(北京物資學(xué)院 北京 101149)

一、產(chǎn)生與發(fā)展

(一)做市商制度的產(chǎn)生。作為一種證券交易制度，做市商制度起源于美國納斯達(dá)克市場。20世紀(jì)60年代的美國柜臺交易市場是由三類證券公司組成的：批發(fā)商、零售商和同時經(jīng)營批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再從批發(fā)商手中賣出買入相同的證券，實(shí)際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。

(二)做市商制度的發(fā)展。為了規(guī)范柜臺交易市場，美國證監(jiān)會在1963年建議納斯達(dá)克市場采用迅速發(fā)展的計(jì)算機(jī)和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)，以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準(zhǔn)確性。1971年2月納斯達(dá)克市場系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，標(biāo)志著“全美證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(NASDAQ)正式成立。全美有500多家證券經(jīng)紀(jì)自營商登記為納斯達(dá)克市場做市商，2500只柜臺交易市場中最活躍的股票進(jìn)入納斯達(dá)克市場的自動報價系統(tǒng)。

實(shí)行做市商制度的納斯達(dá)克市場，獲得了極大成功?，F(xiàn)已成為全球最大的無形交易市場，并為全球創(chuàng)業(yè)板市場所效仿。同時，做市商制度也被移植到期貨市場。

二、主要理論

(一)存貨模型。存貨模型主要是用存貨成本來解釋買賣報價價差的決定過程。存貨模型分為兩類。第一類描述做市商報價與其存貨水平關(guān)系的模型，考慮一個壟斷的風(fēng)險中性的做市商，根據(jù)觀察的隨機(jī)市場指令流，設(shè)定買賣價格。由于做市商面臨破產(chǎn)的風(fēng)險，因此需要設(shè)一個正的買賣價差以減少破產(chǎn)的可能性。第二類通過著重分析做市商的決策最優(yōu)化問題來考察交易成本(主要是存貨成本)對證券賣賣報價的影響。

(二)信息模型。信息模型的基本特征是用信息不對稱所產(chǎn)生的信息成本,而不是存貨成本,來解釋市場價差。信息模型的長處在于，它可以考慮市場動態(tài)問題，即考察做市商報價的調(diào)整過程。

(三)主要交易策略

(1)網(wǎng)格交易法。網(wǎng)格交易法就是魚網(wǎng)交易策略，是一種捕捉盤整行情的合適的點(diǎn)數(shù)設(shè)置買點(diǎn)與平倉點(diǎn)的交易策略，實(shí)際操作時會進(jìn)行相應(yīng)改進(jìn)，在均值回歸的走勢下能有較高且穩(wěn)定的盈利。

(2)絕對價格做市策略是在貝葉斯統(tǒng)計(jì)的框架卜，做市商在開盤前對期貨價格進(jìn)行預(yù)估，得到估計(jì)位，在開盤后，隨著定單更新價格，同時更新做市價格.

(3)基于理論定價的做市策略，是根據(jù)適合的理論定價模型對證券等進(jìn)行定價，并在定價上下進(jìn)行雙邊報價。實(shí)際操作中，定價模型是各做市商的核心機(jī)密，有大量未曾公開信息。

(4)事件驅(qū)動的做市策略，是王峰和李曉東提出的，該方法主要是對合約走勢進(jìn)行分析預(yù)測，從而進(jìn)行正確的判斷進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹箵p，因此對新聞等事件分析的正確性要求很高。

(四)成本理論。在競爭性市場上，做市商買賣報價的差額直接反映了提供做市服務(wù)的成本或利潤。這里做市商的成本具體包括如下三種：指令處理成本、存貨持有成本及信息不對稱成本。

(1)指令處理成本。指令處理成本指交易中無法避免的費(fèi)用，每筆交易需要填單、審查、輸入、清算、交割等一系列環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)都會發(fā)生費(fèi)用，這些費(fèi)用隨著交易量的增長而增加。

(2)存貨持有成本。做市商在提供雙向報價的過程中，由于交易雙方報價水平及交易數(shù)量的不匹配,在一定時間內(nèi)會產(chǎn)生一定數(shù)量的庫存頭寸。當(dāng)存貨頭寸按一定價格建立后，做市商就面臨著一種存貨風(fēng)險，即由價格的 波動所引致的存貨頭寸價格變化的風(fēng)險。

(3)信息不對稱成本。又稱逆向選擇成本，是指在信息不對稱的條件下，由于某些交易商享有獨(dú)占的、尚未公開的信息源，做市商在與之交易時所承受的價格風(fēng)險損失。

三、作用與意義

(一)能夠保持市場的流動性。由于做市商必須維持其做市證券的雙向交易，所以投資者不用擔(dān)心沒有交易對手。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券，不會因?yàn)橘I賣雙方不均衡(如只有買方或賣方)而無法交易，因而保持了市場的流動性。

(二)能夠保持市場價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于做市商是在充分研究做市證券價值后，結(jié)合市場供求關(guān)系報價的，又承諾隨時按報價買賣證券，因此可減少價格波動，縮小價格震幅，因而保持了價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。通過做市商承擔(dān)價格變動的風(fēng)險來穩(wěn)定價格，重要的是做市商還能夠及時處理大額指令，減緩其對價格變化的影響，具備事前的預(yù)防機(jī)制。

(三)合理確定持有的存貨存貨適量是做市商獲取利潤和抵御風(fēng)險的關(guān)鍵要 素。存貨過量雖然可以提高交易效率，但這無疑會增大 做市商的風(fēng)險暴露，且不利于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資金的有效配 置：同理，存貨不足雖然可以保證資金的流動性，但卻會 影響交易的連續(xù)性，甚至?xí)槠浣灰椎臏笾Ц额~外的 成本。所以，掌握好存貨的“量”是做市商進(jìn)行正常經(jīng)營 活動，免受風(fēng)險沖擊的重要因素[1]。

四、目前應(yīng)用狀況

(一)美國。納斯達(dá)克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達(dá)克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都十分自由。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內(nèi)，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。

(二)中國

(1)股票市場。做市商制度在我國探索和運(yùn)用始于證券市場。成立于1990年12月的原“全國證券交易自動報價系統(tǒng)”(STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度。1991年9月開始正式實(shí)行做市商制度。但是，由于是在市場規(guī)則極不規(guī)范的環(huán)境下運(yùn)行，做市商制度名存實(shí)亡。1995年，上海證券交易所曾組織過有關(guān)證券市場引入做市商制度的大規(guī)模研討活動。

(2)銀行間債券市場。真正在做市商制度的探索方面做出實(shí)際行動的是我國銀行間債券市場。目前銀行間債券市場實(shí)行的雙邊報價制度具備做市商制度的雛形。

銀行間債券市場是我國貨幣市場的重要組成部分。1997年成立時，市場交易主體僅為商業(yè)銀行。隨著市場準(zhǔn)入制度的改變，銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。類型由商業(yè)銀行擴(kuò)展到財務(wù)公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等各類金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)法人。市場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據(jù)和金融債券等，品種日益豐富。

五、總結(jié)與展望

經(jīng)過20多年的發(fā)展,我國證券市場已初具規(guī)模。證券市場的建立和發(fā)展是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的重要成果之一,證券市場已經(jīng)成為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的一個重要的有機(jī)組成部分,為我國的經(jīng)濟(jì)體制和國有企業(yè)改革以及國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。與此同時,經(jīng)過二十幾年的發(fā)展,證券業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟(jì)中的一個重要行業(yè),對推動國民經(jīng)濟(jì)增長作出了重大的貢獻(xiàn)。

回眸過去,證券市場的發(fā)展有力地推動了國有企業(yè)改革的深化,成為我國先進(jìn)生產(chǎn)力的重要組成部分和市場組織形式,在國民經(jīng)濟(jì)中始終發(fā)揮著重要作用。放眼未來,我們必須堅(jiān)持深化改革,與時俱進(jìn),大膽開拓,進(jìn)一步推進(jìn)證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

做市商制度作為一種成熟的制度，在多個國家和市場中經(jīng)受住了檢驗(yàn)，在一些交易不活躍的市場引入做市商制度，有利于價格的平穩(wěn)波動，有利于整個市場的健康發(fā)展。