周岳 張麗平

摘要：本文回顧了2019年地方債在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行期限、發(fā)行利差及資金投向等方面的特點，梳理了新增地方政府債務限額總體、分地區(qū)及分券種使用情況，最后對2020年地方債發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏和投資關注點進行了展望。

關鍵詞：地方債? 專項債券? 再融資債券? 城投平臺

2019年地方債發(fā)行情況

地方政府債券（以下簡稱“地方債”）按償還資金來源劃分，可分為一般債券和專項債券;按用途劃分，可分為新增債券、置換債券（用于置換非債券形式存量債務）和再融資債券（用于償還部分到期地方債本金）。回顧2019年地方債發(fā)行情況，其主要呈現(xiàn)如下特點。

（一）再融資債券發(fā)行規(guī)模大增

2019年，地方債合計發(fā)行43624.37億元，同比增加4.75%。具體來看，一般債券共發(fā)行17743.99億元，同比減少20.18%。其中，新增債券為9090.34億元，同比增加12.15%;置換債券為623.49億元，同比減少90.43%;再融資債券為8030.17億元，同比增加65.12%。專項債券共發(fā)行25880.37億元，同比增加33.29%。其中，新增債券為21403.96億元，同比增加57.57%;置換債券為805.75億元，同比減少75.00%;再融資債券為3670.67億元，同比增加202.44%。

整體來看，由于自2015年起發(fā)行的地方債陸續(xù)到期，2019年再融資債券發(fā)行規(guī)模同比大幅增加;在2015—2018年地方政府債務置換期結(jié)束后，2019年仍有少量置換債券發(fā)行。

（二）地方債發(fā)行節(jié)奏大幅加快

以往，各地方人大一般在每年5月批準預算調(diào)整方案后才向各地下達新增地方政府債務限額，所以各地方往往集中在下半年發(fā)行地方債。2018年12月29日，第十三屆全國人大常委會第七次會議表決通過《關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》，提出在2019年3月全國人大批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。得益于此，2019年地方債發(fā)行節(jié)奏較往年大幅加快，9月就已接近發(fā)行尾聲。

（三）各地新發(fā)地方債以新增專項債券為主，部分地區(qū)仍有置換債券發(fā)行

2019年，各地新發(fā)地方債以新增專項債券為主（見圖1）。其中，江蘇、廣東、山東三個地區(qū)新增專項債券發(fā)行規(guī)模均超1400億元。貴州、湖南、內(nèi)蒙古、云南、遼寧和甘肅等地區(qū)仍有置換債券發(fā)行。

（四）發(fā)行期限以5年、10年期居多，加權平均發(fā)行期限同比延長

2019年地方債發(fā)行期限以5年、10年期居多。近年來，地方債發(fā)行期限相關政策逐漸放寬。財政部《關于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61號）提出，公開發(fā)行的一般債券增加2年、15年、20年期限，公開發(fā)行的普通專項債券增加15年、20年期限。2019年4月《財政部關于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2019〕23號）提出，財政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財政部門自主確定期限。2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《專項債券通知》），提出“合理提高長期專項債券期限比例”。受政策放寬及投資者對地方債接受程度提高的影響，2019年超長期（20年、30年期）地方債發(fā)行規(guī)模和占比皆同比增長，按發(fā)行規(guī)模計算的加權平均發(fā)行期限同比延長。

（五）發(fā)行利差多數(shù)時候維持在25BP左右，一、二級市場利差“倒掛”逐漸緩解

自2019年2月起，地方債發(fā)行利差穩(wěn)定在25BP左右，一般債券和專項債券發(fā)行利差基本相同。截至2019年末，地方債發(fā)行利差處于歷史中位數(shù)附近。

分地區(qū)來看，甘肅地方債平均發(fā)行利率相對較高，2019年達3.43%。除新疆生產(chǎn)建設兵團、安徽和陜西外，各地發(fā)行利差基本為25BP～30BP。多數(shù)地區(qū)地方債2019年發(fā)行利率、利差同比降低，區(qū)域分化程度較2018年有所降低。

受地方政府和投資機構(gòu)博弈影響，地方債一級市場發(fā)行利率一直相對較低，因此在某段時期會出現(xiàn)二級市場收益率高于一級市場發(fā)行利率的情況，即一、二級市場利差“倒掛”。在2019年2月后，地方債二級市場收益率逐漸調(diào)整，“倒掛”現(xiàn)象有所緩解。自2019年9月起，地方債二級市場收益率減一級市場發(fā)行利率多為負值。

（六）專項債券以棚改和土地儲備類為主

2019年發(fā)行的專項債券以棚改和土地儲備類為主，兩者發(fā)行規(guī)模占比分別為36.63%和34.29%。2019年5月，財政部、自然資源部印發(fā)了《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》，釋放了土地儲備類專項債券利好信息，在一定程度上推動了此類專項債券發(fā)行規(guī)模的增加。

（七）專項債券作為資本金的項目均采用“債貸組合”模式融資

《專項債券通知》允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。與過去主要依靠“財政投入資本金+專項債券融資”的方式不同，2019年6月以來專項債券作為資本金的項目均引入了銀行信貸，即“債貸組合”。專項債券在各個項目中占資本金的比例不等。機場、高鐵為專項債券主要資金投向，原因是此類項目符合《專項債券通知》對項目收益的規(guī)定，銀行等金融機構(gòu)也愿意參與此類項目。

新增地方政府債務限額使用情況

（一）總體使用情況

經(jīng)全國人大審議批準，2019年新增地方政府債務限額為30800億元，其中新增一般債務限額9300億元、專項債務限額21500億元。2019年地方債新增債券合計發(fā)行30494.30億元，占全年新增地方政府債務限額的99.01%，額度未使用完畢。其中，新增一般債券合計發(fā)行9090.34億元，占總額度的97.75%;新增專項債券合計發(fā)行21403.96億元，占總額度的99.55%。

（二）分地區(qū)和分券種使用情況

分地區(qū)來看，湖南和青島新增地方政府債務剩余額度較多，分別為81.47億元和40億元。而江西、福建、廣東、貴州、海南、江蘇、陜西、上海、深圳等20個地區(qū)的新增額度使用完畢。

從一般債券來看，吉林、青島、黑龍江、福建、廣東、遼寧等22個地區(qū)的全年新增一般債券額度使用完畢，其中遼寧使用了2018年結(jié)轉(zhuǎn)的一般債券額度39.9億元。從專項債券來看，安徽、云南、廣西、福建、廣東、貴州、海南等29個地區(qū)的全年新增專項債券額度使用完畢，山東發(fā)行的新增專項債券超過全年限額。

2020年地方債發(fā)行展望

（一）發(fā)行規(guī)模估算

新增債券方面，實際新增專項債券發(fā)行規(guī)?？赡苈愿哂谙揞~。由于每年實際新增的地方政府債務規(guī)模一般低于當年安排的新增限額，往年仍有剩余發(fā)債額度。對于一般債券來說，由于當年批準的新增額度等于當年地方政府預算赤字安排，因此往年剩余額度是無法隨意使用的。對于專項債券來說，財政部《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）鼓勵各地區(qū)積極利用上年末專項債務未使用額度發(fā)行專項債券，這就意味著每年新增專項債券規(guī)模并不必然受當年新增限額的約束，因此2020年實際新增專項債券發(fā)行規(guī)模可能會略高于當年限額。

置換債券方面，截至2019年12月，非政府債券形式存量政府債務余額還有2040億元，假設剩余部分全部在2020年置換完畢，則2020年置換債券發(fā)行規(guī)模為2040億元。

再融資債券方面，由于再融資債券是用于償還部分到期地方債本金，2020年到期地方債為20747億元，假設通過發(fā)行再融資債券償還本金的比例保持2019年的89%，因此預計再融資債券發(fā)行規(guī)模約為18465億元。

綜上，預計2020年地方債總發(fā)行規(guī)模將比2019年發(fā)行規(guī)模大幅增加。

（二）發(fā)行節(jié)奏預測

根據(jù)2019年地方債發(fā)行情況，預計2020年置換債券將在下半年發(fā)行，再融資債券將集中在第二、第三季度發(fā)行，第一季度的供給主要來自新增債券。

《關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》還提出，授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。2019年11月，經(jīng)國務院同意，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元。2019年春節(jié)假期在2月，3月是專項債券集中發(fā)行時期。據(jù)此推算，由于2020年春節(jié)假期提前至1月下旬，因此預計2月、3月將是專項債券發(fā)行高峰期。

（三）承接過專項債券項目的城投平臺值得關注

《專項債券通知》從增加項目資本金來源、消除金融機構(gòu)提供項目融資的顧慮及鼓勵企業(yè)化經(jīng)營管理的項目單位發(fā)行信用類債券等幾個方面，為承接專項債券項目的城投平臺打通了融資渠道。筆者梳理了2017年至2019年11月9日收益與融資自求平衡專項債券項目的承接主體。自身或其子公司承接過專項債券項目的城投平臺共有193家，其中12家城投平臺自身和其子公司均承接過專項債券項目，88家城投平臺承接過專項債券項目，93家城投平臺的子公司承接過專項債券項目。預計未來這些承接過專項債券項目的城投平臺，尤其是承接過收費公路、軌道交通、水務建設類專項債券項目的城投平臺，獲得金融機構(gòu)支持及發(fā)行城投債的可能性很大，其持續(xù)經(jīng)營能力和后續(xù)融資能力將會得到增強，值得投資者關注。

作者單位：國金證券研究所

責任編輯：孫惠玲? 鹿寧寧