朱皓

摘要：當下我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，中國上市公司股權再融資偏好顯著，誠然會是這些企業(yè)綠色發(fā)展康莊大路上的絆腳石。而影響股權再融資偏好的因素甚多，這種偏好主要與企業(yè)營運能力、盈利能力、償債能力、股權集中度和企業(yè)規(guī)模有關。

關鍵詞：股權;再融資;偏好

一、引言

當下融資十分重要，金融資本市場的良性變化使得企業(yè)融資方式多元化。一個上市公司不僅可以向銀行貸款，還可以用發(fā)行證券來籌資。除此之外，也可以通過配股、增股以及債轉股來緩解資金短缺問題。而中國上市公司無一例外地傾向于股權再融資，目前這一大熱已為學界認可，成就亦頗豐，但研究的并不多。自2008年金融危機以降，特別是“去庫存”提出以后，我國上市公司所受沖擊不小，那么這是否使得股權再融資偏好更具特色？原因何在？為了弄清這些問題，本文選取全部上市公司為樣本進行實證研究，以優(yōu)化該行業(yè)上市公司資本結構，使其良性發(fā)展。

我國在上市公司股權再融資偏好這一方面的相關研究還沒有成型，具有極高的研究價值和創(chuàng)新性。與外國研究相比，我國在這方面的研究還處在起步階段，在技術層面與理論層面上還不成熟。基于此，我國學者專門研究和借鑒有效的措施來避免過分依賴股權再融資，提出了具體的符合中國企業(yè)的管理措施，并根據(jù)我國的實際情況，通過對相關定性與定量研究，在融資和偏好等方面都進行了相關研究。

二、文獻綜述

對于融資，眾多學者已進行了廣泛的理論與實證研究，那么主流觀點有以下兩種。

（一）融資成本說

許多人把上市企業(yè)傾向于使用發(fā)行股票的方式來進行再一次融資的行為歸結于股權融資所花費的遠遠高于發(fā)行債券等舉債行為。黃少安和張崗（2001）認為上市公司股權再融資成本為股票利率以及發(fā)行費用、控制成本和廣告效應負成本之和根據(jù)其實證結果分析，我國上市公司股權融資成本遠低于銀行貸款利率，即債務融資成本。

（二）大股東自利說

諸多研究表明，在企業(yè)中有著絕對影響力的一小部分大股東一般會比為數(shù)眾多的中小股東獲利更多，而這部分”禁臠”則被稱作“控制權私人收益”。岳續(xù)華（2007）、張祥建和徐晉（2005）的研究分析了控制權收益和偏向發(fā)行股票來再次進行融資的行為之間的聯(lián)系，認為公司之所以配股和增發(fā)與大股東為攫取更多利益有直接關系。而劉俏和陸洲的實證結果則證明，越是可以絕對控制公司的大股東（國有企業(yè)亦是如此），越難以在公司決策中受別股東阻撓和施壓，進而可以通過股權再融資來獲得利益，甚至“轉移財富”，這就使得這種公司股權再融資偏好極高。

（三）代理成本說

現(xiàn)代企業(yè)將所有權與控制權分割開來，作為分析委托代理關系下資本結構的前提。擁有企業(yè)經(jīng)營權的現(xiàn)代公司管理層通過逆向選擇謀求著個人利益，而這也形成了代理費用。這同時也作用于企業(yè)現(xiàn)金流和市場價值進而確定最優(yōu)資本結構。違約成本會隨杠桿增加而增加，一般市場是無效的話，公司的資本狀況莫過于一定水平內的內部凈資產盡可能低地使用代理成本。

（四）信息不對稱說

我國市場經(jīng)濟制度尚不完善，有相當多的信息是不充分的。市場上誰能掌握足夠多的信息，誰就可以擁有更多優(yōu)勢，依靠該信息獲利;信息不足者往往花大量金錢從信息豐富者處購入。此研究設定是條件，是公司內部人員可以獲得投資者無從獲取的內部信息。那么，投資者們必須通過這些內部人士來獲得信息，進而看出一家公司的內在價值。如，當提升負債時，一般就表明管理者認為公司發(fā)展不會出現(xiàn)太大問題，而外部的融資或者投資者也就將大財務杠桿看成是企業(yè)日后走上康莊大道、發(fā)展蒸蒸日上的信號。

（五）優(yōu)序融資理論

該學說認為，內部融資不需要交易成本，倘若上市公司急需資金，會先使用內部的盈余公積等進行融資。而在外部融資方式中，上市公司最次的選擇是發(fā)行股票，然后是高風險公司債券，而最先最優(yōu)選擇是低風險國債。因此企業(yè)更喜歡通過動用其盈余公積等方式來進行再一次融資。對于一個正值的投資項目來說，而如果一個企業(yè)不得借助于外部的資金流入時時，一般來講若要發(fā)行存在著不具有對稱性新消息的債券，那么公司的價值極有可能不變甚至升高，因此發(fā)行債券往往要優(yōu)先于股票，因此融資的一般順序為內部融資>國債>公司債券>股票。

三、指標選擇

股權再融資偏好受多種因素影響，而一種因素又可用多種指標表示。那么本文在選取指標時盡可能選取最具代表性的指標，以期得到最具說服力的結果。依據(jù)前人研究成果，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，再參照特點，本文選擇了五個影響因素。

（一）營運能力

即為公司的經(jīng)營運行能力，因為企業(yè)的通過其各項資本的運作可以產生巨大利潤?？梢悦枋鲈擁椖芰Φ闹笜擞袘召~款周轉率、存貨周轉率、營業(yè)周期和固定資產周轉率和總資產周轉率等。前兩者是是資本的流動性，而固定資產周轉率則與固定資產有關，而為全面，本文選擇總資產周轉率來描述營運實力。

（二）盈利能力

它反映了公司進一步發(fā)展而不會破產的可能，通常就是指企業(yè)在一定會計區(qū)間內收益的多或少、高或低。盈利能力指標主要包括營業(yè)利潤率、成本費用利潤率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、總資產報酬率、凈資產收益率和資本收益率六項。那么就本篇論文來說，采用了非常全面的公司凈資產收益狀況來描述盈利能力。

（三）償債能力

它指企業(yè)的可拿出的現(xiàn)金以及對于消除債務的流動能力，償債能力指標有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、利息保障倍數(shù)和資產負債率。本文選取較為常用的資產負債率來描述企業(yè)償債能力。

（四）股權集中度

它指股東因其持股比例的不同所表現(xiàn)出來的集中或分散的數(shù)量化指標，體現(xiàn)著企業(yè)穩(wěn)定性和所有者權益結構。本文以前十大股東持股比例來衡量股權集中度。

（五）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)的規(guī)模即大小與企業(yè)抗風險能力直接相關。多數(shù)研究認為企業(yè)越大，抗風險能力越強，因此本文認為企業(yè)規(guī)模與抗風險能力正相關。本文以總收入的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。

四、結論分析

依據(jù)代理成本理論、MM理論以及高階層次理論，并基于我國上市公司特點和上述指標，本文提出以下幾個假設：

（一）營運能力越低，股權再融資偏好越高

資產流動性是描述企業(yè)資本結構的重要指標，根據(jù)代理成本和不對稱信息，債權人為避免自身利益被侵害在向企業(yè)提供資金時會非常謹慎，所以營運能力對資本結構的影響是負向的，因此對股權再融資偏好影響是負向的。

（二）盈利能力越低，股權再融資偏好越高

依據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資順序是留存收益>債權融資>股權融資。債權具有避稅功能，因此盈利能力強、內部資金充足的企業(yè)往往更青睞于內部融資和舉債，反之亦然;另一方面，債權人為減少風險往往“嫌貧愛富”，即鼓勵紅火的企業(yè)貸款而減少效益欠佳的企業(yè)貸款。那么本文認為企業(yè)盈利能對股權再融資偏好的影響是負向的。

（三）償債能力越低，股權再融資偏好越高

從長期債務來看，上市公司舉債的目的是為了利用高桿效應，而過高的資產負債率無疑會增加企業(yè)負擔，加大股東收益波動，進而增加企業(yè)破產風險。為避險，多數(shù)償債能力欠佳的企業(yè)更傾向于股權融資。因此資產負債率與資本結構負相關，而償債能力與股權再融資偏好正相關。

（四）股權集中度與上市公司股權再融資偏好正相關

一定的股權集中度可以促進股東對公司監(jiān)管，減少企業(yè)經(jīng)營者的道德風險和逆向選擇問題，進而對其進行有效監(jiān)督和約束，保障所有者權益。隨著股權集中度增加，大股東的責任心也愈強，從而可以加大對經(jīng)營管理者的監(jiān)管，一旦股東可以掌控公司，在制定融資策略時就可以付出很小代價使得其對自己有利。因而公司股權集中度越大，企業(yè)越偏向于股權再投資。

（五）企業(yè)規(guī)模與上市公司股權再融資偏好負相關

目前多數(shù)研究認為企業(yè)規(guī)模與債務比率正相關。企業(yè)越大，其遇到風險的可能性越小，舉債能力越強，比小企業(yè)存在更明顯的借貸傾向。因此上市企業(yè)規(guī)模越大，上市公司股權再融資偏好越低。

五、建議

過多地依賴股權投資雖然可以獲得大量資金，卻難以利用財務杠桿，也會分散企業(yè)控制權。上市公司完全可以通過以下幾種方式來降低股權再融資偏好：1.增加營運能力;2.增加盈利能力;3.增強償債能力（短期與長期）;4.可采取回購的方式降低大股東持股比例，并鼓勵小股東購股;5.擴大企業(yè)規(guī)模;6.實施融資多元化戰(zhàn)略，吸引民營資本。

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（作者單位：上海工程技術大學管理學院）