編譯 胡德良

2018年初，中國人工智能初創(chuàng)企業(yè)商湯集團(tuán)有限公司的幾位創(chuàng)始人飛赴東京，去見億萬富翁投資者孫正義。 當(dāng)他們進(jìn)入辦公室時(shí)，首席執(zhí)行官徐立希望說服這位軟銀集團(tuán)負(fù)責(zé)人向他剛成立三年的初創(chuàng)公司投資2億美元。

在徐立的展示進(jìn)行到1/3之際，孫正義打斷他，表示他想投入10億美元。幾分鐘后，孫正義提出要投入20億美元。孫正義轉(zhuǎn)身面向滿屋的軟銀管理人員說，這正是他一直在尋找的人工智能（AI）公司。屋內(nèi)一位知情人士稱，他還質(zhì)問在場的人員：“你們?yōu)槭裁船F(xiàn)在才告訴我這些信息？”

最終，軟銀投資了12億美元，幫助商湯集團(tuán)成為全球最有價(jià)值的AI初創(chuàng)公司。2019年，這家年輕的公司估值達(dá)到了75億美元。

現(xiàn)在，這種投資模式遭到了抨擊。62歲的孫正義增加了在辦公共享初創(chuàng)公司W(wǎng)eWork的股權(quán)之后，該公司的估值急轉(zhuǎn)直下。同時(shí)，面對巨額損失和混亂的管理，投資者們畏縮不前。

實(shí)際上，根據(jù)彭博社的計(jì)算，軟銀已經(jīng)與其他投資公司一起參與了數(shù)十次籌資活動(dòng)，這些活動(dòng)使私營公司的總價(jià)值增加了超過1 500億美元。在軟銀參與的交易中，有全球排名前兩位的初創(chuàng)公司，它們分別是：價(jià)值約為750億美元的字節(jié)跳動(dòng)科技有限公司和價(jià)值約為560億美元的滴滴出行公司。在某些情況下，軟銀參與了多輪融資，這有助于提高估值，從而為孫正義的公司帶來了賬面利潤。

WeWork公司一敗涂地，從而導(dǎo)致大家對此類估值數(shù)字提出了一些質(zhì)疑。借助軟銀的投資，這家初創(chuàng)公司2019年的最高估值達(dá)到了470億美元。然后，在孫正義策劃緊急救助期間，這家公司的估值暴跌至78億美元。目前，WeWork公司正在削減工作崗位，同時(shí)也在縮減運(yùn)營規(guī)模。

紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授阿斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）撰寫過四部有關(guān)企業(yè)估值的著作，他說：“投資于WeWork公司不僅是一個(gè)錯(cuò)誤，而且還表明整個(gè)投資模式都存在缺陷。如果你把這家公司的估值搞得這么糟，那么你投資組合中的其他所有公司又會(huì)怎樣呢？”

軟銀表示，WeWork屬于例外，并不預(yù)示著在更大范圍上存在問題，而且公司也從此次經(jīng)歷中吸取了教訓(xùn)。

自從2016年推出1 000億美元的愿景基金以來，孫正義已成為全球最活躍的科技投資者，曾向80多家公司注資。創(chuàng)投研究企業(yè)CB Insights公司稱：孫正義的投資幫助創(chuàng)建了一大批獨(dú)角獸企業(yè)，有300多家初創(chuàng)公司的估值達(dá)到或超過了10億美元。

人們不太了解的是孫正義保持估值不斷上升的動(dòng)機(jī)何在。軟銀購買一家初創(chuàng)公司的股票，然后在該公司估值更高的情況下再次投資，這時(shí)孫正義就說他已經(jīng)賺了一筆。這是合法的，但軟銀沒有收到任何款項(xiàng)。唯一的變化是，通過提升初創(chuàng)公司的價(jià)值，軟銀提高了其原始股權(quán)的價(jià)值，比如：從10億美元提高到了20億美元。在軟銀的收益計(jì)算中，這額外的10億美元中至少有一部分可以算作利潤。

孫正義跟一個(gè)名叫“佩珀”（Pepper）的人形機(jī)器人進(jìn)行互動(dòng)，該機(jī)器人是由軟銀集團(tuán)機(jī)器人技術(shù)部開發(fā)的

總部位于洛杉磯的私募股權(quán)基金公司“族長組織”（Patriarch Organization）首席執(zhí)行官埃里克?希弗（Eric Schiffer）說：“為了獲取更高的回報(bào)以吸引投資者，他們提高了估值。從根本上來講，這種籌款手段是獨(dú)角獸企業(yè)吸引投資者的慣用伎倆?！?/p>

軟銀表示，其會(huì)計(jì)操作符合所有標(biāo)準(zhǔn)，與廣泛接受的慣例是一致的。至于對初創(chuàng)公司的估值，軟銀表示其自身并沒有單獨(dú)確定估值為多少，而且他們是跟紅杉資本和淡馬錫控股等有經(jīng)驗(yàn)的公司一起進(jìn)行投資的。SB投資顧問公司是愿景基金的管理機(jī)構(gòu)，該公司首席財(cái)務(wù)官納武尼特?戈維爾（Navneet Govil）在一項(xiàng)聲明中說：“我們的估值已得到120多位投資者的確認(rèn)，這些投資者富有經(jīng)驗(yàn)，他們跟我們一起投資，或者在我們之后投資。”

軟銀稱集團(tuán)內(nèi)部有一套嚴(yán)格的估值程序，只有考慮到未來的現(xiàn)金流量、公開市場的代理價(jià)格以及私有市場的融資價(jià)格后，才會(huì)將由估值增長帶來的利潤記賬。負(fù)責(zé)審查軟銀的德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)員審查了這些計(jì)算，同時(shí)愿景基金的合伙人也有自己的審計(jì)員，其中包括供職于達(dá)夫公司和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的員工，他們對最終數(shù)據(jù)進(jìn)行審查。戈維爾說：“我們的估值流程非常穩(wěn)健，并由獨(dú)立審計(jì)師每季度審核一次。我們相信我們的業(yè)績很好，在短短兩年半時(shí)間里，愿景基金第一期已經(jīng)進(jìn)行了7次首次公開募股（IPO），獲得了47億美元的已實(shí)現(xiàn)收益、114億美元的累計(jì)投資收益，并向我們的合伙人返還了99億美元?！?/p>

或許，當(dāng)前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不能適用于對獨(dú)角獸公司進(jìn)行空前炒作的時(shí)代。根據(jù)軟銀使用的國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），各公司擁有很大的自由度，它們可以根據(jù)自己的理解確定投資組合公司的價(jià)值是多少，因此也可以決定向投資者報(bào)告多少利潤。是否有其他公司試圖利用軟銀目前正在使用的標(biāo)準(zhǔn)來確定科技初創(chuàng)公司的賬面利潤，這一點(diǎn)尚不清楚。紐約稅務(wù)專家羅伯特?威倫斯（Robert Willens）稱：“至于未報(bào)價(jià)的股權(quán)投資，我認(rèn)為我們從未嘗試過記錄如此大筆的收入?！?/p>

孫正義的簿記不同尋常，他能夠聲稱自己的平均內(nèi)部收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他投資商。2019年11月，當(dāng)軟銀受到WeWork的沖擊時(shí)，孫正義為自己的投資方法進(jìn)行辯解。他說：“全球有5 000筆風(fēng)險(xiǎn)投資，平均內(nèi)部收益率是13%。我們的回報(bào)大約是這個(gè)收益率的兩倍?！?/p>

孫正義對自己敏銳的洞察力充滿信心，因此他創(chuàng)立了愿景基金，當(dāng)時(shí)這筆基金的規(guī)模是任何風(fēng)險(xiǎn)投資基金的十倍以上。他正在設(shè)法使成功重現(xiàn)，重現(xiàn)他最著名的那次成功——對中國阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)行了2 000萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，這些投資換成了股份，如今市值已超過1 200億美元。

在阿布扎比穆巴達(dá)拉發(fā)展公司和沙特阿拉伯王儲(chǔ)穆罕默德?本?薩勒曼（Mohammed bin Salman）的支持下，孫正義于2017年開始了交易閃電戰(zhàn)。研究機(jī)構(gòu)普瑞奇公司稱：孫正義向大約100家公司投資了超過350億美元。其中，最大的兩筆交易分別投入了數(shù)十億美元的資金，一筆投進(jìn)了WeWork公司，另一筆投進(jìn)了滴滴出行公司。滴滴出行公司是中國的乘車巨頭。2018年12月，由軟銀牽頭的一個(gè)投資集團(tuán)對優(yōu)步投資90億美元，其中包括從現(xiàn)有股東手中購買股票的投入。

2018年3月，當(dāng)這一財(cái)年結(jié)束時(shí)，軟銀開始將愿景基金的財(cái)務(wù)業(yè)績統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。包括相關(guān)的德爾塔基金在內(nèi)，愿景基金的總營業(yè)利潤為3 030億日元，折合接近30億美元。第二年，愿景基金的營業(yè)利潤飆升至1.26萬億日元，使其成為孫正義的公司中最賺錢的部門，占母公司營業(yè)收入的一半以上。隨著孫正義將精力投入到初創(chuàng)企業(yè)上，軟銀剝離了國內(nèi)電信業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)曾使軟銀聲名鵲起，并為孫正義的早期投資提供了資金。

2019年5月，孫正義告訴投資者：“我的大腦和心臟，幾乎我的一切都在集中關(guān)注愿景基金?！?/p>

2018年，孫正義與穆罕默德 ? 本 ? 薩勒曼在紐約

但是，軟銀的利潤大部分是賬面利潤。在第一財(cái)年，投資估值的未實(shí)現(xiàn)收益基本上占去了愿景基金和德爾塔基金所有的申報(bào)收入。在最近這個(gè)財(cái)年，未實(shí)現(xiàn)的估值收益總計(jì)1萬億日元；相比之下，已實(shí)現(xiàn)收益（如將印度電子商務(wù)巨頭弗利普卡特公司出售給沃爾瑪）總計(jì)不到3 000億日元。

WeWork公司彰顯了這種投資方法的風(fēng)險(xiǎn)。2017年8月，軟銀首先以210億美元的估值入股。然后于2018年11月，軟銀以450億美元的估值再次投資30億美元，后來同意以470億美元的估值獲得15億美元的認(rèn)股權(quán)證。2019年5月，孫正義在報(bào)告業(yè)績時(shí)，他特別強(qiáng)調(diào)了WeWork公司，將其作為投資組合公司走向IPO的范例。當(dāng)這次交易宣告失敗時(shí)，軟銀遭受了4 980億日元的損失。軟銀愿景基金稱，盡管WeWork的估值一路飆升至470億美元，但是該基金從未通過WeWork獲利。

風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)公司大多是私人公司，因此它們不需要向公眾股東報(bào)告季度利潤，而其合伙人通常專注于投資組合公司通過IPO或收購變現(xiàn)所取得的回報(bào)。軟銀沒有透露其每個(gè)投資組合公司在某個(gè)季度內(nèi)的具體估值變化，通常只列出這些公司中的一些贏家或輸家。與軟銀一起投入資金的投資商有時(shí)是關(guān)聯(lián)企業(yè)，如Grab控股、滴滴出行和阿里巴巴等。

達(dá)莫達(dá)蘭說：“如果我是投資者，我想知道他們?nèi)绾蔚贸隽诉@些數(shù)字。否則，你就無法相信任何估值。他們對會(huì)計(jì)人員談?wù)摰迷蕉啵覍λ脭?shù)字的信任就越少?！?/p>

軟銀得出結(jié)論：根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，愿景基金必須將估值變動(dòng)計(jì)為收入，因?yàn)槠渲饕獦I(yè)務(wù)是投資，而軟銀集團(tuán)則必須將這些收入計(jì)入賬簿，因?yàn)樵妇盎鹗呛喜⑦M(jìn)來的子公司。一位跟該公司有密切關(guān)系的人士表示：由此產(chǎn)生的利潤數(shù)字幾乎毫無意義，但根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，沒有更好的記賬方法了。

斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授伊利亞?斯特列布拉耶夫（Ilya Strebulaev）說：“我既不是會(huì)計(jì)師也不是律師，但是我認(rèn)為以收入來呈現(xiàn)毫無意義?！彼难芯勘砻鳎瑢Τ鮿?chuàng)公司剛剛?cè)谫Y后的估值通常會(huì)高出約50%。

更為復(fù)雜的是，初創(chuàng)公司的股份有時(shí)會(huì)在擁有不同股東的軟銀集團(tuán)和愿景基金之間相互轉(zhuǎn)移，這些資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)對雙方的利潤都有影響。

跟WeWork公司進(jìn)行交易之后，軟銀其他的交易也正在接受審查。2015年，軟銀投資滴滴出行，當(dāng)時(shí)這家中國公司的估值約為60億美元。然后，隨著滴滴出行的估值攀升至560億美元，軟銀大約每隔一年都會(huì)投入更多資金。

但是自兩年前籌資以來，滴滴出行就陷入了麻煩。由于打車服務(wù)吸引了農(nóng)民工進(jìn)入大城市，影響了出租車司機(jī)的收入，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)嚴(yán)厲限制了打車服務(wù)；在使用滴滴順風(fēng)車服務(wù)之后，兩名乘客遇害，致使政府叫停了該業(yè)務(wù)。此外，自5月份優(yōu)步進(jìn)行IPO以來，其股價(jià)下跌了約35%，投資者對打車業(yè)務(wù)產(chǎn)生了懷疑。

一位參與過軟銀交易的人士表示：優(yōu)步股價(jià)下跌了，意味著軟銀應(yīng)該至少將滴滴出行的估值降低相同幅度。軟銀也必須考慮一下對其他打車服務(wù)公司的投資，例如，對東南亞Grab控股公司的投資。滴滴出行對此拒絕評(píng)論。Grab控股的一位發(fā)言人說：“公司的估值沒有變化，除共享乘車之外，公司也實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營?！?/p>

對于持有的優(yōu)步股份，軟銀的最新收益報(bào)告顯示為虧損，但沒有提及在其投資組合中從其他打車公司獲取收益的情況。一位與軟銀關(guān)系密切的人士稱：在最近這個(gè)季度，該集團(tuán)確實(shí)降低了其在滴滴出行和其他打車服務(wù)公司中所持股份的估值。軟銀表示，無法透露投資組合中每個(gè)公司每個(gè)季度的虧損或收益情況。

WeWork公司位于紐約曼哈頓布羅德大街85號(hào)的辦公室

軟銀稱，軟銀不負(fù)責(zé)推動(dòng)初創(chuàng)公司的估值，滴滴出行就是一個(gè)例子，硅谷的銀湖管理公司跟軟銀一起以相同的價(jià)格進(jìn)行了投資。后來，豐田汽車公司和Booking控股公司以較高的估值購買了滴滴的股票。

在美國，食品外賣配送公司Doordash努力將自己與競爭企業(yè)區(qū)分開來，直到去年軟銀對這家公司進(jìn)行了投資，該公司才達(dá)到了獨(dú)角獸公司要求的市值——10億美元。然后，在短短一年多的時(shí)間內(nèi)，Doordash的估值從14億美元增至2019年5月的126億美元。在隨后的那個(gè)季度，軟銀匯報(bào)收益時(shí)，強(qiáng)調(diào)了Doordash是其營業(yè)收入的主要貢獻(xiàn)企業(yè)之一。

跟WeWork進(jìn)行交易之后，軟銀最有爭議的投資交易對象可能就是一家名為遨游酒店的印度初創(chuàng)公司了。6年前，該公司由青年創(chuàng)業(yè)者里特什?阿加瓦爾（Ritesh Agarwal）創(chuàng)辦，旨在為印度混亂的住宿業(yè)帶來可靠的質(zhì)量。從家具到床上用品以及盥洗用品等，遨游酒店的工作人員幫助酒店經(jīng)營者對所有東西進(jìn)行升級(jí)，經(jīng)過升級(jí)之后的酒店或賓館會(huì)獲得一枚鮮紅色的“Oyo”標(biāo)志，作為被正式認(rèn)可的標(biāo)志，用以鼓勵(lì)旅客預(yù)訂。為此，遨游酒店占大約25%的份額。

盡管軟銀從一開始就支持遨游酒店，但是一些人表示擔(dān)心，擔(dān)心孫正義跟阿加瓦爾的關(guān)系類似于他與WeWork聯(lián)合創(chuàng)始人亞當(dāng)?諾伊曼（Adam Neumann）的關(guān)系，并且擔(dān)心他可能犯了類似的錯(cuò)誤。2017年，愿景基金向遨游酒店投入了2.5億美元，而且在去年引導(dǎo)了10億美元的融資，因而推動(dòng)這家印度公司的估值達(dá)到了50億美元。孫正義鼓勵(lì)阿加瓦爾拓展中國和美國等市場，鼓勵(lì)他購買資產(chǎn)，其中包括以1.35億美元的價(jià)格購買拉斯維加斯的貓頭鷹賭場酒店。

在東京研究企業(yè)并購的律師史蒂芬?吉文斯（Stephen Givens）認(rèn)為：遨游酒店的商業(yè)模式類似于WeWork，WeWork是受科技影響的房地產(chǎn)企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的概念。他說：“像印度這樣的地方，遨游酒店的存在很有道理。但是，進(jìn)入美國而且還購買房地產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是很大的。”

即使跟WeWork的交易遇到了麻煩，軟銀仍然通過不尋常的融資套路幫助推高遨游酒店的估值。2018年10月，軟銀和阿加瓦爾共同出資，將遨游酒店的估值提高至100億美元，并將遨游酒店吹捧為亮點(diǎn)。軟銀的25筆投資獲得了5 900億日元的估值收益，其中遨游酒店是唯一提到的一家企業(yè)。

然而，熟知情況的人們說，事實(shí)證明，現(xiàn)年26歲的阿加瓦爾早已借了20億美元，以資助他從包括日本瑞穗金融集團(tuán)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)手中購買股票。孫正義本人親自為阿加瓦爾的借款進(jìn)行了擔(dān)保。對此，瑞穗金融集團(tuán)拒絕評(píng)論。

此外，較早投資于遨游酒店的兩個(gè)投資商是滴滴出行和Grab控股，這兩家企業(yè)是由軟銀支持的打車服務(wù)公司。這就出現(xiàn)了一個(gè)問題：本來是用于提高這兩家企業(yè)估值的資金，隨后這些資金是否又被重新用于提高軟銀另一筆投資的價(jià)值呢？

軟銀沒有透露孫正義在此次交易中的個(gè)人角色，也沒有透露阿加瓦爾的銀行貸款情況。最終，愿景基金決定不再將其持有的遨游酒店股票的估值提高到100億美元，因?yàn)樽钚乱惠喨谫Y不包括獨(dú)立投資者。

遨游酒店在一份聲明中表示：感謝投資者的支持，包括愿景基金在內(nèi)。聲明中說：“我們是一家經(jīng)營穩(wěn)健的公司，資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，并且非常注重商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，從我們減少凈虧損的持續(xù)動(dòng)力中也可以看出這一點(diǎn)。在2017年年底和2018年年初尚未進(jìn)行籌款之時(shí)，我們就與滴滴出行和Grab控股建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系?！?/p>

孫正義在演講中經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，軟銀的市值低于其資產(chǎn)價(jià)值

試圖理解軟銀估值標(biāo)準(zhǔn)的分析師們感到沮喪，他們認(rèn)為在這種情況下是缺乏透明度的。軟銀沒有詳細(xì)討論對某個(gè)特定初創(chuàng)公司進(jìn)行估值的標(biāo)準(zhǔn)，也沒有在利潤表中把此類收益算作利潤。杰富瑞集團(tuán)高級(jí)分析師阿圖爾?戈亞爾（Atul Goyal）表示：“對于如何評(píng)估投資的價(jià)值，軟銀沒有提供明顯的線索?！?/p>

竹野雅文（Masafumi Takeno）代表日本加入了國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金委員會(huì)，該委員會(huì)編寫的材料解釋了如何使用估值準(zhǔn)則。他說，公司擁有廣泛的酌處權(quán)，可以確定資產(chǎn)價(jià)值和決定資產(chǎn)披露的事宜。準(zhǔn)則的規(guī)定相當(dāng)寬松。

多年來，孫正義一直非常失望，因?yàn)橥顿Y者看不到軟銀的價(jià)值。在演講中，他經(jīng)常著重說明軟銀的市值如何低于其資產(chǎn)的價(jià)值，資產(chǎn)中包括阿里巴巴等可以公開交易的股票。2019年2月，他用幻燈片來展示一個(gè)項(xiàng)目，幻燈片上顯示：25-4=9？他表達(dá)的意思是：軟銀持有的資產(chǎn)價(jià)值25萬億日元，其中包括持有阿里巴巴125億日元的股份，只有4萬億日元的債務(wù)。然而，投資者給軟銀的估值為9萬億日元，折價(jià)超過60%。孫正義說：“這不過是孩童的數(shù)學(xué)題而已，算得太便宜了吧！”

在那次演講之后，借助于股票回購和優(yōu)步等公司即將進(jìn)行IPO，軟銀的折價(jià)幅度有所縮小。孫正義的公司每天在其網(wǎng)站上進(jìn)行資產(chǎn)減去債務(wù)的計(jì)算，以顯示股價(jià)應(yīng)該是多少。但是，隨著WeWork公司的瓦解，軟銀的市值已回落至9萬億日元以下，折價(jià)再次上升至60%以上。自從4月份的高點(diǎn)以來，軟銀的股票已下跌了30%，但從全年來看仍上漲了15%。

達(dá)莫達(dá)蘭說：“市場正在傳達(dá)一種消息——這種信任已經(jīng)消失。孫正義需要重樹信任?！?/p>