楊業(yè)偉

隨著疫情逐步得到控制，政策平衡開始調(diào)整，從之前以防控疫情為主向兼顧疫情防控與經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變。2月11日，國務(wù)院常務(wù)會議明確湖北首要任務(wù)是全力抓好疫情防控，但其他地區(qū)省份要根據(jù)實(shí)際情形精準(zhǔn)防控，感染人數(shù)較少的大多數(shù)地市要有序推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)。2月12日，政治局會議也要求有序復(fù)產(chǎn)?？紤]到全國非湖北地區(qū)新增確診人數(shù)已經(jīng)連續(xù)十三日下降，16日新增確診僅為115人，絕大部分省市新增確診不足5人，因而大部分地區(qū)疫情已經(jīng)得到有效控制，符合復(fù)產(chǎn)條件。

在此情況下，政策再度強(qiáng)調(diào)完成各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。2月12日召開的政治局會議強(qiáng)調(diào)2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和社會和諧穩(wěn)定，努力實(shí)現(xiàn)黨中央確定的各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)。建成小康社會的核心任務(wù)之一就是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量較2010年翻一番。而按四經(jīng)普調(diào)整之后過去幾年經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)計(jì)算，2020年經(jīng)濟(jì)增長需要達(dá)到5.6%以上才能夠完成此目標(biāo)。

但事實(shí)上，疫情已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著沖擊，這導(dǎo)致完成這一目標(biāo)存在一定困難。受疫情沖擊，一季度經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯放緩，高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出經(jīng)濟(jì)的放緩壓力。一方面，疫情蔓延導(dǎo)致大家減少外出活動，相關(guān)的消費(fèi)受到明顯沖擊，電影、旅游、住宿餐飲以及汽車銷售等消費(fèi)降幅明顯。另一方面，疫情管控帶來的復(fù)工延遲導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動顯著低于上年同期水平，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量（圖1）、30個(gè)大中城市商品房銷售面積等均處于較低水平（圖2）。筆者結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)與生產(chǎn)法對應(yīng)關(guān)系來看，如果復(fù)工在本周（2月23日前）完成，一季度經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至4.5%，如果復(fù)工在下周（3月1日前）完成，一季度經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至3.7%。目前來看，本周完全復(fù)工依然存在難度，如果在本周與下周之間逐步完成復(fù)工，那么疫情沖擊下一季度經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至4.1%左右。這意味著如果要實(shí)現(xiàn)全年5.6%的增長目標(biāo)，未來三個(gè)季度GDP平均增速需要達(dá)到6.1%，這意味著經(jīng)濟(jì)需要明顯回升，甚至需要高出2019年四季度6.0%的經(jīng)濟(jì)增速。

圖1：六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量

資料來源：Wind，西南證券整理

圖2：30個(gè)大中城市商品房銷售面積

資料來源：Wind，西南證券整理

從支撐經(jīng)濟(jì)回升的結(jié)構(gòu)來看，“三駕馬車”中消費(fèi)難以作為短期經(jīng)濟(jì)回升的主要動力。無論是從非典對經(jīng)濟(jì)沖擊經(jīng)驗(yàn)來看，還是從這次疫情沖擊下高頻數(shù)據(jù)情況來看，消費(fèi)都是下降幅度最明顯的。非典期間，社會消費(fèi)品零售總額同比增速從2003年3月的9.3%下降至5月的4.3%，而后雖然有所回升，但速度較為緩慢（圖3）。另外，從高頻數(shù)據(jù)來看，這次疫情沖擊之下，電影、旅游、住宿餐飲以及汽車銷售等消費(fèi)降幅明顯。即使疫情狀況有所緩解，這部分需求改善速度也較為緩慢。從2003年非典經(jīng)驗(yàn)來看，住宿餐飲業(yè)直到當(dāng)年8月份才恢復(fù)到3月份時(shí)15%以上的增速水平，而疫情早在5月中旬就已經(jīng)明顯改善。因此，目前本次疫情狀況雖然開始改善，但住宿餐飲等行業(yè)恢復(fù)到正常狀況依然需要到4月份左右甚至更晚，因而整體消費(fèi)疲弱的狀況短期難以改變。

圖3：非典對住宿餐飲等消費(fèi)沖擊在1個(gè)季度以上

資料來源：Wind，西南證券整理

而出口并非政策所主導(dǎo)的變量，而且考慮到中國經(jīng)濟(jì)放緩以及疫情對全球經(jīng)濟(jì)沖擊，外需面臨放緩壓力，未來出口回升可能性有限。因而，出口也難以扮演短期推升經(jīng)濟(jì)的動力。

因此，短期拉動經(jīng)濟(jì)回歸正常增速軌道，依然需要依賴投資。從三大投資分項(xiàng)制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建來看，制造業(yè)屬于中間行業(yè)，其需求由終端需求房地產(chǎn)、基建和出口決定，而終端需求又決定著工業(yè)品價(jià)格變化，進(jìn)而影響企業(yè)盈利，決定制造業(yè)投資走勢。房地產(chǎn)也屬于此次受疫情沖擊較大行業(yè)。疫情蔓延至全國后，房地產(chǎn)銷售跌至接近零水平，在春節(jié)之后遲遲沒有恢復(fù)。這意味著房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款顯著下降，這將加大房地產(chǎn)資金鏈緊張狀況。而資金的缺乏將限制房地產(chǎn)投資能力，雖然未來房地產(chǎn)政策放松可能會改善房地產(chǎn)近期狀況，但短期資金鏈的緊張可能限制疫情改善后房地產(chǎn)投資的回升。

因而，短期經(jīng)濟(jì)回升，基建可能是主要動力。2月12日政治局會議和2月11日國務(wù)院常務(wù)會議都要求加快推動建設(shè)一批重大項(xiàng)目，顯示了政策力圖通過基建投資來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的意愿。而基建一直作為政策工具存在，長期以來功能在于熨平經(jīng)濟(jì)波動，事實(shí)上，基建增速也與名義GDP存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖4）。這意味著，判斷基建增速的水平，首先需要確定政策經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，然后給定其他需求情況，來推導(dǎo)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增速需要多高的基建增速水平。

圖4：基建是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策工具

資料來源：Wind，西南證券整理

通過估算，我們可以得到基建增速提升1個(gè)百分點(diǎn)，能拉動名義GDP增速約0.11個(gè)百分點(diǎn)。2019年老口徑基建規(guī)模為18.2萬億元，考慮到固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)存在虛報(bào)，而固定資本形成數(shù)據(jù)相對準(zhǔn)確，因而筆者用固定資產(chǎn)投資和GDP中固定資本形成比例進(jìn)行折算，以和GDP更為可比。2019年支出法GDP尚未公布，筆者用2018年比例折算，2018年固定資本形成總額38.1萬億元，而當(dāng)年固定資產(chǎn)投資為63.6萬億元，固定資本形成占固定資產(chǎn)投資比例為59.9%。以此比例估算，2019年基建投資固定資本形成為10.9萬億元，占當(dāng)年GDP的比例為11.0%，也就是說，基建投資增速提升1個(gè)百分點(diǎn)，將帶動名義GDP增速提升0.11個(gè)百分點(diǎn)。

全面建成小康社會，意味著2020年經(jīng)濟(jì)增速需要在5.6%以上，也就意味著2020年經(jīng)濟(jì)增速相較于2019年6.1%的水平降幅不能超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。而從非典經(jīng)驗(yàn)來看，2003年，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動較2002年就下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，如果2020年消費(fèi)貢獻(xiàn)降幅與2003年相同，而出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不變的話。那么投資對經(jīng)濟(jì)拉動就需要較2019年提升1.0個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到制造業(yè)是中間行業(yè)，房地產(chǎn)資金鏈緊張，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上再度上升存在難度，因而投資增長主要依賴基建。在價(jià)格指數(shù)保持平穩(wěn)的情況下，基建增速提升1個(gè)百分點(diǎn)拉動經(jīng)濟(jì)增速0.11個(gè)百分點(diǎn)，那么拉動1個(gè)百分點(diǎn)就需要基建增速提升9.1個(gè)百分點(diǎn)。而2019年基建投資增速為3.3%，這也就意味著2020年基建投資增速需要達(dá)到12.4%以上，很有可能達(dá)到15%左右。

那么政策有此意愿，2020年基建投資是否有可能達(dá)到此水平呢。從資金來源看，增量資金是有可能支撐基建投資達(dá)到此水平的。地方政府專項(xiàng)債是主要資金來源之一。筆者預(yù)計(jì)2020年地方政府新增專項(xiàng)債可能增加值3.5萬億元左右，較2019年2.15萬億元的規(guī)模增量在1.35萬億元左右，推升整體基建增速約8個(gè)百分點(diǎn)左右。而且考慮到2019年下半年陸續(xù)出臺政策降低了基建項(xiàng)目資本金比例以及允許地方債資金做資本金，地方債對基建投資的撬動作用將會提升。同時(shí)，資管新規(guī)過渡期存在延長1年時(shí)間左右的可能，2020年非標(biāo)壓力也將減輕，這同樣將改善基建投資資金來源。另外，貸款投向中低風(fēng)險(xiǎn)的基建依然是重要方向。因而，2020年基建投資資金來源能夠支撐基建投資增速提升10個(gè)百分點(diǎn)左右，達(dá)到15%附近。

2020年基建投資資金來源能夠支撐基建投資增速提升10個(gè)百分點(diǎn)左右，達(dá)到15%附近。

從地方專項(xiàng)債發(fā)行的投向可以看到基建投資行業(yè)分布情況?；òl(fā)力點(diǎn)依然可能在園區(qū)建設(shè)、生態(tài)環(huán)保、公路、軌交等行業(yè)。從2020年1月所發(fā)地方專項(xiàng)債投向來看，市政園區(qū)基建和城鄉(xiāng)基建依然是主體，占比高達(dá)44.6%，而生態(tài)環(huán)保、公路、鐵路軌交等占比分別為7.7%、7.7%和5.5%，合計(jì)占到1月份地方專項(xiàng)債發(fā)行的2/3（圖6）。筆者預(yù)計(jì)未來基建投資發(fā)力，這些行業(yè)依然是主要方面。除此之外，通信等新基礎(chǔ)設(shè)施也可能成為基建投資發(fā)力的選擇方向。

圖5：消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)拉動在2003年顯著下降

資料來源：Wind，西南證券整理

圖6：2020年1月地方政府專項(xiàng)債投向分布

資料來源：Wind，西南證券整理

總的來說，保證全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)完成，基建投資是不可或缺的發(fā)力工具。而在給定當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的情況下，基建投資需要較為明顯的增長，才能夠?qū)⑷杲?jīng)濟(jì)拉到5.6%以上的增速，對應(yīng)基建投資增速需要在12.4%以上，可能接近15%左右。同時(shí)，專項(xiàng)債擴(kuò)容、非標(biāo)壓力減緩等將為基建投資回升提供資金支持。因而，2020年基建投資也有能力上升至15%左右。這是完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的需要，也是客觀上可以實(shí)現(xiàn)的。