首都師范大學(xué)管理學(xué)院 劉桂蓮

基金項目：北京市市委組織部2018年青年骨干個人項目“中國基本養(yǎng)老金待遇公平性研究”。

20世紀(jì)80年代中后期以來，部分國家面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩、人口結(jié)構(gòu)老化、財政赤字不斷上升的多重挑戰(zhàn)。預(yù)期壽命的延長和生育率的不斷下降對傳統(tǒng)現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老保險制度的財務(wù)可持續(xù)性帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。越來越多的國家引入基金制或私人養(yǎng)老金計劃以應(yīng)對人口老齡化和未來財務(wù)壓力?；鹬频囊胗兄诜e累起一定規(guī)模的資產(chǎn)，其成功運(yùn)行的先決條件之一是獲得良好和穩(wěn)定的投資收益，這意味著基金制必然與資本市場發(fā)生聯(lián)系。此外，各國也希望養(yǎng)老金改革可以產(chǎn)生正外部性，通過提高私人部門儲蓄、降低企業(yè)籌資成本，從宏觀層面促進(jìn)金融系統(tǒng)更加發(fā)達(dá)。

經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國多層次養(yǎng)老保障制度體系框架已初步建立。在人口老齡化壓力下，我國勞動者人口占總?cè)丝诘谋戎刂鸩较陆?，老年人口贍養(yǎng)比重不斷上升，為保障人口老齡化高峰時期的待遇支付，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)養(yǎng)老基金市場化投資運(yùn)營是現(xiàn)階段面臨的重要現(xiàn)實(shí)問題。規(guī)模龐大的養(yǎng)老基金投資資本市場，必然會對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生重要作用。因此，學(xué)界應(yīng)當(dāng)深入探討?zhàn)B老基金市場化投資的重要作用，結(jié)合中國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況，探索養(yǎng)老基金市場化投資的優(yōu)化路徑，從而為政府制定相關(guān)政策措施提供理論依據(jù)。本文根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究成果，從養(yǎng)老基金投資對資本市場的影響、資本市場對養(yǎng)老基金的影響、養(yǎng)老基金與資本市場互動發(fā)展的一般約束性條件等方面系統(tǒng)梳理和總結(jié)二者互動發(fā)展的作用機(jī)理，探討現(xiàn)有研究的貢獻(xiàn)與不足，為我國養(yǎng)老基金市場化投資提供現(xiàn)實(shí)參考。

一、國外研究進(jìn)展：養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展的關(guān)系

國外學(xué)者較早從理論和實(shí)證角度分析養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展的互動關(guān)系。圍繞這一主題展開的研究包括：一是養(yǎng)老基金與資本市場相關(guān)關(guān)系的理論與實(shí)證分析；二是二者互動發(fā)展應(yīng)具備的先決條件。

(一)養(yǎng)老基金投資與資本市場互動發(fā)展的定性分析

關(guān)于養(yǎng)老基金投資與資本市場互動發(fā)展的研究包括養(yǎng)老基金投資對資本市場的影響和資本市場對養(yǎng)老基金投資的反向影響兩個方面。

1.養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的影響。

國外大量文獻(xiàn)研究了養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的影響。Hansen和Pinkerton(1982)指出，養(yǎng)老基金在降低資本市場交易和發(fā)行成本上發(fā)揮了重要作用。隨后不少文獻(xiàn)的研究也表明，養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展有積極的影響，認(rèn)為養(yǎng)老基金不僅是股票和債券市場發(fā)展所需長期儲蓄資金的來源，同時也是促進(jìn)創(chuàng)新、改進(jìn)公司治理的積極力量。

首先，長期穩(wěn)定養(yǎng)老基金流入資本市場，發(fā)揮著壓艙石的穩(wěn)定功能。源源不斷的養(yǎng)老基金流入通過增加儲蓄和降低波動性的路徑對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。雖然養(yǎng)老儲蓄對總儲蓄的影響效果存在爭議，但毋庸置疑，基金制的建立增加了長期金融儲蓄，在一定程度上滿足了資本市場中長期融資的需要，有助于推動建立更具流動性和更發(fā)達(dá)的資本市場，而發(fā)達(dá)金融體系促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用已在理論和實(shí)證文獻(xiàn)中得到很好證明。Sanchez(1998)以智利為例，分析智利基金制的建立使社會保險性儲蓄占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例從1984年的1.9%增長到1994年的3.8%，增長的儲蓄額不僅為資本市場提供了穩(wěn)定的資金來源，而且通過專業(yè)化運(yùn)作，促進(jìn)資源優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長。World Bank(1996)指出，養(yǎng)老保險基金制改革不僅有利于保障退休者的權(quán)益，而且有利于增加儲蓄、促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長。Singh(1996)研究表明，私人養(yǎng)老基金的發(fā)展促進(jìn)了股票和債券市場的深化，并且通過增加總儲蓄和總投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Ernesto等(2009)利用部分發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)分析得出，在強(qiáng)制繳費(fèi)和借貸限制情況下，養(yǎng)老基金能明確提高私人儲蓄。此外，養(yǎng)老基金投資資本市場能夠有效抑制市場波動，具體體現(xiàn)在以下四個方面。一是養(yǎng)老基金市場化投資降低了資本成本和證券價格，增加了交易量，有助于降低資本市場的波動性(Walker & Lefort，2002)。二是養(yǎng)老基金作為機(jī)構(gòu)投資者可以降低市場波動性，起到穩(wěn)定市場的作用。Fama(1965)認(rèn)為，雖然機(jī)構(gòu)代理因信息處理不當(dāng)會造成非理性交易，但專業(yè)化和信息充分的機(jī)構(gòu)投資者有助于從基本面上消除股票價格偏差上的巨大差異。作為機(jī)構(gòu)投資者的養(yǎng)老基金在搜集和加工有用信息上具有優(yōu)勢，通過較為理性的投資理念和專業(yè)化資產(chǎn)管理，在一定程度上抵消了個人投資者的非理性行為，有助于穩(wěn)定資產(chǎn)價格，避免市場的巨大波動(Cohen，1998；Aggarwal & Rao，1990；Daigler & Wiley，1999；Kaniel et al.，2008)。Thomas等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金投資股票市場的規(guī)模與經(jīng)合組織(OECD)國家股票市場波動呈負(fù)相關(guān)，養(yǎng)老基金能抑制股票市場的波動。三是養(yǎng)老基金因其“謹(jǐn)慎人”原則的規(guī)定可發(fā)揮穩(wěn)定市場功能，通過減少持有股票的比例降低風(fēng)險和市場的波動性(Avner et al.，2005；Badrinath et al.，1989)。四是養(yǎng)老基金投資行為的“羊群效應(yīng)”和正反饋對股票市場有積極影響。部分學(xué)者以西方發(fā)達(dá)國家為例，證明養(yǎng)老基金“羊群效應(yīng)”和大型股票正反饋對股票市場的積極作用(Chopra et al.，1992；Voronkova & Bohl，2005)。

其次，養(yǎng)老基金市場化投資有助于提高金融運(yùn)行效率，推動金融工具和服務(wù)創(chuàng)新。養(yǎng)老基金的發(fā)展可以增加長期資金供給，有助于促進(jìn)金融創(chuàng)新和現(xiàn)代化，推動清算和結(jié)算系統(tǒng)、中央托管機(jī)構(gòu)的建立與完善，降低運(yùn)行成本并推動金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型(Iglesias，1997；Barr & Diamond，2006；Merton & Bodies，1998)。此外，養(yǎng)老基金事關(guān)廣大參保者的切身利益，較高的安全性要求對基金風(fēng)險管理提出更大挑戰(zhàn)，為保護(hù)參保人利益，需要持續(xù)創(chuàng)新風(fēng)險管理方法，通過刺激金融產(chǎn)品創(chuàng)新、完善金融監(jiān)管、推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化、提升金融市場透明度等改善金融市場的運(yùn)行效率(Bodie，1990；Greenwald & Stiglitz，1992；Davis & De Haan，2011)。

再次，養(yǎng)老基金通過金融加速器效應(yīng)促進(jìn)資本市場結(jié)構(gòu)深化。養(yǎng)老基金的特殊性無疑對金融機(jī)構(gòu)投資者的投資管理水平提出更高要求，主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一是規(guī)模龐大的養(yǎng)老基金資產(chǎn)通過委托代理方式投資資本市場，有助于促進(jìn)基金管理者之間的良性競爭，提升基金投資的專業(yè)化水平，有效激活市場活力，確保基金保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。二是養(yǎng)老基金投資行為可以推動金融市場結(jié)構(gòu)的深化。部分學(xué)者研究表明，養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展程度高的國家的股票市場深度、流動性以及私人債券市場深度有積極作用(Walker & Lefort，2002)。Vittas(2000)指出，養(yǎng)老基金通過替代和補(bǔ)充其他金融機(jī)構(gòu)(如商業(yè)銀行、投資銀行)的作用增強(qiáng)競爭力。Nattella(1962)指出，私人養(yǎng)老基金和共同基金一樣，對推動證券市場發(fā)展具有重要作用。

最后，養(yǎng)老基金成為市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80年代以來，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者一直致力于股東權(quán)利運(yùn)動，對資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，這種帶有股東革命性質(zhì)的現(xiàn)象被稱為“養(yǎng)老金積極主義”(Perino，2012；Kim & Lee，2014)。養(yǎng)老基金可通過持有相當(dāng)比例的公司股票或債券成為機(jī)構(gòu)投資者(Shleifer & Vishny，1997)，機(jī)構(gòu)投資者不僅有助于增加資產(chǎn)管理的專業(yè)化水平，同時通過積極參與公司治理，對公司市值產(chǎn)生積極影響(Impavido & Musalem，2000；Hryckiewicz，2009)。Guercio和Woidtke(2019)通過研究養(yǎng)老基金提議對公司董事事后聲譽(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)存在股東積極主義動機(jī)，顯示遵從公共養(yǎng)老基金股東需求的董事其外部聲譽(yù)有明顯提高。Jiao和Ye(2015)指出，養(yǎng)老基金與企業(yè)績效的關(guān)系呈倒“U”型，一定范圍內(nèi)養(yǎng)老基金參與公司治理有助于實(shí)現(xiàn)股東價值目標(biāo)最大化，超過一定范圍將難以約束。

當(dāng)然，部分學(xué)者指出養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的貢獻(xiàn)并沒有達(dá)到預(yù)期水平(Thomas & Spataro，2016)，對資本市場產(chǎn)生一些負(fù)面影響。有學(xué)者指出著眼于長期投資回報率的機(jī)構(gòu)投資者可能會做出一些短視行為，從而增加資本市場的波動性，甚至泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生與養(yǎng)老基金在資本市場上的短期行為有很大關(guān)系(Davis，1995)。

2.資本市場對養(yǎng)老基金的影響分析。

資本市場通過基金規(guī)模效應(yīng)和投資收益效應(yīng)對養(yǎng)老基金產(chǎn)生影響。具體而言，運(yùn)行良好的資本市場通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長間接帶動養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)壯大。養(yǎng)老基金的資金主要源于雇主和雇員繳費(fèi)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長帶來國民人均收入的增加，促進(jìn)基金繳費(fèi)額的增長和基金資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大；反之，則會降低基金資產(chǎn)規(guī)模。此外，資本市場為養(yǎng)老基金提供了有效的投資運(yùn)營渠道、多樣化投資和風(fēng)險管理工具。馬科維茨投資組合理論表明，投資組合中證券數(shù)量增加時，單個證券的方差對整個投資組合的方差影響小于證券之間協(xié)方差帶來的影響。多樣化投資工具的選擇有助于養(yǎng)老基金投資管理者優(yōu)化資產(chǎn)配置，改善投資組合的有效邊界，進(jìn)而提高基金收益率，為退休者提供一定水平的收入保障。Schwartz(2007)指出，資本市場可以有效消除養(yǎng)老基金投資的部分風(fēng)險，但強(qiáng)調(diào)各國需要健全養(yǎng)老金投資和完善資本市場的法律法規(guī)體系、提高資本市場的運(yùn)作效率、保障基金投資運(yùn)營的全過程。

(二)養(yǎng)老基金與資本市場互動關(guān)系的實(shí)證分析

國外很多學(xué)者以單一國家和從跨國層面定量分析養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展之間的關(guān)系。學(xué)者們較為常用的定量研究方法包括格蘭杰因果檢驗(yàn)法、廣義矩估計法和廣義最小二乘法。因研究主要基于不同的模型、研究假設(shè)、技術(shù)手段、控制變量和不同時期的時間序列數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論并不一致。

部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展的良性互動。Holzmann(1996)較早利用金融中介比率、金融相關(guān)關(guān)系比率和股票市場指數(shù)等指標(biāo)衡量智利養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的積極影響。Raddatz和Schmukler(2008)研究發(fā)現(xiàn)，智利養(yǎng)老基金投資模式、交易方式和資產(chǎn)配置對資本市場發(fā)展有積極的影響。Impavido等(2001，2003)以部分發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家為樣本，先后使用普通最小二乘法、誤差分量和兩階段最小二乘法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老儲蓄與資本市場之間有正相關(guān)關(guān)系。Rocholl和Niggemann(2010)通過使用廣義最小二乘法分析1976～2007年進(jìn)行養(yǎng)老金籌資改革的57個國家，發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金制度結(jié)構(gòu)對資本市場發(fā)展有促進(jìn)作用，從傳統(tǒng)現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向基金制可以擴(kuò)大股票和公司債券的市場規(guī)模。Ren和Li(2010)基于英國1970～2008年的時間序列數(shù)據(jù)，采取格蘭杰因果檢驗(yàn)法證明養(yǎng)老金增長對資本市場深化有重要的影響，但協(xié)整檢驗(yàn)表明養(yǎng)老金發(fā)展和資本市場發(fā)展之間不存在長期均衡關(guān)系。Raisa(2012)利用1994～2011年歐盟15國的數(shù)據(jù)，通過控制通貨膨脹率、長期利率、人均GDP、經(jīng)濟(jì)自由度、老年撫養(yǎng)比等變量，使用估計模型分析得出股票市值與養(yǎng)老基金發(fā)展高度相關(guān)。Aras和Müslümov(2005)利用西姆斯因果檢驗(yàn)研究1982～2000年23個OECD國家養(yǎng)老基金與股票市場發(fā)展的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在雙向互動關(guān)系。較多實(shí)證研究文獻(xiàn)支持了養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展之間的正相關(guān)關(guān)系，這些實(shí)證研究的結(jié)果大多集中在發(fā)達(dá)國家和拉丁美洲的發(fā)展中國家。

(三)養(yǎng)老基金與資本市場良性互動應(yīng)具備的先決條件

國外部分學(xué)者從不同角度探討了養(yǎng)老基金與資本市場良性互動面臨的約束性條件。Kim(2008)指出，養(yǎng)老基金只有在達(dá)到一定規(guī)模、放寬對養(yǎng)老基金投資限制和擴(kuò)大投資組合范圍等條件下才有利于促進(jìn)資本市場的發(fā)展。Dayoub和Lasagabaster(2008)認(rèn)為，養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的推動作用在很大程度上取決于資本市場的發(fā)達(dá)程度和宏觀經(jīng)濟(jì)條件。Macro和Volpin(2006)指出，建立股東保護(hù)措施是養(yǎng)老基金促進(jìn)資本市場發(fā)展的先決條件。Roldos(2004)指出，新興市場國家養(yǎng)老金改革促進(jìn)當(dāng)?shù)刭Y本市場發(fā)展的前提條件是逐步放松投資股票市場和對國外投資的限制。Alier和Vittas(2000)指出，資本市場促進(jìn)養(yǎng)老基金的發(fā)展離不開低通貨膨脹率和較為穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。Blommestein和Funke(1998)指出，擁有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者是資本市場發(fā)展的先決條件。Meng和Pfau(2010)指出，養(yǎng)老基金對資本市場的作用效果取決于本國金融市場的發(fā)展程度和金融市場環(huán)境，主要體現(xiàn)在養(yǎng)老基金投資法規(guī)、市場運(yùn)行效率、透明度、監(jiān)管法律框架和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，金融市場發(fā)達(dá)程度低的國家需要為養(yǎng)老基金投資創(chuàng)造條件，努力實(shí)現(xiàn)與資本市場的積極互動。

綜上所述，養(yǎng)老基金投資與資本市場的互動關(guān)系在國外學(xué)術(shù)界和實(shí)踐領(lǐng)域已經(jīng)得到廣泛探討，大部分學(xué)者基于理論和實(shí)證分析表明兩者存在積極互動關(guān)系，養(yǎng)老基金可通過多樣化渠道提供更多資源，為資本市場注入長期穩(wěn)定資金，加強(qiáng)金融市場活力，而資本市場也對基金資產(chǎn)規(guī)模、投資收益產(chǎn)生重要影響。但是，二者良性互動離不開金融市場制度建設(shè)、完善的監(jiān)管法律框架和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列先決條件。

二、國內(nèi)研究進(jìn)展：養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展的關(guān)系

我國養(yǎng)老基金市場化投資改革序幕逐漸拉開，較多學(xué)者對養(yǎng)老基金投資、養(yǎng)老基金與資本市場互動關(guān)系給予了廣泛關(guān)注。經(jīng)文獻(xiàn)梳理，學(xué)術(shù)界圍繞我國養(yǎng)老基金與資本市場關(guān)系討論的焦點(diǎn)主要集中在以下三個方面：一是我國養(yǎng)老基金市場化投資運(yùn)營相關(guān)問題及優(yōu)化思路研究，包括基本養(yǎng)老金市場化投資的爭論、基本養(yǎng)老金市場化投資運(yùn)營的必要性以及探討如何選擇合理的投資方案；二是關(guān)于養(yǎng)老基金與資本市場互動關(guān)系的理論及實(shí)證分析；三是從國際經(jīng)驗(yàn)借鑒角度對養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展關(guān)系展開國別研究。

(一)我國養(yǎng)老基金市場化投資運(yùn)營的相關(guān)問題及優(yōu)化策略

養(yǎng)老基金作為退休勞動者的重要生活來源，保值增值是其追求的基本目標(biāo)。其中，保值是基礎(chǔ)，增值是投資運(yùn)營追求的更高目標(biāo)。市場化投資是養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)保值增值的重要途徑之一。

1.基本養(yǎng)老金市場化投資運(yùn)營的爭論。

養(yǎng)老基金投資資本市場是養(yǎng)老金領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)問題之一，尤其對于政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老金，因其是老百姓的“保命錢”，其投資運(yùn)營受到媒體和社會公眾的廣泛關(guān)注。面對我國資本市場的發(fā)展尚處于初級階段的客觀現(xiàn)實(shí)，社會各界對基本養(yǎng)老金市場化投資運(yùn)營的爭論從未間斷。需要說明的是，養(yǎng)老金入市并不僅僅指養(yǎng)老金投資股票市場，股票只是養(yǎng)老金市場化投資的重要渠道之一。支持者主要從養(yǎng)老金對資本市場的刺激作用以及基金保值增值的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)來討論該問題。國內(nèi)部分學(xué)者較早提出資本市場是養(yǎng)老基金有效運(yùn)行的基本制度條件(劉世錦等，1997；李紹光，2001；林義，2005a)。和春雷(1998)指出，對于養(yǎng)老保險基金投資資本市場的問題，學(xué)術(shù)界存在過于強(qiáng)調(diào)資本市場成熟性和養(yǎng)老基金安全性的認(rèn)識偏差，他認(rèn)為資本市場的發(fā)育與養(yǎng)老金的進(jìn)入是共生、互動關(guān)系。鄭秉文(2012)指出，當(dāng)前較為落后的投資體制不能滿足制度覆蓋面的擴(kuò)大及龐大基金規(guī)模的投資需要，養(yǎng)老金入市是大勢所趨，要實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值必須改革投資管理體制。許瀠方和錢源(2012)從相關(guān)法律法規(guī)制度、資本市場環(huán)境的完善及社?；鸪晒ν顿Y經(jīng)驗(yàn)借鑒三個方面分析得出，我國基本養(yǎng)老保險基金市場化投資的條件已經(jīng)日趨成熟。楊燕綏(2015)表示，養(yǎng)老金在資本市場扮演著重要角色，基本養(yǎng)老保險基金市場化投資是必然。張宇潤(2017)認(rèn)為，投資股市是養(yǎng)老金資產(chǎn)應(yīng)對通脹風(fēng)險、直接獲取經(jīng)濟(jì)增長成果的必然選擇。除上述觀點(diǎn)外，部分學(xué)者通過分析先期在市場化投資中獲得良好投資收益的企業(yè)年金基金和全國社會保障基金的經(jīng)驗(yàn)，建議基本養(yǎng)老金應(yīng)盡快進(jìn)行市場化投資(于治國，2008；肖波，2012)。

反對基本養(yǎng)老金市場化投資的學(xué)者更多基于基金安全性的考慮，認(rèn)為在中國資本市場尚不發(fā)達(dá)、市場監(jiān)管尚不健全的環(huán)境下，作為老百姓“保命錢”的基本養(yǎng)老金盲目入市將會損害參保者權(quán)益。葉檀等(2012)認(rèn)為，我國股票市場投機(jī)色彩重，上市公司的信用評級不夠完善和股票市場存在操縱行為，目前尚不適合養(yǎng)老金入市。樊紀(jì)偉(2013)認(rèn)為，因投資運(yùn)營監(jiān)管立法的不完善，我國養(yǎng)老基金投資資本市場缺乏法律保障，可能會出現(xiàn)資金挪用、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法行為。唐鈞(2015)也對基本養(yǎng)老金入市持否定態(tài)度，指出世界各國大多是補(bǔ)充養(yǎng)老金或私人養(yǎng)老金進(jìn)行市場化投資。王洪良和周厚強(qiáng)(2017)運(yùn)用馬科維茨投資組合模型實(shí)證分析得出，我國養(yǎng)老金應(yīng)謹(jǐn)慎入市。張旺清(2006)指出，養(yǎng)老基金投資收益率的高低取決于經(jīng)濟(jì)的真實(shí)增長和市場的有效結(jié)構(gòu)，投資資本市場并不一定能保證養(yǎng)老保險基金獲得高收益。

2.基本養(yǎng)老保險基金市場化投資的必要性分析。

改革開放以來，我國基本養(yǎng)老保險制度覆蓋范圍和基金積累規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，原有傳統(tǒng)保守的基本養(yǎng)老金投資管理方式已無法適應(yīng)新形勢的要求。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，基本養(yǎng)老保險基金市場化投資十分必要，對于緩解未來基金缺口、提高基金投資收益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，基本養(yǎng)老保險基金入市是提高基金收益率、緩解基金未來缺口的客觀需要。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，較長一段時間內(nèi)我國社會平均工資增長率高達(dá)兩位數(shù)以上。因基本養(yǎng)老金的特殊性，投資十分謹(jǐn)慎，投資工具僅限于銀行存款和國債，基金投資收益水平低下，甚至跑不贏通貨膨脹，資產(chǎn)的實(shí)際價值在貶值(胡月曉，2012；鄭軍等，2014；謝瑞琪，2017)。相比之下，采取市場化投資的全國社會保障基金和企業(yè)年金基金獲得良好的投資收益率，不僅跑贏同期的通貨膨脹率，還高于國債、定期存款等投資收益水平。如果我國不加快基金投資運(yùn)營體制改革，養(yǎng)老金規(guī)模越大，較高的通貨膨脹率和工資增長率對基金現(xiàn)實(shí)購買力的侵蝕力度越大(譚浩俊，2015)，因此，積極推動養(yǎng)老基金投資資本市場應(yīng)對未來基金缺口具有現(xiàn)實(shí)必要性。

第二，養(yǎng)老基金入市是推動資本市場健康發(fā)展的有效策略。養(yǎng)老基金的長期積累性和穩(wěn)定性為資本市場提供了大量中長期資金，不僅可通過購買公司債券和股票培植新型市場主體，而且其投資二級市場有助于提高資本流動性和激發(fā)市場活力。考慮到安全性是養(yǎng)老保險基金投資應(yīng)遵守的首要原則，實(shí)際運(yùn)作中需要動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合，創(chuàng)新專業(yè)化的風(fēng)險管理方法，以實(shí)現(xiàn)一定風(fēng)險水平的投資收益最大化，這一行為有助于優(yōu)化資本市場的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此外，基金制或部分基金制的建立有助于增加儲蓄，通過將儲蓄資金用于長期投資，可以對資本市場起到重要支撐作用，促進(jìn)資本市場的繁榮(董克用和張棟，2017；梅瑞江，2006)。

3.我國基本養(yǎng)老金市場化投資的優(yōu)化策略。

養(yǎng)老基金投資資本市場事關(guān)全民福祉，應(yīng)堅持長期投資、價值投資和責(zé)任投資，投資運(yùn)營過程應(yīng)堅持安全性、收益性、流動性和社會性原則。養(yǎng)老基金投資資本市場需要在保證基金安全的前提下盡可能追求較高的投資收益，對技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)化要求更高。經(jīng)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要從三大角度給出推進(jìn)我國基本養(yǎng)老金市場化投資運(yùn)營的政策建議。一是從宏觀層面建議通過加快完善養(yǎng)老保險制度體系和資本市場制度環(huán)境建設(shè)，推進(jìn)多層次養(yǎng)老保險制度改革和養(yǎng)老金風(fēng)險控制機(jī)制的建立，同時加快金融市場一體化改革進(jìn)程(張松，2004)。何曉霞和劉穎飛(2008)認(rèn)為，應(yīng)從加快完善養(yǎng)老保險制度體系、規(guī)范養(yǎng)老基金監(jiān)管體系和創(chuàng)造良好的市場條件等方面推動養(yǎng)老基金與資本市場之間的良性互動。二是從投資理念、投資主體、投資渠道、資產(chǎn)配置等微觀層面提出具體完善建議。周小川和王林(1993)建議，養(yǎng)老金投資應(yīng)在保值基礎(chǔ)上爭取增值，投資策略應(yīng)當(dāng)分散化和多樣化。部分學(xué)者建議成立專門、獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金投資運(yùn)營，通過委托—代理關(guān)系將養(yǎng)老基金交由具有準(zhǔn)入資格的托管人進(jìn)行審慎、專業(yè)化投資(李玉嬌，2016；李珍和劉子蘭，2001；王怡等，2012)。鄭秉文(2017)建議，建立委托人聯(lián)席會議機(jī)制、“點(diǎn)對點(diǎn)”委托人溝通機(jī)制、養(yǎng)老基金投資研究院和中國社會保障基金投資學(xué)會等措施以完善繳費(fèi)型養(yǎng)老基金投資運(yùn)營的治理結(jié)構(gòu)。封進(jìn)(2017)建議，從控制入市比例、完善分紅制度、降低投資管理成本和堅持定量投資監(jiān)管等方面保障養(yǎng)老金入市。凌文豪和袁雙雙(2016)在借鑒美國老年、遺屬和殘障保險制度政府投資方式與智利市場化投資經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過拓寬投資渠道、建立風(fēng)險準(zhǔn)備金、出臺基金調(diào)劑的長遠(yuǎn)規(guī)劃等措施完善養(yǎng)老金投資和促進(jìn)資本市場的發(fā)展。關(guān)于資產(chǎn)配置方面，部分學(xué)者建議實(shí)行多元化投資策略，通過放寬投資限制和鼓勵海外投資等措施實(shí)現(xiàn)基金保值增值(于瑾，2004；李振文，2012)。夏榮靜(2012)建議，采取更加嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管方式，嚴(yán)格控制海外投資的渠道和范圍。譚中和(2015)指出，我國養(yǎng)老保險基金應(yīng)重點(diǎn)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過貸款或購買國債的方式支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。三是從風(fēng)險控制和完善監(jiān)管的角度提出建議。養(yǎng)老基金投資安全是社會各界普遍關(guān)注的重點(diǎn)。建立有效的投資監(jiān)管是降低風(fēng)險的重要途徑之一，為有效實(shí)現(xiàn)基金的投資目標(biāo)，建立多方參與、全面的監(jiān)管制度十分必要。一些學(xué)者建議建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對養(yǎng)老保險基金進(jìn)行全方位監(jiān)管，采取多樣化方式對市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、外部托管人、投資限制、收益擔(dān)保和資本儲備要求等進(jìn)行監(jiān)管(楊愛兵，2005；張立富，2003)。封鐵英和李夢伊(2010)建議，通過嚴(yán)格資本市場法制監(jiān)管、堅持長期投資理念、創(chuàng)新投資工具和強(qiáng)化養(yǎng)老基金監(jiān)管力度等措施促進(jìn)我國養(yǎng)老基金與資本市場的良性互動。馬志新和張雯涵(2019)建議，從健全法律法規(guī)、強(qiáng)化信息披露和建立應(yīng)對風(fēng)險損失的防范機(jī)制等方面加強(qiáng)養(yǎng)老金投資監(jiān)管。

(二)養(yǎng)老基金與資本市場關(guān)系的理論與實(shí)證分析

伴隨著我國多層次養(yǎng)老保障制度體系的逐步確立，國內(nèi)學(xué)者從20世紀(jì)90年代開始持續(xù)關(guān)注養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展之間的關(guān)系。早期的研究更多集中于養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的單向影響，隨后文獻(xiàn)開始關(guān)注二者的雙向互動關(guān)系。

1.養(yǎng)老基金對資本市場的單向影響分析。

養(yǎng)老基金對資本市場發(fā)展的影響包括積極影響和消極影響兩個方面。養(yǎng)老基金可通過擴(kuò)大基金積累、發(fā)揮穩(wěn)定功能和改善公司治理結(jié)構(gòu)等路徑對資本市場產(chǎn)生積極影響。李紹光(2001)從制度變遷角度分析認(rèn)為，我國養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合、委托代理關(guān)系及政府管制都會對資本市場產(chǎn)生積極影響。王立新和王嫻(1998)指出，養(yǎng)老金制度對金融市場的影響體現(xiàn)在兩個方面：一是基金制的推廣改變了一國的儲蓄模式和儲蓄規(guī)模；二是養(yǎng)老基金的運(yùn)用會影響一國金融市場的運(yùn)作方式。靜毅男和劉云龍(2010)指出，養(yǎng)老基金投資資本市場不僅可確保未來的待遇支付，而且還可推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終有利于增加國民福祉。金維剛(2015)指出，我國養(yǎng)老基金以境內(nèi)投資為主，投資范圍廣泛，對支持國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長及維護(hù)金融市場穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用。陳旭明和吳慶濤(2015)指出，養(yǎng)老基金的長期性有助于多層次資本市場體系的建立并推動金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。此外，養(yǎng)老基金作為資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，逐步實(shí)現(xiàn)從“用腳投票”的被動投資到“用手投票”主動投資的方式參與公司治理，這種轉(zhuǎn)變在保證養(yǎng)老基金保值增值的同時，有助于改善所投資公司的治理結(jié)構(gòu)(俞自由和石美娟，2007)，提升資本市場的發(fā)展質(zhì)量(王信，1998)。

除以上積極影響外，部分學(xué)者指出養(yǎng)老金制度改革促進(jìn)資本市場發(fā)展的作用十分有限，甚至可能產(chǎn)生消極影響。馬冰(2006)指出，巨額養(yǎng)老基金資產(chǎn)增加了資本供應(yīng)量，可能會形成利率下降壓力，養(yǎng)老基金投資的一些短期行為也會造成市場波動。彭鳴和李密(2007)指出，養(yǎng)老基金投資資本市場將會面臨新的風(fēng)險，需要養(yǎng)老基金改變自身的負(fù)債管理模式來應(yīng)對。曾顯榮(2006)以美國為例指出養(yǎng)老基金改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用效果并不顯著。養(yǎng)老基金參與公司治理可能面臨來自公司管理層、養(yǎng)老基金自身、利益沖突和法律法規(guī)四個方面障礙(孔令峰和黃乾，2004)。其他學(xué)者如尹志宏(2000)、魏加寧(2001)、萬解秋等(2003)也對養(yǎng)老金投資資本市場的影響展開類似探討，分析養(yǎng)老基金對資本市場穩(wěn)定性可能帶來的不良影響。

2.養(yǎng)老基金與資本市場雙向互動關(guān)系的研究。

21世紀(jì)以來，國內(nèi)學(xué)界和實(shí)踐領(lǐng)域開始更加積極關(guān)注養(yǎng)老基金與資本市場的雙向互動關(guān)系，大部分研究表明養(yǎng)老基金與資本市場之間存在積極互動關(guān)系。一方面，養(yǎng)老基金的長期性、穩(wěn)定性和巨額積累特征，通過有效投資會對資本市場的效率、結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定性及金融創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響，持續(xù)促進(jìn)資本市場的穩(wěn)健發(fā)展；另一方面，資本市場使養(yǎng)老基金成為機(jī)構(gòu)投資者，促使養(yǎng)老基金管理模式做出適應(yīng)性變化，推動養(yǎng)老保險制度的改革與完善(梁君林，1999；支燕，2003；董利和姚勇，2006；張旭華，2006；蘇罡，2019)，并且通過資本市場的投資運(yùn)作可以獲得一定投資收益，使參保者直接受益(田偉，2007；祁斌等，2014)。部分學(xué)者還從質(zhì)和量兩個方面系統(tǒng)分析了二者之間的良性互動，認(rèn)為養(yǎng)老基金對資本市場規(guī)模、資產(chǎn)分布、投資行為、金融創(chuàng)新等產(chǎn)生重要影響，同時穩(wěn)定、有序的資本市場有助于養(yǎng)老基金投資收益率的提高，而市場的波動性會對養(yǎng)老基金的管理帶來新挑戰(zhàn)和新要求(馬勇和張陽，2004)。此外，張健(2006)指出，二者互動關(guān)系是不對等的：養(yǎng)老基金作為資本市場的長期機(jī)構(gòu)投資者，可以穩(wěn)定資本市場，但養(yǎng)老基金的嚴(yán)格管理要求資本市場完善自身制度框架。養(yǎng)老基金保值增值必須依賴資本市場，離開資本市場，基金制將失去生存的基礎(chǔ)，而資本市場的發(fā)展并不完全依賴養(yǎng)老基金。

除了以上定性分析外，部分學(xué)者采取實(shí)證方法展開研究。何雅婷(2013)運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等多種方法實(shí)證分析1991～2011年中國養(yǎng)老基金和資本市場的互動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國養(yǎng)老基金和資本市場僅有單向因果關(guān)系，養(yǎng)老基金對資本市場的促進(jìn)機(jī)制受阻。朱銘來和季成(2015)利用2001～2012年33個OECD國家的面板數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)廣義矩估計法實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金作為長期穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資資金來源，有助于促進(jìn)股票市場規(guī)模擴(kuò)張和降低股票市場的波動。

(三)養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展關(guān)系的國別研究

國內(nèi)部分學(xué)者從國際經(jīng)驗(yàn)借鑒角度通過國別案例研究養(yǎng)老基金與資本市場的關(guān)系，通常以智利、美國、日本和OECD國家為典型案例。林義(2005b)以O(shè)ECD國家為例分析養(yǎng)老基金與資本市場兩者的互動關(guān)系，認(rèn)為養(yǎng)老基金會對市場規(guī)模、資本市場結(jié)構(gòu)、深度、廣度以及金融創(chuàng)新等產(chǎn)生影響，而資本市場的發(fā)達(dá)程度和完善的監(jiān)管體系可促進(jìn)養(yǎng)老基金的發(fā)展。封鐵英和李夢伊(2010)總結(jié)了西方成熟資本主義國家關(guān)于養(yǎng)老基金與資本市場的互動效應(yīng)：養(yǎng)老基金通過資本流入總量和投資運(yùn)營過程改變著社會資本存量的數(shù)額與結(jié)構(gòu)；同時，資本市場促進(jìn)了養(yǎng)老基金的有效運(yùn)營，可以在相對較低的風(fēng)險水平下實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。張伊麗(2017)分析了日本公共養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營，認(rèn)為應(yīng)通過改善投資組合和投資策略、完善金融機(jī)構(gòu)和上市公司治理機(jī)制，穩(wěn)定公共養(yǎng)老基金的長期投資收益。部分學(xué)者以美國為例分析私人養(yǎng)老金發(fā)展對美國資本市場繁榮的重要推動作用，闡釋了美國養(yǎng)老金制度安排與經(jīng)濟(jì)增長的互動關(guān)系(李珍和楊玲，2001；于瑩，2013)。部分學(xué)者則以智利為研究對象指出養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展是互為因果的辯證關(guān)系，良好的資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)為養(yǎng)老基金投資提供了條件，而養(yǎng)老基金的發(fā)展壯大又促進(jìn)了資本市場的發(fā)育和成熟(鄭秉文和房連泉，2006；李毅和周仙，2006；李湛，2007)。

三、結(jié)論與啟示

本文從理論和實(shí)證層面對養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展的互動路徑與面臨的約束性條件等方面進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，并總結(jié)了國內(nèi)外有代表性的研究成果，得出了以下結(jié)論。

一是養(yǎng)老基金通過增加儲蓄資金、增強(qiáng)流動性和發(fā)揮穩(wěn)定功能對本國資本市場的發(fā)展與創(chuàng)新有重要的推動作用，尤其對資本市場尚不成熟的發(fā)展中國家，應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)管和資本市場建設(shè)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金投資對資本市場的良性促進(jìn)。同時，資本市場通過經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)、投資收益效應(yīng)和金融創(chuàng)新效應(yīng)對養(yǎng)老基金產(chǎn)生影響。

二是養(yǎng)老基金與資本市場形成良性互動需要一定的傳導(dǎo)媒介，二者的良性互動受到本國養(yǎng)老金投資管理體制、監(jiān)管制度和資本市場完善程度等諸多約束條件的限制。不同條件下各國養(yǎng)老基金投資對資本市場的影響是不同的。

三是通常市場化程度較高的國家，其養(yǎng)老基金與資本市場良性互動的持續(xù)增強(qiáng)效應(yīng)較明顯，而市場化程度相對較低的國家，二者之間的關(guān)系更多是單向的。

四是養(yǎng)老基金投資資本市場會面臨很多新風(fēng)險和新挑戰(zhàn)，要樹立長期投資、價值投資的理念，通過多元化投資組合和有效的監(jiān)管，最大限度降低風(fēng)險，保障基金的安全，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險可控和良好投資收益的平衡。

這些結(jié)論為我國深入了解養(yǎng)老基金投資與資本市場發(fā)展的關(guān)系提供了重要參考。然而，當(dāng)前研究仍然存在以下三個方面的局限。

一是從研究的制度背景看，目前關(guān)于養(yǎng)老基金投資與資本市場良性互動的研究主要集中在金融發(fā)展程度相對較高的西方發(fā)達(dá)國家和部分拉丁美洲國家，相應(yīng)的研究框架和結(jié)論也是基于各國自身的經(jīng)濟(jì)環(huán)境得出的，研究結(jié)論會因不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資本市場發(fā)達(dá)程度、監(jiān)管法律框架等影響而不同，這在一定程度上限制了研究的廣度及深度。

二是從經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究上看，現(xiàn)有關(guān)于養(yǎng)老基金投資與資本市場關(guān)系的實(shí)證研究文獻(xiàn)大多數(shù)采用建模的方式，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)等方法進(jìn)行論證。該方法可通過選取反映養(yǎng)老金制度和金融市場發(fā)展程度的指標(biāo)衡量二者的互動效應(yīng)，但因部分約束性條件無法準(zhǔn)確量化，二者的互動關(guān)系并不明確，這樣難以全面揭示二者的必然聯(lián)系，對客觀評估二者良性互動的有效性產(chǎn)生一定影響。我國現(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)更多著眼于養(yǎng)老基金投資對資本市場的單向影響，對二者之間雙向互動關(guān)系的研究尚不充分，受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，采用實(shí)證方法分析我國養(yǎng)老基金與資本市場互動關(guān)系的研究相對較少。

三是從國外經(jīng)驗(yàn)借鑒研究看，很多學(xué)者在研究國外養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展良性互動時，僅對典型國家的經(jīng)驗(yàn)做簡單介紹，對于典型案例國家取得良好互動效果所需的條件和內(nèi)外部影響因素缺乏有深度的研究成果。

現(xiàn)階段我國養(yǎng)老基金進(jìn)行市場化投資正在穩(wěn)步推進(jìn)，養(yǎng)老基金與資本市場聯(lián)系必將日益緊密，已有文獻(xiàn)對促進(jìn)我國養(yǎng)老基金市場化投資有重要啟示。長期以來，我國較高的通貨膨脹率和相對保守的基金投資方式使養(yǎng)老基金資產(chǎn)價值大幅貶值，為有效應(yīng)對人口老齡化帶來的財務(wù)壓力，我國應(yīng)加快養(yǎng)老基金市場化投資的改革步伐。養(yǎng)老基金的保值增值離不開較為完善的資本市場，同時資本市場也需要養(yǎng)老基金作為最大、最專業(yè)和最穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者提升市場效率、深度與廣度。考慮到我國資本市場建設(shè)起步晚、經(jīng)驗(yàn)不足，監(jiān)管體系與法規(guī)制度不夠完善，養(yǎng)老基金投資資本市場可能面臨新風(fēng)險和新挑戰(zhàn)，我國應(yīng)加快健全金融監(jiān)管法規(guī)、完善投資相關(guān)的信息披露制度和強(qiáng)化對投資者的保護(hù)，加快完善資本市場基礎(chǔ)性設(shè)施建設(shè)，為養(yǎng)老基金保值增值提供良好的外部環(huán)境。同時，我國應(yīng)通過健全完善多支柱養(yǎng)老保障制度體系、樹立長期投資和價值投資理念、適度放寬投資限制、適當(dāng)提高風(fēng)險資產(chǎn)投資比例等多元投資方式真正實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金與資本市場的相互促進(jìn)，確保養(yǎng)老基金投資運(yùn)營更為安全和穩(wěn)定。