新《證券法》：讓懲處不再“罰酒三杯”
2020-02-05 06:14胡萬程
南風(fēng)窗 2020年2期
胡萬程
歷時(shí)四年半，四審不斷修改，有些“難產(chǎn)”的《證券法》終于呱呱墜地。
2019年歲末，新《證券法》的修訂在十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議閉幕會(huì)上表決通過，并將于2020年3月1日起施行。
從具體內(nèi)容看，此次證券法修訂對(duì)證券市場的發(fā)行、交易、監(jiān)管、信息披露、投資者保護(hù)、行政執(zhí)法等證券市場基礎(chǔ)性制度作出了系統(tǒng)性完善。
“全面推行注冊制”“強(qiáng)化發(fā)行人信息披露”“加強(qiáng)投資者保護(hù)”等關(guān)鍵字眼引起了各方關(guān)注。有人樂觀評(píng)估，未來的證券市場寬進(jìn)嚴(yán)管是大趨勢，違規(guī)操作后的“罰酒三杯”已經(jīng)是過去式了。有人顯露遺憾，定義的擴(kuò)大表述與制度的寬容度上仍有改進(jìn)空間。更多的行業(yè)人士則表示理性，新法效果如何還需看執(zhí)行端的實(shí)際操作。
但如同羅馬并非一日建成，無法指望法律的完善可以畢其功于一役。這部1999年開始施行的證券法的第二次全面修訂，總條文226條，變動(dòng)的條文在100條以上，可謂是“大換血”。
《證券法》作為證券市場的基本法律，是企業(yè)融資與投資者投資活動(dòng)的根本保障。在中國資本市場將迎來30周年之際，新《證券法》的修訂完成被寄予開啟中國資本市場改革新征程的意義。而沉寂多年的中國股市，也需要這樣的一劑“強(qiáng)心劑”。
“證券”的法
什么是證券？是證券？這個(gè)看似是《證券法》中最基礎(chǔ)、最不應(yīng)該存在模糊地帶的事，現(xiàn)實(shí)中卻是立法修法中一直爭論的問題。
此次修法最大的亮點(diǎn)之一就是對(duì)證券定義進(jìn)行了相對(duì)擴(kuò)容。新證券法第二條以列舉加兜底條款的方式，繼續(xù)確認(rèn)股票與公司債券兩類傳統(tǒng)的證券品種，增設(shè)了信托法律關(guān)系中的存托憑證。這種列舉加兜底條款的方式為未來的證券產(chǎn)品創(chuàng)新預(yù)留了制度接口。
而資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品被視作“準(zhǔn)證券”，被納入《證券法》規(guī)制。證券的衍生品種則被一分為二，一是權(quán)證類的證券型品種，二是股指期貨類的契約型品種，分別納入《證券法》與未來期貨法的調(diào)整軌道，保證衍生品種不會(huì)陷入立法真空地帶。
“以前的證券法對(duì)證券的意義較為狹窄，不少屬于證券性質(zhì)的金融工具與行為游離在證券法之外，這就容易產(chǎn)生監(jiān)管套利和監(jiān)管盲區(qū)的問題?！比珖f(xié)委員、中國證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼指出，拓寬證券內(nèi)涵對(duì)于統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，維護(hù)投資者的合法權(quán)益有重要的法律支撐作用。
但“定義”是老大難問題，這次修法中也并未完全解決。北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰認(rèn)為，證券的定義擴(kuò)大范圍還不夠?！叭谫Y是企業(yè)的天然權(quán)利，并不因?yàn)椤蹲C券法》沒有規(guī)定，某些融資安排就不會(huì)出現(xiàn)和實(shí)施。證券監(jiān)管必須得到法律授權(quán)，否則相關(guān)的投資者也就不能得到《證券法》的保護(hù)?！?/p>
彭冰認(rèn)為從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，應(yīng)該盡量擴(kuò)大《證券法》的范圍，“將所有直接融資活動(dòng)都納入《證券法》的監(jiān)管視野”。他同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，擴(kuò)大證券定義，并不是為證監(jiān)會(huì)擴(kuò)權(quán)。并不是所有《證券法》規(guī)定的證券，就必須交給證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管，符合相應(yīng)條件的金融產(chǎn)品是可以豁免證券監(jiān)管的。
相較于中國姍姍來遲、仍存空間的“證券”定義，美國證券法對(duì)于“證券（Securitiesy）”——持有人享有的某種特定權(quán)益的憑證的抽象表示要早了很久。屬于羅斯福新政中的《1933年證券法》是美國證券立法的重要里程碑，該法做出了以下規(guī)定。
“除非本法律另有規(guī)定，否則‘證券一詞系指任何票據(jù)、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務(wù)憑證、盈利分享協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書，組建前證書或認(rèn)購書、可轉(zhuǎn)讓股票、投資契約、股權(quán)信托證，證券存款單、石油、煤氣或其他礦產(chǎn)小額利息滾存權(quán)，或一般來說，被普遍認(rèn)為是‘證券的任何權(quán)益和票據(jù)，或上述任一種證券的權(quán)益或參與證書、暫時(shí)或臨時(shí)證書、收據(jù)、擔(dān)保證書、或認(rèn)股證書或訂購權(quán)或購買權(quán)?！?blockquote>
“以前的證券法對(duì)證券的意義較為狹窄，不少屬于證券性質(zhì)的金融工具與行為游離在證券法之外，這就容易產(chǎn)生監(jiān)管套利和監(jiān)管盲區(qū)的問題?！比珖f(xié)委員、中國證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼指出。
這一段長長的文字是美國定義“證券”所作的嘗試?！?933年證券法》沒有對(duì)“證券”作出一般性的抽象定義，而是列舉了證券的具體表現(xiàn)形式，且為了更好地保護(hù)投資者，列舉的三十來種“證券”幾近枚舉。
經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在極強(qiáng)的創(chuàng)新性，如果市場中自然產(chǎn)生了跳脫這三十多種“證券”之外的投資契約，該怎么辦呢？美國聯(lián)邦最高法院的釋法完善了剩余空間，“將金錢投資于一項(xiàng)其同的事業(yè)中，期望通過他人的努力來贏利”即為投資契約?！?933年證券法》和最高法采取了概括兼列舉的方式，以投資契約作為兜底條款對(duì)證券的外延進(jìn)行了框定。
從“選拔”到“報(bào)名”
發(fā)行注冊制的全面確立，是新《證券法》中的另一重點(diǎn)。
在總結(jié)科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，新證券法按照全面推行注冊制的基本定位，對(duì)證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善。如將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”;取消發(fā)行審核委員會(huì)制度;強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露等等。
過去中國新股發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制，其實(shí)質(zhì)仍是行政審批與行政管制。“注冊制改革的核心在于理順市場和政府的關(guān)系，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用?！毙や摫硎尽?/p>
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新告訴《南風(fēng)窗》記者，過去的行政主導(dǎo)一方面為新股定價(jià)“一刀切”地設(shè)置了發(fā)行市盈率上限管制，另一方面導(dǎo)致IPO門檻過高，大量需要融資的新經(jīng)濟(jì)概念企業(yè)被拒之門外。2019年7月，科創(chuàng)板推出后受到投資者追捧，且運(yùn)行半年以來，市場表現(xiàn)平穩(wěn)?？苿?chuàng)板的成功試水，可看作為新《證券法》全面推廣發(fā)行注冊制的有力材料。
全面推行注冊制是否意味著股市擴(kuò)容加快？放松行政審核后，是否會(huì)出現(xiàn)大量低質(zhì)企業(yè)上市“收割”韭菜的現(xiàn)象？這樣的討論，在投資者聚集的論壇中并不罕見。
審核制是選拔思維，由行業(yè)專家和官員挑選“最優(yōu)秀”的標(biāo)的公司上市。而注冊制是底線思維，設(shè)立上市條件最低門檻，審核目的是分析和判斷這些標(biāo)的公司是否達(dá)到上市所要求的最低條件，并嚴(yán)格審核所報(bào)材料或信息的真實(shí)性和及時(shí)性。
中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒指出，在美國與中國香港市場，只要企業(yè)依據(jù)法規(guī)充分披露了必要信息，且披露的信息達(dá)到交易所相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)，則監(jiān)管部門無權(quán)禁止一種證券的發(fā)行。符合資質(zhì)的適當(dāng)投資者，應(yīng)該自主判斷所投標(biāo)的價(jià)值，識(shí)別并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)?！按朔N風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)經(jīng)由嚴(yán)格的發(fā)行審批被轉(zhuǎn)嫁于監(jiān)管部門承擔(dān)?！眲h強(qiáng)調(diào)。
《證券法》的立法目的是在“便利企業(yè)融資”和“保護(hù)投資者”之間保持平衡。而利用市場分層機(jī)制，使盡可能多的企業(yè)，特別是初創(chuàng)中小企業(yè)能夠切實(shí)從資本市場獲得有效的融資服務(wù)，紓解融資難、融資貴問題。
但企業(yè)向社會(huì)直接融資，其存在的巨大的信息不對(duì)稱性，是投資者成為“被割韭菜”的最大隱患。所以在放寬準(zhǔn)入門檻的同時(shí)，強(qiáng)化信息披露對(duì)于股民來說是最重要的保障。
競天公誠律師事務(wù)所證券部合伙人劉思遠(yuǎn)告訴《南風(fēng)窗》記者，新證券法對(duì)一般信息披露新增了“簡明清晰、通俗易懂”要求，實(shí)際是鼓勵(lì)由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，自主做出投資決策。但這樣的規(guī)定“讀起來容易，做起來難”，如果未來要以此作為處罰理由，怎樣處理上市公司認(rèn)為自己說的通俗易懂而投資者覺得晦澀難懂的情況，還有待實(shí)踐與觀察。
嚴(yán)刑峻法如何落實(shí)？
2019年整年，前有康得新賬上趴著“150億元現(xiàn)金”，還不起15億元債券本息。后有康美藥業(yè)，減計(jì)300億元貨幣資金，只因“會(huì)計(jì)錯(cuò)誤”。層出不窮的，一山還有一山高的“爆雷”事件給投資者們留下了“最驚悚的一年”。
利益驅(qū)動(dòng)下，沒上市的公司會(huì)為了申請上市而造假，通過財(cái)務(wù)造假獲得上市資格。已經(jīng)上市的公司，有的為了保名而造假，人為地將企業(yè)盈利指標(biāo)抬高。還有的是為了獲得配股資格而造假。
原有的《證券法》也要求企業(yè)信息披露“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”，但很顯然，對(duì)于財(cái)務(wù)造假、資金占用、違規(guī)擔(dān)保動(dòng)輒上億的信息披露違法行為來說，原有的處罰力度之下的企業(yè)違法成本實(shí)在太低。去年信息披露違法行為的“集中爆發(fā)”明顯表明原有處罰力度早已落后于社會(huì)發(fā)展。
新《證券法》的顯著提高證券違法違規(guī)成本，可視為證券市場管理層面的“亡羊補(bǔ)牢”。欺詐行為、信息披露違法行為的罰金相較于之前的幾十萬元，提升至了千萬級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)還明確了上市公司財(cái)務(wù)造假、信披違規(guī)中券商與會(huì)計(jì)師事務(wù)所的連帶賠償責(zé)任。
“連坐制讓券商很緊張。未來IPO前后、借殼上市以及收購的過程中，如果出現(xiàn)了欺詐發(fā)行或財(cái)務(wù)造假，券商都要承擔(dān)法律風(fēng)險(xiǎn)。這要求我們在今后的操作過程中要更加謹(jǐn)慎合規(guī)?！?/blockquote>
“連坐制讓券商很緊張。未來IPO前后、借殼上市以及收購的過程中，如果出現(xiàn)了欺詐發(fā)行或財(cái)務(wù)造假，券商都要承擔(dān)法律風(fēng)險(xiǎn)。這要求我們在今后的操作過程中要更加謹(jǐn)慎合規(guī)。”興業(yè)證券首席分析師王家遠(yuǎn)表示，新法出來后，同行們的新年假期都在業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)中度過。
《南風(fēng)窗》記者整理以往的欺詐發(fā)行案件，被判令承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的券商僅有中德證券、國信證券兩家，審計(jì)機(jī)構(gòu)只有瑞華所和立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所。這個(gè)數(shù)字相較于上百家被證監(jiān)會(huì)處罰的公司的確少之又少。
當(dāng)企業(yè)違法違規(guī)行為實(shí)際發(fā)生，過往的經(jīng)歷中散戶們難以維權(quán)，只能“吃啞巴虧”的情況不在少數(shù)。為了解決這一情況，新《證券法》確立中國版的集體訴訟制度——代表人訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。
彭冰認(rèn)為，便利企業(yè)融資和保護(hù)投資者兩者相輔相成，過度強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，企業(yè)也會(huì)畏懼嚴(yán)苛的法律責(zé)任，企業(yè)就會(huì)退出直接融資市場，投資者也就喪失了參與企業(yè)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)。
在違法行為的處罰中，新《證券法》增加了糾正違法行為終止調(diào)查情形——如果被調(diào)查人承諾限期糾正涉嫌違法行為，賠償有關(guān)投資者損失，消除損害或者不良影響的，則證監(jiān)會(huì)可以決定中止調(diào)查。被調(diào)查人履行承諾的，則證監(jiān)會(huì)可以決定終止調(diào)查。
劉思遠(yuǎn)認(rèn)為，如果這樣一規(guī)定得到很好地推廣與落實(shí)，可以避免上市公司因長期處于調(diào)查狀態(tài)和最終受到行政處罰而導(dǎo)致融資困難、股價(jià)暴跌甚至因此直接退市或破產(chǎn)的后果，也避免了投資者遭受二次傷害。
正值中國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入“深水區(qū)”，供給側(cè)改革和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革的重中之重。如何讓市場發(fā)揮好實(shí)體經(jīng)濟(jì)亟需的融資和金融資源配置功能，優(yōu)秀且不斷進(jìn)化的頂層設(shè)計(jì)、制度供給必不可少。而新《證券法》的進(jìn)一步法制化和市場化改革，讓多方看到了實(shí)現(xiàn)希望。
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