何艷

2020年以來(lái)，蘋(píng)果股價(jià)在2019年上漲近90%的基礎(chǔ)上，再度上漲近10%，市值逼近1.5萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，蘋(píng)果2020財(cái)年一季報(bào)以918億美元營(yíng)收和222億美元?dú)w母凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高。蘋(píng)果核心產(chǎn)品iPhone手機(jī)在2019年四季度單季的市場(chǎng)份額問(wèn)鼎全球第一，而可穿戴及配件類產(chǎn)品也成為新一財(cái)季營(yíng)收增幅最大的產(chǎn)品。在業(yè)績(jī)持續(xù)向好且即將迎來(lái)新一輪換機(jī)周期的當(dāng)下，蘋(píng)果26倍的估值已整體向互聯(lián)網(wǎng)公司看齊，其能否有進(jìn)一步提升潛力引發(fā)投資者熱議。本期《紅周刊》特邀兩位長(zhǎng)期跟蹤蘋(píng)果公司的獨(dú)立投資人原煒（對(duì)蘋(píng)果的商業(yè)模式有深入研究）和虞峰（長(zhǎng)期投資蘋(píng)果公司，跟蹤10余年）共同解讀蘋(píng)果新一季財(cái)報(bào)及未來(lái)成長(zhǎng)性。在他們看來(lái)，若以長(zhǎng)期投資角度看，現(xiàn)階段談?wù)撎O(píng)果估值“天花板”還為時(shí)尚早。

疫情對(duì)蘋(píng)果中長(zhǎng)期影響有限

《紅周刊》：進(jìn)入2020年后，蘋(píng)果股價(jià)仍延續(xù)2019年強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)并不斷創(chuàng)新高，市值一度逼近1.5萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超F(xiàn)AANG同行。就蘋(píng)果公司而言，其是否有需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

原煒：對(duì)于價(jià)值投資者而言，關(guān)注的核心要素在于企業(yè)長(zhǎng)期基本面和估值水平。目前蘋(píng)果硬件設(shè)備和軟件服務(wù)仍然熱賣(mài)，其創(chuàng)新能力依然引領(lǐng)業(yè)界，基本面目前無(wú)需擔(dān)憂。市盈率目前雖然達(dá)到了26倍左右，但我個(gè)人的判斷是這個(gè)估值水平只是合理性偏高，并不算格外高估。

虞峰：短期而言，蘋(píng)果股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自肺炎疫情。肺炎疫情持續(xù)時(shí)間充滿不確定性，中國(guó)是蘋(píng)果手機(jī)最大的單一市場(chǎng)，同時(shí)也是蘋(píng)果供應(yīng)鏈相對(duì)集中的主要地區(qū)，從這兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，蘋(píng)果手機(jī)的營(yíng)收在第一季度肯定會(huì)受到嚴(yán)重影響的。

《紅周刊》：2月1日，蘋(píng)果宣布，鑒于新型冠狀病毒肺炎疫情的發(fā)展，決定將中國(guó)大陸全部直營(yíng)店暫時(shí)關(guān)閉至2月9日。對(duì)此，市場(chǎng)擔(dān)憂因疫情而導(dǎo)致蘋(píng)果供應(yīng)鏈中斷，會(huì)對(duì)蘋(píng)果的供應(yīng)端和需求端帶來(lái)明顯沖擊。

原煒：短期來(lái)看，此次肺炎疫情毫無(wú)疑問(wèn)地會(huì)對(duì)蘋(píng)果產(chǎn)品的供應(yīng)端產(chǎn)生較大的影響，即影響供應(yīng)端的生產(chǎn)能力、生產(chǎn)效率、物流運(yùn)輸?shù)鹊雀鱾€(gè)方面。對(duì)需求端的影響多少也會(huì)有些，但我判斷不會(huì)太大，直營(yíng)店的關(guān)閉估計(jì)也只會(huì)使得一些需求推后而已。此次疫情在國(guó)家采取了很多及時(shí)強(qiáng)有力的控制措施后，相信會(huì)在不久的將來(lái)，全面抑制甚至消除，因此，我個(gè)人判斷，此次疫情從中長(zhǎng)期來(lái)看不會(huì)對(duì)蘋(píng)果產(chǎn)品的供應(yīng)端和需求端造成實(shí)質(zhì)性的影響。

5G時(shí)代，蘋(píng)果換機(jī)周期勢(shì)不可擋

《紅周刊》：在目前消費(fèi)者換機(jī)周期延長(zhǎng)的背景下，怎么看iPhone換機(jī)的可持續(xù)性？2020年5G新品發(fā)布是否有望重啟其已被延長(zhǎng)的iPhone換機(jī)周期？

原煒：最能引發(fā)消費(fèi)者換機(jī)的因素主要有兩個(gè)：一個(gè)是推出能夠大幅提升用戶體驗(yàn)的創(chuàng)新功能;另一個(gè)就是相當(dāng)幅度的降價(jià)。其中，能大幅提升用戶體驗(yàn)的創(chuàng)新功能不可能經(jīng)常出現(xiàn)，更不會(huì)以一個(gè)穩(wěn)定的節(jié)奏來(lái)出現(xiàn)。因此其對(duì)換機(jī)周期的影響更多的體現(xiàn)不是簡(jiǎn)單的延長(zhǎng)或縮短，可能說(shuō)是不均勻性更為恰當(dāng)。除了通過(guò)最新款手機(jī)的最新功能驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者換機(jī)之外，蘋(píng)果也會(huì)采取對(duì)舊款手機(jī)適度降價(jià)的辦法，來(lái)促進(jìn)一部分消費(fèi)者換機(jī)到蘋(píng)果非最新款手機(jī)。從實(shí)踐上看，這個(gè)辦法也能起到一定的效果。

因此看消費(fèi)者是否換機(jī)，不能僅盯著蘋(píng)果最新手機(jī)的銷售情況。手機(jī)作為消費(fèi)類電子產(chǎn)品，天然就有隨著技術(shù)進(jìn)步、時(shí)尚潮流變化而更新?lián)Q代的特點(diǎn)，因此只要蘋(píng)果還能持續(xù)創(chuàng)新引領(lǐng)業(yè)界，其iPhone換機(jī)至少在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)是具有可持續(xù)性的。2020年5G新品是一個(gè)技術(shù)上較大的升級(jí)換代，也必然會(huì)帶來(lái)很多新功能的出現(xiàn)，相信會(huì)引發(fā)一輪新的iPhone換機(jī)周期。

虞峰：事實(shí)上，iPhone11的銷售情況本身已經(jīng)證明了換機(jī)周期的來(lái)臨。相比上一代iPhoneX，iPhone11只是做出了一個(gè)三鏡頭的改變，其他方面并沒(méi)有特別大的變化，已然取得不俗的銷售成果。在2020年即將推出5G手機(jī)的背景下，只要iphone這個(gè)基本盤(pán)不出現(xiàn)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)等方面大的Bug，相信未來(lái)iPhone換機(jī)潮還將持續(xù)下去。

《紅周刊》：可穿戴+配件類產(chǎn)品成為蘋(píng)果新一財(cái)季營(yíng)收增幅最大的產(chǎn)品，單季度營(yíng)收達(dá)到100.1億美元，同比增長(zhǎng)37%，其中可穿戴產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)44%。隨著5G時(shí)代來(lái)臨，如何看待可穿戴設(shè)備業(yè)務(wù)的上升空間？

原煒：5G具有低延時(shí)低功耗的特點(diǎn)，其中低功耗的特點(diǎn)對(duì)于可穿戴設(shè)備尤為關(guān)鍵，必然會(huì)極大的拓寬可穿戴設(shè)備的用途、拓展可穿戴設(shè)備的種類。再加上5G與人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的融合，將會(huì)一起打造出下一代超級(jí)互聯(lián)網(wǎng)，在諸多領(lǐng)域比如智能家居、高清視頻、娛樂(lè)、AR/VR、健康醫(yī)療等都會(huì)激發(fā)出大量的新應(yīng)用新功能，我相信蘋(píng)果可穿戴業(yè)務(wù)在這些領(lǐng)域會(huì)扮演越來(lái)越重要的作用，具有很大的上升空間。

AirPods是蘋(píng)果護(hù)城河重要一環(huán)

《紅周刊》：過(guò)去的幾個(gè)季度，受益于可穿戴設(shè)備產(chǎn)品優(yōu)異表現(xiàn)，成為帶動(dòng)蘋(píng)果股價(jià)上漲的一大動(dòng)力，不過(guò)，可穿戴設(shè)備增長(zhǎng)勢(shì)頭雖然良好，但仍被質(zhì)疑存在“短板”，比如AirPods不如iPhone可以為蘋(píng)果構(gòu)筑高的護(hù)城河，對(duì)此您怎么看？

原煒：首先應(yīng)該指出，蘋(píng)果的護(hù)城河不是單靠哪一款產(chǎn)品，而是靠其一系列的軟硬件及服務(wù)所共同打造的。其次，不能簡(jiǎn)單的說(shuō)AirPods就不如iPhone可以為蘋(píng)果構(gòu)筑高的護(hù)城河。雖然作為小弟的AirPods無(wú)論是在功能上還是價(jià)格上都遠(yuǎn)不如大哥iPhone，但是其對(duì)同類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是完全可以媲美甚至超越iPhone的。

有數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，iPhone占全球智能手機(jī)行業(yè)出貨量約為14%左右，總營(yíng)收占比約為32%左右，利潤(rùn)份額有66%左右。我們?cè)賮?lái)看下AirPods的市場(chǎng)表現(xiàn)，AirPods在2019年出貨量接近6000萬(wàn)部，在真無(wú)線耳機(jī)市場(chǎng)的總出貨量中占50%，營(yíng)收占比約為71%，而利潤(rùn)占比只會(huì)更高。有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)，6000萬(wàn)AirPods耳機(jī)的利潤(rùn)甚至超過(guò)了華為賣(mài)2.5億部手機(jī)的利潤(rùn)。從這些數(shù)據(jù)上看，AirPods相對(duì)同行的碾壓優(yōu)勢(shì)比大哥iPhone可謂有過(guò)之而無(wú)不及。

雖然AirPods目前在TWS市場(chǎng)上的一家獨(dú)大地位受到挑戰(zhàn)，但蘋(píng)果繼續(xù)在AirPods上的技術(shù)創(chuàng)新并沒(méi)有停止，比如新近推出的AirPods Pro的主動(dòng)降噪功能，依舊引領(lǐng)業(yè)內(nèi)。再比如在一份被曝光的蘋(píng)果向美國(guó)專利局提交的專利中，顯示蘋(píng)果似乎有意在未來(lái)的AirPods中集成生物傳感器，這組新傳感器的加入將幫助檢測(cè)佩戴者的血液變化等生物參數(shù)。因此，AirPods的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很可能在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)仍能保持，成為蘋(píng)果整體護(hù)城河不可或缺的重要一環(huán)。

《紅周刊》：蘋(píng)果市值不斷攀升， PE（TTM）估值達(dá)到26倍左右，如何看待這一估值水平？

原煒：應(yīng)該說(shuō)這一估值水平不低了，但是同時(shí)也說(shuō)不上過(guò)于高估，我個(gè)人認(rèn)為是合理范圍內(nèi)偏高吧。從幾年前蘋(píng)果的PE估值為10倍左右一路上漲到當(dāng)前的26倍左右，我覺(jué)得最主要的是市場(chǎng)預(yù)期的變化——其一是從把蘋(píng)果視為一個(gè)生產(chǎn)電腦、手機(jī)、平板的硬件公司，到對(duì)其爆發(fā)增長(zhǎng)的可穿戴業(yè)務(wù)、軟件服務(wù)業(yè)務(wù)、內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)給予積極期望，使得市場(chǎng)對(duì)蘋(píng)果進(jìn)行了價(jià)值重估。

還有就是，我覺(jué)得庫(kù)克在喬布斯去世后引領(lǐng)蘋(píng)果取得的優(yōu)異表現(xiàn)，讓市場(chǎng)逐漸從之前喬布斯去世時(shí)普遍看衰的后喬布斯時(shí)代轉(zhuǎn)變到如今看好的新庫(kù)克時(shí)代，這種對(duì)管理層預(yù)期的轉(zhuǎn)變我相信也多少對(duì)蘋(píng)果的價(jià)值重估起到了一定的作用。

虞峰：有人說(shuō)，蘋(píng)果與其說(shuō)是一家科技公司，不如說(shuō)它更像是一家工業(yè)設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理的公司，我認(rèn)為這種觀點(diǎn)是沒(méi)錯(cuò)的。因?yàn)閺膇Phone手機(jī)來(lái)看，蘋(píng)果整個(gè)供應(yīng)鏈管理團(tuán)隊(duì)非常強(qiáng)，無(wú)論是成本談判，還是整個(gè)部件供應(yīng)鏈上的每一個(gè)鏈條上的質(zhì)量管控，都是世界級(jí)的水平。

蘋(píng)果現(xiàn)在的估值邏輯跟此前純硬件公司的邏輯是完全不同的，蘋(píng)果現(xiàn)在的估值應(yīng)該參考Microsoft，也就是把它當(dāng)作軟硬件協(xié)同的平臺(tái)及生態(tài)型的科技公司來(lái)估值。如果給予蘋(píng)果和Microsoft相同的估值，也就是30倍左右PE，蘋(píng)果股價(jià)可以達(dá)到420美元左右。市場(chǎng)之所以給Microsoft的PE估值達(dá)到30倍左右，主要是因?yàn)樗钚乱患矩?cái)報(bào)智能云的收入幾乎占到全部銷售收入1/3左右這樣的比例。

蘋(píng)果目前的估值主要基于兩大預(yù)期，第一是對(duì)2020年全年5G換機(jī)潮帶來(lái)的毛利率及銷售數(shù)量的提升。第二則是蘋(píng)果訂閱服務(wù)的成長(zhǎng)空間，Apple TV和游戲目前正在市場(chǎng)培育過(guò)程當(dāng)中，未來(lái)對(duì)整個(gè)服務(wù)收入的增長(zhǎng)非常值得期待，同時(shí)，Apple Pay在整個(gè)服務(wù)業(yè)務(wù)中收入占比并不高，未來(lái)滲透率還有望提升，同時(shí)應(yīng)用場(chǎng)景也會(huì)越來(lái)越多，這都是蘋(píng)果估值進(jìn)一步提升的因素。

（注：虞峰持有蘋(píng)果公司股票，本文只作分析，不做買(mǎi)入推薦。）