(華東政法大學 上海 200333)

一、關(guān)于內(nèi)幕信息內(nèi)涵的歧義釋明

《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第75條中明確了內(nèi)幕信息的內(nèi)涵，認為在證券市場交易過程中，凡涉及公司的經(jīng)營、財務或者對證券價格有重大影響的尚未公開的信息，均屬于內(nèi)幕信息的范疇，同時對內(nèi)幕信息進行列舉式描述與兜底規(guī)定。值得關(guān)注的是，《證券法》第75條中有兩處歧義需要澄清。①

關(guān)于第二款第六項所述②，僅指因董事、監(jiān)事、高級管理人員行為所致的損害賠償責任中由公司擔責的、會影響公司證券價格波動的賠償責任或者連帶賠償責任部分，不應當包括其個人所承擔的責任。

此外，《證券法》第75條第一款中的“或者”一詞，也值得商榷。③“或者”一詞通常有多項供擇其一之意，其前后承接各項之間往往是平等、并列的關(guān)系。對于內(nèi)幕信息而言，未公開與價格影響均為其基本特征，二者缺一不可，不符合同時具備兩個條件的相關(guān)信息，即使事關(guān)公司經(jīng)營或財務，也不可視為內(nèi)幕信息。從這個角度講，公司經(jīng)營或財務信息只是具備內(nèi)幕信息必要條件的諸多信息中最為常見的兩類，其與“或者”之后承接的影響公司證券市場價格之間并非平等的擇一條件，后者為前二者的必要條件。也即，此處用“等”字表列舉關(guān)系或更妥當。

二、內(nèi)幕信息的首要構(gòu)成——“重要性”標準

(一)關(guān)于重要性的相關(guān)理論

重要性是解釋內(nèi)幕信息本質(zhì)的首要因素。主要資本市場法域在認定重要性的獨立價值上態(tài)度一致，并就具體如何界定形成了抽象、列舉、綜合式三種不同的模式。抽象式圍繞抽象的判斷標準認定重要性；列舉式則直接陳列信息類型；綜合式為前述二者的有益結(jié)合，本文暫且不表。

1.抽象模式中的“理性投資者標準”

理性投資者標準(reasonable investor test)，是通過判例法確立的一種抽象判斷標準，由法院在審判過程中根據(jù)具體案情加以認定。涉及內(nèi)幕信息交易的案件中，某項信息重要與否，往往要結(jié)合法律與事實綜合考量，多數(shù)情況下，對于某項信息的重要性甄別不存在爭議。一旦發(fā)生爭議，通常以下述四方面作為參考因素④：(1)獲悉信息者所持態(tài)度。通過綜合內(nèi)幕人員的主觀傾向及所采取的客觀行動判斷該信息是否重要。(2)證券市場的反應。若該信息公開后證券價格漲跌幅度異于環(huán)比周期內(nèi)平均波動幅度，則不難判斷該信息的重要程度。(3)信息的來源。通常情況下，來源于公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的信息相較于公司一般職級員工更為重要。(4)信息的確定性。信息越寬泛抽象，被認定為重要信息的可能性就越小。⑤

2.抽象模式中的“價格敏感性標準”

價格敏感性標準將價格波動分為實際波動和可能波動，進而定義為客觀價格敏感性標準和主觀價格敏感性標準。根據(jù)有效市場理論，業(yè)已公開的任何與發(fā)行人有關(guān)的信息都會在證券價格上有所體現(xiàn)。因此，在健全有效的市場中，“理性投資者標準”與“主觀價格敏感性標準”具有一致性，影響理性投資者決策的信息會因為決策行為的發(fā)生最終影響證券價格，可能影響證券價格的信息也會同時影響投資者決策。⑥

3.列舉式認定

列舉模式為大多大陸法系國家所采納，其中詳盡地規(guī)定了內(nèi)幕信息重要性的體現(xiàn)方式。例如日本《金融交易法》將內(nèi)幕信息定義為上市公司有關(guān)業(yè)務的重要事實，并進一步從決定事實(基于公司決策的事實)、發(fā)生事實(基于特定情況發(fā)生的事實)、決算情報(公司的預測事實)和補充條款(其他事實)四個方面列舉了重大信息。

(二)內(nèi)幕信息形成時點的判定

重要性是內(nèi)幕信息的首因，當相關(guān)信息具備重要性的要件時，內(nèi)幕信息即告形成，形成時點也就隨之確定。⑦最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》對內(nèi)幕信息的形成時間，根據(jù)不同情形予以區(qū)分。通常情況下，法定的重大事件、計劃、方案、決定等重要信息正式公布之時即視為該內(nèi)幕信息形成之時；特殊情形下，公司動議、籌劃、決策或者員工執(zhí)行行為具有影響證券市場的可能，并且不存在阻斷該影響的情形，該影響的發(fā)生具有可預見性時，應將動議、策劃、決策或者執(zhí)行的初始時間認定為內(nèi)幕信息的形成之時。⑧

然而，信息處于動態(tài)形成的過程之中，照本宣科的認定標準無法滿足所有案情的需要，同時，內(nèi)幕信息交易案情復雜多樣，信息形成時點的認定也應當尊重個案差異。以“某事實的發(fā)生是否表明相關(guān)重大事項已經(jīng)進入實質(zhì)操作階段并具有很大的實現(xiàn)可能性”為判定的基本原則，可最大程度保障形成時點認定的準確性。⑨

三、內(nèi)幕信息的關(guān)鍵要素——“未公開”標準

不為公眾知悉的信息才具有保有價值，內(nèi)幕信息亦同。形成時點意味著內(nèi)幕信息的產(chǎn)生，與此相對應的，公開時點則代表內(nèi)幕信息保有價值的喪失，其后進行的交易行為，不以內(nèi)幕交易論。

(一)信息公開模式

根據(jù)信息公開規(guī)制方式的不同，可以將主要資本市場法域?qū)?nèi)幕信息未公開性的界定大致分為兩種模式：形式公開模式和實質(zhì)公開模式。

1.形式公開模式

所謂形式公開模式，是指法律對證券信息的公開方式、等待時間等做出明確要求。其包含兩方面的內(nèi)容：其一，能夠影響投資者判斷的重大信息必須通過特定的方式予以公布；其二，由于信息的公布與理解、吸收并不同步，為了防止內(nèi)幕人員利用其對內(nèi)幕信息有所評價的優(yōu)勢在信息公布后立即進行交易，亦應當對信息公開后的等待時間做出要求，即只有經(jīng)法定途徑公布并達到一定時間要求后的信息才屬于公開信息，在此期間經(jīng)過之前所進行的證券交易仍可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。

2.實質(zhì)公開模式

所謂實質(zhì)公開模式，是指法律并不具體規(guī)定證券信息的公開方式、公開時間，只是確立較為抽象的判斷標準，以此來界定信息是否公開。主要通過兩種公開標準進行判斷，即普遍獲得標準和市場標準。普遍獲得標準即重大信息應當于全國性的媒體上公布，以確保廣大投資公眾能夠普遍獲得；市場標準是指如果信息能夠完全體現(xiàn)到相關(guān)證券的市場價格中，則該信息等同于實質(zhì)公開。一旦重大未公開信息被大部分投資者(或者少數(shù)控制大量資金的機構(gòu)投資者)所掌握，證券市場價格就會因其交易行為受到震動，內(nèi)幕人員在事實上已不可能通過該內(nèi)幕信息謀取不當利益。

(二)我國關(guān)于信息公開的規(guī)定

根據(jù)我國《證券法》第76條規(guī)定⑩，內(nèi)幕信息是否公開，是判斷內(nèi)幕交易行為成立與否的關(guān)鍵。對于內(nèi)幕信息的公開方式，《證券法》第70條規(guī)定：“依法必須披露的信息，應當在國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱?！蹦壳?，證監(jiān)會指定的信息披露媒體有《中國證券報》、《證券日報》等全國性報刊和網(wǎng)站。

同時，依照證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》第6條所述，信息公開方式的劃定存在固有缺陷。在內(nèi)幕信息通過法定方式披露之前，已經(jīng)通過其他形式予以公布或被他人不當竊取泄露，并已為一般投資者所廣泛知悉時，仍然禁止投資者依據(jù)該信息進行證券交易則顯然不當。

至于內(nèi)幕信息通過上述法定方式披露之后，是否還需要經(jīng)過合理的等待時間才視為完全公開，我國《證券法》未作明確的要求，不過相關(guān)法律規(guī)范對此表明了一定程度的肯定。為了防止公司內(nèi)部人在一般投資者理解該信息之前利用信息優(yōu)勢搶先進行交易，規(guī)定了禁止交易的期間。然而，此類禁止性規(guī)定僅適用于董事、監(jiān)事、高管及為上市公司提供專業(yè)服務的中介機構(gòu)及其人員，對于其他主體則不適用，也未禁止上述受限主體向他人泄露內(nèi)幕信息或建議他人實施內(nèi)幕交易，故而仍然存在被規(guī)避適用的可能。

四、內(nèi)幕信息的“相關(guān)性”與“確定性”的耦合與取舍

在主要資本市場法域?qū)?nèi)幕信息的界定中，除了重要性和未公開性這兩項公認的構(gòu)成要素外，還存在著兩項爭議要素——相關(guān)性和準確性。或被視為內(nèi)幕信息的獨立構(gòu)成要素；或被否定其獨立存在的價值，而將相關(guān)考量納入到重要性要素當中。

(一)內(nèi)幕信息“相關(guān)性”之辨

為確保規(guī)制內(nèi)幕交易行為的有效性，采用相關(guān)性要素的立法例對內(nèi)幕信息的范圍界定十分寬泛，不僅包括發(fā)行公司內(nèi)部信息和市場信息，還包括影響證券市場整體的外部信息。由于相關(guān)性并未對內(nèi)幕信息的范圍予以任何的限制，因而顯得并無必要。況且，對于內(nèi)幕信息的列舉通常并非窮盡，也并不必然，即是否構(gòu)成內(nèi)幕信息還應當結(jié)合重要性來評斷，只有可能對證券市場價格產(chǎn)生重大影響的信息才具有相關(guān)性。

(二)內(nèi)幕信息“確定性”之辨

所謂內(nèi)幕信息的確定性，是指內(nèi)幕信息應當真實、準確、具體，從而將非來自于信息源或與真實情況無關(guān)的傳聞、猜測、推斷、投機或其組合排除在內(nèi)幕信息范圍之外。就準確性而言，其確立目的有二：一為將子虛烏有的傳聞、主觀臆測排除在外；二是將缺乏必要的信息元素、以致于不能據(jù)之得出對證券價格產(chǎn)生影響的結(jié)論的信息排除在外。但這兩項目的通過重要性的界定皆可達致，因而無需另外引入準確性的要素。我國學者對此更是一針見血地指出：“離開了對證券市場價格或者投資者的投資決定產(chǎn)生重大影響這一標準，對準確性的判斷都是空虛和盲目的”。

【注釋】

①參見朱錦清：《證券法學》(第三版)，北京大學出版社，2011年8月第三版，第211頁。

②《證券法》第75條第二款第(六)項規(guī)定：“公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任”。

③參見朱錦清：《證券法學》(第三版)，北京大學出版社，2011年8月第三版，第210頁。

④參見楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第182頁。

⑤參見華花：《中國證券市場內(nèi)幕信息重大性標準研究》，華東政法大學碩士學位論文，第34頁。

⑥參見李君臨：《證券市場信息披露重大性標準探析》，載《特區(qū)經(jīng)濟》2001年11月。

⑦參見中國證監(jiān)會行政處罰委員會主編：《證券行政處罰案例判解》(第1輯)，法律出版社2009年版，第27頁。

⑧參見彭冰：《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載《證券法苑》(2010)第三卷，第86-130頁。

⑨參見賴朝暉：《透視內(nèi)幕交易刑事司法的最新動向》，載《中國檢察官》，2011年第8期。

⑩《證券法》第76條規(guī)定：“證券交易的內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人,在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”

《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第13條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員自可能對本公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內(nèi)不得買賣本公司股票?！?/p>