文|劉 欣

備受資本市場(chǎng)關(guān)注的新證券法終于出爐。2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱新證券法），將于2020年3月1日起施行。

本次修訂，是證券法頒布實(shí)施20年來(lái)的第二次全面修訂，歷時(shí)四年多、歷經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)四次審議后，證券法完成“大修”。新證券法直擊資本市場(chǎng)焦點(diǎn)問(wèn)題，在證券發(fā)行制度、投資者保護(hù)、法律責(zé)任等方面進(jìn)行了完善，將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。

證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的需要

時(shí)光回到1984年11月18日，上海飛樂(lè)音響公司首次向社會(huì)公開發(fā)行股票，新中國(guó)證券市場(chǎng)的大幕從此拉開。被股民們稱為“小飛樂(lè)”的股票見證了新中國(guó)的多個(gè)第一：它是新中國(guó)第一支名副其實(shí)的股票，上海第一批柜臺(tái)交易的股票；上海證券交易所第一批上市流通的股票；它也是第一張被外國(guó)人擁有的股票。1986年，鄧小平將一張上海飛樂(lè)音響股份有限公司的股票贈(zèng)給了紐約證券交易所董事長(zhǎng)約翰·范爾林時(shí)，國(guó)際社會(huì)不禁驚呼，中國(guó)與股市握手。

時(shí)光荏苒，經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大，國(guó)際化程度不斷提高。以A股（人民幣普通股票）為例，2019年A股在全球主要指數(shù)中漲幅位居前列，全年外資大幅流入，顯示出全球資本對(duì)A股市場(chǎng)的青睞。上證指數(shù)、深證成指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指2019年分別上漲 了22.30%、44.08%、41.03%和43.79%。

截至2019年最后一個(gè)交易日收盤，A股上市公司總數(shù)3777家，總市值59.29萬(wàn)億元人民幣，相比2018年，A股總市值增加了15.8萬(wàn)億元。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放取得重要進(jìn)展。2019年，伴隨各大國(guó)際指數(shù)對(duì)A股納入或擴(kuò)容，全球資本正加大對(duì)A股的戰(zhàn)略配置。來(lái)自滬港通的數(shù)據(jù)顯示：2019年外資持續(xù)流入A股市場(chǎng)，全年通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制累計(jì)凈流入資金達(dá)3517.43億元，其中滬股通凈流入1566.33億元，深股通凈流入1951.10億元。而展望未來(lái)，多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然對(duì)中國(guó)的A股抱有足夠信心。

面對(duì)發(fā)展如此迅猛的證券市場(chǎng)，中國(guó)顯然需要有更為完善的法律來(lái)護(hù)航資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，新證券法系統(tǒng)總結(jié)了多年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)改革發(fā)展、監(jiān)管執(zhí)法、風(fēng)險(xiǎn)防控的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在深入分析證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展階段性特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，作出了一系列新的制度改革完善，體現(xiàn)了市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化方向，為打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提供了堅(jiān)強(qiáng)的法治保障，具有非常重要而深遠(yuǎn)的意義。

全國(guó)人大常委會(huì)法工委經(jīng)濟(jì)法室副主任王翔介紹稱，本次《證券法》的修訂，始終堅(jiān)持一條主線，即市場(chǎng)化、法治化的改革方向。新證券法的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)化、法治化道路上又邁出至關(guān)重要的一步。

全面推行注冊(cè)制

作為資本市場(chǎng)的根本法，各方期待新證券法能給市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)深刻變化，更好促進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展。其中，新證券法非常重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是全面推行注冊(cè)制。新證券法第九條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)。其中，“注冊(cè)”代替了“核準(zhǔn)”。

巨豐投顧高級(jí)投資顧問(wèn)胡崗表示，從全面推行注冊(cè)制的角度來(lái)看，對(duì)外，這顯然是同全球資本市場(chǎng)接軌的舉動(dòng)；對(duì)內(nèi)，與核準(zhǔn)制相比，其最大的特征是在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不對(duì)公司的價(jià)值做出判斷。也就是說(shuō)，在注冊(cè)制的推行下，“上市”將不再是一個(gè)耀眼的“入場(chǎng)券”。

從具體內(nèi)容上看，新證券法對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制做了比較系統(tǒng)完備的規(guī)定。其中，在證券發(fā)行條件上明確，將現(xiàn)行《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。

在過(guò)去，傳統(tǒng)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)出重盈利、輕競(jìng)爭(zhēng)格局，上市規(guī)則從盈利出發(fā)，對(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行硬性約束。新證券法做出這種改變，既是注冊(cè)制落地的客觀要求，也是與時(shí)俱進(jìn)的制度性完善，可以吸納更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制上市，獲得資本市場(chǎng)的扶持。尤其是順應(yīng)了科創(chuàng)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的實(shí)際情況，進(jìn)一步和國(guó)際市場(chǎng)接軌。

2019年12月28日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議。會(huì)議表決通過(guò)了新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》

中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)理事、北京天同律師事務(wù)所合伙人何海鋒表示，新證券法中“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，體現(xiàn)的是監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變，且與注冊(cè)制相適應(yīng)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)能力比盈利能力更加包容和多元，也更有理由交給去中心化的市場(chǎng)進(jìn)行自主判斷。

當(dāng)然，推行注冊(cè)制不可能一蹴而就。證監(jiān)會(huì)法律部主任程合紅表示，注冊(cè)制的推進(jìn)是分步到位的，不同的板塊、證券品種需要分步實(shí)施?！鞍凑罩醒胗嘘P(guān)加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制的要求，證券會(huì)正在抓緊研究推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革。按照這次法律的授權(quán)，證監(jiān)會(huì)將充分考慮市場(chǎng)實(shí)際，特別是要把握好證券發(fā)行、證券注冊(cè)、市場(chǎng)承受能力有機(jī)統(tǒng)一銜接，按照國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，分步、穩(wěn)妥推進(jìn)?！背毯霞t說(shuō)。

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，目前科創(chuàng)板注冊(cè)制運(yùn)行良好，有望推廣到其他板塊，創(chuàng)業(yè)板將是2020年資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，將注冊(cè)制改革向創(chuàng)業(yè)板推進(jìn)，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市，有助于進(jìn)一步降低企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的門檻，使企業(yè)上市融資更加市場(chǎng)化、多樣化、便利化。

完善投資者保護(hù)制度

事實(shí)上，A股市場(chǎng)是典型的“散戶市”，90%左右的交易額都是由散戶直接完成，由于缺乏證券集體訴訟制度，單個(gè)散戶維權(quán)成本高，導(dǎo)致個(gè)體投資者維權(quán)難。

此次新證券法設(shè)專章規(guī)定投資者保護(hù)制度，作出了諸多創(chuàng)新制度安排。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)法案室主任龔繁榮表示，維護(hù)投資者合法權(quán)益是資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)?！斑@次修改突出強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，特別是就中小投資者的權(quán)益保護(hù)這一主線，進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。”龔繁榮說(shuō)。

最為值得關(guān)注的是，新證券法探索建立了適應(yīng)中國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，即代表人訴訟，主要規(guī)定包括：充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟；允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體；建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排。

清華大學(xué)法學(xué)院教授、清華大學(xué)商法研究中心副主任湯欣表示，代表人訴訟制度類似于國(guó)外的“集體訴訟”，美國(guó)稱為“集團(tuán)訴訟”。近年來(lái)，美國(guó)證券市場(chǎng)投資者針對(duì)財(cái)務(wù)造假等上市公司違法行為提出的集團(tuán)訴訟已經(jīng)成為最重要的集團(tuán)訴訟類別，主要原因是公司財(cái)務(wù)造假丑聞?lì)l發(fā)，引起大量投資者損失，每個(gè)受害投資者的個(gè)體損失可能有限，但作為投資者整體可以索賠的金額則數(shù)額巨大。集團(tuán)訴訟提供了解決投資者訴訟困境的絕佳工具。

中國(guó)社科院法學(xué)所教授陳潔表示，加強(qiáng)對(duì)投資者尤其是中小投資者的保護(hù)是新證券法的一大亮點(diǎn)，主要體現(xiàn)在三大方面：一是專章規(guī)定了投資者保護(hù)，在立法上宣誓了對(duì)投資者保護(hù)的高度重視以及投資者保護(hù)在法律中的地位，也集中規(guī)定投資者保護(hù)，利于便捷使用。二是規(guī)定了專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，使得過(guò)去中國(guó)資本市場(chǎng)投資者人數(shù)多持股少、分散游離狀態(tài)下，廣大中小投資者行權(quán)難、維權(quán)更難的情況得以改善。三是推出了中國(guó)特色的代表人訴訟制度并由專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)實(shí)施，使廣大中小投資者的民事賠償能夠落到實(shí)處，對(duì)侵權(quán)行為人形成極大威懾作用。

業(yè)內(nèi)專家表示，代表人訴訟作為一種全新的證券民事訴訟方式，簡(jiǎn)化了訴訟程序，便利了共同訴訟人。尤其是“默示加入”“明示退出”的訴訟原則，為未來(lái)構(gòu)建中國(guó)特色的證券集體訴訟制度奠定了重要的法制基礎(chǔ)。代表人訴訟方式，不僅對(duì)證券違法犯罪將產(chǎn)生足夠的威懾力，也會(huì)有效引導(dǎo)投資者主動(dòng)維權(quán)、積極維權(quán)，將有利于投資者的成長(zhǎng)與成熟。

顯著提高違法成本

眾所周知，舊版證券法設(shè)定的最高行政處罰標(biāo)準(zhǔn)只有60萬(wàn)元，因威懾力不足一直受到市場(chǎng)的詬病。市場(chǎng)對(duì)顯著提升資本市場(chǎng)對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度早有呼吁。

此次證券法修訂顯著加大了對(duì)證券違法行為的處罰力度，大幅提高證券違法成本。如對(duì)于欺詐發(fā)行行為，從原來(lái)最高可處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的1倍；對(duì)于上市公司信息披露違法行為，從原來(lái)最高可處以60萬(wàn)元罰款，提高至1000萬(wàn)元；對(duì)于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關(guān)事項(xiàng)導(dǎo)致虛假陳述的，規(guī)定最高可處以1000萬(wàn)元罰款等。同時(shí)，新證券法對(duì)證券違法民事賠償責(zé)任也做了完善。如規(guī)定了發(fā)行人等不履行公開承諾的民事賠償責(zé)任，明確了發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人在欺詐發(fā)行、信息披露違法中的過(guò)錯(cuò)推定、連帶賠償責(zé)任等。

新證券法還完善了證券市場(chǎng)的禁入制度，擴(kuò)大了禁入范圍。被禁入的違法行為人除了不能從事證券業(yè)務(wù)，不得擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以外還增加了規(guī)定，明確一定期限直至終身不得在證券交易所進(jìn)行證券交易?！安荒苓M(jìn)行證券交易，就是不能買賣證券，這實(shí)際上是一個(gè)很嚴(yán)厲的處罰?！蓖跸枵f(shuō)。

湯欣認(rèn)為，加大對(duì)證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場(chǎng)、監(jiān)管、學(xué)界等各方的共同呼聲。接下來(lái)公司法和刑法的聯(lián)動(dòng)修改，還有望繼續(xù)加大證券違法的處罰力度。他說(shuō)，根據(jù)中國(guó)法律，證券類別的犯罪行為和其他的犯罪行為的處罰都由刑法規(guī)范。原則上講，證券法的修訂并不必然導(dǎo)致證券犯罪方面的刑度增加。接下來(lái)，在刑法、公司法的修訂中，加大證券違法的處罰力度應(yīng)當(dāng)與證券法修訂一同形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

“這次修改的證券法法律責(zé)任一章是所有章節(jié)中條文最多的?！蓖跸鑿?qiáng)調(diào)，通過(guò)修改證券法，通過(guò)綜合治理發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，讓違法行為人在經(jīng)濟(jì)上不但無(wú)利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會(huì)信用評(píng)價(jià)上要受到一定的減損，在行為和活動(dòng)上要受到一定的限制，構(gòu)筑起綜合懲治的體系。

證監(jiān)會(huì)表示，將嚴(yán)格執(zhí)行好法律修改后的各項(xiàng)規(guī)定，不斷提高監(jiān)管執(zhí)法工作水平，充分發(fā)揮新證券法在推進(jìn)市場(chǎng)改革、維護(hù)市場(chǎng)秩序、強(qiáng)化市場(chǎng)功能、保障投資者合法權(quán)益等方面的積極作用。