覃漢 王佳雯

摘要：2019年12月，國家開發(fā)銀行開始運(yùn)用隨買、隨賣等工具進(jìn)行國開債做市支持操作，以服務(wù)做市業(yè)務(wù)開展。本文梳理了國開債做市支持操作規(guī)則要點(diǎn)，總結(jié)了國債和國開債做市支持操作細(xì)則在參與機(jī)構(gòu)和通知時(shí)間等方面的差異，最后探討了國開債做市支持操作在滿足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求、促進(jìn)一級和二級債券市場聯(lián)動、完善收益率曲線、推動指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展等方面將發(fā)揮的積極作用。

關(guān)鍵詞：國開債? 做市支持操作? 券款對付? 收益率曲線

2019年12月3日，為更好服務(wù)全國銀行間債券市場做市業(yè)務(wù)開展，促進(jìn)提升市場流動性，根據(jù)中國人民銀行相關(guān)批復(fù)，《國家開發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持操作規(guī)則》公布。同日，《中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于國家開發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持業(yè)務(wù)細(xì)則》等同步發(fā)布。

2017年國家開發(fā)銀行（以下簡稱“國開行”）開展三次本行人民幣金融債券（以下簡稱“國開債”）置換操作，在債熊行情中起到了降低拋壓、抑制借券做空勢頭的作用，而此次國開債做市支持操作則是國開債置換的升級版。

國開債做市支持操作規(guī)則梳理

國開債做市支持操作，是指國開行運(yùn)用隨買、隨賣等工具進(jìn)行國開債做市支持操作，以服務(wù)做市業(yè)務(wù)開展。其中，隨買是指國開行在債券二級市場贖回國開債，隨賣是指國開行在債券二級市場賣出國開債。具體規(guī)則主要包括以下幾方面：

（一）參與機(jī)構(gòu)

國開債做市支持參與機(jī)構(gòu)應(yīng)為全國銀行間市場做市商或嘗試做市商，且為國開行年度人民幣金融債券承銷做市團(tuán)成員。國開債做市支持操作采取線上申報(bào)方式。首先，滿足條件的參與機(jī)構(gòu)在申報(bào)需求意向前，應(yīng)優(yōu)先通過中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心本幣交易系統(tǒng)現(xiàn)券匿名買賣匹配功能滿足本機(jī)構(gòu)國開債交易需求，然后再確定其是否需要發(fā)起操作申報(bào)。其次，參與機(jī)構(gòu)通過操作平臺發(fā)起支持需求操作申報(bào)。國開行根據(jù)申報(bào)情況、債券存量、二級市場實(shí)際交易等，確定是否開展國開債做市支持操作。若開展支持操作，則操作施行日不晚于操作申請日后的第三個(gè)工作日。

（二）操作券種和操作方向

在操作券種選擇及操作方向確定方面，國開行以基本條件為準(zhǔn)繩，綜合考慮債券存量、二級市場實(shí)際交易等情況進(jìn)行選定。國開債做市支持的基本條件是：當(dāng)次操作申報(bào)對至少一只國開債申報(bào)隨買（或者隨賣）需求意向的參與機(jī)構(gòu)超過3（含）家，同時(shí)申報(bào)總額超過1（含）億元。 如當(dāng)次操作申報(bào)中多只申報(bào)債券符合做市支持基本條件，國開行將按照參與機(jī)構(gòu)申報(bào)家數(shù)由多到少、申報(bào)總額由大到小、申報(bào)券種前一個(gè)月做市成交量由大到小、申報(bào)券種剩余期限由長到短的順序，綜合考慮后，選定一只或多只做市支持操作券種，并確定操作方向。

（三）最大隨買、隨賣額

在做市支持操作券種和操作方向選定后，國開行根據(jù)單只國開債隨買、隨賣需求額確定當(dāng)次最大隨買、隨賣額。

如單只國開債申報(bào)隨買需求總額小于20億元，則申報(bào)總額為該只國開債當(dāng)次最大隨買額;如單只國開債申報(bào)隨買需求總額大于等于20億元，則該只國開債當(dāng)次最大隨買額為20億元。單只國開債隨買操作總額累計(jì)不超過該只國開債余額的10%（含10%）。

如單只國開債申報(bào)隨賣需求總額小于30 億元，則申報(bào)總額為該只國開債當(dāng)次最大隨賣額;如單只國開債申報(bào)隨賣需求總額大于或等于30億元，則該只國開債當(dāng)次最大隨賣額為30億元。

（四）結(jié)算方式

國開債做市支持操作可采用兩種結(jié)算方式，具體采用結(jié)算方式及流程在每期操作通知中公布。第一種，隨買、隨賣操作均采用券款對付結(jié)算方式，結(jié)算價(jià)格為全價(jià)。第二種，隨買操作采用見券付款結(jié)算方式，隨賣操作采用見款付券結(jié)算方式，結(jié)算價(jià)格均為全價(jià)。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司配合國開行在國開債做市支持操作中創(chuàng)新性地引入了券款對付結(jié)算方式，進(jìn)一步縮短了操作流程，有效提高業(yè)務(wù)處理效率，減少做市商資金占用。

國開債做市支持操作更加靈活以適應(yīng)市場需求

與國債做市支持操作相比，國開債做市支持操作在參與機(jī)構(gòu)和通知時(shí)間等方面都有所調(diào)整。

在參與機(jī)構(gòu)方面，國開債和國債對參與機(jī)構(gòu)的要求略有不同。國債做市支持操作的參與機(jī)構(gòu)為記賬式國債承銷團(tuán)甲類成員，且為國債做市商市場成員。國開債做市支持操作的參與機(jī)構(gòu)需與國開行簽署相關(guān)協(xié)議，并且是全國銀行間市場做市商或嘗試做市商。在基本條件方面，國開債做市支持參與機(jī)構(gòu)由5家及以上下調(diào)為3家及以上，申報(bào)總額從大于等于2億元下調(diào)至1億元。

在通知時(shí)間方面，國債做市支持操作為操作日前一個(gè)工作日發(fā)布通知，國開債做市支持操作可在操作日當(dāng)天對外發(fā)布具體通知。

此外，在具體操作時(shí)間、投標(biāo)價(jià)位區(qū)間和投標(biāo)額范圍方面，國開債做市支持操作較為靈活，取決于當(dāng)次操作通知。

國開債做市支持操作的積極作用

國開債由于較好的流動性、更高的票息保護(hù)等優(yōu)勢而成為市場交易盤青睞的交易標(biāo)的，也因此國開債收益率比國債收益率波動更大。此前，國開債置換操作已經(jīng)通過新券置換老券的方式，達(dá)到了平衡不同市場需求的效果。此次國開債做市支持操作正式運(yùn)行后，在滿足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求、促進(jìn)一級和二級債券市場聯(lián)動、完善收益率曲線、推動指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展等方面都將發(fā)揮積極作用。

（一）滿足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求

做市商是市場重要的流動性提供者。從國債期貨的經(jīng)驗(yàn)來看，在國債期貨做市商制度實(shí)施后，2年期國債期貨（TS）合約的成交量和持倉量明顯上升，市場參與者越來越多，流動性明顯改善。除成交量和持倉量外，TS合約的買賣價(jià)差也明顯縮小，其交易的沖擊成本1問題得到一定程度緩解。

做市商的主要工作是給市場提供連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，提高市場流動性。盡管做市商能夠通過大量買賣交易賺取價(jià)差，但做市商的業(yè)務(wù)考核機(jī)制卻是做市商報(bào)價(jià)量越大、報(bào)價(jià)券期限越長、報(bào)價(jià)價(jià)差越窄，其考核分?jǐn)?shù)越高。因此，報(bào)價(jià)價(jià)差會制約做市商在競爭激烈或單邊市情形下的市場行為，從而導(dǎo)致其經(jīng)常被動買入大量債券，或者被動賣出某只債券以致存貨不足。

此外，為迎合考核要求，做市商可能會被動囤積大量流動性差的債券，導(dǎo)致本身平盤較為困難而影響其做市能力。或因某些債券流通盤較少，二級市場無法便利買入，做市商也很難對其進(jìn)行流動性支持。

隨買、隨賣操作能夠使做市商以公允價(jià)格隨賣手里囤積的大量流動性相對較差的債券，或者以公允價(jià)格隨買一些流動性相對較差的債券。另外，對于一些流動性較好的債券，如果其短期內(nèi)交易量比較大，那么容易造成二級市場交易價(jià)格波動，因此也需要相應(yīng)的流動性支持。

（二）促進(jìn)債市一、二級聯(lián)動

國開債做市支持操作的合格機(jī)構(gòu)既是國開債承銷做市團(tuán)成員，又是銀行間市場做市商或嘗試做市商。截至2019年底，滿足條件的機(jī)構(gòu)已有58家。

隨買、隨賣操作的建立為做市商提供了一定的融資融券服務(wù)，可以減少缺乏對手盤而難以平盤的風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解庫存?zhèn)牧鲃有詨毫?。同時(shí)，這也有利于提高做市商參與一級承銷和二級做市的積極性，吸引更多交易性機(jī)構(gòu)加入做市商行列，更好地發(fā)揮做市支持在活躍交易、提高流動性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面的作用，從而促進(jìn)一、二級債券市場的聯(lián)動。

（三）完善收益率曲線

一旦關(guān)鍵期限券種流動性缺失，則極易出現(xiàn)債券成交價(jià)大幅波動的情況，從而使得估值數(shù)據(jù)和實(shí)際成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大偏差，收益率曲線不能完全反映實(shí)際市場情況。在曲線形態(tài)異常的情況下，隨買、隨賣操作有利于通過引導(dǎo)關(guān)鍵期限利率走勢來實(shí)現(xiàn)曲線形態(tài)的修復(fù)。

（四）推動指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展，吸引境外資金參與

截至2019年11月30日，我國指數(shù)型基金凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)1.34萬億元，占全部開放式公募基金的比重約為10%。其中，指數(shù)型債券基金（含增強(qiáng)指數(shù)債券基金和被動指數(shù)債券基金）凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)0.26萬億元，占全部指數(shù)型基金的比重約為19.4%。再看美國和全球市場，截至2018年末，美國指數(shù)型基金[含指數(shù)型共同基金和交易型開放式指數(shù)基金（ETF）]凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)18萬億美元，占全部基金的比重為36%;全球債券ETF凈資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)1.03萬億美元?？梢姡磥砦覈笖?shù)型基金尤其指數(shù)型債券基金還有很大發(fā)展空間。

當(dāng)前指數(shù)型債券基金面臨的問題是，如何復(fù)制指數(shù)以對標(biāo)業(yè)績評價(jià)基準(zhǔn)。對于跟蹤指數(shù)的境外機(jī)構(gòu)，這一問題也同樣存在。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，有364只約3.3萬億美元市值的中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。納入指數(shù)的要求為期限在12個(gè)月以上、存量余額至少100億元人民幣的債券。但當(dāng)前滿足基本要求而被納入指數(shù)的一些債券二級市場流動性不足，導(dǎo)致以指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金跟蹤誤差較大，從而影響其業(yè)績比較。若隨買、隨賣操作能夠?qū)崿F(xiàn)常態(tài)化，將促進(jìn)個(gè)券二級市場流動性的提升，對二級市場公允估值及一級市場定價(jià)產(chǎn)生積極作用，從而便于指數(shù)型基金進(jìn)行跟蹤和復(fù)制指數(shù)，滿足境外機(jī)構(gòu)的投資偏好，利好我國指數(shù)型基金發(fā)展。

注：

1.沖擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出證券，未能按照預(yù)定價(jià)位成交，從而多支付的成本。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧