宋玉臣 張晗

摘? ?要：在金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的背景下，我國(guó)金融市場(chǎng)化改革政策的發(fā)布往往是獨(dú)立的，少有對(duì)信息跨市場(chǎng)傳遞的影響進(jìn)行全局性考量。通過構(gòu)建TVP-VAR模型，對(duì)金融市場(chǎng)化改革政策在貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)間的跨市場(chǎng)信息傳遞路徑進(jìn)行識(shí)別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)間的跨市場(chǎng)信息傳遞路徑正在向理論機(jī)制靠攏，且隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化程度的提高而趨于穩(wěn)定。這意味著，金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度與政府機(jī)構(gòu)對(duì)其把控力度并不沖突，但須在金融市場(chǎng)化改革政策落地前加強(qiáng)對(duì)信息跨市場(chǎng)傳遞總體影響的評(píng)估，避免因政策制定而引發(fā)不同子市場(chǎng)間的順周期波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)化改革;信息傳遞機(jī)制;金融監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830.9? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-7543（2020）01-0111-12

金融市場(chǎng)化改革的目標(biāo)之一是放松金融市場(chǎng)的外部管制，由政府指導(dǎo)、行政審批向市場(chǎng)供需主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。在這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過程中，由于政策信息向市場(chǎng)傳遞而帶來的市場(chǎng)震蕩不可避免。震蕩態(tài)勢(shì)是否會(huì)通過信息的跨市場(chǎng)傳遞而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于這一傳遞機(jī)制的深刻理解和有效識(shí)別。然而，在我國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的背景下，政策制定機(jī)構(gòu)往往是獨(dú)立的，對(duì)于政策的理解也因解讀者目標(biāo)不同而產(chǎn)生分歧，學(xué)者們也因政策建議方向的迥異而無法對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)形成整體判斷。因此，隨著金融市場(chǎng)化改革的深入，從宏觀視角探究政策信息在不同金融市場(chǎng)子市場(chǎng)間的跨市場(chǎng)傳遞機(jī)制顯得十分迫切。

我國(guó)金融市場(chǎng)體系整體構(gòu)建于20世紀(jì)90年代，先后形成了貨幣、外匯、股票、債券及期貨、貴金屬等全國(guó)性金融市場(chǎng)體系。然而，市場(chǎng)的形成略顯倉(cāng)促，制度設(shè)計(jì)尚不完善，不僅限制了金融市場(chǎng)內(nèi)生的螺旋式上升路徑，而且導(dǎo)致金融市場(chǎng)間理論上的跨市場(chǎng)傳遞機(jī)制往往失效。在不斷的制度革新中，政策信息在不同的子市場(chǎng)間傳遞時(shí)是否具備穩(wěn)定的路徑？如果具備，是否能夠與高度金融市場(chǎng)化水平下的理論機(jī)制保持一致？這種機(jī)制在本土情境下是否具備自身的特點(diǎn)？探討這些問題，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)金融市場(chǎng)信息跨市場(chǎng)傳遞的研究其實(shí)早在20世紀(jì)50年代Friedman構(gòu)建的現(xiàn)代貨幣主義理論體系[1]中就有提及，托賓模型進(jìn)一步對(duì)資金在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)間流動(dòng)的問題進(jìn)行了詳細(xì)闡述。隨后Frenkel將匯率納入對(duì)這一問題的研究[2]。實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)向其他金融市場(chǎng)子市場(chǎng)的單向影響在學(xué)術(shù)界基本達(dá)成共識(shí)：本國(guó)利率的提升會(huì)導(dǎo)致本幣即期匯率升值[3]，但在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均會(huì)引起顯著的負(fù)向沖擊[4-5]。就其他金融市場(chǎng)子市場(chǎng)如何將信息傳遞至貨幣市場(chǎng)的問題，多數(shù)研究從貨幣政策調(diào)控角度而非市場(chǎng)機(jī)制入手，且研究結(jié)論并不統(tǒng)一。例如，Shambaugh認(rèn)為外匯市場(chǎng)信息會(huì)影響貨幣政策選擇[6]，Adao et al.則認(rèn)為匯率制度選擇不影響貨幣政策[7]。但可以看見的是，隨著金融全球化局面的打開，資本市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）對(duì)其他金融市場(chǎng)子市場(chǎng)的影響正在增強(qiáng)，股票市場(chǎng)的高度繁榮甚至?xí)蔀樨泿盼C(jī)的潛在隱患[8]。至于資本市場(chǎng)內(nèi)部，即股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間信息的跨市場(chǎng)傳遞問題，早期Keim & Stambaugh[9]曾有研究，但直至1998年亞洲金融危機(jī)擴(kuò)散，二者的替代效應(yīng)和傳染效應(yīng)才開始受到學(xué)者們的重視[10]。

在我國(guó)，由于利率市場(chǎng)化被認(rèn)為是金融體制改革的關(guān)鍵[11]，對(duì)金融市場(chǎng)信息跨市場(chǎng)傳遞機(jī)制的研究在早期也是以貨幣市場(chǎng)為核心展開的。多數(shù)研究表明，利率對(duì)匯率的影響程度顯著大于匯率對(duì)利率的影響程度[12]，且對(duì)于匯率價(jià)格的波動(dòng)如何反作用于貨幣市場(chǎng)，其機(jī)制始終并不明朗[13]，尤其體現(xiàn)在2005年的人民幣匯率制度改革以前。在股票市場(chǎng)，盡管利率市場(chǎng)化短期內(nèi)對(duì)股指造成較大沖擊[14]，但對(duì)長(zhǎng)期收益率影響并不顯著[15]。而在債券市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)利率與債券市場(chǎng)利率大多數(shù)情況下呈正相關(guān)性[16]，存在相當(dāng)穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡和短期互動(dòng)關(guān)系[17]。此外，隨著2015年“811匯改”以來外匯市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的逐漸增強(qiáng)，對(duì)外匯市場(chǎng)信息跨市場(chǎng)影響的研究也逐漸增多。雖然外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間不存在同期因果關(guān)系[18]，但其聯(lián)動(dòng)強(qiáng)度正隨著匯率市場(chǎng)化程度的提升而有一定程度的加強(qiáng)[19]。外匯市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的聯(lián)系以“債券通”作為突破口，預(yù)期將同時(shí)推進(jìn)債券市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化的發(fā)展[20]。作為我國(guó)資本市場(chǎng)主要構(gòu)成部分的股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)，其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)并不顯著[21]，且二者相關(guān)系數(shù)未被定價(jià)，還具有較大的獨(dú)立性[22]。

上述文獻(xiàn)均從不同角度討論了金融市場(chǎng)信息跨市場(chǎng)傳遞問題，但并未對(duì)信息的種類進(jìn)行區(qū)分，且主要強(qiáng)調(diào)的是某一金融市場(chǎng)子市場(chǎng)對(duì)另一子市場(chǎng)的單向影響，忽視了客觀存在的交互影響機(jī)制。實(shí)際上，如果能在數(shù)據(jù)篩選時(shí)精確相關(guān)信息，并詳細(xì)觀測(cè)不同子市場(chǎng)改革時(shí)政策信息在不同市場(chǎng)間的交互傳遞過程，就能使金融市場(chǎng)化改革政策的制定更加科學(xué)合理。此外，傳統(tǒng)研究主要利用VAR、GARCH及其拓展模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，雖然近年來已有文獻(xiàn)從時(shí)變角度對(duì)金融市場(chǎng)間信息傳遞問題進(jìn)行觀測(cè)，但并未強(qiáng)調(diào)時(shí)點(diǎn)選擇這一關(guān)鍵問題，且尚未對(duì)金融市場(chǎng)化改革政策信息予以關(guān)注。為此，本文主要針對(duì)金融市場(chǎng)化改革中的核心政策信息，利用TVP-VAR模型對(duì)金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)間市場(chǎng)化改革政策信息的時(shí)變傳遞過程展開深入研究。

二、金融市場(chǎng)化改革信息的理論傳遞機(jī)制

金融市場(chǎng)化改革促使各子市場(chǎng)資金的相互流動(dòng)趨于頻繁，而社會(huì)閑置資本的逐利性又在一定程度上保障了金融市場(chǎng)化改革措施的實(shí)施。顯然，金融市場(chǎng)子市場(chǎng)之間資金的流動(dòng)必然引起不同市場(chǎng)利率波動(dòng)的互相傳導(dǎo)。雖然這種機(jī)制在市場(chǎng)繁榮時(shí)可以形成良性循環(huán)，但在市場(chǎng)蕭條時(shí)也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)共振，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加。因此，應(yīng)當(dāng)有效識(shí)別各金融市場(chǎng)子市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情深入分析該理論機(jī)制成立與否及其內(nèi)在原因。

（一）貨幣市場(chǎng)信息的傳遞機(jī)制

闡釋利率對(duì)匯率價(jià)格影響的主要理論是利率平價(jià)理論。Keynes提出的拋補(bǔ)利率平價(jià)理論在后期的實(shí)證檢驗(yàn)中基本上都得到了證實(shí)。該理論認(rèn)為，在國(guó)際資本流動(dòng)充分的前提下，“一價(jià)定律”同樣適用于金融市場(chǎng)，套利行為會(huì)導(dǎo)致匯率的價(jià)差抵補(bǔ)跨境資產(chǎn)收益率的差值。在這一理論下，不同國(guó)家之間利率價(jià)格的差異決定了遠(yuǎn)期匯率的升貼水?？紤]到即期匯率，F(xiàn)ama認(rèn)為非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論并不一定成立[23]。理論上來說，市場(chǎng)利率對(duì)外匯市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制包括：一方面，本國(guó)利率上升會(huì)吸引國(guó)際資本流入，而對(duì)本幣需求的增加將引發(fā)本幣升值;另一方面，利率上升造成的信貸緊縮會(huì)影響經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)口的減少，而外匯需求的減少將相對(duì)提升本幣價(jià)值。

在資本市場(chǎng)，根據(jù)戈登模型，利率和股票市場(chǎng)價(jià)格同樣存在理論上的內(nèi)在聯(lián)系。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，其引起資產(chǎn)價(jià)格上漲的主要路徑有三：其一，通過市場(chǎng)資金總量的實(shí)際增加及預(yù)期增加帶動(dòng)股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格上漲;其二，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好的預(yù)期引致對(duì)上市公司股權(quán)價(jià)值（即未來收益）預(yù)期增加，從而推高資產(chǎn)價(jià)格;其三，在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)一步通過財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)居民對(duì)股票市場(chǎng)的投資熱情。同時(shí)，由于債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系，債券市場(chǎng)收益率會(huì)隨市場(chǎng)利率下降而下降，因而債券價(jià)格將同股票市場(chǎng)一樣保持上漲趨勢(shì)。

（二）外匯市場(chǎng)信息的傳遞機(jī)制

從理論上講，外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的傳導(dǎo)主要有兩條路徑：就市場(chǎng)層面而言，本幣升值吸引外資流入境內(nèi)，充裕的資金面會(huì)引起市場(chǎng)利率下行，但對(duì)于本幣購(gòu)買意愿的增強(qiáng)，則會(huì)推動(dòng)本國(guó)利率的上升;就調(diào)控層面而言，為了避免本幣升值帶來的熱錢涌入，央行可能會(huì)下調(diào)市場(chǎng)利率水平，但央行的宏觀調(diào)控方向如何，不會(huì)因?yàn)槟骋唤鹑谑袌?chǎng)的短期波動(dòng)而有所改變，因而這一機(jī)制同樣并不穩(wěn)定。在正反作用交替的背景下，外匯市場(chǎng)究竟如何影響貨幣市場(chǎng)將難以預(yù)測(cè)。

同樣，在外匯市場(chǎng)及資本市場(chǎng)雙重放開的前提下，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)傳遞至資本市場(chǎng)。在Dornbusch & Fischer提出的流量導(dǎo)向模型中，外匯波動(dòng)通過影響上市公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債情況和貿(mào)易情況來影響其股票市場(chǎng)價(jià)格[24];而在Branson提出的股票導(dǎo)向模型中，這種影響體現(xiàn)在金融市場(chǎng)層面對(duì)外資的吸引以及通過財(cái)富效應(yīng)和貨幣市場(chǎng)的間接傳遞[25]。這里認(rèn)為，對(duì)即期匯率產(chǎn)生影響主要體現(xiàn)在金融市場(chǎng)層面，這樣股票導(dǎo)向模型可擴(kuò)充為三條主要傳遞路徑：其一，在貨幣供給層面，本幣升值代表以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格提高，帶動(dòng)境外資金流入境內(nèi)資本市場(chǎng)，從而推高資產(chǎn)價(jià)格;其二，在預(yù)期層面，本幣的持續(xù)升值會(huì)引起國(guó)際投機(jī)資本的流入，以持有資產(chǎn)（以債券資產(chǎn)為主）的形式獲得貨幣的匯兌收益，同樣可推高資產(chǎn)價(jià)格;其三，本幣大幅度貶值會(huì)加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹，央行會(huì)采取緊縮性貨幣政策，以提高市場(chǎng)利率，從而控制資產(chǎn)價(jià)格的過快增長(zhǎng)，在長(zhǎng)期上使資產(chǎn)價(jià)格回歸至理性水平。

（三）股票與債券市場(chǎng)信息的傳遞機(jī)制

雖然資本市場(chǎng)（包括股票和債券市場(chǎng)）對(duì)貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)影響機(jī)制如何尚不明朗，但是可以肯定的是，即使其他金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于貨幣市場(chǎng)不具備直接影響，央行也會(huì)根據(jù)其他金融市場(chǎng)的反饋情況對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控[26]，且這一情況在成熟的金融市場(chǎng)中也同樣存在。例如，為了平抑股票市場(chǎng)的快速上漲，央行會(huì)采取收縮銀根的政策，如推動(dòng)市場(chǎng)利率同步上漲，這在2007年和2014年的兩輪牛市中已經(jīng)得到印證。

而當(dāng)外匯市場(chǎng)逐漸開放至由市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)，資本市場(chǎng)的波動(dòng)將同樣對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。具體來說，本國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的提升，反映了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期，此時(shí)對(duì)境外資本的吸引力加大，促進(jìn)境外人民幣向境內(nèi)流動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)本幣的升值。但另一方面，如果資產(chǎn)價(jià)格的提升來源于央行的利率調(diào)控政策，此時(shí)受貨幣市場(chǎng)影響，則會(huì)出現(xiàn)本幣貶值的情形。因此，截然相反的兩種效應(yīng)具體將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響，將隨著不同時(shí)期的現(xiàn)實(shí)情況而有所不同。

在資本市場(chǎng)內(nèi)部，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，同時(shí)也是直接融資工具的兩大主體，同樣存在著信息的交互傳遞。二者在一級(jí)市場(chǎng)上都承擔(dān)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)的重要功能，顯然互相之間存在著一定的替代作用，但介于股權(quán)和債券兩種不同的融資方式，這種作用體現(xiàn)得并不明顯。在二級(jí)市場(chǎng)上，由于市場(chǎng)總體資金數(shù)量有限，理論上來說二者互相之間會(huì)存在明顯的替代效應(yīng)。資本市場(chǎng)上的短期資金應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同市場(chǎng)的收益率情況進(jìn)行即時(shí)的資金調(diào)配;長(zhǎng)期資金應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略投資和資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，保持在不同市場(chǎng)中穩(wěn)定的占比。

三、樣本選擇、模型構(gòu)建與適用性檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

鑒于2002年前后我國(guó)金融市場(chǎng)主要子市場(chǎng)已初步構(gòu)建完畢，且黨的十六大提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”后金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程明顯提速，故本文選擇以2002年為起點(diǎn)，對(duì)2002年12月至2018年12月的貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)進(jìn)行考量。

貨幣市場(chǎng)方面，盡管我國(guó)目前仍實(shí)行利率雙軌制，貨幣市場(chǎng)并不能完全代表利率市場(chǎng)化改革政策的推進(jìn)，但作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，其波動(dòng)水平不僅能反應(yīng)中央銀行的宏觀貨幣調(diào)控，而且對(duì)利率市場(chǎng)化的改革措施具備即時(shí)、完備的響應(yīng)機(jī)制。又由于7天期同業(yè)拆借利率交易最為活躍，故本文選擇7天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率市場(chǎng)化改革水平及貨幣市場(chǎng)的代理變量，用rate表示。

外匯市場(chǎng)方面，雖然我國(guó)已開始實(shí)施參考一籃子貨幣的匯率定價(jià)體系，但美元仍是外匯儲(chǔ)備的主體。又由于名義匯率與實(shí)際匯率之間并沒有顯著差異[27]，故本文選擇人民幣兌美元中間價(jià)的名義匯率作為刻畫外匯市場(chǎng)的代理變量，用exchange表示。

股票市場(chǎng)方面，考慮到上海證券交易所與深圳證券交易所的區(qū)別，包括滬港通與深港通先后開通的影響，本文選擇更為綜合的滬深300指數(shù)作為股票市場(chǎng)的代理變量，用capital表示。

債券市場(chǎng)方面，我國(guó)債券市場(chǎng)存在發(fā)行機(jī)構(gòu)不一致、不互通的情況，且發(fā)行品種包括國(guó)債、金融債、企業(yè)債等，而債券收益率與貨幣市場(chǎng)收益率高度相關(guān)。因此，考慮到多重共線性和綜合性的問題，本文選擇中證全債（凈價(jià)）指數(shù)作為債權(quán)市場(chǎng)的代理變量，用debt表示。

同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)變量的無量綱化，對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)收益率，即一階差分水平，以考察不同金融子市場(chǎng)之間市場(chǎng)化改革的滲透與交互影響。下文涉及的所有數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）TVP-VAR模型的構(gòu)建

雖然現(xiàn)有研究已經(jīng)表明金融市場(chǎng)間存在靜態(tài)或動(dòng)態(tài)交互關(guān)系，但由于金融市場(chǎng)間信息傳遞的過程中存在信息反映延遲、市場(chǎng)情緒等效應(yīng)，因而很難用線性方法對(duì)具體的傳遞過程予以刻畫。而如果忽略變量間的非線性特征，則可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)明顯偏差[28]。TVP-VAR模型假設(shè)所有參數(shù)都具有時(shí)變性，在有效刻畫變量間動(dòng)態(tài)非線性關(guān)系的基礎(chǔ)上，不僅能夠?qū)⑷肯嚓P(guān)變量納入同一個(gè)系統(tǒng)中予以考量，而且能做到不區(qū)分內(nèi)生變量與外生變量而同時(shí)將二者納入模型，這有效避免了傳統(tǒng)模型設(shè)定上的先驗(yàn)錯(cuò)誤。這意味著，對(duì)于金融市場(chǎng)間信息傳遞具體過程的研究，該模型可以深入了解其影響機(jī)制的時(shí)間變化趨勢(shì)。因此，本文選擇構(gòu)建TVP-VAR模型。

由于本文研究對(duì)象為不同金融市場(chǎng)子市場(chǎng)的交互影響，因而首先構(gòu)建一個(gè)基本結(jié)構(gòu)的VAR模型：

Ayt=？漬1yt-1+…+？漬pyt-p+ut，t=p+1，…，n（1）

其中：yt表示由代理變量構(gòu)成的4×1維向量，A，？漬1，…，？漬p表示4×4維的系數(shù)矩陣，p表示變量的滯后期數(shù)，ut表示4×1維的結(jié)構(gòu)沖擊，并且ut～N（0，∑∑），∑=σ1? 0? ?0? ?00? ?σ2? 0? ?00? ?0? ?σ3? 00? ?0? ?0? ?σ4。

同時(shí)，進(jìn)一步假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊的聯(lián)立關(guān)系服從遞歸識(shí)別，即假設(shè)A是一個(gè)下三角矩陣，A=1? ? ?0? ? 0? ? 0a21? ? 1? ? 0? ? 0a31? ?a32? ?1? ? 0a41? ?a42? ?a43? ?1。

此時(shí)，模型（1）可以改寫為如下形式：

yt=B1yt-1+…+Bpyt-p+A-1∑εt，εt～N（0，I4）（2）

其中：Bi=A-1？覫i，i=1，…，p。其后，將Bi的全部行向量進(jìn)行堆疊，形成β矩陣，同時(shí)定義Xi=I3？茚（yt-1，…，yt-p），其中？茚為克羅內(nèi)克積。因此，公式（2）可以改寫為：

yt=Xt β+A-1∑εt（3）

此時(shí)公式（3）中的參數(shù)均為固定值，并不隨時(shí)間的改變而有所變動(dòng)。隨著金融市場(chǎng)化改革的深入，持續(xù)不斷的政策刺激推動(dòng)著我國(guó)金融市場(chǎng)向國(guó)際化水平靠攏。在這一進(jìn)程中，對(duì)客觀現(xiàn)實(shí)的定量研究難以開展的主要原因即在于固定參數(shù)設(shè)定的問題。因此，為了捕捉在整個(gè)金融系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性變化以及潛在的非線性特征，本文進(jìn)一步放寬公式（3）中的約束條件，假定所有參數(shù)均具有時(shí)變特征，進(jìn)而得到TVP-VAR模型：

而且，βp+1～N（μβ0，∑β0），ap+1～N（μa0，∑a0），hp+1～N（μh0，∑h0），即時(shí)變參數(shù)之間的信息擾動(dòng)不相關(guān)。同時(shí)，假設(shè)∑β、∑a、∑h均為對(duì)角矩陣。此時(shí)，構(gòu)建所得的TVP-VAR模型可以有效刻畫原VAR模型中參數(shù)隨時(shí)間改變而發(fā)生的所有變化，進(jìn)而具備揭示金融市場(chǎng)化改革中信息在不同金融市場(chǎng)子市場(chǎng)之間傳遞的動(dòng)態(tài)機(jī)制。這里將利用馬爾科夫-蒙特卡洛（MCMC）模擬的方法進(jìn)行估計(jì)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見表1，下頁），本文發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)2002年以來總體上經(jīng)歷了市場(chǎng)利率上行但本幣升值的情況，資本市場(chǎng)內(nèi)盡管股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格呈上行趨勢(shì)，債券價(jià)格卻幾乎沒有改變。第二，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)程度甚至大于股票市場(chǎng)，可見市場(chǎng)信息傳遞過程中貨幣市場(chǎng)的反應(yīng)更加靈敏。第三，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)均存在弱自相關(guān)性，但這一性質(zhì)在貨幣市場(chǎng)中完全不成立，貨幣市場(chǎng)中甚至出現(xiàn)微弱負(fù)相關(guān)的情況。第四，在不考慮滯后階數(shù)的情況下，各變量之間并不存在線性相關(guān)關(guān)系，排除了多重共線性的問題，這同時(shí)意味著對(duì)宏觀信息的反映并不能夠成為影響各市場(chǎng)信息反應(yīng)程度的主要因素。

需要指出的是，雖然部分變量表現(xiàn)出了自相關(guān)性，但是出于本文重點(diǎn)研究對(duì)象為變量間的交互影響，故在此并未構(gòu)建AR模型。

（四）TVP-VAR模型的適用性檢驗(yàn)

由于本文的研究對(duì)象均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因而本文采取ADF方法對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在1%的顯著水平下，所有變量均拒絕原假設(shè)，即屬于平穩(wěn)序列。

進(jìn)一步，按照Nakajima提出的馬爾科夫-蒙特卡洛（MCMC）算法[29]，即引入馬爾科夫鏈的蒙特卡洛隨機(jī)模擬，對(duì)上述TVP-VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。在確定最優(yōu)滯后階數(shù)p=2的前提下，運(yùn)用Matlab R2014b軟件，將預(yù)燒值設(shè)定為1000，模擬次數(shù)為10 000次，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

通過Geweke收斂診斷值模擬所得參數(shù)是否能夠收斂于后驗(yàn)分布可知，全部診斷值在5%的顯著水平下未超過臨界值1.96，故選擇接受原假設(shè)，即參數(shù)能夠有效收斂;而無效因子最大值僅為54.59，遠(yuǎn)小于模擬次數(shù)10 000，表明MCMC抽樣有效。因此，TVP-VAR模型對(duì)于本文研究對(duì)象具備適用性，可以用來檢驗(yàn)我國(guó)金融市場(chǎng)間信息傳遞關(guān)系。

（五）信息傳遞收斂效應(yīng)的檢驗(yàn)

作為對(duì)信息傳遞機(jī)制探究的基礎(chǔ)，研究須首先判斷金融市場(chǎng)間信息傳遞的過程中是否具備收斂效應(yīng)，否則這一過程將被視為信息傳遞的失效。在此，利用TVP-VAR模型繪制等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，以觀測(cè)在一定的時(shí)間間隔下A市場(chǎng)在樣本期間內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)的單位沖擊對(duì)B市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。由于變量均為月度數(shù)據(jù)，本文分別選擇1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的期限來代表其短期、中期及長(zhǎng)期的影響。

由圖1可以看出，總體而言，金融市場(chǎng)子市場(chǎng)間的信息傳遞在短期存在最為明顯的交互影響，而在中期這種機(jī)制開始呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，并最終在長(zhǎng)期收斂。這說明子市場(chǎng)間的信息傳遞具備市場(chǎng)機(jī)制下自然傳遞的特性，但這種影響會(huì)因市場(chǎng)的不同以及時(shí)期的不同而產(chǎn)生一定的差異。例如，貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的信息均在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)具備穩(wěn)定影響，但股票市場(chǎng)信息傳遞至其他市場(chǎng)則呈現(xiàn)不同的走向：在貨幣市場(chǎng)中存在不同區(qū)間下正向與反向交替的影響，在外匯市場(chǎng)則隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快而隨之放大，在債券市場(chǎng)這種影響則正在逐漸消逝。就中期影響而言，由于政府及其他相關(guān)者的介入，市場(chǎng)間的影響機(jī)制明顯變得更為復(fù)雜，這種情況尤其在涉及貨幣市場(chǎng)時(shí)尤為突出。但市場(chǎng)間信息的傳遞具備一定的時(shí)效性，即信息傳遞的收斂效應(yīng)，這意味著無論信息強(qiáng)度如何，信息的跨市場(chǎng)傳遞最終會(huì)在半年之內(nèi)被市場(chǎng)完全消化。

四、金融市場(chǎng)化改革信息傳遞機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）利率市場(chǎng)化改革的信息傳遞

雖然貨幣市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)最為劇烈，但是這并不主要源于利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。從2004年10月首次松動(dòng)對(duì)存貸利率的限制，到2015年10月全面放開存貸款利率，在貨幣市場(chǎng)均沒有產(chǎn)生顯著的波動(dòng)。相反，對(duì)于2008年金融危機(jī)、2013年6月市場(chǎng)失靈等特殊情況，貨幣市場(chǎng)反應(yīng)更為劇烈。為了比較兩種情況下信息的跨市場(chǎng)傳遞，本文選擇了上述四個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析。

由圖2可得到以下結(jié)論：第一，在2015年“811匯改”之前，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)匯率的影響不顯著，并且這種傳導(dǎo)機(jī)制并不穩(wěn)定，因時(shí)點(diǎn)的不同存在正向或負(fù)向影響;而在“811匯改”之后，外匯市場(chǎng)在1個(gè)月即對(duì)利率的波動(dòng)作出劇烈的反應(yīng)，但利率的升高并未引起理論上的本幣升值，反而出現(xiàn)了本幣貶值的情況，可見我國(guó)對(duì)資本賬戶的管制影響了利率與匯率之間的傳遞路徑。第二，無論市場(chǎng)主導(dǎo)還是政策主導(dǎo)下引起的貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，貨幣市場(chǎng)信息都在1個(gè)月內(nèi)傳遞至股票市場(chǎng)，且市場(chǎng)因素引起的沖擊更為劇烈，但是由于投資者非理性情緒的客觀存在，股票市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整存在著普遍的過度反應(yīng)，并且存在1～2次的市場(chǎng)反向糾正行為。第三，市場(chǎng)利率與債券價(jià)格之間存在理論上的負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而這種內(nèi)在聯(lián)系在2008年金融危機(jī)期間失效，這主要?dú)w因于期間央行對(duì)于利率價(jià)格的過度頻繁調(diào)控。

（二）匯率市場(chǎng)化改革的信息傳遞

雖然2005年7月我國(guó)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)十年人民幣釘住美元的單一匯率制度，但這僅僅帶動(dòng)了人民幣此后連續(xù)十年的單邊升值態(tài)勢(shì)，并未真正促進(jìn)外匯市場(chǎng)化程度的提高，這種情況直至2015年“811匯改”才予以緩解。故本文以2005年7月、2010年6月、2015年8月三次人民幣匯率制度改革為時(shí)點(diǎn)考察匯率市場(chǎng)化改革向其他金融市場(chǎng)子市場(chǎng)的信息傳遞情況。

由圖3可以看出：第一，匯率市場(chǎng)化改革對(duì)利率市場(chǎng)的影響微弱，且隨著市場(chǎng)化改革的逐步放開而愈發(fā)收緊，可見央行根據(jù)外匯市場(chǎng)波動(dòng)而主動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的情況逐漸減少，這意味著以影響國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)為代價(jià)的外匯干預(yù)措施已經(jīng)逐漸減少。第二，由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較高，外匯市場(chǎng)改革引起的價(jià)格波動(dòng)向股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)具備穩(wěn)定機(jī)制：在間接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元中間價(jià)格的下降，即本幣升值，會(huì)引起資本外流，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌;與股票市場(chǎng)類似，人民幣主動(dòng)開放對(duì)債券市場(chǎng)形成了穩(wěn)定的負(fù)向沖擊，資本外逃同樣帶動(dòng)債券市場(chǎng)價(jià)格的下降，且隨著匯率市場(chǎng)化改革的深入影響區(qū)間逐漸延長(zhǎng)。

（三）股票市場(chǎng)改革的信息傳遞

股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革以2005年9月股權(quán)分置改革為起點(diǎn)，在2014年11月滬港通正式開通后邁入新的歷史階段。在樣本區(qū)間內(nèi)，2008年美國(guó)金融危機(jī)蔓延及2015年6月的股市震蕩均屬于股票市場(chǎng)的標(biāo)志性事件。因此，選擇上述四個(gè)時(shí)點(diǎn)展開分析。

由圖4可知：第一，股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致央行對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行即時(shí)調(diào)控，即在資產(chǎn)價(jià)格過度高估時(shí)加息，而在股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)時(shí)降息。這一調(diào)控手段隨著2005年之后股權(quán)分置改革的深入而逐漸走向成熟，并且在緩解2008年金融危機(jī)出現(xiàn)的不良影響中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，調(diào)控力度明顯強(qiáng)于其他時(shí)間，并在此后成為政府間接調(diào)控股票市場(chǎng)的常用手段。第二，在股票市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程開啟之前，股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響機(jī)制并不穩(wěn)定，但隨著2014年11月滬港通的推出，股票市場(chǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)顯著的負(fù)向沖擊，這意味著資產(chǎn)價(jià)格的上升同樣有吸引外資認(rèn)購(gòu)我國(guó)股票的作用，進(jìn)而帶動(dòng)人民幣升值。但受非理性情緒蔓延的影響，外匯市場(chǎng)同樣存在過度反應(yīng)情況，對(duì)人民幣的短期過度投機(jī)會(huì)在2個(gè)月左右回撤，進(jìn)而引發(fā)人民幣的階段性貶值。第三，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的主要組成部分，二者之間的資產(chǎn)價(jià)格因資金總量的有限性而存在著天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且隨著市場(chǎng)化改革的深入，政府干預(yù)機(jī)制逐漸減少，央行因股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而大浮調(diào)息調(diào)準(zhǔn)的情況逐漸減少，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響減弱。

（四）債券市場(chǎng)改革的信息傳遞

雖然與其他子市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)改革進(jìn)行最為緩慢，但隨著2017年7月“債券通”的上線，對(duì)債券市場(chǎng)的深化改革已然提上日程。此外，2005年5月銀行間債券市場(chǎng)內(nèi)短期融資融券產(chǎn)品的推出，2014年3月“11超日債”引起的中國(guó)債市首單實(shí)質(zhì)性違約，均具備一定的市場(chǎng)影響力，因此選擇上述三個(gè)時(shí)點(diǎn)展開分析。

觀察圖5（下頁）可以得出：第一，與貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制類似，債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間存在著穩(wěn)定的反向交互影響機(jī)制，總體而言，債券價(jià)格的上升意味著債券收益率和市場(chǎng)利率的下降。第二，在2005年人民幣匯率制度改革以前，債券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)幾乎沒有影響，但隨著人民幣匯率制度改革的深入，該影響機(jī)制逐漸增大，債券價(jià)格的上升從國(guó)際視角上看標(biāo)志著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大，繼而引起資本外逃、人民幣貶值等情況。第三，債券市場(chǎng)價(jià)格的上升會(huì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，這意味著債券收益率的下降伴隨著市場(chǎng)利率的下降，從而促使更加豐裕的市場(chǎng)資金流向股票市場(chǎng)，這同樣造成了股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)，但會(huì)伴隨其自身的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制而回歸至穩(wěn)定狀態(tài)。

五、結(jié)論與政策建議

金融市場(chǎng)化改革的持續(xù)深入在提升我國(guó)金融市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也帶來了由于金融市場(chǎng)子市場(chǎng)間信息交互傳導(dǎo)而增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。為有效識(shí)別金融市場(chǎng)化改革政策的跨市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制，本文基于2002年12月至2018年12月貨幣市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用TVP-VAR模型進(jìn)行了時(shí)變的脈沖響應(yīng)分析。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，金融市場(chǎng)化改革政策的跨市場(chǎng)信息傳遞普遍具備穩(wěn)定機(jī)制，且市場(chǎng)信息相對(duì)于政策信息而言對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊更為明顯。此外，對(duì)于市場(chǎng)化改革起步較晚的外匯市場(chǎng)而言，匯率市場(chǎng)化改革的跨市場(chǎng)信息傳遞效果初顯，且出現(xiàn)了股票市場(chǎng)過度反應(yīng)向外匯市場(chǎng)延伸的情形。

為了在深化金融市場(chǎng)化改革的同時(shí)維持金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，特提出如下政策建議：第一，搭建混業(yè)監(jiān)管平臺(tái)。雖然我國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的局面在短期內(nèi)不會(huì)改變，但面對(duì)各金融市場(chǎng)子市場(chǎng)間互相滲透的局面，有必要從局部入手在監(jiān)管層面上搭建統(tǒng)一平臺(tái)，以降低由信息不對(duì)稱而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加的可能。第二，構(gòu)建政策落地事前評(píng)估體系?？梢钥吹?，金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度與政府機(jī)構(gòu)對(duì)其把控力度并不是沖突的，金融市場(chǎng)化改革不應(yīng)成為中央政府實(shí)施宏觀調(diào)控的絆腳石，市場(chǎng)化改革受阻以及政策反復(fù)的情況可以避免。通過構(gòu)建宏觀金融市場(chǎng)模型，可以在金融市場(chǎng)化改革政策發(fā)布之前，審慎評(píng)估政策落地對(duì)金融市場(chǎng)整體產(chǎn)生的影響，繼而擇時(shí)擇勢(shì)發(fā)布政策信息，這樣可以最大程度上降低因政策發(fā)布而帶來的市場(chǎng)沖擊。第三，強(qiáng)化對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的監(jiān)控。在金融市場(chǎng)一體化的背景下，雖然受到資本賬戶管制的限制，我國(guó)金融市場(chǎng)目前仍不易在資金層面上受到國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊，然而，外匯市場(chǎng)的逐步開放，可以說構(gòu)筑了我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)間的橋梁。因此，在國(guó)際金融市場(chǎng)仍處低迷的情況下，為了防范西方國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，需要始終對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)向保持高度警惕。第四，提升對(duì)外匯市場(chǎng)過度反應(yīng)情形的認(rèn)識(shí)。隨著外匯市場(chǎng)開放程度的增強(qiáng)，股票市場(chǎng)中存在的非理性情緒可以通過資金的游走向外匯市場(chǎng)蔓延，繼而引發(fā)外匯市場(chǎng)的過度反應(yīng)。本幣幣值的劇烈波動(dòng)無疑會(huì)引起央行貨幣政策調(diào)控的方向，而對(duì)于外匯市場(chǎng)過度反應(yīng)情形的認(rèn)識(shí)，可以幫助政策制定者避免不必要的頻繁調(diào)控。同時(shí)，還應(yīng)該看到，雖然外匯市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)逐漸放開，但是對(duì)于資本賬戶的管制仍然阻礙了貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)間信息的有效傳遞。

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Cross-market Information Transmission of Financial Marketization Reform Policy

SONG Yu-chen? ZHANG Han

Abstract： In the context of separate supervision on the financial industry， the release of Chinas financial marketization reform policies is often independent. As a result， the cross-market transmission of them is always lack of overall consideration. By constructing the TVP-VAR model， this paper identifies the cross-market transmission mechanism of reform policy information on the currency market， foreign exchange market， stock market and bond market. It is found that the mechanism is moving closer to the theoretical way and tends to be stable with the overall improvement of Chinas financial marketization. This means that the marketization is not in conflict with the governments control， but it is necessary to identify the macro-impact before the financial market reform policy is put forward， in case of procyclical fluctuation among different sub-markets.

Key words： financial marketization reform; information transmission mechanism; financial regulation

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“新常態(tài)下我國(guó)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期協(xié)調(diào)發(fā)展研究”（16JJD790016）;教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與防范體系構(gòu)建研究”（17JZD016）;國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“現(xiàn)代金融理論和金融實(shí)踐的二重分歧及解決路徑的理論與方法”（71273112）。

作者簡(jiǎn)介：宋玉臣，吉林大學(xué)商學(xué)院應(yīng)用金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師;張晗，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生。