關(guān)于回應(yīng)“原油寶”產(chǎn)品客戶訴求的公告》稱，中行相關(guān)分支機(jī)構(gòu)正積極與客戶誠摯溝通，在自愿平等基礎(chǔ)上協(xié)商和解，具體解決方案包括，1000萬以下的小戶有機(jī)會拿到20%的保證金（即持倉本金），1000萬以上的大戶，則需自行承擔(dān)全部保證金損失，至于穿倉的部分由中國銀行自己承擔(dān)。根據(jù)統(tǒng)計，中行原油寶客戶有6萬余人，1000萬元以上的客戶不足100戶。按照這一方案，中行要承擔(dān)65億元的損失。可以肯定的是，中國銀行和投資者在此次事件中都受到不同程度的損失。正可謂，當(dāng)雪崩來臨時，沒有一片雪花是無辜的。

中國國際期貨股份有限公司研究員湯林閩在接受采訪時坦言，“從本質(zhì)上來講，金融市場上的各種風(fēng)險事件，都是因為風(fēng)險管理或風(fēng)險控制不到位引起的，原因十分復(fù)雜?！钡档米⒁獾氖?，在原油寶的產(chǎn)品說明里，并沒有提及在特殊時期或市場波動較大時期系統(tǒng)可能會發(fā)生延期、交易不成功等情況。這成為投資者質(zhì)疑中國銀行在風(fēng)險管控體系方面存在漏洞的一個焦點。對此，一位金融從業(yè)人士認(rèn)為，從純市場的角度看，金融產(chǎn)品設(shè)計總是存在各種漏洞甚至突破底線，看起來嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險管理屢屢失效，貌似萬無一失的風(fēng)險控制每每名存實亡，這些都是金融市場自身無法解決的，是由其內(nèi)在驅(qū)動力所導(dǎo)致的結(jié)果。

“正因為如此，金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計，存在的最主要問題并不是金融機(jī)構(gòu)沒有能力妥善處理好產(chǎn)品的風(fēng)險收益匹配度，而是金融機(jī)構(gòu)在市場競爭意識驅(qū)使下，客觀上存在放大其產(chǎn)品體系整體風(fēng)險的傾向?！睖珠}分析說。

中行“原油寶”出現(xiàn)巨大的投資虧損后，監(jiān)管部門對結(jié)構(gòu)性存款等金融產(chǎn)品的運行、銷售進(jìn)行了緊急監(jiān)管摸底。結(jié)構(gòu)性存款是指投資者將資金存放在銀行，由銀行通過在普通存款的基礎(chǔ)上嵌入金融衍生工具（包括但不限于遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)或期貨等），將投資者收益與利率、匯率、股票價格、大宗商品價格、信用、指數(shù)及其他金融類或非金融類標(biāo)的物掛鉤的金融產(chǎn)品。因為與市場波動直接掛鉤，因此投資人是因承擔(dān)風(fēng)險而獲得更高的收益。

乍聽上去，掛鉤原油衍生品的原油寶，具有結(jié)構(gòu)性存款的特點。雖然同樣是掛鉤衍生品，但一般的結(jié)構(gòu)性存款掛鉤衍生品的額度相對有限，而“原油寶”是存入保證金后可以做多做空雙向選擇的交易，也因此是一項可能導(dǎo)致本金全部損失的交易。事實上，很多金融產(chǎn)品在實際銷售過程中投資者往往對其潛在的風(fēng)險并不明晰。上述金融業(yè)人士分析，部分投資者對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的一知半解，以及沒有準(zhǔn)確把握自己的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險敞口是投資最大的風(fēng)險。

國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員董希淼在接受采訪時直言，從操作上來說，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該要進(jìn)行全面風(fēng)險測評，了解客戶的風(fēng)險偏好、投資能力、承受能力等。在他看來，對于一些復(fù)雜金融產(chǎn)品還應(yīng)有特殊的辦法。比如，個人投資者投資原油期貨，基本前提應(yīng)該是對期貨市場、交易規(guī)則、風(fēng)險敞口等有所了解?！傲硗?，這類產(chǎn)品除了一般的風(fēng)險測評外，還應(yīng)設(shè)置一定投資門檻，把一些風(fēng)險承受能力較弱的投資者排除在外?！?/p>

投資者教育

在后資管新規(guī)時代，打破剛性兌付就意味著買者自負(fù)。不可忽視的問題是，經(jīng)過中行原油寶事件后，投資者適當(dāng)性管理的重要性更加凸顯。投資者適當(dāng)性管理主要是針對具有一定風(fēng)險的產(chǎn)品或服務(wù)，在其投向市場時候，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該給予適當(dāng)性管理，對市場而言，這些產(chǎn)品或服務(wù)并不適合所有的投資者。最高院2019年11月14日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（簡稱“《九民紀(jì)要》”）指出，“適當(dāng)性義務(wù)是‘賣者盡責(zé)的主要內(nèi)容，賣方機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風(fēng)險的基礎(chǔ)上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風(fēng)險?！?/p>

事實上早在2013年3月，上海證券交易所發(fā)布實施了《上海證券交易所投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》。此后，投資者適當(dāng)性管理的領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，但機(jī)構(gòu)的管理卻存在不足。一位不愿具名的券商人士指出，投資者適當(dāng)性管理其實不僅僅指產(chǎn)品設(shè)計，還包括產(chǎn)品宣傳等其他方面，原油寶就是在宣傳上放大了風(fēng)險的典型，在其宣傳單上，其宣言主要針對屬于“金融小白”的客戶群體推介，事實上從這一產(chǎn)品的自身設(shè)計來看，本金有全部損失的可能性，而這類投資者可能并沒有本金全失的風(fēng)險承受能力。由于投資者風(fēng)險自擔(dān)，因此相應(yīng)產(chǎn)品更需要符合門檻、有能力的投資者。

5月8日，中國銀保監(jiān)會制定了《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》）。辦法一發(fā)布，就被業(yè)內(nèi)解讀為信托公司將堅持從緊從嚴(yán)的監(jiān)管導(dǎo)向，以防范風(fēng)險?！掇k法》也對投資者適當(dāng)性管理提出要求，主要包括三個方面，一是堅持合格投資者管理。信托公司在資金信托推介、銷售及受益權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，都要履行合格投資者確定程序；二是堅持私募原則。資金信托只能由信托公司自行銷售或委托銀行、保險、證券、基金及銀保監(jiān)會認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)代理銷售，且只能通過營業(yè)場所或自有電子渠道銷售；三是堅持風(fēng)險匹配。要求信托公司合理確定每支資金信托的風(fēng)險等級，評估投資者風(fēng)險承受能力等級，向投資者銷售與其風(fēng)險承受能力等級相適應(yīng)的資金信托。

金融危機(jī)事件的發(fā)生，機(jī)構(gòu)責(zé)任固然難辭其咎，但作為投資者如何辨別風(fēng)險也至關(guān)重要。盡管目前市場對投資者教育在不斷普及，但在提供各種形式的投資者教育產(chǎn)品，以及在開戶、購買產(chǎn)品等環(huán)節(jié)按規(guī)定進(jìn)行投資者教育等內(nèi)容的普及上顯然不夠。

湯林閩認(rèn)為，當(dāng)前投資者教育的關(guān)鍵就是兩點：既要教育投資者不要進(jìn)行超出自身風(fēng)險承受度的投資行為，也要教育投資者在進(jìn)行符合自身投資者適當(dāng)性的投資時，要風(fēng)險自擔(dān)。而后者，正是投資者教育的核心內(nèi)容，是保護(hù)投資者的重要環(huán)節(jié)；但同時也要允許專業(yè)投資者、風(fēng)險承受能力強(qiáng)的投資者去追求高收益并承擔(dān)高風(fēng)險，這是金融市場活力的源泉。尤其對于高凈值人士，因為和普通投資者不同，他們有能力為自己高風(fēng)險條件下的行為及其后果負(fù)責(zé)，但對私募基金以及股票、期貨、債券等另類資產(chǎn)類別的風(fēng)險評估，以及外圍市場的了解還存在提升的空間。

對此，湯林閩建議，現(xiàn)在的投資者教育可以在這兩點上進(jìn)行改進(jìn)。一是，目前市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會做得并不夠，主要把教育工作推給金融機(jī)構(gòu)去完成。但金融機(jī)構(gòu)不可能有足夠的動力去做好這方面教育，因為投資者參與越高風(fēng)險的投資，金融機(jī)構(gòu)就越有利可圖。從這個角度考慮，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會應(yīng)該發(fā)揮更多、更大的作用。二是，當(dāng)前投資者群體還遠(yuǎn)不是一個成熟的市場參與者群體，投資者教育在這個方面，既沒有講透風(fēng)險自擔(dān)的含義，也很少考慮如何能夠更好地讓投資者接受風(fēng)險自擔(dān)，未來可以著重在這些方面進(jìn)行探索。

而一個成熟的市場主體，其投資者應(yīng)該要充分理解自身所處的投資者適當(dāng)性層次，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和承受意愿量力而行，適度實現(xiàn)權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)和保留風(fēng)險敞口。